經濟政策不確定性與企業ESG表現

徐光華 任欽 錢明

【摘要】生態文明建設理念不斷深入人心， ESG作為企業綠色發展和長期價值創造的關鍵， 受到學術界的關注。本文基于2015 ～ 2020年A股上市公司數據， 考察宏觀經濟政策不確定性對微觀企業ESG表現的影響。結果表明， 經濟政策不確定性對企業ESG表現具有負向影響。具體而言， 經濟政策不確定性加劇了信息不對稱， 導致企業面臨更強的融資約束和更低的風險承擔水平， 進而減少ESG投入以規避風險和資源的雙重壓力。進一步分析發現， 企業管理者可以通過獲取政府支持以及迎合投資者情緒來有效緩解經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向影響， 而這種負向影響在行業景氣度較低的企業中會更加突出。

【關鍵詞】經濟政策不確定性；ESG；融資約束；風險承擔

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0151-10

一、 引言

近年來， 碳達峰、 碳中和以及生態文明建設的理念不斷深入人心。越來越多的投資者、 消費者和政府等利益相關者要求企業在更大的范圍內對社會環境負責。早在1992年， 聯合國環境規劃署金融倡議（United Nations Environment Programme Finance Initiative，UNEPFI）就提到： 希望金融機構能把環境、 社會和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）因素納入決策過程①。隨著利益相關者需求的變化， 投資者逐漸在投資選擇中強調勞工權益、 商業道德和環境保護等問題。ESG作為融合環境、 社會和公司治理的決策理念， 已然成為衡量企業可持續發展的關鍵指標。根據聯合國責任投資原則組織（Principles for Responsible Investment，PRI）統計， 截至2022年6月底， 全球已有超5000家機構加入PRI， 其中我國有188家， 承諾將ESG納入投資決策， 促進可持續發展。

ESG實踐強調企業商業利益和社會環境責任的同步發展， 可以為企業創造長期價值， 具有典型的外部性特征。而企業積極從事ESG實踐能獲得更高的財務績效（Lee等，2016；Nollet等，2016）、 更低的融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）， 消減投資者對企業盈余管理的負面感知， 進一步提升企業聲譽（Martínez-Ferrero等，2016）。企業作為ESG理念的實施主體， 受到政府、 公眾和投資者的額外關注。2018年9月， 我國證監會修訂的《上市公司治理準則》首次確立了ESG信息披露的基本框架。2022年1月， 上交所發布《上海證券交易所科創板上市公司自律監管指引第2號——自愿信息披露》， 鼓勵科創公司自愿披露ESG信息。盡管如此， 我國關于ESG的制度還處于探索完善階段， 企業對于是否進行ESG實踐仍有較大的自由裁量權。

此外， 企業管理者在制定戰略決策的過程中， 需要統籌評估來自市場、 行業以及企業本身的各種相關因素。當企業內外部存在多種不確定性時， 基于獲取的有限信息， 管理者往往會權衡利弊， 以做出當前認為最優的選擇。胡劉芬（2022）就發現企業在面對經濟政策帶來的不確定性時， 會模仿同伴企業的決策來做出判斷。而經濟政策不確定性導致企業無法確切預知現行經濟政策是否、 何時以及如何變動（Gulen和Ion，2016）。并且這種不可預測性帶來的影響較為廣泛， 不僅會導致整體物價水平下降、 需求減少（Born和Pfeifer，2014； 許志偉和王文甫， 2019）， 還會縮減企業的投資規模、 加劇融資約束、 抑制創新研發（樊霞等，2020；黃虹等，2021；謝喬昕和張宇，2022）。

因此， 為了避免可能受到的不利影響， 企業會采取各種措施以應對不確定性風險。其中， 社會責任被認為是降低風險的戰略工具（王永海和郝曉敏，2022）， 能夠為企業提供來自利益相關者的網絡資源（陽鎮等，2021）。而ESG 作為融合了社會責任的綜合性評價體系， ESG表現良好的企業越發受到投資者的青睞（Barko等，2021）。根據全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）的報告數據， 截至2020年底， 全球ESG戰略投資已躍升至35.3萬億美元②。此外， 社會環境貢獻也將有助于企業獲得政府支持（陳曉等，2019）。可見， 經濟政策不確定性導致企業面臨的融資困境和決策難題， 似乎能在ESG優異表現背后的充裕資源渠道上得到補償。但同時不可否認， ESG實踐覆蓋面廣、 資源需求多， 并要求企業管理者在決策判斷時進行綜合考量。對此， 企業是會選擇ESG來應對經濟政策不確定性的影響， 并將其作為一種隱形的保護機制， 還是會認定ESG是損耗企業資源的不必要行為？值得注意的是， 已有研究發現在經濟政策不確定性較高時， 企業會提高披露社會責任信息的意愿（邱吉福等，2019；王永海和郝曉敏，2022）， 但缺乏對企業ESG實踐的進一步思考。因此， 本文對這一問題的探討將有助于探究企業ESG行為選擇的外部動機。

