連鎖股東會影響超額商譽嗎

劉孟暉　呂婷婷　薛坤坤

【摘要】基于投資組合價值最大化理論， 連鎖股東具有治理協同與競爭合謀兩種效應。因此， 連鎖股東能否對企業超額商譽產生影響以及產生何種影響值得關注。選取2010 ～ 2020年我國A股上市公司作為樣本， 檢驗連鎖股東對企業超額商譽的影響和作用機制。研究表明： 連鎖股東通過降低信息不對稱程度和緩解委托代理問題進而抑制企業超額商譽， 發揮治理協同效應。異質性分析結果顯示： 機構型連鎖股東能顯著發揮治理作用， 非機構型連鎖股東在抑制企業超額商譽方面不具有顯著影響； 在管理層持股、 分析師關注度較高的情況下， 連鎖股東對企業超額商譽的影響更為顯著。本研究為全面正確地認識連鎖股東的作用提供了經驗證據， 為監管機構合理引導連鎖股東發揮作用、 促進機構型連鎖股東的發展提供了決策依據。

【關鍵詞】連鎖股東；超額商譽；代理成本；信息不對稱

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0058-9

一、 引言

黨的二十大提出， 堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上； 2021年中央經濟工作會議指出， 要支持和引導資本規范健康發展， 努力打造一個透明、 有活力的資本市場。在大力推動經濟高質量發展的背景下， 企業并購熱潮遺留的巨額商譽及其減值問題對實體經濟的影響不容忽視。隨著外延并購熱潮的興起， A股市場的商譽規模快速膨脹。據CSMAR數據庫統計， 截至2021年底， 我國A股上市公司商譽總額達到1.59萬億元， 有16家公司的商譽規模超100萬億元。巨額商譽醞釀了較大的商譽減值風險， 我國資本市場開始頻繁出現巨額商譽減值的“暴雷”事件， 如2021年藍帆醫療計提17.6億元商譽減值， 超額商譽成為公司持續健康發展與資本市場穩定的巨大威脅。現有研究發現， 超額商譽會降低企業的資產質量（李明和彭川，2021）、 增加股價崩盤風險（楊威等，2018）。在當前的經濟形勢下， 抑制超額商譽是防止上市公司業績“暴雷”的關鍵（張為國和解學竟，2020）， 對于提高上市公司商譽資產質量、 大力發展實體經濟具有重要的意義。

現有文獻對影響企業超額商譽的因素進行了研究， 如高管個人特質（傅超等，2015；陳耿和嚴彩紅，2020；李丹蒙等，2018）、 管理層權力（譚燕等，2020；陶萍和彭曉潔，2019）、 股權特征（胡曉明和莊翔，2020；宋佳寧和高闖，2021）、 外部監督（耿建新和丁含，2021；劉笑霞和李明輝，2022；張俊民等，2022；郭照蕊和黃俊，2020）等。但隨著大數據的飛速發展， 社會網絡與公司財務交叉研究近年來成為熱點問題， 越來越多的文獻開始關注社會網絡對并購商譽的影響， 如高管網絡（梁雯等，2018；趙樂和王琨，2020）、 董事網絡（陳運森和鄭登津，2017；鄭海元和賀金蓉，2017；曾雪婷等，2022）， 但是較少研究股東持股關系形成的股權關系網絡即連鎖股東網絡對超額商譽的影響。在全球資本市場中廣泛存在的連鎖股東網絡（Azar等，2018）， 有動機和能力影響企業并購決策行為， 對企業高質量發展具有重要意義。

