應對全球貨幣競爭百年變局有序推進人民幣國際化

黨的二十大報告明確提出“有序推進人民幣國際化”，這是基于百年未有大變局下全球貨幣競爭的必然選擇。本文對標國際貨幣演變的歷史，在新的國際貨幣競爭格局下考察人民幣國際化進程，探索國之大者中大國貨幣國際化的嶄新路徑。

黨的二十大報告明確提出“有序推進人民幣國際化”，這是基于百年未有大變局下全球貨幣競爭的必然選擇，也是國之大者中大國貨幣成長的嶄新路徑，標志著人民幣國際化將由探索和積累經驗的初始階段轉入制度設計與具體行動的有序發展新階段，開啟新的戰略機遇期。

國際貨幣體系改革知易行難，道阻且長

現行國際貨幣體系是單一貨幣主導的無體系的體系，引發了多次規模及范圍不等的金融危機，暴露了其內在不穩定，改革的呼聲此起彼伏。解決問題的出路在哪里？答案是儲備貨幣多元化，但儲備貨幣選擇與國際經濟實力及力量的對比有著密不可分的聯系，顯然不是一個自然發展的過程，需要多方推動，以及艱難的國際協調。國際貨幣體系的改革可謂知易行難，道阻且長。

現行國際貨幣體系的內涵及演進

從國際貨幣體系的簡要歷程看，1945年，布雷頓森林體系誕生在第二次世界大戰的廢墟上，為百廢待興的國際貿易和投資提供了一個穩定的金融環境和基礎設施。當時，全球治理體系的邏輯是以自由貿易和國際資本流動推動實現全球性福利改善。在理論層面意味著，要素資源跨國配置實現貨物、服務、資金、人流等跨境流動，促進比較優勢分工，把工序外包到生產成本較低的經濟體，生產和出口國及消費和進口國均能在全球化的資源分配中獲益。

布雷頓森林體系的本質是美國承諾以固定價格實現美元與黃金的兌換，其他貨幣對美元保持固定匯率制度。在美元事實上與黃金綁定的安排下，美國只有不斷輸出美元才能滿足國際市場需求，這必然引發貿易逆差而難以為繼，成為“特里芬難題”。

1971年，美國時任總統尼克松宣布美國不再履行布雷頓森林體系下以35美元兌換1盎司黃金的義務，解除了美元和黃金的關聯，史稱“尼克松沖擊”，以此為標志，國際貨幣體系由二戰后的布雷頓森林體系進入牙買加體系，也稱無體系的體系，學術界亦稱其為布雷頓森林體系2.0。

布雷頓森林體系2.0的內涵是美元擺脫黃金的錨定，實行自由浮動，其他貨幣對美元轉向浮動匯率制度。事實上是美元作為信用貨幣主導國際貨幣體系，完成了信用貨幣的國際化過程，各國貨幣對美元的匯率安排則經歷了20世紀70年代的浮動為主到90年代以來浮動與固定相互交織的演變。

美元脫離了黃金的制約，意味著全球范圍內的美元流動性釋放亦擺脫了外在約束，客觀上便利了金融市場交易的快速增長，全球金融市場的交易規模數十倍于布雷頓森林體系時期，金融市場的波動性亦有上升。

布雷頓森林體系2.0內在不穩定性的根源

布雷頓森林體系2.0確立后，每10年左右爆發一次金融危機，從20世紀80年代的拉美債務危機，到20世紀90年代的東南亞金融危機，進入21世紀后，又出現了美國次貸危機引發的全球性金融危機。盡管歷次危機各有其發生和發展脈絡，但其共性均體現為這樣一個循環：在全球經濟上行期，脫離了黃金約束的美元流動性如“洪水泛濫”，充斥全球市場；在全球經濟下行期，美元流動性急劇收縮，甚至在新興市場出現“美元荒”，引發金融危機。其共同根源不約而同地指向了現行國際貨幣體系存在系統性內在缺陷。美國前財長康納利在布雷頓森林體系瓦解后的首場十國集團會議上引用了一句話：“美元是我們的貨幣，卻是你們的難題。”這是對布雷頓森林體系下美元獨大困局的最佳寫照。

布雷頓森林體系2.0內在不穩定性的根源是美聯儲貨幣政策目標與美元國際貨幣職能之間的錯位。美聯儲作為全球流動性的主要供應者，實際上被賦予了“全球央行”的職能。但是，美國的貨幣政策長期以來都是內向性的，以美國國內的通貨膨脹數據、勞動力市場失業率等指標作為其貨幣政策調整的依據。內向型央行和外向型“世界央行職能”間的矛盾不可調和，任何一屆美聯儲主席都沒有能力解決這個難題。