針對以上問題， 本文選取2015 ～ 2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象， 探究經濟政策不確定性對企業ESG表現的影響， 發現經濟政策不確定性對企業ESG表現具有負向影響。在經濟政策不確定性的壓力下， 企業并沒有將ESG作為一種保護機制， 而是將其置于次要位置。同時， 本文通過機制分析證實了經濟政策不確定性會加劇信息不對稱， 導致企業面臨更強的融資約束和更低的風險承擔水平， 進而減少ESG的投入。進一步分析發現， 企業管理者可以通過獲取政府支持以及迎合投資者情緒來有效緩解經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向影響， 而這種負向影響在行業景氣度較低的企業中更加顯著。

本文可能存在的貢獻有： 第一， 目前學者們基于不同視角研究了企業ESG的經濟后果（Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel，2019；Lee等，2016；李井林等，2021； 曉芳等，2021）， 在前因的研究上卻比較缺乏， 主要集中于企業內外部驅動力， 包括外部制度監督和投資者參與（Barko等，2021；Filatotchev和Bakajima，2014）、 內部管理者特征和行為（Ahn， 2020； Burke， 2021）。本文從宏觀視角出發， 研究經濟政策不確定性和企業ESG表現之間的關系， 將有助于豐富關于ESG的前因研究。第二， 本文檢驗了信息不對稱下經濟政策不確定性對企業ESG表現的資源和風險雙渠道影響， 拓寬了外部宏觀因素對微觀企業ESG行為的影響路徑。同時， 發現外部投資者和政府支持能夠有效緩解宏觀環境變化對微觀企業發展決策的牽制作用， 進一步考慮了中觀行業的影響， 這為企業的長期穩定發展提供了見解性意見。第三， 本文從外部宏觀的經濟政策出發， 認為不確定的外部環境導致的信息多元， 增強了信息不對稱帶來的風險判斷偏差， 從而影響到企業的ESG行為。這也延伸了經濟政策不確定性對企業行為的影響研究。

二、 文獻綜述

（一）經濟政策不確定性相關研究

宏觀上來看， 經濟政策不確定性上升導致社會總產出和物價水平顯著下降， 從而表現出負向需求沖擊（Born和Pfeifer，2014；許志偉和王文甫，2019）。卜林等（2021）發現這種不確定風險會對匯率價格波動產生影響， 沖擊本幣匯率。此外， 還會加劇資本市場的波動性， 引發股價崩盤（Pastor和Veronesi，2012）。

而在微觀上， 經濟政策不確定性會影響企業的經營決策行為， 尤其是投資行為。黃虹等（2021）就指出這種不確定性會影響企業的投資規模和效率， 而企業管理者出于風險規避的考慮， 會傾向于效仿同行企業的行為（胡劉芬，2022）。即在經濟政策不確定的環境下， 企業風險承擔的意愿會下降（彭濤等， 2021）， 進而減少部分高風險的投資項目。同時， 這種不確定性會提高股票市場的波動率， 加劇外部投資者與企業內部人之間的信息不對稱， 導致投資者減少對企業的投資（Baker等，2016b；Nagar等，2019）， 還會使銀行產生資產避險行為（鄧偉等，2022）。而這就加劇了企業的外部融資約束， 使企業管理者對現有資源的判斷發生改變， 促使管理者審慎地運用有限的資源， 減少高投入的投資活動， 進而抑制企業的創新研發（樊霞等，2020；謝喬昕和張宇，2022）。但陽鎮等（2021）表示， 企業社會責任能夠作為經濟政策不確定下的戰略競爭工具， 為企業技術創新提供資源。因此， 當經濟政策不確定時企業履行社會責任的程度也更高（王永海和郝曉敏，2022）。盡管如此， 邱吉福等（2019）也指出經濟政策不確定性可以提高企業社會責任信息披露的意愿和水平， 但無法確認企業是否如實履行了社會責任。

此外， 部分研究還發現經濟政策不確定性上升會促使企業增加金融資產的持有量（郭胤含和朱葉，2020）和非生產性支出（于文超等，2022）， 還會提高企業的短債長用水平（李增福等，2022）， 抑制管理者過度自信（武翰章和劉維奇，2021）。

