滬深港通視角下資本市場開放的文獻特征與研究展望

張俊瑞　周雨茗　屈雯

【摘要】系統分析資本市場雙向開放標志性事件 —— “滬港通”制度實施以來資本市場開放領域文獻，揭示該領域研究現狀、 研究熱點與演進趨勢，提出未來可能的研究方向并提出政策建議。研究運用CiteSpace軟件重點分析檢索文獻的發文時間特征、 刊發載體特征、 核心作者、 關鍵詞等。結果表明，該領域研究受到了國內頂級期刊的認可，刊文數量整體呈現快速上漲趨勢并與各政策實施過程相吻合，研究熱點與趨勢逐步從宏觀經濟政策效應層面不斷深入到微觀企業財務行為層面，對公司治理、 企業創新等方面均有相當程度的促進作用。最后，進一步討論該政策背景下資本市場開放領域可能的理論研究與實踐拓展方向。

【關鍵詞】資本市場開放；滬深港通；CiteSpace；文獻特征；研究展望

【中圖分類號】F830.9；F832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0003-8

一、 引言

資本市場是現代社會不可或缺的要素市場。資本市場對外開放作為我國金融市場改革和創新的重要舉措， 自2014年以來明顯提速。在股票市場， 2014年、 2016年和2019年分別開通“滬港通”“深港通”和“滬倫通”； 在債券市場， 2015年中國人民銀行開放銀行間債券市場， 2017年債券通也正式運行。此外，? QFII（合格的境外機構投資者）資產配置比例、 資金匯出及投資額度限制被陸續取消， 外資金融機構也加速進入我國資本市場。隨著我國資本市場對外開放的不斷深化， 外資持續不斷流入， 將符合條件的中國公司納入MSCI（Morgan Stanley Capital International）全球指數也帶來了被動資金的配置， 2019年外國投資者所持股票和債券資產總額已達到2017年年初的兩倍以上。自2020年起， 證券公司、 基金公司、 期貨公司的外資持股比例限制逐步取消， 這一重大改革的提前實施， 彰顯著我國不斷加快資本市場對外開放步伐的決心。

資本市場開放猶如“雙刃劍”， 在為我國金融市場發展注入新動力、 提振我國經濟的同時， 也可能會帶來譬如股價崩盤風險、 匯率風險、 監管困難等挑戰。在很長一段時間內， 我國的資本市場都處于相對“封閉”的狀態（Allen等， 2005）， 因此， 資本市場開放政策所帶來的經濟后果備受投資者與政策制定者的關注， 不少學者開展了卓有成效的研究。本文試圖全面梳理“滬港通”政策實施以來資本市場開放的相關文獻， 運用可視化軟件CiteSpace梳理其研究的發展主線、 作者、 關鍵詞等， 厘清相關研究的熱點和演進趨勢， 掌握資本市場開放對其健康發展的影響， 為未來研究提供借鑒和參考。

二、 資本市場開放文獻檢索與研究方法

1. 文獻檢索。本文以中國知網的CSSCI、 北大核心期刊為數據來源， 進行如下內容檢索獲取研究樣本。第一步， 設定時間。本研究檢索的時間范圍為滬深港政策通實施的2014 ～ 2021年， 共8年。第二步， 檢索關鍵詞。本文首先分別以“滬港通”“深港通”“滬倫通”主題詞在選定的國內期刊中進行檢索； 接著， 在初步檢索結果中， 對檢索結果一一閱讀排查， 2014年由于剛實行“滬港通”政策， 大部分文獻為政策要聞播報， 故剔除證券市場動態新聞報道、 月度資訊等聯系程度較低的文章。第三步， 對研究對象發表期刊進行篩選。根據CSSCI 來源期刊（2021 ～ 2022年）目錄和2020年北大核心期刊目錄中公示的經濟學、 管理學、 高校學報社科版、 社科類綜合等四類期刊名稱進一步篩選研究文獻。綜上， 本研究最終確定了204篇研究文獻， 這些文獻構成了本文的初始樣本。

2. 研究方法。本文運用文獻計量方法和知識圖譜工具CiteSpace 5.8.R1對檢索到的文獻數據進行統計與可視化分析， 分別對檢索的204篇相關文獻的發文時間、 刊發載體進行統計分析， 通過對核心作者、 關鍵詞的可視化分析， 形成對滬深港通政策實施以來資本市場開放領域的高影響力作者、 關鍵文獻和研究前沿的探測。