連鎖股東是指股東持有同一行業兩家及兩家以上公司的股份且持有每家公司的股份在5%以上（He等，2017；潘越等，2020）。近年來， 我國資本市場上普遍存在的連鎖股東日益引起學者的重視。據統計， 截至2020年底， 我國同行業擁有連鎖股東的企業占比達17.9%。現有研究發現： 一方面， 連鎖股東憑借其信息資源優勢， 可以降低信息不對稱程度、 緩解代理沖突（Brooks 等，2018）、 監督管理層機會主義行為（白俊等，2022）、 提升企業價值（楊興全和趙銳，2022）； 另一方面， 連鎖股東的利潤最大化目標也令其具有促進同行業內企業合謀的動機， 與其他企業或管理層形成競爭合謀（潘越等，2020）， 從而獲取私利。有效的公司治理機制是抑制超額商譽、 穩定資本市場的關鍵。超額商譽的形成與企業代理問題及其信息環境息息相關（李昆和周慶鴿，2020）， 良好的公司治理結構可以有效地防止管理層在并購過程中產生道德風險（張新民等，2018）。

那么， 連鎖股東網絡作為一種公司治理機制， 能否對企業并購活動中形成的超額商譽產生影響？如果能， 是抑制還是加劇超額商譽的形成， 其影響機制是什么？這些都是值得深入研究的問題。基于此， 本文參考Heet和Huang（2017）和潘越等（2020）對連鎖股東的定義， 利用2010 ～ 2020年A股上市公司數據， 檢驗連鎖股東對企業超額商譽的影響， 并根據委托代理理論和信息不對稱理論對其提供解釋。相較于現有文獻， 本文的主要貢獻體現在如下三個方面： ①擴展了超額商譽的研究范圍。現有文獻從董事網絡、 高管網絡等視角研究了社會網絡和超額商譽的關系， 但股東對企業并購產生影響的意愿和能力都明顯強于董事， 具有治理協同和利益合謀兩種不同影響。因此， 探究連鎖股東對超額商譽的影響豐富了社會網絡與超額商譽關系的研究， 為多方面理解社會網絡的影響提供了更多的佐證。②進一步擴展了連鎖股東經濟后果的研究視角。國內現有關于連鎖股東的文獻較少， 本文的研究由連鎖股東對投資效率、 企業創新、 公司績效等的影響拓展到企業超額商譽上， 擴展了連鎖股東經濟后果的研究視野。③在我國大力發展實體經濟的現代化新征程背景下， 厘清連鎖股東的作用有助于改善公司信息環境、 提升股東監督治理能力， 進而增強企業競爭力和維護資本市場有序穩定發展。

二、 理論分析與假設提出

根據剩余價值觀理論， 企業外購商譽來源于并購時的溢價支付， 初始計量時等于購買方支付的合并對價與被購買方可辨認凈資產公允價值的差額， 之后每年需要及時進行資產減值測試， 確認減值損失（謝紀剛和張秋生，2020）。企業的外購商譽中有一部分是可辨認凈資產間產生協同價值， 預期能在未來給企業帶來經濟效益的合理商譽， 還有一部分是無法在未來為企業帶來經濟效益的非合理商譽， 被稱為“超額商譽”（李明和彭川，2021）。從超額商譽形成的原因來看， 一方面， 商譽的初始確認主要基于估值定價的可靠性與管理者的專業判斷， 具有較強的不確定性和主觀性， 這會增加商譽賬面價值與內涵價值的偏離程度（張為國和解學竟，2020）。此外， 現階段并購活動中大多涉及股票對價， 而股票對價的作價通常以股票價格為依據， 但非上市公司沒有股票價格， 無法找到同類流通的參照物， 這可能會使得估值結果難以被市場驗證（謝紀剛和張秋生，2020）。另一方面， 在商譽純減值模式下， 現行會計準則賦予了管理者較大的自由裁量權（Ramanna，2008；孫永堯，2022）。由于投資者與管理層之間信息不對稱， 管理層為了追求高溢價并購， 可能會在并購過程中“隱藏”被并購企業的壞消息（Li和Sloan，2017）， 也會刻意高估被并購公司的價值， 增加產生超額商譽的可能性（張為國和解學竟，2020）， 委托代理問題的加劇會進一步惡化這種狀況。

