關于貨幣國際化的幾點認識與思考

丁志杰 田園

近一段時間各國持續減少對主要國際貨幣的依賴，越來越多貨幣不是國際貨幣的國家正在通過雙邊、多邊的貨幣合作機制繞開美元開展跨境交易。本文從國際貨幣多元化的視角分析進一步推進人民幣國際化。

國際貨幣體系正在走向多元化

國際貨幣體系正在從以美元為絕對核心的“中心—外圍”模式轉向更加多元化。當前，國際貨幣體系仍將保持以美元為中心的基本格局，但是邊際變化不斷涌現。例如，美元作為全球儲備貨幣的地位有所減弱：2020年年末，美元占全球儲備貨幣的比例首次跌破60%；此后再未回到60%以上，2022年末這一比例為58.36%，再次刷新歷史新低。與之形成對比的是，20世紀70年代，美元在全球儲備貨幣中的占比曾超過80%。一個普遍的共識是，我們正在見證國際貨幣體系的變革。

質疑、反對國際貨幣體系多元化的一種觀點是國際貨幣具有網絡效應。國際貨幣的網絡效應表現為新的市場參與者傾向于使用其他市場參與者使用或樂于接受的貨幣。根據這種網絡效應，使用單一國際貨幣進行跨境交易是成本最低、效率最高的方式。網絡效應也是一國貨幣能夠維系國際貨幣地位的重要基礎，美元因為成為全球石油市場的計價結算貨幣，享有獨一無二的網絡外部性，成為國際貨幣體系的核心，是跨境交易中最主要的國際貨幣。

但單一國際貨幣容易出現壟斷并產生負面影響。當國際貨幣由一個國家貨幣承擔時，就出現了國際貨幣體系的“壟斷”。根據壟斷理論，這種國際貨幣體系結構會出現因壟斷造成的競爭匱乏、效率損失以及創新不足等問題，同時也意味著承擔主要國際貨幣角色的國家（賣方）能夠侵犯其他使用國際貨幣的國家（買方）的利益。這在現實中早已出現：美國依靠美元國際貨幣地位享受過度特權，包括頻繁使用金融制裁，特別是在烏克蘭危機中美國對俄羅斯施加多輪金融制裁，啟動了切斷“環球銀行同業金融電訊協會”（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，簡稱SWIFT）、限制央行資產交易等極端手段，極限打壓俄羅斯經濟金融體系，美元“武器化”問題愈演愈烈。

換一個角度看，國際貨幣體系多元化并沒有減損相關國家的利益。盡管網絡效應說明使用單一的國際貨幣是總體有利的，但對于局部或者國際貨幣使用者并非最優。理論研究表明，非國際貨幣的國家在跨境交易中探索使用本幣結算或者開展區域貨幣合作，能夠規避使用美元帶來的貨幣錯配風險，降低匯率風險，實際上實現了參與方福利的增加。這說明國際貨幣的供給者和使用者之間利益不對等，由此產生了一個問題，在單一國際貨幣背景下外圍國家的利益損失去哪里了？

聚焦美元，美國持續依賴美元國際貨幣地位實現超額利益

美國能夠通過美元全球循環獲得超額收益，在2008年國際金融危機之前尤為明顯。美國1989年由凈債權國轉為凈債務國，至2008年國際金融危機之前，對外凈債務的增加相對緩慢。1989年至2007年，美國經常項目逆差累計6.0萬億美元，同期美國對外凈債務僅增加1.3萬億美元。抵減美國對外凈債務增加的因素，就是美國對外存量資產和負債的估值效應，根源在于美元是全球最主要的國際貨幣。但是危機后情況開始不一樣：2008年至2021年，美國經常項目逆差累計6.6萬億美元，同期美國對外凈債務大幅增加16.8萬億美元。危機后的估值效應增加了美國對外凈債務，主要原因是美國資本市場出現超級上漲周期，其他國家在美資產大幅增值。高額的對外凈債務負擔下，美國開始尋求一系列手段解決，2022年的情況值得關注。

2022年美國對外凈債務逆轉減少2萬億美元，主要原因是美國資產價格調整。由于美國估值效應成為影響國際收支平衡的重要因素，2003年，美國開始公布跨境金融統計體系中除了國際收支平衡表和國際投資頭寸表之外的第三張表——國際投資頭寸變動表，分析估值效應的來源。2022年美國對外凈債務從2021年末的18.1萬億美元下降至16.1萬億美元，占國內生產總值（GDP）的比重從接近78%降至63.3%。如表1所示，當年國際收支平衡表反映的流量交易（BOP）引起的變化使得對外凈債務增加0.68萬億美元，估值效應引起的變化使得對外凈債務減少2.68萬億美元，合并后結果是美國對外凈債務減少2萬億美元。2022年，美國估值效應的主要決定因素是資產價格下跌，這與全球金融資產價格的表現高度吻合：美聯儲加息導致美國債券和股票價格下跌，帶動全球資產價格普跌。由于外國投資者在美國的資產虧損更多，因此合并資產端和負債端后，估值效應造成2022年美國對外凈負債逆轉減少。