歷次金融危機爆發往往引發改革國際貨幣體系的呼聲。在2008年美國次貸危機引發全球金融危機期間，法國當時的總統薩科齊提出改革國際貨幣體系，獲得了部分國家的響應，周小川先生也提出國際貨幣體系改革的構想。危機平息后，改革的討論亦進入停滯期，表明國際貨幣體系的改革難以一蹴而就，是一個漫長的過程。

新一輪國際貨幣體系改革呼聲再起，“去美元化”悄然啟動

進入21世紀以來，全球經濟面臨多次突發事件的沖擊，其中，有三件大事從根本上動搖了現行國際貨幣體系的根基，可能在某種程度上意味著“去美元化”悄然啟動。

其一，2008年美國爆發次貸危機并引發全球風暴，改變了經濟全球化的既定軌跡，世界經濟進入低增長、低利率、低通脹時期，全球經濟高度依賴宏觀政策刺激，債務積累增加金融脆弱性。隨后爆發的歐洲債務危機，為無邊界金融市場開鑿出一道裂痕。美歐經濟深度衰退、企業倒閉及失業攀升加大收入差距，民眾面臨整體福利損失，為民粹主義和反全球化提供了新的溫床。國際競爭推動全球多極化發展，大國博弈常態化。部分美歐政客扯民粹虎皮做保護大旗，掩飾自身決策失誤和體制無能，發動貿易戰。尤其是美國，從特朗普到拜登，將中國視為其戰略對手及其全球影響力和話語權的最大威脅，把雙邊的貿易摩擦拓展到高科技領域并蔓延到金融業，不斷加劇中美經濟貿易脫鉤“斷鏈”，成為全球經濟金融系統性風險的重大隱患。

其二，2019年暴發的新冠疫情綿延3年，給全球經濟增長帶來巨大沖擊，導致美歐等實體經濟進入史無前例的大衰退。疫情初期，美元流動性抽緊引發全球金融市場動蕩，各主要央行大幅減息并放寬借貸。為應對經濟大衰退，美歐日等主要經濟體推出大寬松、大放水的貨幣政策，美聯儲資產超過7.22萬億美元，歐央行資產達6.74萬億歐元，日本央行資產達690萬億日元，全部創出此前歷史的最高值。美國、歐元區等亦推出財政刺激，政府債務急升。隨后，海外流動性持續攀升，美元資產趨向零利率，歐元、日元負利率長期持續，債務積累增加金融脆弱性，改變全球資本配置模式，形成美元流動性的“堰塞湖”，與疫情下的全球性供給鏈沖擊相互配合，為大宗商品價格上漲提供了堅實的基礎。后疫情時代逆全球化大潮變本加厲，突如其來的俄烏沖突嚴重影響石油、天然氣等大宗商品供給，導致美歐通貨膨脹上行，引發其貨幣政策急轉彎和大轉向。自2022年3月起，美聯儲終于告別長達4年的零利率政策，轉入快速加息通道，在14個月內連續加息10次，將美國聯邦基金利率由0～0.25%區間提高到5.00%～5.25%區間。此輪加息周期具有迅速及暴力拉升的特點，目前，聯邦基金利率已為2007年以來的新高點，其應對通貨膨脹的作用尚未充分顯現，但其導致美元流動性大收縮是全球性的和系統性的，新興市場首當其沖，直接面臨美元成本的急劇攀升和隨之而來的“美元荒”，被迫加入“去美元化”行列。

其三，2022年初，俄烏沖突爆發并迅速成為全球最大的“黑天鵝”。美國、歐盟和英國等陸續對俄羅斯實施多輪經濟和金融制裁，包括個人及實體制裁、針對與俄羅斯相關的國家和實體加強出口管制、向相關人員推出簽證限制及加大采取二級制裁的威懾和執行力，限制西方金融機構為俄提供服務，禁止俄羅斯從美國金融機構被凍結的俄羅斯外匯儲備的賬戶內取款，意在耗盡俄羅斯的外匯儲備。經濟金融制裁措施林林總總，在打擊和阻礙俄羅斯經濟發展、加大其軍事行動代價的同時，也在一定程度上動搖了美元形式的國際儲備資產的安全性根基。為應對地緣局勢的不利影響，越來越多的新興市場希望選擇人民幣作為結算貨幣之一，一些新興市場商業銀行增加開立人民幣賬戶；人民幣在新興市場國家的儲備占比上升，考慮接入人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS）。顯然，俄烏沖突引發對于現行國際貨幣體系內在不穩定性的關注，亦為“去美元化”增添了新的動力源泉。