企業的超額商譽不僅與估值結果是否公允有關， 而且與公司的信息環境和代理問題有著密切的關聯。作為一種新興的所有權模式， 連鎖股東是企業并購戰略的決策主體之一， 在并購過程中發揮著重要的作用。股東對企業并購產生影響的意愿和能力都明顯強于董事（劉健和劉春林，2016；趙國宇和魏帥軍，2021）。與普通股東相比， 連鎖股東主要有兩個特點： 第一， 連鎖股東追求的是投資組合利益最大化， 而不是僅考慮某一個公司的利益； 第二， 連鎖股東參加同行業多家企業的運營管理， 具備更豐富的管理經驗， 擁有更多元的信息和資源渠道， 對企業財務報告中復雜信息的處理能力更強（潘越等，2020）。因此， 在股東具有影響企業并購決策能力的前提下分析連鎖股東對企業超額商譽的影響時， 需結合連鎖股東的不同效應進行論述。

從連鎖股東對企業并購的協同效應來看， 相對于單一股東， 連鎖股東有利于提高估值技術的可靠性和約束管理層的自利行為， 從而抑制企業超額商譽。

一方面， 連鎖股東能為企業并購決策提供更合適的評估方法和更準確的被并購對象信息， 降低企業并購過程中的信息不對稱程度。連鎖股東在參與同行業多家企業的經營過程中， 不僅獲取了大量關于公允價值的評估知識， 而且增強了解讀與鑒別上市公司會計信息的能力， 彌補了相對于管理層的信息劣勢， 可以更加有效地緩解企業的信息不對稱問題（Edmans和Manso，2011；Kang等，2018；毛玥等，2022）。因此， 當企業存在連鎖股東時， 可以更加充分地分析并購信息和提高商譽初始確認的估值技術， 降低上市公司商譽公允價值的估值偏差， 增加管理層在并購過程中高估商譽被識破的可能性， 促使管理層在選擇并購標的和確定并購商譽時更加理性和謹慎， 從而進一步緩解道德風險， 最終有助于抑制企業的超額商譽（Ramalingegowda等，2021）。

另一方面， 連鎖股東具有更強的監督動機和監督能力， 使管理者實施自利行為的風險和成本增加， 從而約束管理層刻意高估商譽的行為。

從監督動機來看， 連鎖股東同時持有同行業多家企業的股權， 可以將治理的外部性內部化， 在邊際治理成本保持不變的情況下， 使得邊際收益增加。具體而言， 連鎖股東追求的是投資組合價值的最大化（He等，2019）， 而企業高估商譽的行為具有負外部性， 有可能對同行業企業經營業績產生負面影響（王魯泉和張蓓，2021）。如果企業高估商譽， 披露的會計信息質量較差， 將會對行業內其他公司在并購、 投資決策方面產生誤導（傅超等，2015）， 降低其他公司的經營績效（Chang等，2019）。因此， 對于連鎖股東而言， 每付出一單位的監督成本， 不僅可以抑制本企業的超額商譽， 還可以通過增加其他持股公司的市場價值來獲取額外的收益。此外， 由于同行業間上市公司的運營模式和財務報告具有相似性， 連鎖股東可以運用其行業專長和管理經驗來監管其他持股的公司， 從而降低其對管理層謀求私利行為的監督成本。更高的監督收益和更低的監督成本使連鎖股東具有更強的監督動機， 進一步約束管理層刻意高估商譽的行為。

從監督能力來看， 連鎖股東可以通過發聲、 薪酬激勵、 投票等方式， 增強對代理人的監督（李世剛，2021；朱冰等，2018）， 緩解企業的第一類委托代理問題。連鎖股東可以憑借其掌握的行業信息和專業優勢否決管理層的不合理提案（He等，2019）， 罷免不稱職的管理層（Kang等，2018）， 以及降低管理層操縱財務信息的可能性（He等，2018）， 進而提高公司治理效率。與其他股東相比， 連鎖股東在與管理者博弈時也具有更大的話語權（Chen 等，2021）， 因此可以在挖掘和分析企業信息時及時發現管理層高估商譽公允價值的行為， 并在股東大會或董事會上加以揭露和制止（Shroff 等，2017）， 從而增強對管理層機會主義行為的約束， 抑制企業超額商譽。

