如何提升國(guó)有企業(yè)估值

黃文濤

中國(guó)特色估值體系是中國(guó)特色資本市場(chǎng)的重要組成部分，是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷演進(jìn)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下提出的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征。

估值體系的變化是時(shí)代發(fā)展的必然。海外估值體系也在不斷發(fā)展變化，當(dāng)前正經(jīng)歷著向可持續(xù)發(fā)展或ESG方向的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

中國(guó)特色估值體系的提出，實(shí)際上也是順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)與社會(huì)發(fā)展特色的表現(xiàn)。中國(guó)特色估值體系的建設(shè)，一方面，我們應(yīng)當(dāng)積極借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，將其與中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行融合，例如將ESG估值體系與中國(guó)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及生態(tài)文明的建設(shè)相結(jié)合，服務(wù)于碳排放權(quán)評(píng)估、生態(tài)補(bǔ)償價(jià)值評(píng)估、環(huán)境損失評(píng)估等領(lǐng)域；另一方面，要摒棄中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展只能夠照搬照抄國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，積極探索中國(guó)資本市場(chǎng)的中國(guó)特色，正如證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)所提出的，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮，以此來(lái)融入全球估值體系演變的進(jìn)程中去。

本文從國(guó)有企業(yè)改革和中國(guó)特色估值體系的理解入手，為中國(guó)特色估值體系的建設(shè)提出有益參考。

國(guó)企估值的現(xiàn)狀

國(guó)有企業(yè)估值偏低，是中國(guó)資本市場(chǎng)討論的重要話題之一。

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱、壓艙石。2018年之后，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)基本面快速改善。2017年-2022年，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入五年復(fù)合增速達(dá)6.3%，快于工業(yè)企業(yè)整體營(yíng)收增速（3.0%），國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)收占比提升至26%以上。央企在國(guó)有企業(yè)中地位更為重要。2022年央企資產(chǎn)總額81萬(wàn)億元，過(guò)去十年年化增速9.9%；2022年央企利潤(rùn)總額2.6萬(wàn)億元，過(guò)去十年年化增速7.2%。

國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局亟待調(diào)整。國(guó)有企業(yè)集中在金融、傳統(tǒng)周期行業(yè)。行業(yè)布局上，銀行（90.5%）、煤炭（78.9%）、非銀（70.8%）、公用事業(yè)（68%）、交通運(yùn)輸（65.1%）、鋼鐵（57.8%）、石油石化（44.7%）、建筑裝飾（42.3%）等行業(yè)國(guó)有企業(yè)占比較高。當(dāng)前中國(guó)向后工業(yè)化時(shí)代，戰(zhàn)略新興行業(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)企的行業(yè)分布亟待調(diào)整，才能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)代背景相匹配。

國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度仍然需要完善。雖然近些年國(guó)有企業(yè)在建立現(xiàn)代企業(yè)制度方面取得了顯著的成效，但是還存在著一些有待改進(jìn)完善之處。比如收入分配機(jī)制、激勵(lì)約束機(jī)制還有待完善，以最大限度地調(diào)動(dòng)起廣大員工的積極性、創(chuàng)造性。公司治理機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中還存在一些不順暢之處。企業(yè)有時(shí)候也會(huì)因?yàn)槁男懈嗟纳鐣?huì)責(zé)任而在公司利潤(rùn)最大化和社會(huì)責(zé)任之間進(jìn)行權(quán)衡。

國(guó)有企業(yè)估值偏低的問(wèn)題，是中國(guó)特色估值體系中的一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)。當(dāng)前，國(guó)有上市公司在資本市場(chǎng)上的“價(jià)值偏低”與國(guó)家鼓勵(lì)“做大做強(qiáng)”目標(biāo)仍存在一定差距。國(guó)有上市公司估值偏低的原因，主要集中在公司基本面、公司治理等幾個(gè)方面。