探索中國特色大國貨幣崛起的嶄新路徑

從近年來國際支付、外匯交易、外匯儲備構成等數據看，美元占比有微調，但始終是國際交易和儲備的主導貨幣。截至2022年底，全球外匯儲備規模為11.96萬億美元，其中，58.36%為美元、20.47%為歐元、5.51%為日元、4.95%為英鎊，人民幣占比是2.69%，人民幣取得了長足的進步。

2022年8月1日，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）發布新的特別提款權（Special Drawing Rights， SDR）貨幣籃子權重，將人民幣權重由10.92%上調至12.28%，反映出國際貨幣基金組織高度評價中國的出口優勢和金融市場開放。

從總量上看，美元主導的國際貨幣格局在短期內沒有出現變化。但從增量來看，在SDR籃子的五種貨幣中，美元占比上升1.65個百分點、人民幣占比上升1.36個百分點、歐元占比下降1.62個百分點、日元占比下降0.74個百分點，英鎊占比下降0.65個百分點。從增量上看，SDR構成中開始出現美元和人民幣兩大貨幣重要性上升的新局面，有助于增強人民幣的國際認可度，增強人民幣資產對國際投資者的吸引力和全球儲備貨幣地位。

在新的國際貨幣競爭格局下考察人民幣國際化進程，可以與國際貨幣演變的歷史進行簡要的對標。這種對標不是簡單的學習和借鑒，而是總結貨幣國際化的共性，結合中國貨幣國際化的獨特實際，探索國之大者中大國貨幣國際化的嶄新路徑。

英鎊是人類歷史上第一種國際貨幣，其國際化的背景是金本位，因此，與其說是英鎊國際化，不如說是黃金作為天然的貨幣，通過英鎊這一形式體現其國際化。英鎊國際化的根基是英國當時舉足輕重的經濟實力，各國普遍相信持有英鎊可以直接兌換成黃金，顯然，黃金是英鎊國際化的最大推手。

美元國際化分為兩個階段。第一個階段是在二戰后美元取代英鎊，體現了金匯兌本位制的特征，即明確1盎司的黃金可以兌換成35美元的保證；反過來也是同樣，只要拿35美元就可以去換1盎司黃金，這是布雷頓森林體系的重要基礎。因此，美元初期是金匯兌本位下的國際化，美元也是靠著黃金的支持取代英鎊，奠定了美元的國際儲備貨幣地位。

美元國際化的第二階段是信用貨幣支持美元儲備貨幣地位時期。該階段開始于1971年的尼克松沖擊，美國的經濟實力和金融市場的調控能力使其具備了擺脫黃金的能力，實現了美元作為信用貨幣的國際化。現在看，美元在擺脫了黃金儲備的約束之后，其國際儲備貨幣地位并沒有削減，而是實現了從量到質的跨越。所以，討論信用貨幣的國際化，美元是重要的對標目標。

歐元國際化從主要數據看通常居于全球第二位，但其與美元的差距很大。按照一般統計規律，第二名在第一名的二分之一的位置上來穩定它的地位。但從主要國際化幾個指標來看，歐元低于美元的二分之一，有的甚至是三分之一的位置，顯然，歐元作為第二大國際儲備貨幣，其實力遠遠落后于美元，缺乏跟美元獨大抗衡的能力。究其原因，一方面歐元是全球第一種超主權貨幣，是一種區域的組合性貨幣，歐元的國際化是通過把幾個成員國貨幣的國際化加總形成的，核心是德國馬克的國際使用。在歐債危機時期，國際上有一些輿論擔心歐元區解體，歐元區的貨幣一體化有金融一體化支持，但缺乏財政一體化的支撐，歐元區經濟整合有待繼續提升。顯然，一種組合型的貨幣始終面臨內在缺陷，大家對它的信任也時有波動，這是歐元國際化的本質性障礙。

日元國際化是以日本當年全球領先的貿易實力為基礎，由政府主導的政策推動進程。20世紀90年代，日本成立專門機構游說各國使用日元，并重點推動日元在亞洲區域和東盟貿易和投資的使用，盡管日元在國際儲備中的占比保持在5%上下，但其在東盟區域的國際化程度始終基本穩定。