（二）ESG相關研究

ESG是融合了環境、 社會和公司治理三道主要道德經濟支柱的綜合性投入， 并強調氣候變化、 溫室氣體排放、 人權保護、 股東權利和內部控制等問題（Billio等，2021）。ESG增加了企業的環境績效壓力， 拓寬了公司治理的范圍， 引導企業攜手利益相關者參與價值創造。

在ESG的學術研究中， 部分學者認為企業受到外部監管壓力和內部管理者特征的驅動， 進而傾向于進行ESG實踐。在外部監管壓力方面， 主要包括媒體、 制度監管以及利益相關者的要求。Filatotchev和Nakajima（2014）指出， 企業面臨著復雜的多方制度壓力和利益相關者的要求， 這些壓力和要求轉化為不同形式的企業層面的社會責任參與。比如， 一部分投資者會要求其所投資的公司改善ESG實踐（Barko等，2021）。并且， 機構投資者越來越有興趣根據ESG標準進行投資（Bauckloh等，2023）。這不可避免地促使管理者將注意力轉移到企業的ESG表現上。在內部管理者特征方面， 企業ESG實踐會受到參與制定和決策過程的管理者的選擇、 動機和價值觀的影響。Ahn（2020）研究了CEO注意力廣度對可持續性績效的影響， 發現CEO注意力越廣， 企業可持續性績效越好。此外， Crifo等（2019）還表示高比例的內部董事也能有效提升企業的ESG績效。同時， 部分公司董事會可能會將關于企業ESG的不良報道歸因于CEO的行為（Burke，2021）。基于此， 公司逐漸將ESG加入考評體系， 與高管薪酬掛鉤， 以提升ESG實踐的內部積極性（Al-Shaer和Zaman，2019）。而這也促發了企業更多造福社會和環境的舉措。

關于ESG的經濟效益， 短期來看， 學術界側重于強調ESG表現與披露對公司財務績效的積極影響， 以及ESG投資組合的表現。部分研究證實了ESG實踐與企業財務績效的正相關關系， 認為積極從事可持續實踐、履行環境和社會責任的公司具有更好的財務業績（Lee等，2016；Nollet等，2016）。但Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel（2019）以拉丁美洲的企業為研究對象， 卻發現ESG評分與企業財務業績之間的關系在統計學上是顯著負相關的。并且， 隨著ESG可持續性報告越來越得到利益相關者的重視， ESG信息披露降低了企業的可操控性盈余水平（Martínez-Ferrero等，2016；Rezaee和Tuo，2017）， 這對投資者和企業報告的可信度來說越發重要。此外， 良好的ESG表現還能降低企業的融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）、 審計收費（曉芳等，2021）， 以及提升企業市場價值（Aureli等，2020；王波和楊茂佳，2022）。而從長期來看， 可持續性關注當前行為對未來社會環境的影響， 反映了利益相關者在責任、 透明度和信息披露方面的期望。Grewal等（2019）表示， 涉及ESG績效的非財務信息披露能夠給公司帶來良好的市場反應， 因為良好的環境信息逐漸作為一種潛在資源而存在（Bocquet等， 2017）。李井林等（2021）也證實ESG投資可以為投資者提供顯著的投資收益， 改善企業績效、 提升創新水平。可見， 環境社會責任已經成為產品創新的關鍵驅動因素（Murcia， 2020）， 能夠為企業創造長期價值（Flammer等，2019）。

（三）文獻述評

綜合已有文獻可以發現： 首先， 目前ESG在學術界屬于較新的領域， 已有研究大多關注其經濟后果， 包括短期的財務績效、 融資成本和審計收費等， 以及長期的價值創造。但對驅動企業進行ESG實踐的前因研究還比較缺乏， 已有研究集中于微觀視角下的企業外部監管壓力和內部管理者特征， 鮮有學者基于宏觀層面考察驅動企業ESG實踐的內外部動機。其次， 目前關于經濟政策不確定性的研究發現， 其不僅對宏觀經濟存在影響， 對微觀企業行為的影響也十分廣泛。已有研究認為， 經濟政策不確定性能促進企業履行社會責任， 但是對于具有更強綜合性的ESG， 尚未有研究討論經濟政策不確定性是否會促進企業進行ESG實踐。因此， 在宏觀經濟政策不確定性日趨增長的環境下， 面對具有選擇性的ESG問題， 企業管理者在多大程度上自愿進行ESG實踐， 是本文探究的主要問題。