三、 資本市場開放研究的文獻特征

1. 發文時間特征。在文獻檢索及篩選的基礎上， 本文對樣本文獻的發文時間進行了描述性統計。綜合而言， 呈現以下三種特征： 從發表的趨勢來看， 領域內的研究整體呈現快速增長的趨勢； 發文趨勢與我國資本市場對外開放政策的實施過程基本吻合； 從四種期刊類型對應的該領域論文數目來看， 經濟學類期刊每年刊文數量均居于首位， 優勢明顯， 而社科類綜合期刊刊文數量最少。

具體來看， 該領域的文章數量有兩個快速增長階段。第一階段是2014 ～ 2018年， 從2014年的7篇快速增長至2018年的32篇， 對應著2014年“滬港通”政策以及2016年“深港通”政策的實施。通過查閱文獻可知， 該階段研究側重于從宏觀經濟運行角度分析滬深港通政策的實施效果與影響機制。第二階段是2019 ～ 2021年， 從2019年的29篇迅速增長至2021年的55篇， 并達到當前最大發文數目。其可能的原因是： 2020年以來， 我國又采取了一系列有力措施， 如全面取消金融機構在華限制、 簽訂“中美貿易協議”等， 以促進資本市場多層次健康發展， 建設現代化資本市場體系。有別于第一階段， 該階段的研究重心明顯有從宏觀經濟行為后果向微觀企業財務活動影響轉移之勢。值得注意的是， 2019年刊文數量出現了小幅下滑， 可能的原因是從該年開始， 學界的研究方向出現由宏觀轉向微觀的跡象， 發文量未實現預期的直線上升， 而表現為較上期緩慢增加。總體來看， 在國家堅定不移深化資本市場改革的政策指引下， 以發文量來衡量該研究領域的熱度， 可以預期學者們將會繼續關注滬深港通政策實施帶來的經濟后果這一話題。

2. 刊發載體特征。對樣本刊發期刊分布進行統計分析， 可為學者確定研究領域、 收集資料、 選擇發文期刊提供參考。本文統計研究樣本在對應期刊上的載文數， 并列示研究領域載文量排名前7的期刊以及復合影響因子排名前5的期刊， 如表1、 表2所示。從期刊類型來看， 該主題的研究成果主要集中發表在財會、 金融、 證券類專業期刊。可見， 滬深港通政策實施背景下資本市場開放不僅是金融、 證券領域的重要議題， 也因其影響到微觀企業的財務活動而成為財務類期刊的關注點之一。從發文數量上看， 前三位分別為《中國金融》《財會月刊》《證券市場導報》。其中， 第1名期刊發文量、 前5名期刊發文量分別占總發文量的5.88%與21.67%， 刊載該主題的期刊分布較為分散， 故可供學者投遞的目標期刊范圍較廣。從期刊復合影響因子來看， 前5名的期刊復合影響因子較高， 為國內研究認可的權威期刊， 可見資本市場開放及其產生的經濟后果具有較大的研究意義。

3. 核心作者及高被引文獻特征。為識別該領域高影響力的核心作者， 進一步探究其關注的話題， 本研究將篩選完成的樣本文獻導入CiteSpace軟件， 關鍵節點選為Author， 時間設定為2014年1月 ～ 2021年12月， 時間切片設為2， 其他閾值默認。在控制面板將閾值設置為2， 得出發文量≥2的作者共現圖譜并基于此進一步繪制出核心作者分布情況（見表3）。由表3可見， 在該領域取得成果最多的學者為孫澤宇， 其發文6篇， 占所有文章的2.94%； 大部分學者在該領域發文不足3篇， 表明該領域研究學者較為分散， 缺少深耕學者， 但也說明大部分學者對該領域很感興趣。進一步地， 將閾值設置為3， 可得發文量≥3的作者共6人。他們關注的話題主要分為兩大類： ①劉曉星主要探討了政策實施背景下資本市場開放對宏觀經濟環境的作用， 如其對經濟增長、 資本成本等的影響； ②孫澤宇、 齊保壘、 于博、 吳菡虹、 郭陽生等主要關注政策實施背景下資本市場開放對微觀企業活動的影響， 例如公司治理、 公司價值、 企業投資。