概括而言，參考美元國際化的第二階段和日元國際化進程，人民幣國際化應該著力把握新的歷史性機遇。

一方面，國際貨幣體系制度性缺陷持續，迫切需要新的公共產品和解決方案，人民幣堪當重任；另一方面，近年來，全球經濟板塊加速走向新的平衡，需要人民幣代表新興市場的金融力量履行國際貨幣職能。2008年，新興經濟體在全球經濟中占比為44.7%，2018年該比例上升到59.2%。隨著亞太區完成《區域全面經濟伙伴關系協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡稱RCEP）談判，“一帶一路”打造全球互聯互通物理基礎和人文環境，提升沿線實際需求，進一步增加新興經濟體增長動能，擴大其整體影響力。全球經濟板塊的新平衡將影響未來國際化的格局。

國之大者與人民幣國際化政策選擇

人民幣作為新興市場大國貨幣，人民幣國際化對內有助于推動中國經濟雙循環，對外則可能成為中國深度參與全球金融治理的重點突破口。

第一，從全球金融治理的角度看，抓住國際貨幣這個牛鼻子，提升人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位，可以成為中國參與國際規則制定、提升全球話語權及影響力的重要抓手，在全球金融治理中發揮積極的作用。

與此同時，后疫情時代的大國博弈在金融領域體現為金融制裁和圍堵，更加需要人民幣提升國際使用程度。人民幣國際化誕生于2008年國際金融危機，成長于危機后動蕩不定的金融市場，本身具有應對危機的獨特屬性。俄烏沖突爆發后，歐美對俄羅斯實施多輪金融制裁，俄羅斯財政部宣布重組國家財富基金的資產配置，將不會投資以美元計價的資產，而是提升人民幣在該基金中的份額上限，人民幣取代美元成為俄羅斯交易量最大外幣。

第二，進一步完善人民幣國際化政策驅動與市場牽引之間的良性互動機制。

人民幣國際化是政策驅動和市場牽引的結果。2009年，實行跨境人民幣貿易結算試點；2011年，跨境貿易人民幣結算范圍擴大到全國，并出臺系列措施推動離岸債券市場發展；2016年，人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權，啟動儲備貨幣多元化進程。人民幣國際化經歷了貿易媒介、投資工具到儲備貨幣的三部曲，總體而言，人民幣國際使用程度仍滯后于中國經濟及貿易投資水平。

近年來，人民幣國際化逐漸由政策驅動轉向市場牽引，匯率及資本流動等因素對人民幣國際化影響加大。貨物貿易人民幣跨境使用規模一度下降，資本項人民幣使用增加，但對國際化推動力度仍有待加強。

從政策端看，國家“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系”。黨的二十大報告則明確表示“有序推進人民幣國際化”，相關部門綜合施策，從源頭上鼓勵更多走出去企業在國際貿易和投資中使用人民幣，形成“以市場驅動、企業自主選擇為基礎，統籌好發展和安全，有序推進人民幣國際化”的新氛圍。

根據以上部署，2023年2月，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局及廣東省政府聯合發布《關于金融支持前海深港現代服務業合作區全面深化改革開放的意見》，進一步優化跨境人民幣政策支持穩外貿穩外資政策，有針對性地解決人民幣跨境使用中的難點和痛點。相關部門推出《進一步優化跨境人民幣政策 支持穩外貿穩外資的通知》，提出“進一步簡化跨境人民幣結算流程、優化跨境人民幣投融資管理、便利個人經常項下人民幣跨境收付、便利境外機構人民幣銀行結算賬戶使用”，大幅提升跨境人民幣結算和投融資管理便利化水平。上述措施為市場釋放了更多積極的信號，政策效果值得期待。

在全球經濟金融新格局下推動人民幣國際化需要新思路和新突破，建議相關管理部門繼續加強在人民幣國際化政策方面的協調互動，建立跨部門全維度的國際化政策協調機制，引領境內外人民幣業務需求，深化與“一帶一路”沿線的貨幣合作，重點推進“一帶一路”沿線人民幣使用。在提升人民幣國際儲備貨幣職能的同時，繼續保持人民幣在跨境貿易和投資中占比的穩定增長，為人民幣國際化提供扎實的實體基礎。

加強離岸市場與在岸市場的協調配合，共同推進人民幣國際化發展

根據相關部署，近期人民幣國際化的一項重點工作是“支持推動離岸人民幣市場的健康發展，完善離岸市場人民幣流動性的供給機制，豐富離岸市場人民幣產品體系，促進人民幣在岸離岸市場的良性循環”。顯然，發揮市場對人民幣國際化的牽引作用重點在離岸市場。因此，應積極采取措施，做大離岸市場業務規模，降低海外市場人民幣交易成本，便利人民幣在跨境貿易和投資中使用，更好地服務中國經濟雙循環，探索數字人民幣的跨境渠道，為人民幣國際化增添新的動力來源。具體包括以下方面：