綜上所述， 連鎖股東可進一步完善公司內外部的治理環境， 提升商譽估值的可靠性水平， 增加管理層高估商譽的成本和風險， 從而減少估值偏差和管理者在并購中的機會主義行為， 最終抑制企業的超額商譽。

從連鎖股東對企業并購決策的負面影響來看， 其不僅會加劇與企業和管理層之間的合謀傾向， 還會由于同時持有多家公司的股權而導致注意力分散， 監督能力下降， 從而增加超額商譽產生的可能性。

一方面， 連鎖股東可能會與公司管理層或被并購企業形成利益合謀。在投資者持有兩個或兩個以上投資項目時， 其最終目的不是獲得單一投資項目的利潤， 而是獲得投資組合的利潤（Kang等，2018）。連鎖股東基于利益最大化目標， 可能會促使其投資組合內的企業達成市場合謀， 扭曲市場的運行機制（Azar等，2018）。上市公司以定向增發方式并購資產是資本市場關注的重點和焦點（翟進步，2018）， 而定向增發并購主體關聯是其并購價格產生偏移的關鍵誘因（李彬等，2015）。連鎖股東通過聯結持股企業獲得更大的收益， 短期投機傾向明顯（Azar 等，2018）。因此， 連鎖股東可能會通過與管理層和被并購公司達成合謀， 延遲負面消息的披露， 提升公司信息不對稱程度， 降低會計信息可比性， 增加高估商譽的可能性（蘭俊濤等，2021）。

另一方面， 連鎖股東可能會由于持股多家企業而導致注意力分散， 監督效率下降。根據有限注意力理論， 注意力是一種稀缺的認知資源， 股東的注意力是有限且稀缺的（向誠和陸靜，2018）。而連鎖股東由于同時持有多家公司的股份， 關注力會被投資組合中的其他公司分散， 當股東關注程度不足時， 對公司相關信息的即時解讀效率降低， 解讀滯后增加（李小晗和朱紅軍，2011）。并且， 連鎖股東還會因注意力有限而降低其參與公司治理的有效性（Kempf等，2017）。因此， 當面臨注意力約束時， 連鎖股東可能會弱化對公司管理層的監督， 這在一定程度上加大了商譽風險的不可控性， 增加了超額商譽產生的可能性。綜上， 連鎖股東可能通過與管理層或被并購公司合謀來獲取私人收益， 而非通過企業價值上升來實現投資組合價值最大化， 這就主動降低了其對管理層監督的意愿； 同時持股多家公司也使得股東更容易面臨注意力分散的問題， 被動降低對管理層的監督和約束能力， 從而增加企業超額商譽產生的概率。

通過上述分析可知： 一方面， 連鎖股東可通過進一步完善企業內外部的治理機制， 提高估值的可靠性， 增加管理層高估商譽的成本和風險， 從而減少估值偏差和管理者在并購中的機會主義行為， 體現出治理協同效應， 抑制企業超額商譽； 但另一方面， 連鎖股東不僅有可能與管理層和被并購方達成合謀， 獲取私人收益， 還會因為其注意力被分散， 從而降低監督效率， 增加高估商譽的可能性。據此， 本文提出如下對立假設：

假設1a： 連鎖股東抑制了企業超額商譽。

假設1b： 連鎖股東加劇了企業超額商譽。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010 ～ 2020年我國滬深A股上市公司作為研究樣本， 并對樣本進行如下處理： ①剔除ST、 ?ST、 PT等經營異常企業； ②剔除金融行業企業； ③剔除資產負債率大于等于1或者小于等于0的樣本； ④剔除上市當年及之前年度的樣本； ⑤剔除數據缺失的樣本； ⑥在1%和99%的水平上進行winsorize處理。經上述處理， 最終獲得3073家公司共19613個樣本觀測值。本文用于構建連鎖股東指標的數據由CSMAR數據庫中十大股東資料而得， 其他數據均從CSMAR和Wind數據庫中獲取。