表4列示了被引頻次前5名的文獻。由表4可知， 鐘覃琳和陸正飛（2018）的論文被引頻次最高， 達到417次。該篇論文最大貢獻在于有效解決了以往研究中所存在的內生性問題， 即巧妙利用“滬港通”政策試點機制提供的自然實驗平臺， 采用雙重差分模型驗證了資本市場開放能夠通過增加股票信息含量而發揮價格對資源配置的引導作用， 并為之后的研究奠定基礎。綜合來看， 這些高被引的文章大部分是從“滬港通”政策實施出發， 探討其對宏觀經濟環境及微觀企業活動的影響， 重點關注其對股市聯動性、 新興經濟體運行效率以及企業投資效率的作用。

4. 熱點與演進趨勢分析。關鍵詞是文章核心內容的高度概括與凝練。因此， 本文通過關鍵詞共現分析來確定政策實施背景下資本市場開放領域的研究熱點與演進趨勢。為展示滬深港通政策實施之下資本市場開放領域研究的熱點， 本文首先將時間范圍設置為2014年1月到2021年12月， 其他設置均為默認； 接著， 將頻率的閾值設置為5， 可得到頻次≥5的關鍵詞共現圖譜。并在關鍵詞共現的基礎上進一步進行聚類分析， 旨在將相似關鍵詞進行歸類， 闡釋各關鍵詞聚類標簽下作者研究的內容與關注的重點。本文將關鍵詞按照對數似然率算法（LLR）進行提取， 運行后選取聚類大小大于10的類別， 得到前9大關鍵詞聚類情況， 如表5所示。從知識圖譜中可得聚類模塊值（Q值）均值為0.7248， 大于0.3， 說明聚類結構顯著； 網絡同質度（S值）均值為0.9583， 大于0.5， 說明聚類合理。綜合而言， 本次聚類效果良好。具體分析表5可以發現， 目前研究主要涉及宏觀經濟與微觀企業活動兩個層面。

為了形象揭示相關領域研究熱點的相互關聯、 趨勢演變， 形成對未來可能的研究趨勢的預測， 為以后研究指出方向。本文進一步繪制關鍵詞突現圖（見圖1）。繪制關鍵詞突現圖時， 在前述設置標準不變的前提下， 控制面板選擇γ值為0.5， 得到突現詞7個。結合關鍵詞聚類及突現圖可見， 2014年滬港通政策實施， 這個時期為探索期， 考慮到政策運行反應需要一定時間， 學者主要關注各個資本市場之間的聯動性以及政策開始實施對宏觀資本市場的影響； 2019年之后為融合期， 此時政策已從啟動實施進入平穩運行， 宏觀經濟層面的短期政策實施效應研究已相對成熟， 故學者們開始探討資本市場開放對微觀企業層面的影響。不難發現， 領域內的研究重點已由宏觀轉向微觀。可以預期， 未來持續探討政策實施對微觀企業各種經濟活動的影響仍將是研究熱點與前沿。

四、 滬深港通視角下資本市場開放不同時期熱點議題

2014 ～ 2021年已有研究在不同時期分別關注如表6所示的主題。

1. 探索期。2014 ～ 2018年， 研究主要關注宏觀政策效應， 具體表現為股票市場之間的聯動性、 資本市場開放對新興經濟體運行效率的影響。

（1）股票市場間聯動性。“滬港通”等政策的實施拉開了資本市場雙向開放的序幕， 極大地提升了資本市場開放程度， 境內資本市場與境外市場的接軌， 必然對兩地股市的聯動效應產生影響。關于兩地股市之間聯動性的研究大致可分兩類： 一類是通過協整檢驗、 向量自回歸、 方差分解和脈沖響應、 Granger因果關系等分析股票市場之間的聯動性； 另一類是運用Copula函數和GARCH族模型等方法探究股市間的相依關系。兩類研究均得出在“滬港通”政策背景下滬港股市之間的聯動性加強的結論。