其一，推動離岸市場人民幣業務結構的多元化。

近年來，內地加快開放在岸金融市場，人民幣進入主場驅動期。離岸市場與在岸市場因價格不同，形成套利競爭關系。同時，滬港通和深港通及債券通的順利推出，實現了離岸市場與在岸市場的互聯互通，為境外人民幣提供新的投資渠道，推動離岸市場人民幣業務結構的多元化。

離岸市場是人民幣國際化的早期推動者和全周期參與者，通過貿易和投資跨境交易積累先發優勢和規模優勢。中國香港擁有離岸第一家人民幣清算體系，人民幣資金池規模領先全球，人民幣交易市場加速成長，人民幣產品體系日趨多元化。截至2023年2月，經香港人民幣實時全額結算系統（Real Time Gross Settlement，簡稱RTGS）處理的清算總量達28.9萬億元，環比增加10.8%，同比增加3.9%；2023年2月，香港跨境貿易結算人民幣匯款總額為7478億元，環比增加21.5%，同比增加49.3%。香港不斷鞏固全球離岸人民幣業務樞紐地位，清算及跨境貿易人民幣結算穩步增長，為人民幣國際化提供源源不斷的動力。

在新的形勢下，應推動在岸市場與離岸市場進行更加廣泛的金融合作，發揮離岸市場金融基礎設施完善等綜合優勢，吸納更多的國際資本，向國際投資者提供基金、保險、各種類型的存款等產品，豐富離岸人民幣產品譜系，把離岸人民幣市場做大做強。同時，依托在岸市場，積極配合和支持在岸市場進一步提升國際參與度和開放水平。

其二，推動人民幣成為“一帶一路”關鍵貨幣。

在中美貿易摩擦影響下，中國對外貿易結構加速重構，東盟成為中國最大貿易伙伴。作為“一帶一路”重點區域，東盟也是中國企業“走出去”的目標市場，中資企業積極推進“一帶一路”相關項目，成功拓展路橋基建、通信設備、石油能源、航空港口等區內重大項目，但其使用人民幣進行業務結算的比例較低。其中的原因包括企業對美元融資和結算形成路徑依賴；當地市場人民幣資金規模有限；當地貨幣兌換成美元和人民幣在融資成本和貨幣對沖成本方面差距較大，降低了使用人民幣的吸引力。近年來，一些東盟國家鼓勵企業在跨境貿易和投資中使用更多本國貨幣，由此也將增加對人民幣的需求。中國人民銀行與老撾央行、印度尼西亞央行簽署“雙邊本幣合作協定”，將本幣結算范圍由邊境貿易擴大至已放開的所有經常和資本項下交易。未來我國應積極加強與東南亞國家的貨幣合作，建立“人民幣自由使用的新型互利合作關系”，實現互利共贏。鼓勵中資銀行積極把握客戶人民幣業務需求，提供人民幣服務方案，在大型項目中嵌入人民幣服務，培育重點區域的人民幣市場。

其三，探索數字貨幣跨境渠道，為人民幣國際化增添數字屬性。

黨的十九屆五中全會公報提出建設更高水平開放型經濟新體制，全面提高對外開放水平，推動貿易和投資自由化便利化，推進貿易創新發展。同時，亦提出建設數字中國和加快數字化發展。人民幣國際化是貿易和投資自由化、便利化的重要推手，亦是推進貿易創新發展的重要渠道。數字貨幣在跨境交易中的使用無疑將提升貿易和投資的便利度。同樣，在跨境支付中使用數字人民幣，將進一步提升人民幣在國際支付中的影響和重要性。

數字貨幣已經成為貨幣競爭的制高點。中國發展數字貨幣有兩大基礎，其一是世界上第二大經濟體的體量和全球領先的金融市場規模，其二是在電子商務、電子流通產業方面取得的優勢地位。

建議尋找恰當時機，探索數字貨幣跨境新渠道。在繼續發展mBridge跨央行數碼貨幣平臺的基礎上，推動數碼貨幣真實跨境交易，探索數字人民幣在國際貿易應用可能。同時，探索以數字貨幣在國際貿易活動中直接與貿易對象國進行雙邊本幣結算的可能性，進一步增加數字貨幣跨境貿易應用的場景，為人民幣國際化增添數字屬性。

（鄂志寰為中銀香港首席經濟學家。本文編輯/孫世選）