僅依靠經濟手段難以有效解決美國對外債務問題，美國可能尋求非常規手段，這預示著全球化逆轉的風險。分析美國國際收支和對外債務狀況，貿易逆差最近6年都在5000億美元以上，如果未來保持不變，加上16萬億美元對外凈債務的投資收益理應為負，二者共同導致未來每年美國對外凈債務以萬億美元數量級的規模增加，這種國際收支狀況很難可持續。美國需要尋求資產價格下跌（如2022年）、美元貶值和通貨膨脹等手段來緩解，歸根結底都是依靠美元國際貨幣地位解決問題。但是，這些常規手段又會誘發新的風險（如美國銀行業風險）。因此，美國可能疊加采取超越經濟領域的非常規手段，包括更為嚴厲的“保護主義”措施，甚至是大規模限制與制裁，來解決高額的對外債務問題。這仍然是依靠美元帶來的過度特權——美元“武器化”。美國的行為加劇了全球化逆轉的風險，加速了國際貨幣多元化進程，同時也為人民幣國際化提供了新的契機。

聚焦人民幣，近年來國際化取得積極進展

雙邊本幣結算穩步發展，人民幣占據本外幣跨境收支的“半壁江山”。1993年開始，中國人民銀行先后與越南、蒙古、俄羅斯、哈薩克斯坦等國家央行簽訂了雙邊邊貿本幣結算協定，包括允許使用雙方本幣或人民幣用于兩國邊境貿易的結算，允許商業銀行互相開立本幣賬戶為邊境貿易提供銀行結算服務等。2009年，我國啟動并逐步深化跨境貿易人民幣結算試點以來，我國加速與經貿往來聯系密切的東盟等國家簽訂雙邊本幣結算合作協議。根據中國人民銀行披露的數據，人民幣跨境收付金額從2015年的12萬億元增長到2022年的42萬億元，增長了2.5倍；2022年人民幣占本外幣跨境收付總額中的比例達49%，2020年以來均保持在40%以上，占據“半壁江山”。若僅考慮銀行代客涉外收付款數據，2022年人民幣跨境收付35.5萬億元，占全幣種銀行代客涉外收付款的42.5%，2023年3月這一比例進一步上升至48.4%，創歷史新高。

雙邊本幣互換范圍不斷擴大，中國人民銀行已與40個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議。1997年亞洲金融危機后，東亞各國開始重視區域貨幣金融合作。2000年5月，東盟10個成員國以及中日韓（10+3）財長在泰國清邁共同簽署了建立區域性貨幣互換網絡的“清邁倡議”。2008年國際金融危機后，美元流動性的外溢效應再次引發爭議。自2008年12月起，中國人民銀行陸續與韓國、白俄羅斯、馬來西亞和印度尼西亞等國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議。2023年第一季度，在人民銀行與境外貨幣當局簽署的雙邊本幣互換協議下，境外貨幣當局動用人民幣余額1090.85億元，人民銀行動用外幣余額折合4.17億美元，創歷史新高。

境外投資者對人民幣金融資產的認可度穩步提升。2015年，我國金融市場開放提升了人民幣國際化的深度、廣度和厚度，人民幣國際化開始走向境外投資者多元化持有人民幣金融資產的新階段，境外投資者對人民幣金融資產的認可度不斷上升。根據人民銀行公布的境外機構和個人持有境內人民幣金融資產數據，境外投資者持有境內金融資產的總體規模上升，2021年5月末首次突破10萬億元人民幣，此后在10萬億元上下窄幅波動。

人民幣國際化的積極進展主要是市場自發選擇的結果。從雙邊本幣結算、雙邊本幣互換，到境外投資者接受并持有人民幣金融資產，一系列進展并不僅僅是人為推動，更主要是市場自發選擇的結果。積極進展凸顯了人民幣在國際貨幣體系中的價值——人民幣在全球大國貨幣中表現出幣值穩定的特征。幣值穩定體現在兩個方面：一是貨幣的對內價值，表現為國內通貨膨脹總體穩定、利率水平適中；二是貨幣的對外價值，表現為人民幣匯率在合理均衡的水平上保持基本穩定。更進一步，投資人民幣資產實際上是投資我國的經濟增長，能夠獲得全球領先的資產收益。

人民幣國際化在國內外有一定“溫差”