有關兩市股價上升、 下降對“滬港通”政策的敏感性大小， 已有研究存在爭議。蔡彤彤和王世文（2015）認為， “滬港通”制度運行后， 滬港股市上尾相關性得到顯著提升， 即市場同步下跌的概率小于同步上漲的概率。但廖穎秀（2017）發現“滬港通”政策實施后，? 滬深與香港股票市場之間長期處于均衡關系， 與股市上行行情相比， 股市下行行情下短期波動的調整速度相對更快。陳九生和周孝華（2017）也發現， 在政策實施后， 兩地市場的聯動性顯著增強， 具體表現為市場同步下跌的概率大于同步上漲的概率。此外， 也有文獻探討了“深港通”開通對上海與香港股市的影響。滬港兩地股市與“深港通”運行均存在正相關關系， 但是相關系數較小。與此同時， 在“深港通”開通之后， 出現對港資一定程度的資金分流現象， 使得本應流入滬市的資金進入深市， 致使滬市和港市的相關程度有所降低， 這也側面佐證了“深港通”開通的有效性（龐海峰，2017）。

（2）宏觀經濟運行效率。經濟增長作為宏觀經濟政策的重要目標之一， 是衡量資本市場開放政策有效性的重要指標。20世紀70至80年代， 許多新興市場國家利用資本市場開放實現了經濟的快速增長， 資本市場開放的積極效應在實踐中得到印證（Eichengreen，2001）。我國逐步推行的“滬港通”“深港通”等資本市場開放政策不斷完善著相關的制度建設， 為與國際接軌培育環境， 必然首先對資本市場穩定性、 經濟可持續發展等宏觀經濟運行產生直接影響。因此， 該制度的實行對于宏觀經濟運行效率有何影響得到廣泛關注。目前關于滬深港通政策背景下資本市場開放對于經濟增長的影響尚未達成一致意見。

一方面， 資本市場對境外投資者的開放將促進經濟增長（Bekaert等，2005）， 影響路徑歸納為以下兩條： 一是引入境外投資者能夠優化投資者結構， 提高價值投資者占比。我國資本市場發展與發達國家相比差距不容忽視， 投資者水平相對較低， 信息搜集分析等水平有限， 引入境外投資者能向內地投資者傳遞先進成熟的投資理念， 引導我國投資者更加關注股票基本面信息、 公司長期價值以及減少投機動機（鐘凱等，2018）， 充分利用財務與非財務信息指導投資決策， 有效提高股票市場穩定性， 緩解股市的過度震蕩波動， 并提高資本市場運行效率（鐘覃琳和陸正飛，2018；Ferreira和Matos，2008）。二是境外投資者可通過參與公司治理， 積極發揮有效的監督作用， 減少代理問題， 在約束管理層機會主義行為中發揮重要作用。相比于境內投資者， 來自成熟資本市場的境外機構投資者在信息獲取、 參與公司治理等方面更具有優勢。從上市公司角度來看， 這些投資者既能積極參與公司治理， 有效提高信息披露質量與股價信息含量， 也可以通過“用腳投票”倒逼信息環境改善， 降低股價同步性， 從而發揮價格對資源配置的基礎性作用， 提高資本市場運行效率（鐘凱等，2018）

另一方面， 從股市穩定性方面來說， 資本市場開放后隨著外資的進入， 影響股市的不確定因素增加， 且過早引進外國資本會暴露尚不完善的當地股市無法有效面對外部風險沖擊的脆弱特質， 因此會加劇股市的波動（Stiglitz，2000）； 滬股通資金大幅流出會加劇港股的跨境風險傳染效應， 并使滬市行業風險上升（徐曉光等，2017）， 造成金融體系動蕩， 進而給內地實體經濟發展帶來諸多負面影響。雖然理論上認為境外投資者在信息搜集與分析以及企業估值等方面具有更強能力， 但實際上， 境外投資者面臨著不容忽視的文化壁壘、 地理距離與制度差異， 這可能使其難以有效獲取與使用東道國信息， 進而處于信息劣勢地位， 相應地， 境外投資者會轉而追求短期投資利得， 盲目跟風投資， 并頻繁地進行市場交易， 造成股票市場波動加劇（賀剛等，2021）。為此， 資本市場的開放可能加劇股市風險傳染效應與股市波動， 對經濟增長產生抑制作用。

2. 融合期。2019 ～ 2021年， 隨著學者對滬深港通政策背景下資本市場開放宏觀經濟后果研究的深入， 研究視角逐步轉向微觀企業活動層面。

（1）資本市場開放與公司治理。2020年國務院下發的《關于進一步提高上市公司質量的意見》， 明確將高質量發展作為指導未來發展的重要戰略。該意見指出， 高質量發展的關鍵為改善公司治理， 將公司治理質量的提升作為當前的重要任務。“滬港通”采用分批試點名單的方式， 能明確獲取受與不受政策影響的標的公司， 為研究資本市場開放帶來的經濟后果提供了天然的準自然實驗環境（馬亞明等，2021）。現有研究高度關注了滬深港通制度實施下的公司治理優化效應。對于公司治理水平， 現有研究普遍認為， 資本市場開放后， 境外投資者投資我國上市公司有助于提升公司治理水平和價值。研究主要從以下三個角度進行論證：