三、 理論分析與研究假設

從ESG投入來看， 其包含了企業在環境、 社會、 公司治理等多方面的綜合性投入， 能夠為企業帶來更多的環境社會效益。一般來說， 公司的經營活動由管理層進行決策與判斷。而經濟政策不確定性帶來了負向需求沖擊（許志偉和王文甫，2019）， 消費者市場需求的減少使得企業銷售業績下滑。這提高了企業高管對未來損失的預期， 認為企業可能會面臨一定的經營困境。此時， 企業管理者會重點關注如何提高財務業績、 穩定經營現金流量， 而ESG具有環境社會效益明顯高于經濟效益的特點， 使得其成為管理者優先放棄的選項。同時， 宋全云等（2019）指出， 經濟政策不確定性升高， 銀行“自我保險”的動機會增強， 企業的銀行貸款成本也隨之增加。當經濟政策不確定性上升時， 銀行難以準確評估企業未來的發展可持續性， 進而影響到銀行對企業的貸款等政策， 多變的貸款信息帶來企業信息處理判斷的偏差， 使得企業面臨更高的融資門檻（邱吉福等， 2019）。此外， 經濟政策不確定性還會提升資本市場信息不對稱程度， 降低股價信息含量（王建新和丁亞楠， 2022）， 導致信息越發缺失或混亂。這使得外部投資者僅憑財務數據難以決策， 投資情緒低迷， 并傾向于選擇更謹慎的投資行為， 從而提高企業從資本市場融資的難度， 加劇企業融資約束。而ESG包含了企業在環境、 社會、 公司治理等多方面的綜合性投入， 需要占用企業本就不多的資源。因此， 在有限的資源下， 企業管理者會更傾向于投資短期獲益較高的項目（Baker等，2016b）， 而不是進行ESG實踐， 以避免外部融資約束與企業經營困境疊加而造成的雙重不利影響。

從ESG回報來看， 其是一種隱性的、 長期的、 不直接的回報。在網絡技術高度發展的時代， 信息作為一種極為重要的資源， 管理者能否對外部信息進行準確識別， 會影響企業未來的發展戰略。但經濟政策不確定性上升會導致企業面臨的外部宏觀環境發生改變， 即在經濟政策頻繁變動以及政策實施過程中面臨的不確定性因素的沖擊下， 外部充斥著大量繁雜多元的信息， 這增加了管理者對外部信息篩選的難度。在有效信息缺乏的情況下， 管理者對未來的判斷可能出現偏差（黃虹等，2021）， 認為企業未來發展存在較高的不確定性。而面對這種不確定性， 企業的風險承擔意愿會減弱（彭濤等，2021）， 此時企業往往會“隨波逐流”， 傾向于做出隨大流式的投資決策， 對高風險投資產生抵觸行為。而ESG屬于隱性且回報周期長的投資， 具有較高的潛在回報風險。盡管有研究認為對ESG的投入屬于提前支付的“保險費”， 能夠降低企業未來的經營風險（Broadstock等，2021）， 但不可否認的是， 在外部不確定性信息的沖擊下， ESG回報周期長且不直觀的特征促使管理者謹慎權衡ESG的效益和回報周期， 甚至部分管理者并不認為能快速獲得同等的回報。因此， 外部高不確定性導致他們盡可能規避風險、 注重短期獲益， 從而選擇不作為或減少ESG投入， 但同時注重信息披露以滿足政府在綠色發展方面的要求。邱吉福等（2019）就證實了在經濟政策不確定的情況下， 企業更愿意進行社會責任信息披露。由此， 本文提出如下假設：

H1： 當其他情況一定時， 經濟政策不確定性對企業ESG表現具有負向影響。

四、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2015 ～ 2020年我國滬深兩市A股上市公司為初始樣本， 并對其進行如下處理： （1）剔除ST、 ?ST的公司樣本； （2）剔除金融保險類公司樣本； （3）剔除上市當年的觀測值； （4）剔除數據缺失的樣本； （5）為避免極端異常值對研究結論造成偏差， 對所有連續型變量進行雙側1%的Winsorize縮尾處理。經濟政策不確定性數據來源于www.policyuncertainty.com， ESG表現數據來源于Wind數據庫， 其他數據來源于CSMAR數據庫。數據處理均通過Stata15.0完成。