當前人民幣在國際支付中的份額不足3%。SWIFT的數據顯示，2023年4月，人民幣國際支付份額2.29%，是全球第五大支付貨幣。人民幣在國際支付中的份額波動上升，排名基本穩定，人民幣在國際支付中的份額變化與跨境人民幣收付規模變動趨勢一致。但是，人民幣在國際支付中的占比，與人民幣在本外幣跨境支付中的占比有較大差距，與我國經濟地位和體量不匹配，體現出人民幣國際化在境內和境外的使用存在“溫差”。

人民幣國際化的境內外“溫差”表明外源動力有待提升。境外市場主體主動使用和持有人民幣的動力不足，特別是非居民之間人民幣交易更為有限，主要原因是人民幣在境外的普及程度有待提升：一是境外主體對人民幣的了解、認識不夠，特別是沒有充分了解到人民幣幣值穩定的突出優勢；二是人民幣尚未成為其他國家的重要外匯資源，人民幣資產在其他國家外匯儲備以及境外市場主體投資組合中的占比均不高；三是人民幣在境外市場的深度不夠，影響了境外市場主體獲得、使用和持有人民幣。因此，人民幣境外市場金融基礎設施尤為重要。

進一步推動人民幣國際化需要深化金融基礎設施建設

近年來，人民幣跨境支付結算體系不斷完善。人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS）是我國重要的金融市場基礎設施，在助力人民幣國際化等方面發揮重要作用。2015年10月CIPS正式啟動，2018年3月CIPS二期成功投產試運行。當前CIPS已有1300余家直接或間接參與者，連接100多個國家和地區。人民幣清算行是境外獲取與調劑人民幣流動性的主要渠道，目前，人民銀行已經在29個國家和地區授權了31家人民幣清算行。隨著人民幣清算行在海外的拓展，人民幣國際化的重要金融基礎設施逐步完善，人民幣已經初步具備了國際化使用的網絡體系。

但是，人民幣境外在岸市場的建設存在短板。國際貨幣首先是他國的外匯，成熟國際貨幣的外匯交易遍布全球。以美元為例，美元的全球交易可分為三個部分：美國本土的交易、境外離岸市場的交易（如新加坡、中國香港等離岸金融市場的交易）、境外在岸市場的交易（如在我國的美元交易）。而且，在離岸金融市場出現之前，國際貨幣的境外外匯市場就是境外在岸市場。境外在岸市場的存在，有利于市場所在國經濟主體了解進而接受、使用該貨幣。對標人民幣境外市場，中國香港是全球離岸人民幣業務樞紐，擁有全球最大的離岸人民幣資金池，交易保持活躍。但是，人民幣在其他國家和地區的在岸市場——銀行間外匯市場（批發）和銀行柜臺掛牌交易（零售）的交易相對不足。

應著力統籌境內和境外兩個市場，形成推動人民幣國際化的合力。境內外匯市場的深化，是便利境內的市場主體使用外匯資源，從側面推動人民幣國際化。更為重要的是推動人民幣在境外在岸金融市場的交易，特別是深化人民幣外匯市場。例如，目前人民幣可以在主要東盟國家的銀行間外匯市場進行交易，同時在多數東盟國家實現了現匯掛牌。下一步，應以其他國家在岸的人民幣外匯市場建設為著力點，推進人民幣成為其他國家的重要外匯資源，便利境外主體使用和持有人民幣，支撐人民幣在境外的沉淀和循環，增加人民幣的國際投融資屬性，補足外源動力的短板，形成持續推動人民幣國際化的境內外合力。

“一帶一路”是推進人民幣國際化的重要著力點。“一帶一路”倡議十年來，我國與沿線國家和地區實現了多領域、多層次的互聯互通，貿易暢通和資金融通取得積極進展。“一帶一路”沿線國家的貨幣都不是國際貨幣，開展雙邊本幣結算、雙邊本幣互換市場廣闊，人民幣國際化大有可為。在境內外匯市場增加沿線國家小幣種的外匯交易，便利的是境內市場主體使用對方國家貨幣。更為重要的是，應在人民幣境外清算行布局不斷完善的基礎上，大力發展和深化沿線國家在岸市場的人民幣外匯交易，促進沿線國家的市場主體認識、使用、持有人民幣，直接促進人民幣跨境交易。中亞是“一帶一路”的首倡之地，首屆中國—中亞峰會取得豐碩成果，中國—中亞命運共同體展現出強大生命力，雙方經貿往來和貨幣金融合作有利于實現互利共贏與共同發展，人民幣國際化在中亞等“一帶一路”相關地區潛力巨大。

（丁志杰為國家外匯管理局外匯研究中心主任，田園為國家外匯管理局外匯研究中心研究員。本文編輯/王茅）