第一， 資本市場開放的信息效應。滬港通機制對自愿信息披露具有正向促進作用（周凡和陸思羿，2021）， 能夠通過改善會計信息質量與強化外部監督， 提高標的上市公司信息披露質量與透明度， 促進上市公司治理水平提升， 進一步提高公司價值， 并且這種提升在非國有企業和交易更活躍的公司中更為顯著（馬亞明等，2021；阮睿等，2021）， 另外， 滬深港通機制能夠對分析師行為產生影響， 如增加相關上市公司分析師跟蹤人數、 提升分析師預測精確度， 為改善上市公司信息環境助力（Chan和Hameed，2006；郭陽生等，2018）。

第二， 機構投資者的治理效應。資本市場的開放有助于吸引成熟的境外機構投資者， 對企業的經營管理活動產生直接的治理作用（劉程和王仁曾，2020）。連立帥等（2019）認為機構投資者通過搜集、 獲取與分析有關企業內在價值與市場價值的信息， 做出購買或出售企業股票的決定影響股價等， 從而被動影響企業決策參與公司治理。鐘凱等（2018）也認為境外機構投資者遵循的價值投資理念能夠提升公司治理水平。

第三， 資本市場開放的治理效應。資本市場開放可以通過抑制管理層操縱核心盈余的行為和違規行為提高公司治理水平（鄒洋等，2019）。孫澤宇等（2020）研究發現， 互聯互通機制能夠遏制大股東掏空行為， 優化股權結構， 提升治理水平。孫澤宇和齊保壘（2021）從抑制高管在職消費的角度論證了資本市場開放的積極公司治理效應， 具體表現為資本市場開放通過引入境外投資者， 能夠在提高薪酬激勵效果以及減少自由現金流等方面發揮積極作用， 有效抑制標的公司高管在職消費。

（2）資本市場開放與企業創新。創新作為企業獲取市場競爭優勢、 保持健康發展不竭內生動力的驅動因素， 一直以來備受廣大學者關注。隨著資本市場開放的不斷深入， 市場環境日益完善， 為創新提供了保障。學術界對資本市場開放與企業創新之間的關系也具有濃厚興趣， 不少學者探究了滬深港通政策實施對企業創新行為的影響。現有研究普遍認為該政策能夠促進創新， 且一般通過創新意愿、 創新投入、 創新產出三個角度度量創新。對于創新意愿， 滬深港通交易制度能夠通過拓寬融資渠道緩解企業的融資約束、 降低投資者與企業的信息不對稱程度、 提升公司的治理水平， 進而促進企業創新活動（劉洋和臧日宏，2021）。從創新投入來看， 上市公司會通過增加創新投入來吸引境外投資者， 提升資源配置效率， 從而導致滬深港通政策運行后， 納入運行范圍的上市公司的研發投入有所增加（齊荻，2020）。對于創新產出， 一方面， 滬深港通交易制度夠促進公司股票流動性水平的提升， 吸引更多的境外機構投資者， 拓寬融資渠道， 增加創新依賴的資金（豐若旸和溫軍，2019）； 另一方面， 資本市場開放后， 引進的境外機構投資者能夠與境內投資者共同承擔創新風險， 降低原本投資者對創新失敗風險的敏感性， 減少創新損失， 實現企業專利申請數量和企業專利授權數量的雙雙增加（羅宏和陳小運，2020）。