（二）變量定義

1. 解釋變量： 經濟政策不確定性（EPU）。本文采用Baker等（2016a）編制的中國經濟政策不確定性指數來衡量經濟政策不確定性。該指數基于中國香港《南華早報》新聞報道內容構建， 由斯坦福大學與芝加哥大學聯合發布， 能較好地反映我國不同月份經濟政策不確定程度的大小。參考胡劉芬（2022）的研究， 本文取每個自然年度十二個月指數的算術平均值再除以100作為當年的經濟政策不確定性指數， 數值越大表明該年度經濟政策不確定性越高。

2. 被解釋變量： 企業ESG表現（ESG）。本文采用華證ESG評價體系的評級結果衡量企業ESG表現， 華證ESG評價體系共分為九檔， 因此本文采用九分制對企業ESG表現進行賦分， 分數越高代表企業ESG表現越好。

3. 控制變量。根據已有研究（胡劉芬， 2022； 邱吉福等， 2019； 王永海和郝曉敏， 2022）， 本文選取了如下控制變量： 企業規模（Size）、 上市年限（Time）、 融資成本（Cost）、 負債水平（Lev）、 每股收益（EPS）、 經營活動現金流（Cash）、 固定資產占比（PPE）、 董事會規模（Board）和高管薪酬激勵（Gpay）等。同時， 本文還控制了企業個體虛擬變量。由于經濟政策不確定性指數是年度數據， 每一年所有樣本企業對應的EPU值相同， 年份虛擬變量與EPU存在嚴重共線性， 因此本文沒有控制年份啞變量， 而是加入宏觀經濟層面的變量經濟增長速度（GDP）以控制時間因素對實證結果的影響（Gulen和Ion， 2016）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗經濟政策不確定性對企業ESG表現的影響， 本文構建了如下回歸模型：

ESGit=β0+β1EPUt+∑Controlsit+θi+εit （1）

其中： 下角標i代表企業， t代表年份； ESGit為企業ESG表現； EPUt為經濟政策不確定性； Controlsit為一系列控制變量； θi為公司固定效應； εit為隨機干擾項。根據H1， 當經濟政策不確定性上升時， 企業會減少對ESG的投入， 預期β1為負值。

五、 實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2展示了主要變量的描述性統計結果。在樣本企業中， 企業ESG表現（ESG）的標準差為1.18， 而且該數值與其均值（6.445）相差較大， 說明不同企業的ESG表現差異較大。經濟政策不確定性（EPU）的最大值為7.919， 最小值為1.813， 標準差為2.172， 表明樣本年度經濟政策不確定性變動較大， 波動明顯。在控制變量中， 上市年限（Time）的極差接近3， 上市時間越長的企業， 在資源存量配置和信息獲取方面更具決斷力和經驗值， 進行ESG實踐的可能性越大。從經營活動現金流（Cash）的最小值（-0.801）和最大值（0.720）可以看出， 不同的企業在經營活動現金流方面差異較大， 也說明了企業在經營活動資金運轉和財務狀況方面的差異性。經濟增長速度（GDP）的最小值為2.3， 最大值為6.9， 由此可以看出各年宏觀經濟增長速度差異較大。

同時， 本文對主要變量進行了相關性分析（限于篇幅，結果未列示）。結果顯示， 在單變量檢驗中經濟政策不確定性（EPU）與企業ESG表現（ESG）顯著負相關（P<0.01）。但企業ESG表現受到多種因素的影響， 兩者之間的具體關系需控制其他變量后進行進一步分析。控制變量中， 融資成本（Cost）和企業ESG表現（ESG）顯著負相關， 一定程度上說明企業在ESG方面的投入受到融資約束的影響。而經濟增長速度（GDP）與企業ESG表現（ESG）顯著正相關， 說明外部宏觀經濟的良好發展會促進企業的ESG實踐。

（二）主效應回歸分析

表3報告了經濟政策不確定性（EPU）與企業ESG表現（ESG）的回歸結果。其中， 第（1）列未加入控制變量， 第（2）列僅加入企業層面的控制變量， 第（3）列加入了宏觀層面的控制變量。三列結果均顯示經濟政策不確定性與企業ESG表現負相關， 并通過了1%的顯著性水平檢驗， H1得證。產生這一結果的原因可能是： 管理者在決策判斷時， 由于外部經濟政策不確定性導致的信息多元加劇了信息不對稱程度， 進而對未來的預期降低； 同時由于融資成本的提高， 企業管理者為了規避風險， 減少了在ESG方面的投入。

