北交所市場流動性問題，癥在何處，如何破解？

杜卿卿 周楠

因部分公司地量成交問題，北京證券交易所（下稱“北交所”）的流動性問題，在虎年末尾，成為市場熱議焦點。

自2021年11月15日敲鐘開市以來，北交所上市公司數量持續增加，制度規則不斷完善。北交所目前上市公司163家。不過，受股市風格切換、資金面趨緊、節前效應等因素影響，近期北交所流動性走弱，個別公司流動性萎縮問題凸顯，部分公司日成交不足10萬元。

該如何看待北交所當前的流動性問題？地量成交的癥結來自何處？要改變現狀走出流動性困局，北交所出路在哪？第一財經記者近日就上述問題采訪了多位專家學者及業界人士。

在業內人士看來，提升交易市場流動性，引入更多有投資價值的企業上市是基礎，要引入更多有投資意愿的交易型投資者，同時需要適配的制度規則相配套，是解決北交所流動性問題的三大方向。

北交所發展的制約條件

從證券交易所的一般建設歷程看，形成初始規模效應之前，流動性的提升往往歷經坎坷。例如，深交所成立之初，1992年底上市公司數量僅為19家，1992年全年日均成交額不足2億元。

這一問題對北交所而言則更為嚴峻。北交所企業規模明顯小于境內外可比交易所市場，從市值規模看，約87%的北交所公司市值低于15億元。境內外成熟市場經驗表明，中小市值股票通常面臨流動性低的問題。

而近期復雜嚴峻的外部形勢導致中小企業價量運行承壓，在資本市場避險情緒上升時，北交所資金抽水的放大效應更為明顯。再加上注冊制試點不斷推開，上市企業供給增加，流動性也進一步呈現兩極分化。

不過，需要看到，北交所流動性既受制于投資標的與資金需求兩端的供需匹配問題，也受到發展擴容期的階段性客觀條件制約，要解決并非一日之役。

北交所定位于服務創新型中小企業，投資標的規模偏小、經營業績波動更大，同時，投資者入市設置50萬資金門檻，投資標的與資金需求兩端存在一定錯配。

在具有較高投資門檻的市場中，機構是主要參與群體。但對公募基金等機構而言，北交所標的規模小、數量少、行業門類尚不齊全，公募基金持股比例遠低于科創板和創業板。而能夠達到50萬資產的自然人，一般交易較為理性，且具有相對一致的投資預期和風險偏好。

北交所成立僅一年多時間，初期的制度規則也在接受實踐的檢驗。平移自精選層的制度，近期也呈現出不適應北交所市場現狀的情況。

例如，有業內人士提出，精選層公開發行的底價制度，從運行情況看，北交所開市以來大部分新股發行價基本與底價持平，形成“底價即市價”的心理暗示，而近期部分公司將底價設置為每股凈資產，更是削弱了底價對發行定價的指導作用。再比如限售減持制度方面，平移于精選層的制度安排也不適應于北交所規模擴容期投融兩端不相適配的客觀情況。

破解流動性難題，三大環節需發力

為推動市場流動性改善，北交所近期正在從多個方面尋求改革完善。第一財經記者獲悉，近期北交所正在加速推動混合做市、融資融券交易制度的準備，預計春節后不久就會上線交易。

除完善交易機制及配套規則外，在企業端加速讓有投資者價值的企業上市、投資端吸引更多交易型投資者的進入，可謂是當前北交所流動性提升的重中之重。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經表示，北交所流動性問題的解決，“應該是非常有條件的”。

他分析稱，北交所在定位上不同于滬深交易所，可以有自己的特色模式。而北交所的特色，就是其市場的包容性以及市場化程度。因此它在很多改革方面就可以率先去嘗試，而不用跟在既有市場后面亦步亦趨。

他建議，在提升包容性上，一方面，北交所要對轉板更加包容，有更大比例的轉板，更高的轉板效率；另一方面，北交所要放下身段，讓更多中小型科技企業上市，包容失敗，包容虧損，至于什么叫優秀、什么叫成長，交由投資者判斷，交由市場定價。盡量簡化IPO標準，充分體現市場的包容性。

“池子里就那幾條魚，大資金怎么進得去？”他強調，北交所要加快IPO的擴容速度，否則股票太少，市場沒有容量，就很難有規模效應，也很難有賺錢效應。所以，要讓“池子”的品種數量足夠多，才能夠吸引更多的資金參與進來，去投資，去“淘金”。

金長川資本董事長劉平安對第一財經表示，北交所新股發行過程中，要格外關注資金端和資產端的平衡。

“密集發行之下，資金端也要跟得上。”在他看來，兩融、混合交易制度也要盡快落地。其中，兩融制度能夠豐富投資人的風險管理工具，且會引流一部分資金進場。另外，建議考慮降門檻，這對提升流動性而言非常關鍵。

目前北交所投資者門檻50萬，與科創板一致，比創業板10萬門檻要高。降低門檻無疑會增加交易型投資者，因此有不少市場人士建議門檻調降，有的建議降至30萬，有的則建議直接降至10萬元。

“如果門檻高，存量資金因市場信心不足可能參與交易的積極性不高，增量資金能夠起到必要的補充。（門檻）我期待能夠降到10萬。”劉平安表示，由于目前北交所市場規模較小，機構資金從利益最大化角度考慮，投資收益與投資成本不匹配，入場積極性就非常有限。因此，降低個人投資者門檻，吸引增量資金入場是必要舉措。

另外，他認為，北交所目前還需平衡發行速度、規模與上市公司質量的關系。

“加快發行速度是有必要的，因為沒有一定的市場規模，長線資金和大資金基于成本收益結構不匹配，短期內很難入場。但加快發行速度的前提是要確保上市公司質量，二者要實現很好的平衡。”劉平安提到。

不過，也有業內人士認為，在不降投資者門檻的情況下，可以考慮推行T+0。

“北交所面向的都是中小企業，更包容創新失敗、經營失敗，相應的投資者也需要承擔較高的投資風險。這也是北交所設置較高投資門檻的考慮。我認為暫時不適合降低投資者門檻，但是，既然門檻較高，也就更有條件、更有資格去推行T+0交易，以及取消個股的漲跌幅限制。”董登新認為，北交所與滬深交易所不同，應該要有自己特色的市場制度，尤其是交易制度上要有自己的特色，進而也就有更多工具可以使用。

需要指出的是，北交所發展初期面臨諸多制約條件，但國家支持中小企業發展力度不改，新生市場加速發展的勢能也會孕育巨大投資機會，目前各方仍在努力提升北交所市場流動性水平。

第一財經獲悉，北交所正在對現有制度進行評估，聽取市場機構與廣大投資者的意見建議。同時，未來在常態化發行北證50指數基金、推進轉板、公開發行可轉債、降低準入門檻等方面都在探索進一步改革完善。