（3）資本市場開放與企業財務活動。資產配置方面， 滬深港通交易制度的運行， 一方面通過提高標的股票的流動性， 進而對公司的投資效率產生顯著的持續增強影響（劉程和王仁曾，2019）； 另一方面， 境外價值投資者的引入通過提升非財務信息定價來緩解融資約束， 借以優化企業的投資決策， 提升企業的投資效率（連立帥等，2019）。融資成本方面， 外資持股可以通過提高股票信息含量、 降低信息不對稱程度、 提高公司治理水平減少信息搜集成本、 代理成本， 進而大大降低股票交易成本（魏熙曄等，2020）。該影響機制同樣適用于債務融資成本， 且在信息環境較差的企業中表現更為顯著（唐逸舟等，2020）。現金持有方面， 滬深港通政策的實施會使企業提高其現金持有水平。境外投資者的引入， 使得企業通過抑制過度投資完善公司治理， 進而提升資金使用效率， 同時也使得企業之間的競爭更加激烈， 為了捕捉更好的投資機會以及應對可能的競爭風險， 企業會提高其現金持有水平（韋昌建和張杰，2021；楊興全和李沙沙，2020）， 并且對非國有企業、 融資約束程度較高企業的現金持有影響更顯著（陳麗英等，2020）。現金股利方面， 資本市場開放有利于提升上市公司的現金股利支付水平（陳運森等，2019；陳運森和黃健嶠，2019）； 審計需求及質量方面， 滬深港通政策的實施顯著提高了標的公司的審計需求及審計質量， 表現為聘請高水平的會計師事務所、 愿意支付更高的審計費用、 獲取更多的標準審計意見以及更少的盈余管理行為（周冬華等，2018；陳麗蓉等，2021）。

五、 結論與展望

1. 研究結論。

（1）滬深港通視角下資本市場開放領域理論研究成果的數量和質量不斷提升， 研究熱點從宏觀向微觀深入。滬深港通政策實施以來對資本市場開放的研究整體上呈現快速增長趨勢， 在2021年達到新的高峰， 并受到《經濟研究》《管理世界》等國內頂級期刊的青睞。研究圍繞滬深港通、 溢出效應、 資本市場、 融資約束、 滬股通等高頻關鍵詞， 在宏觀視角下關注了資本市場開放對股票市場之間的聯動性以及對新興經濟體運行效率的影響， 取得了較為豐碩的研究成果。伴隨著資本市場開放的深化， 該研究領域也不斷細化： 一方面， 研究呈現出從宏觀層面向微觀層面深耕的趨勢； 另一方面， 基于信息機制和治理機制， 對資本市場開放與公司治理、 企業創新等微觀企業財務行為之間關系的研究成為重點。

（2）滬深港通視角下資本市場開放研究領域仍待深挖。滬深港通政策帶來的資本市場開放， 其本質是構建新常態下我國對外開放新格局， 加速金融改革進程。黨的十九大提出， 我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段； 十九屆五中全會提出， “十四五”時期經濟社會發展要以推動高質量發展為主題。有鑒于此， 資本市場開放究其根源仍離不開通過發展多層次資本市場增強金融服務實體經濟能力的初衷。統觀近年來該領域的文獻發現， 鮮有在滬深港通政策實施背景下針對資本市場開放與經濟高質量發展直接關聯的研究， 以新發展理念作為引領的研究更是鳳毛麟角。此外， 現有研究多以滬深港通下納入交易范圍的標的公司為樣本， 然而滬股通與深股通的標的公司存在天然區別， 與滬股通標的偏重大型藍籌股相比， 深股通標的充分展現了深圳證券交易所新興行業集中、 成長特征鮮明的市場特色， 存在異質性交易標的對開放政策的反應是否一致？此外， 在地理位置上， 深圳較之上海， 具有毗鄰香港的得天獨厚優勢， 地理臨近性是否對金融市場開放產生影響？將對城市經濟及金融運作的熟悉感考慮在內時， 投資者距離感在政策效應發揮中充當什么角色？該類研究目前尚未體現在學者的研究關注列表中。

（3）滬深港通視角下資本市場開放的理論分析框架尚未成形。現有文獻大多只就滬深港通視角下資本市場開放的一個側面進行討論并得出結論， 沒有同時考慮積極效應和消極效應， 也未建立框架進行一體兩面的研究。從積極效應來看， 開放既有助于吸引境外投資者、 拓寬融資渠道、 引領價值投資、 增強市場穩定性、 促進經濟增長（信息機制）， 又能促進企業信息披露、 提高會計信息質量、 提升治理水平（治理機制）。從消極效應來看， 開放也會帶來風險。已有研究表明， 受限于文化壁壘、 制度障礙和地理距離， 大量境外資金的流入存在較高的短期投機行為， 易引起資本市場的震蕩波動， 加劇機構投資者與散戶之間的信息不對等， 發生諸如股價崩盤等市場危機的不確定性隨之增大， 反而會進一步打擊資本市場。這說明資本市場開放對我國經濟發展存在“門檻效應”， 即資本市場開放發揮正面影響需要滿足一定條件。在全球經濟金融一體化的發展態勢下， 金融開放無疑是一種必須的戰略選擇。因此， 需要解決的問題不在于是否繼續深入開放， 而在于如何合理分析及權衡我國資本市場對外開放及促進金融自由化的相關成本和可能收益， 為相關政策建議的提出奠定更扎實的基礎。