國(guó)有企業(yè)在推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化，統(tǒng)籌安全與發(fā)展具有重要地位。兼顧“發(fā)展與安全”正在成為政策聚焦的重點(diǎn)，新一輪國(guó)企改革深化行動(dòng)將與此相伴而生。黨的二十大報(bào)告中首次將國(guó)家安全單獨(dú)列為一章，明確提到“國(guó)家安全是民族復(fù)興的根基，社會(huì)穩(wěn)定是國(guó)家強(qiáng)盛的前提。必須堅(jiān)定不移貫徹總體國(guó)家安全觀，把維護(hù)國(guó)家安全貫穿黨和國(guó)家工作各方面全過(guò)程，確保國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定”。

構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的建議

股價(jià)的提升主要來(lái)自估值及盈利能力的提升，二者相輔相成缺一不可。

一方面要走高質(zhì)量發(fā)展之路，提升企業(yè)的資產(chǎn)和盈利質(zhì)量：（1）提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；（2）促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，使得國(guó)有企業(yè)整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向后工業(yè)化方向轉(zhuǎn)化；（3）加大科技創(chuàng)新，發(fā)展戰(zhàn)略新興行業(yè)；（4）進(jìn)行資產(chǎn)重組以及混合所有制改革。

另一方面，發(fā)展估值體系：（1）加強(qiáng)國(guó)企與資本市場(chǎng)溝通；（2）強(qiáng)調(diào)安全、綠色等要素；（3）提升龍頭溢價(jià)；（4）講好中國(guó)故事。

一、提升國(guó)有企業(yè)估值

強(qiáng)化主業(yè)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。針對(duì)業(yè)務(wù)復(fù)雜、企業(yè)社會(huì)負(fù)擔(dān)較重、行業(yè)景氣度下行的國(guó)有上市公司，建議強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，剝離非核心業(yè)務(wù)和過(guò)重的社會(huì)職能，專(zhuān)注重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展，確保企業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)性與穩(wěn)定性，提高資產(chǎn)質(zhì)量（如ROE等），進(jìn)一步提高企業(yè)估值水平，必要時(shí)可進(jìn)行資產(chǎn)重組、吸收合并等。資產(chǎn)重組、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，有效提高國(guó)有企業(yè)估值。

優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、提高分紅比例等，激發(fā)企業(yè)積極性。2020年5月國(guó)資委印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，提出加快建立健全覆蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理骨干和核心科研技術(shù)人才的正向激勵(lì)機(jī)制。優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制是市場(chǎng)化改革的有效方式，降低代理人風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用市場(chǎng)規(guī)則提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于提高國(guó)有上市公司估值。以軍工行業(yè)為例，國(guó)有上市公司比重較高，股權(quán)激勵(lì)空間較大，股權(quán)激勵(lì)效果也較為顯著。

完善考核體系，加強(qiáng)市值管理與市場(chǎng)溝通。在國(guó)企改革過(guò)程中，從“國(guó)有資產(chǎn)管理”轉(zhuǎn)向“國(guó)有資本管理”是一個(gè)重要方向。完善國(guó)有上市公司的考核體系，強(qiáng)化市值管理指標(biāo)將有助于提高國(guó)有上市公司與市場(chǎng)溝通的積極性。增加國(guó)有上市公司信息披露的有效性和透明度，可以?xún)?yōu)化國(guó)有上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)過(guò)程。成立專(zhuān)門(mén)的專(zhuān)業(yè)化市值管理團(tuán)隊(duì)，是市值管理的有效方式。

加強(qiáng)資本市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)引導(dǎo)和正面宣傳。資本市場(chǎng)是國(guó)企改革的重要力量和肥沃土壤。實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司“做大做強(qiáng)”，提升估值水平，除了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制、市值管理等方式方法外，引導(dǎo)社會(huì)資本、長(zhǎng)期資金積極參與也是重要途徑。

