“騰籠換鳥”在即出海預期兌現　國產創新藥大有可為

朱國慶　崔潔銘

中國目前正在經歷醫保控費與集采的過程，日本的醫?？刭M歷程可作為參考，政策評價體系的變化或成為驅動對財政敏感的制藥行業走上創新之路的重要因素。國內藥企在創新藥方面還處于發展初期，但也不乏在創新領域走在前面且受益的嘗鮮者。我國醫保帶量集中采購政策引導行業創新升級，那些在手現金充足、現金流健康、有差異化核心產品的藥企，通過強大的研發、銷售與運營能力進行海內外布局，有望依靠創新藥支撐公司業績持續提升。

日本醫?？刭M “倒逼”其藥企成長為國際大型藥企

政策倒逼日本藥企走上自主研發的道路。上世紀70 年代中期以后，盡管日本經濟下行，財政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢顯現，醫療衛生費用支出增速下降，但依靠仿制藥競爭的日本制藥行業面臨著政策環境的變化，于是走上創新之路。

1976 年，日本專利法改革，日本藥企無法再仿制國外專利未到期產品，同時自主研發產品也得到保護，且上世紀80 年代開始的控費政策對仿制藥價格進行了嚴格的調控，政策倒逼日本藥企開啟研發創新之路。初期，日本藥企在本土上市了數量較多的自主研發新藥，占全球新上市藥物總數的30%，研發方向以Me-too 與Me-better 為主；上世紀90 年代后，隨著外資企業進駐，在前期經驗積累的基礎上，日本藥企開始進行全新藥物研發，在全球藥物研發中擔任重要角色，大型藥企研發投入占收入比例達到10% 并逐漸上升，2017 年達到接近20%。

在創新基礎上，日本大型藥企積極拓展海外市場，部分藥企成長為國際大型藥企。上世紀90 年代后，日本大型藥企依托自主研發的全新藥物，積極拓展海外市場，海外收入比例明顯提升，以Takeda、Astellas 為例，海外收入比例由10% 提高至70%。隨著企業創新能力與銷售能力的不斷提升，上世紀90 年代中期，部分日本藥企已經成長為國際大型制藥企業，在2002年，Takeda、Sankyo 兩家收入規模進入全球前20。

藥品市場集中度提升，頭部藥企市場份額占比增加。在控費降價的過程中，在藥品評價工程、價格降低以及專利法改革等措施之下，日本制藥行業中質量較低、創新能力欠缺的企業被逐漸淘汰，全市場中存在的企業數量下降，同時頭部企業展開收購，整個藥品市場集中度提升，1994 年至2015 年，前10 大藥企收入規模占整個市場的比例從31% 提升至52%。日本大型藥企在創新、出海以及市場集中度提升三條邏輯支撐下，股價表現在醫藥行業中大幅領先。

國內創新技術布局呈現出差異化 國際市場表現活躍

藥企研發投入持續加大，創新藥逐步兌現。帶量集中采購政策引導行業創新升級，2015 年開始，在政策倒逼之下，藥企開始加大研發投入，2015年到2021 年，A 股藥企費用化與資本化的研發投入從156 億元增長到670億元，增加329%。創新藥研發方面，藥企通過自主研發或者海外引進的方法，經過5-7 年的研發投入，逐漸迎來了收獲期，較多產品進入臨床III 期或NDA 階段，部分產品已成功上市，帶動公司業績。

圖1 日本藥企上市新藥占全球新上市藥物數量的比例

數據來源：Wind，鵬揚基金

國內藥企創新技術布局呈現出差異化。2018～2020 年，A 股的創新藥行情主要圍繞腫瘤免疫療法展開，免疫檢查點抑制劑PD-1 的獲批與商業化為若干創新藥公司創造了股價行情；但是，這一階段國內創新藥依靠PD-1 單品種貢獻增量，PD-1 產品差異化有限?，F在，國內藥企創新藥逐步兌現，管線布局呈現差異化，適應癥涉及腫瘤、自身免疫病、神經疾病以及其他慢病等多個方面，藥物形式包括小分子、單抗、雙抗、ADC、基因細胞療法、RNA 療法、蛋白降解以及基因編輯等，差異化技術與產品成為國內創新藥市場增長的重要力量。