（二）模型設定與變量定義

為驗證連鎖股東對超額商譽的影響， 本文借鑒張新民等（2018）與韓宏穩和唐清泉（2021）的研究， 構建如下模型：

Exgoodwilli，t=β0+β1Crossi，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t （1）

1. 因變量： 超額商譽（Exgoodwill）。借鑒傅超等（2015）與魏志華和朱彩云（2019）的研究， 采用商譽期望模型的回歸殘差來測度超額商譽。具體而言， 本文采用并購特征（是否現金支付、 買方支出價值）、 行業商譽水平（行業年度其他公司商譽的均值）、 公司特征（公司規模、 盈利能力、 成長性、 管理層持股比例、 是否兩職合一）、 行業與年度虛擬變量等一系列指標對公司商譽水平進行回歸， 以回歸得到的殘差（實際商譽與預期合理商譽的之間差額）作為超額商譽的代理變量， 為了方便后續分析， 將其乘以100。

2. 自變量： 連鎖股東（Cross）。本文參照已有文獻（He和Huang，2017；潘越等，2020）， 構建連鎖股東指標： ①保留季度層面持股比例在5%以上的股東； ②在每個季度， 統計每家企業有多少名股東同時持有本企業與同行業其他企業5%以上的股份； ③計算季度層面連鎖股東數量的年度均值并加1取自然對數。

3.控制變量。根據魏志華和朱彩云（2019）的研究， 本文在模型（1）中控制了公司規模（Size）、 凈資產收益率（Roa）、 資產負債率（Lev）、 公司年齡（Age）、 股權集中度（Top1）、 機構投資者持股（Ins）、 現金持有（Cash）、 市值賬面比（Mb）等變量。為保證結論的穩健性， 本文還進一步控制了行業和年份固定效應。

具體變量定義如表1所示。

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計結果。超額商譽（Exgoodwill）的均值為0.051， 標準差為6.263， 最小值和最大值分別為-18.250和46.551， 均值大于中位數， 且標準差較大， 說明部分公司的超額商譽較高， 不同企業的超額商譽差異較大。連鎖股東（Cross）的均值為0.105， 標準差為0.255， 最小值和最大值分別為0和1.099， 表明不同的連鎖股東持有的公司數量差異較大。控制變量均處于合理的變化區間， 可以控制連鎖股東對超額商譽的影響。

（二）基準回歸結果

表3報告了連鎖股東與超額商譽的基準回歸結果。其中， 列（1）單獨考慮連鎖股東對超額商譽的影響， 列（2）控制了行業和年份固定效應， 列（3）進一步控制了相關控制變量。列（3）中連鎖股東的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 說明連鎖股東與企業超額商譽顯著負相關， 即連鎖股東越多， 越能降低企業超額商譽。觀察控制變量可知， 公司年齡、 股權集中度、 資產負債率、 現金持有的系數均顯著為負， 表明這些變量對于抑制企業超額商譽有一定的影響。上述回歸結果證實連鎖股東發揮了監督治理作用， 能夠有效抑制企業的超額商譽， 這與毛玥等（2022）的研究結果一致， 假設1a得到驗證。這說明連鎖股東相較于單一投資股東而言， 具備更高的信息收集能力和監督能力， 能夠提高估值技術的可靠性和約束管理層的自利行為， 從而抑制企業超額商譽。

（三）內生性檢驗

基準回歸結果表明， 連鎖股東對企業超額商譽具有抑制作用， 但該結論可能存在內生性問題。一方面， 基準回歸中可能存在互為因果問題， 即連鎖股東的監督治理會抑制企業的超額商譽， 但超額商譽相對較低的企業亦會更加受到投資者的青睞； 另一方面， 可能存在遺漏變量的問題， 盡管已對影響企業的宏微觀因素加以控制， 但仍可能有一些不可觀測到的因素會同時影響連鎖股東和超額商譽， 進而致使本文結論出現偏差。因此， 分別利用Heckman兩階段檢驗、 PSM-DID和工具變量回歸緩解可能存在的內生性問題。