優(yōu)化分拆上市的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。引導(dǎo)上市公司以動(dòng)因與績(jī)效為導(dǎo)向進(jìn)行分拆上市。管理層應(yīng)充分權(quán)衡分拆上市利弊，明確集團(tuán)內(nèi)部是否存在處于新興行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，通過(guò)分拆給予子公司獨(dú)立自主性是否能減少負(fù)協(xié)同效應(yīng)并提升管理效率，分拆上市獲取資金后能否真正改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及稀釋母公司持股比例的影響。監(jiān)管部門(mén)需不斷完善分拆上市相關(guān)法規(guī)與政策。

監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)合理使用分拆上市手段，將金融資源優(yōu)先配置給高成長(zhǎng)性的行業(yè)或盈利能力強(qiáng)的公司；還需進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)于分拆上市的審核監(jiān)管力度，對(duì)于母子公司構(gòu)成嚴(yán)重同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或重大關(guān)聯(lián)交易的分拆申報(bào)應(yīng)予以否決，并嚴(yán)厲打擊利用分拆上市進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為。加強(qiáng)投資者教育，抑制投機(jī)行為。教育投資者謹(jǐn)慎炒作分拆上市概念股，提高其辨別母子公司（是否）分屬不同行業(yè)及子公司盈利能力情況等方面的能力。

二、構(gòu)建中國(guó)特色估值體系

借鑒ESG估值理念，對(duì)傳統(tǒng)以盈利為主導(dǎo)的估值體系進(jìn)行修正。估值體系的轉(zhuǎn)變是一個(gè)慢變量，急轉(zhuǎn)彎會(huì)帶來(lái)權(quán)益估值的波動(dòng)，借鑒已有的估值理念，減少市場(chǎng)接受的時(shí)間，降低轉(zhuǎn)換成本。中國(guó)國(guó)有企業(yè)環(huán)境及社會(huì)責(zé)任較強(qiáng)，但公司治理水平仍有待于提高。

在新的時(shí)代背景下，圍繞安全性進(jìn)行估值體系的修正與重建。當(dāng)今世界進(jìn)入地緣政治關(guān)系緊張、經(jīng)濟(jì)全球化退潮的動(dòng)蕩變革期。在發(fā)展與安全并重的背景下，未來(lái)可能更多依循安全性構(gòu)建供應(yīng)鏈，引發(fā)中國(guó)乃至全球資金配置的再調(diào)整，這些因素或?qū)乐刀▋r(jià)體系產(chǎn)生影響。

因此政府應(yīng)向能更好融入國(guó)家安全大局、融入現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)傾斜更多資源要素，并引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)安全與發(fā)展并重或安全因素突出的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予更高價(jià)值認(rèn)可。

強(qiáng)調(diào)公平競(jìng)爭(zhēng)，為民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造良好的估值環(huán)境。資本市場(chǎng)需要不同的參與者，才能做大整個(gè)蛋糕。重視民營(yíng)企業(yè)的估值問(wèn)題，才能激發(fā)最廣泛的群眾參與，有利于國(guó)有資本做大做強(qiáng)，取得較高的投資收益。

充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)等的積極作用，做好投資者教育。當(dāng)前A股個(gè)人投資者數(shù)量已經(jīng)超過(guò)2億，個(gè)人投資者的交易占比仍在60%左右。A股市場(chǎng)估值波動(dòng)區(qū)間較大、市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好地發(fā)揮、國(guó)有上市企業(yè)估值被長(zhǎng)期低估等，與投資者結(jié)構(gòu)特征不無(wú)關(guān)系。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史來(lái)看，投資者機(jī)構(gòu)化是一個(gè)大趨勢(shì)。未來(lái)要重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者尤其是中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，吸引中長(zhǎng)期資金入市，鼓勵(lì)培養(yǎng)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念。同時(shí)也需注意保護(hù)個(gè)人投資者利益，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能培養(yǎng)等。

（編輯：陸玲）