（三）機制檢驗

由基準回歸結果可以發現， 經濟政策不確定性顯著地降低了企業ESG表現。那么， 其傳導機制是什么呢？根據前文的理論推導， 本文將從融資約束和風險承擔兩個渠道來進行分析。參照于蔚等（2012）、 馬述忠和房超（2021）、 李建明和羅能生（2020）的研究， 通過調節效應檢驗經濟政策不確定性通過融資約束（風險承擔）影響企業ESG表現的作用機制。首先， 檢驗經濟政策不確定性上升對企業面臨的融資約束（風險承擔）的影響； 其次， 以交互項的形式檢驗經濟政策不確定性帶來的融資約束（風險承擔）變化所形成的經濟效益的差異。具體的檢驗模型如下：

其中， FC_KZit為融資約束， 本文采用KZ指數進行衡量。參考Baker等（2003）的研究， 去掉Tobin Q這一因子， 使用李君平和徐龍炳（2015）在中國市場下構建的四因子KZ指數來衡量企業面臨的融資約束。KZ指數越大， 表明企業融資約束程度越高。RTit為風險承擔， 參考張敏等（2015）的研究， 本文采用股票回報率的波動性來衡量企業的風險承擔（RT）， 通過企業經行業調整后的股票回報率在5年內（t-2 ～ t+2年）的標準差進行衡量， 經行業調整后的股票回報率等于企業當年股票回報率減去當年該企業所處行業內所有企業股票回報率的平均值。

表4報告了機制檢驗的回歸結果。其中， 第（1）列中EPU的系數在5%的水平上顯著為正， 說明經濟政策不確定性上升會使企業面臨更高程度的融資約束。而第（2）列中FC_KZ×EPU的系數顯著為負， 表明與融資約束水平較低的企業相比， 在高融資約束水平的企業中， 經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向作用更顯著。第（3）列中EPU的系數在1%的水平上顯著為負， 表明經濟政策不確定性越高， 企業風險承擔水平越低。而第（4）列中RT×EPU的系數顯著為負， 表明企業面臨的股票回報率波動性越大， 風險感知越強， 經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向作用就越顯著。

（四）內生性檢驗

為減少反向因果可能導致的內生性問題， 本文采用解釋變量滯后和工具變量法進行檢驗。首先， 對模型（1）中的解釋變量經濟政策不確定性進行滯后一期處理并重新回歸， 結果如表5第（1）列所示。第（1）列中EPU的系數仍在1%的水平上顯著為負， 與前文結論保持一致。

其次， 本文選取滯后兩個月的美國經濟政策不確定性指數（USEPU）作為工具變量， 進行2SLS估計（王義中和宋敏，2014）， 表5報告了工具變量的檢驗結果。第（2）列為第一階段回歸結果， USEPU的系數在1%的水平上顯著為正。同時， 工具變量檢驗結果顯示， 工具變量與解釋變量高度相關， 且不存在弱工具變量和模型識別不足問題， 說明工具變量的選擇是合適的， 與王永海和郝曉敏（2022）的研究結果一致。第（3）列為第二階段回歸結果， EPU的系數在1%的水平上顯著為負， 與基準回歸結果一致。

（五）穩健性檢驗

1. 考慮時間效應。在基準回歸中， 雖然本文通過在控制變量中加入宏觀層面的變量來緩解由于未控制時間固定效應而可能導致的遺漏變量問題， 但只選取了單一宏觀變量GDP同比增長率。因此， 本文進一步考慮替換和增加宏觀變量進行穩健性檢驗， 選取經濟景氣指數（MECI）和居民消費價格指數（CPI）進行回歸， 結果如表6所示。可見， 無論是替換還是增加宏觀變量， 基準回歸結果依然成立。

2. 經濟政策不確定性的重新構建。由于經濟政策不確定性原始數據為月度數據， 而本文主要使用的是企業年度數據， 為防止月度指數轉化為年度指數的測量誤差， 本文采用Baker等（2016a）提供的月度指數的幾何平均數再除以100重新計算經濟政策不確定性（EPU_g）。回歸結果如表7第（1）列所示， EPU_g的系數在1%的水平上顯著為負， 研究結論不變。

3. 經濟政策不確定性的度量誤差。本文基準回歸中的經濟政策不確定性采用Baker等（2016a）基于《南華早報》構建的指數， 可能存在單一報紙信息來源的指標測算誤差。因此， 本文基于郭胤含和朱葉（2020）的研究， 選取Davis等（2019）基于《人民日報》和《光明日報》的關鍵詞搜索而構建的經濟政策不確定性指數做進一步的穩健性檢驗。同時， 采用算術平均和幾何平均的方法轉化為年度指數， 分別構建兩種全新的指標DAEPU和DAEPU_g。回歸結果如表7第（2）和（3）列所示， DAEPU和DAEPU_g的系數均在1%的水平上顯著為負， 與基準回歸結果保持一致。