國內創新藥活躍于全球，重點品種國際市場放量。國產創新藥分子在全球市場上保持活躍，2022 年，國內創新藥license-ou（t 海外授權）的數量與交易總額均保持同比增長，差異化或進度領先的國產新藥分子是license-out 的重點對象。此外，兩個重點品種BIC藥物（同類最優）有望國際市場放量，例如某美股上市公司的CAR-T療法西達基奧倫賽在美國市場獲批并啟動商業化，在另一家在美股和港股兩地上市藥企的BTK 抑制劑進入NCCN（美國國立綜合癌癥網絡）指南高等級推薦，在國際市場加速放量。

在手現金是支撐產品研發的關鍵 Biotech 逐漸進入商業化時期

公司在手現金是支撐產品研發的關鍵。創新藥產品上市前需要企業投入大量資金進行臨床前研究與臨床研發，對于傳統藥企來說，其本身的經營現金流對新藥研發起到了一定的支持作用，而對于尚未有產品上市的Biotech（生物科技型公司），其本身尚不具備盈利能力，尤其在2022 年創新藥板塊估值消化之后，Biotech 的融資難度提升，在持續虧損的狀態下，企業的在手現金是支撐產品研發的關鍵。

創新藥國內市場預期趨于穩定，海外預期彈性更大。國內創新藥面臨進入醫保而降價的風險，存在預期不穩定因素，但是隨著醫保局簡易續約規則等措施出臺，政策趨于溫和，國內重磅產品如PD-1 逐步恢復正增長，創新藥的國內市場趨于穩定，海外市場帶來了更大的預期彈性，境外商業化與跨境License-out是市場關注重點。

國內Biotech 逐漸進入商業化時期，已出現分化趨勢。隨著國內Biotech的創新藥產品進入臨床III 期、NDA 階段或上市階段，國內的Biotech逐漸面臨產品商業化的問題，部分啟動較早的Biotech 已經成功驗證了其商業化能力，向制藥公司進行轉型。

重點看好頭部、技術領先的等三類創新藥企

看好創新管線進入收獲期的行業頭部企業。行業頭部企業擁有強大的銷售能力與運營能力，其創新管線進入收獲期后，依靠企業本身的銷售能力，能夠實現快速放量，提升公司業績水平；行業頭部企業具有豐富的在手現金與健康的現金流，支撐創新管線持續投入，實現正向循環。此外，憑借公司的綜合實力與在手現金，頭部企業擁有更多并購整合的機會，尤其在創新藥估值消化后，通過收并購優質Biotech 或者License-in（授權引入），可以實現企業管線的良好布局，進一步擴充企業商業化領域。

看好核心產品差異化或進度領先的創新藥企。目前，Fast-Follow（快速跟隨）與Me-too（效果類似）策略已經難以打開局面，Me-better 與FIC/BIC 產品才是驅動企業長期成長的核心因素，核心產品的全球競爭力對于創新藥企至關重要。具有差異化特征或是臨床進度領先的產品具有強大的商業化潛力，有潛在的里程碑事件，具有License-out 的可能性，能夠有較高的出海預期。

看好完成商業化能力驗證的Biotech。Biotech 公司從創新研發出發，在創新研發上進行了大量投入，其優勢在于創新能力，而產品銷售所需要的關鍵的商業化能力與運營能力是Biotech 的短板。隨著Biotech 公司管線逐漸進入收獲期，公司的商業化能力進入驗證期。已經完成商業化能力驗證的Biotech，逐漸向制藥公司轉變，能夠在產品管線不斷迭代的基礎上，實現新產品的上市銷售與放量，支撐公司業績持續提升。（作者朱國慶為鵬揚基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚基金股票投資部總經理助理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

圖2 A 股藥企研發投入情況（單位：億元）

數據來源：Wind，鵬揚基金