2. 未來研究展望。

（1）滬深港通視角下資本市場開放與經濟高質量發展。

其一， 對ESG行為的影響。2018年6月， 摩根士丹利資本國際公司 —— MSCI公司編制的股票指數， 宣布將中國A股納入MSCI新興市場指數， 并在2個月之后， 宣布把現有A股的納入因子從2.5%提高至5%。被納入的200多家A股上市公司隨即面臨著國際投資者在ESG方面的評測。《2018年中國公司治理報告》也傳遞出不少機構投資者明確表示希望得到有關中國上市公司尤其是敏感行業ESG表現信息的信號。研究和推廣ESG儼然成為推動中國經濟高質量發展的重要手段。在國內， ESG正處于起步階段。對于資本市場而言， ESG仍舊逃不脫信息披露的本質。長期以來， A股上市公司報告中有價值的信息含量不高一直為投資者所詬病。現有關于資本市場政策效應的研究多集中于E（環境）、 S（社會）、 G（公司治理）某一側面， 缺乏整體考量。后續研究可進一步探討滬深港通政策實施背景下資本市場開放對ESG的影響及作用機制。在選取標的公司時， 現有研究僅關注公司是否納入標的名單， 并未關注各公司資金持股比例大小。事實上， 有些標的公司可能只是名義上列入了滬深港通標的名單， 實質上并未獲得滬深港通資金太多支持， 這種情況下這些公司可能并未或者極少受到資本市場開放帶來的政策影響。因此， 不同持股比例的公司受滬深港通政策影響在ESG表現方面是否存在顯著差異也是一個值得深入探討的話題。該領域相關研究不僅可以推動上市公司進行自我改革， 積極推動社會責任報告的普及和ESG報告的推廣， 更有利于在大量的資本北上流入時， 幫助境外投資者掌握企業的私有信息， 降低信息不對稱水平， 督促企業重視對環境、 社會的貢獻， 抑制企業違規行為， 進而加快資本市場雙向開放進程， 助力資本市場高質量發展。

其二， 對前瞻性信息披露的影響。滬深港通政策實施的一個重要目的在于通過引入境外投資者， 提升公司治理水平， 改善信息披露質量， 從而促進資本市場健康穩定發展。境外投資者主要為機構投資者， 其更注重于公司長期價值投資， 更看重公司長遠發展， 更可能依據公司前瞻性信息開展市場交易。已有的資本市場開放信息披露的相關研究較為豐富， 但對前瞻性信息披露的研究相對匱乏， 未來可作為研究重點進行探討。以管理層業績預告為例， 其作為一種具有前瞻性的信息披露形式， 彌補了會計信息滯后性的缺陷， 在一定程度上緩解了信息不對稱， 為投資者做出有效決策提供了依據， 因而廣受投資者的關注。滬深港通政策的實施在帶來資金流入的同時也帶來了機構投資者對信息披露更高的要求。相比于內地個人投資者， 香港機構投資者法律意識和自我保護能力更強， 其對前瞻性信息的精確度、 準確性、 及時性等要求更高， 在這一背景下， 企業業績預告違規成本較高， 管理層在做出業績預告決策時不得不更加謹慎。深入研究政策實施背景下資本市場開放對企業前瞻性信息披露的影響， 對于投資者基于這些信息更準確地預測公司、 做出更有把握的決策具有較強的現實意義。考慮到前瞻性信息更多地體現為非財務信息， 在后續實證檢驗上， 可以應用機器學習算法， 識別上市公司業績報告中的相關信息， 進行文本詞頻分析與情感分析， 構建量化指標， 具體探討資本市場開放對前瞻性信息披露的影響以及作用路徑。此外， 考慮到境外機構投資者的進入必然對現有機構投資者網絡結構產生影響， 在業績考核與市場排名的激勵下， 出于謀求更高回報率或是僅僅與同行“保持一致”的目的， 機構投資者會主動建立社會網絡關系以獲取信息， 進而可能引發機構投資者網絡規模、 關系強度、 網絡位置的變化。因此， 進一步研究在滬深港通視角下資本市場開放對前瞻性信息披露的作用機制中機構投資者網絡所發揮的效應， 具有重要的意義。