六、 進一步分析

（一）基于資源渠道差異的檢驗

如前文所述， 經濟政策不確定性的上升導致市場參與方之間信息不對稱加劇， 企業融資難度增加， 企業ESG實踐的能動性也隨之減弱。而資本市場是企業融資的主要渠道， 其中投資者特質將直接影響企業融資的難易程度。從投資者角度來說， 在我國資本市場中， 個人投資者占比較高。與機構投資者相比， 個人投資者更易受損失厭惡等心理偏差的影響， 進而產生非理性投資行為。同時， 在經濟政策不確定性的影響下， 投資者難以有效預測未來發展趨勢， 這將顯著增加投資者非理性投資的可能性。相比于企業管理者， 投資者處于信息劣勢方， 經濟政策不確定性導致的信息噪聲加劇了投資者非理性情緒的擴散（羅琦和羅洪鑫， 2018）。當投資者認為不確定性將引導經濟向“壞”的方向發展時， 就會引發風險厭惡的心理， 進而產生對股票交易的消極情緒。因此， 相較于高漲的非理性情緒， 低迷的投資者情緒將會導致市場流動性不足， 促使企業面臨更大的融資困境， 加重企業管理者由于融資約束而降低ESG投入的資源擔憂。

此外， 從政府支持的角度來看， 政府正大力鼓勵企業披露ESG報告， 政府支持一直是我國政府干預產業發展的有效措施， 更是企業資源難能可貴的獲取渠道。在經濟政策不確定性不斷上升的環境下， 企業普遍存在融資約束， 加之經濟走勢不明朗， 使得企業無法維持穩定的收益。此時則需要依靠外部力量， 即獲取來自政府的外部補助資源作為企業內部資源短缺的補充（Guo等，2016）。政府補助是政府借用各種財政政策來保證資源有效配置的手段， 其給予企業資金或資產類的資源支持， 由此帶來的現金流能夠降低企業的融資成本（李姝和謝曉嫣，2014）。同時， 政府補助還具有信號傳遞效應， 能有效提高企業資源的可得性。在信息不對稱的情況下， 獲得政府補助能夠向外部發出“官方認證”的積極信號（郭玥，2018；楊洋等，2015）， 即政府釋放的信號是對企業的認可。當投資者接收到這種利好投資的信號時， 基于對政府評估的信任， 就會優先選擇投資獲得政府支持的企業（王剛剛等，2017）。因此， 政府補助作為企業重要的外部資源， 能夠對其他資源起到引導作用， 進而為企業爭取更多的社會資源， 減輕融資壓力， 緩解經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向影響。

為檢驗上述投資者非理性情緒和政府支持是否能夠緩解經濟政策不確定性給企業管理者帶來的資源擔憂， 從而影響企業的ESG表現， 本文在模型（1）的基礎上加入交乘項Sentitl（swbit）×EPU， 構建了如下模型：

ESGit=β0+β1EPUt+β2Sentit（Subit）+β3Sentit（Subit）×EPUt+∑Controlsit+θi+εit （4）

其中， Sentit為投資者情緒， 基于楊松令等（2021）的研究， 通過分解Tobin Q得到其中非理性定價的部分來構建公司層面的投資者情緒代理變量。將Tobin Q對凈資產收益率、 營業收入增長率、 企業規模、 資產負債率進行分行業回歸得到的擬合值與實際值的差額， 即殘差作為投資者情緒的代理變量。Subit為政府補助， 由于企業在ESG方面的投入屬于綜合性投入， 基于楊國超等（2017）的研究， 本文采用企業財務報表附注中當期政府補貼總額的自然對數來衡量企業獲得的政府補助。

表8報告了具體的檢驗結果。其中， 第（1）列為投資者情緒的影響效果， Sent×EPU的系數顯著為正， 表明投資者的非理性情緒能夠緩解經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向影響。即相對于低迷的投資者情緒， 當投資者存在高漲的非理性情緒時， 企業能夠通過迎合投資者從資本市場獲得資源， 以應對經濟政策不確定性上升帶來的風險。第（2）列為政府補助的影響效果， Sub×EPU的系數顯著為正， 表明處于政府支持行業的企業， 能夠通過獲得政府補助以彌補自身資源的不足， 從而減弱經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向作用。

（二）基于行業景氣差異的檢驗

經濟政策不確定性的上升使得外部信息更加冗雜， 在多元不確定信息的充斥下， 企業管理者很難準確預測行業未來的發展趨勢， 產生錯誤判斷的可能性也增大。而這種宏觀層面經濟政策的波動通常會通過中觀行業的供求關系等變動， 影響到微觀企業的運營（任澤平和陳昌盛，2012）。行業景氣度是企業管理者進行前景預期的基礎。當整個行業處于低迷階段時， 管理者預計行業未來走勢不確定性增加， 會提高對整個行業風險的預判， 進而降低對未來盈利的預期（蔡慶豐等， 2019）。對于所處行業發展不景氣的企業來說， 在經濟政策不確定和行業不景氣的雙重沖擊下， 其面臨的信息不對稱更嚴重， 管理者搜集信息所付諸的精力和成本更多。有效信息不足會導致管理者對未來發展趨勢產生判斷誤差。為了規避這種不確定風險， 管理者更傾向于穩定企業經營績效， 避免其大幅度偏離市場平均水平， 以此應對外部宏觀經濟政策不確定和行業不景氣雙重風險對企業生存造成的威脅。這就使得管理者產生“丟卒保車”的想法， 將ESG放在次要位置。但是當行業景氣度較高時， 企業管理者預期市場上存在較多的潛在盈利機會， 并認為其能有效降低經濟政策波動帶來的不確定性。因此， 在行業景氣度較高的企業中， 經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向作用相對會更弱。

同樣， 為了檢驗上述推論， 本文構建了如下模型：

其中， 行業景氣度采用行業景氣啞變量（indROEit）和行業景氣連續變量（Meddifit）進行衡量。基于薛爽（2008）、 胡劉芬（2022）的研究， 當行業凈資產收益率的中值大于該行業各年度內樣本企業凈資產收益率的中值時， 行業景氣啞變量（indROE）取值為1， 否則為0。行業景氣連續變量（Meddif）則為行業凈資產收益率中值與該行業各年度內樣本企業凈資產收益率中值的差值。

表9報告了具體的檢驗結果。indROE×EPU和Meddif×EPU的系數均顯著為正， 與前述推論一致。結果表明， 企業所處的行業景氣度越高， 經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向影響越弱。

七、 結論與啟示

隨著生態文明建設、 綠色發展理念深入人心， 企業在環境、 社會和公司治理方面的表現也備受矚目。因此， 本文基于2015 ～ 2020年A股上市公司年度數據， 檢驗了經濟政策不確定性對企業ESG表現的影響。研究發現： 經濟政策不確定性對企業ESG表現具有負向影響。即經濟政策不確定性上升加劇了信息不對稱， 導致企業面臨更強的融資約束和更高的不確定性風險， 因此企業將具有綜合性、 回報周期長且隱性的ESG投入置于次要位置。進一步探究發現， 迎合投資者情緒和獲取政府支持能夠緩解企業的融資約束， 減輕經濟政策不確定性對企業ESG表現的負向影響。同時， 這種負向影響在行業景氣度較低的企業中更加顯著。

基于本文研究結論， 可以得出以下政策啟示： 第一， 宏觀制度層面。政府應充分發揮“看得見的手”的引導作用， 維持經濟政策的穩定性， 并考慮企業所處行業特征的異質性， 有針對性地制定宏觀經濟政策， 提高企業對外部經濟政策的可預期性。同時， 為進一步保障企業綠色發展、 疏解企業資金壓力， 政府可以通過建立相應的補貼制度為企業營造綠色發展的融資便利環境， 激發企業ESG實踐的能動性與積極性。第二， 企業層面。首先， 在經濟政策不確定的環境下， 企業需要提高管理者捕捉外部信息的能力。尤其是行業景氣度較低的企業， 應充分關注經濟政策走勢， 重視利益相關方的資源， 以滿足企業的融資需求。其次， 在經濟政策不確定的情景下， 企業管理者的戰略決策更加具有挑戰性。管理者應當充分了解ESG的特征， 在滿足合法性要求的基礎上， 合理分配資源、 調整公司決策， 以降低企業可能面臨的經營風險。此外， 企業管理者還需判斷因內部資源傾斜和風險規避而減少ESG投入的決策是否合理， 雖說短期內能夠穩定業績， 長期來看卻降低了企業的可持續發展能力。因此， 企業管理者需努力提升信息獲取與風險防御能力， 以應對經濟政策不確定性導致的信息不對稱和決策偏差， 尋求企業短期和長期價值之間的平衡發展。

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