其三， 對數字經濟的影響。資本市場開放政策效應的發揮有賴于穩定成熟的金融體系， 而數字金融水平則很好地衡量了一國金融體系的穩定程度。滬深港通政策的實施為資本市場雙向開放打開了新的格局， 對于涌入的境外投資者， 數字金融能夠為其交易提供極大便利， 通過搭建金融科技平臺為投資者提供便捷信息渠道， 加強信息在股票市場的流動性， 在緩解信息不對稱的同時提升資源配置效率。現有研究側重于探討資本市場開放對企業價值的影響， 然而鮮有研究檢驗數字金融及企業數字化進程在其中所發揮的作用。事實上， 股票市場的開放在帶來資金流的同時也引入了境外投資者， 這些投資者大多擁有豐富的海外商業實踐經驗， 早已認識到數字化的價值， 因此會不遺余力地帶動內地企業進行數字化轉型變革。基于此， 探尋滬深港通視角下資本市場開放對企業價值影響中數字金融及企業數字化進程所發揮的作用具有較強的實踐意義與價值。而對于數字金融及企業數字化進程的衡量目前尚未達成共識， 后續研究可以Win Go財經文本數據平臺為文本數據來源， 通過Word2Vec機器學習和文本分析方法， 以種子詞+Word2Vec相似詞擴充的形式加以度量。

（2） 滬深港通視角下資本市場開放理論分析框架探索。針對滬深港通政策實施背景下我國資本市場開放， 需要真正建立起一個較統一的理論分析框架（圖2）， 用于綜合分析開放的積極效應和消極效應。

圖2為本文所提出的滬深港通視角下資本市場開放的理論分析框架。首先， 需要從研究的現實背景與理論基礎出發， 描述該開放政策的目的以及宏觀經濟體運行效率、 微觀主體方面存在的改善空間， 利用理論以及已有研究為二者之間建立聯系， 提出研究問題。其次， 針對提出的問題， 需要同時綜合分析滬深港通視角下資本市場開放帶來的積極效應與消極效應， 即： 既要考慮到開放能夠帶來積極的治理效應、 信息效應、 拓寬資金來源等等好處， 也要分析開放可能加劇代理問題、 股市波動風險、 暴露監管漏洞等等。最后， 得出競爭性假設， 以備后續實證檢驗得出最終結論。比如， 在探討資本市場開放對資本成本的影響時， 現有文獻基本在未考慮開放帶來風險的情況下， 對開放可以降低資本成本持肯定意見； 然而， 當考慮到開放的風險時， 投資者可能會要求提高收益率， 此時資本成本是否降低就值得商榷。對于資本市場開放對公司治理的影響， 已有研究均認為可以改善公司治理， 但是若引入的是境外大股東， 可能也存在大股東利益侵占的現象， 反而不利于改善公司治理。采用以上框架分析能夠避免產生莫衷一是的問題， 為相關政策建議的提出奠定更扎實的基礎。

滬深港通視角下資本市場開放帶來的風險是一個不容忽視的問題。針對風險設計相關的監管措施， 即風險對策研究是需關注的重要話題。未來研究可以從風險預防角度設置相關指標構建風險預警機制， 設計風險防范的預警線， 在風險產生時采取相關措施減少可能的損失， 在風險發生后及時總結完善風險識別預警機制， 形成閉環管控。另外， 也可以風險管理政策的實施為切入點， 設置相關準自然實驗， 實證檢驗該風險防范與監管制度的有效性。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）

【基金項目】國家自然科學基金面上項目“資本市場全面開放、機構投資者網絡與前瞻性信息披露：影響路徑與經濟后果研究”（項目編號：72072143）；國家社會科學基金后期資助項目（重點項目）“會計準則研究”（項目編號：20FGLA005）；中國注冊會計師協會2022年度科研課題“數字經濟對注冊會計師行業的影響研究”（項目編號：2022-G-2）；研究闡釋黨的十九屆四中全會精神國家社會科學基金重大項目“‘一帶一路背景下健全促進對外投資政策和服務體系研究”（項目編號：20ZDA051）；陜西省教育廳專項科研計劃項目（項目編號：21JK0218）