1. Heckman兩階段檢驗。為排除樣本選擇偏差所引起的估計偏誤， 本文借鑒潘越等（2020）的做法， 使用Heckman兩階段模型進行回歸。在第一階段采用模型（1）中控制變量的滯后項對當年是否存在連鎖股東的虛擬變量（Crosswhe）進行回歸， 計算得出逆米爾斯比率（IMR）， 在第二階段加入IMR對模型（1）進行回歸。表4列（1）顯示IMR的系數顯著， 表明樣本存在選擇偏差。因此， 排除樣本選擇偏差是有必要的， 在排除樣本選擇偏差后連鎖股東的回歸系數依舊在1%的水平上顯著為負， 這與基準回歸結果保持一致。

2. PSM-DID。為了控制遺漏變量問題所導致的偏差， 本文借鑒李世剛等（2022）的做法， 將存在連鎖股東的上市公司設為處理組， 不存在連鎖股東的上市公司設為控制組， 采用1∶1最鄰近匹配法進行匹配， 匹配后， 通過模型（2）進行DID檢驗。

Exgoodwilli，t=β0+β1Posti，t×Treati，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t? （2）

模型（2）中： Treat為企業內是否存在連鎖股東的虛擬變量， 企業存在連鎖股東賦值為1， 否則為0； Post為企業內存在連鎖股東當年及以后年度， 首次存在連鎖股東當年及以后年度賦值為1， 否則為0。Post×Treat衡量的是相對于非連鎖股東， 連鎖股東變化對超額商譽的影響。如果β1顯著為負， 則意味著企業從沒有連鎖股東變為有連鎖股東后， 超額商譽得到了有效的抑制。表4列（2）列示了PSM-DID的回歸結果， Post×Treat的系數在10%的水平上顯著為負， 表明采用PSM-DID模型控制遺漏變量后， 連鎖股東依然能夠顯著抑制企業的超額商譽， 與前文結果保持一致。

3. 工具變量回歸。為了控制反向因果關系對研究結論的影響， 本文借鑒潘越等（2020）的研究， 以中證500指數中的股票變化作為工具變量。如果上市公司股票上一期由非中證500升入中證500指數， 則Z500取值為1， 否則為0。將這個虛擬變量作為工具變量進行2SLS回歸， 回歸結果如表4列（3）、 （4）所示。其中： 列（3）為一階段回歸結果， Z500的系數顯著為負， 意味著從非中證500升入中證500降低股票在指數中的權重， 減少了連鎖股東的數量； 列（4）為二階段回歸結果， 連鎖股東的估計系數在5%的水平上顯著為負， 說明在控制反向因果的潛在作用后， 連鎖股東抑制超額商譽的效應依然存在。

（四）穩健性檢驗

1. 替換相關變量。

（1）替換因變量。在前文基準回歸中， 超額商譽采商譽期望模型的回歸殘差來測度， 為排除超額商譽指標選取偏誤對本文結果的干擾， 本文借鑒Ramanna（2008）、 魏志華和朱彩云（2019）的做法， 采用經行業中位數調整的商譽（GW_excess）作為替代變量進行穩健性檢驗。回歸結果如表5列（1）所示， Cross的系數顯著為負， 說明更改超額商譽的計量方法后， 連鎖股東依然顯著抑制了企業的超額商譽， 進一步提升了前文結論的可靠性。

（2）替換自變量。為排除連鎖股東指標選取偏誤對研究結果的影響， 采用以下兩種方法更換連鎖股東變量： 借鑒Chen等（2021）的研究， 設置啞變量Crosswhe， 公司當年存在連鎖股東賦值為1， 否則為0； 參考He和Huang（2017）的研究， 本文還設置了連鎖股東的持股比例（Crossratio）變量， 通過計算季度層面連鎖股東合計持股的各個公司的年度平均進行衡量。回歸結果如表5列（2）、 （3）所示， Crosswhe和Crossratio的系數均顯著為負， 進一步說明連鎖股東能夠抑制企業超額商譽。

2. 其他穩健性檢驗。

（1）滯后自變量。考慮到當年的連鎖股東可能會對下一年企業并購形成的超額商譽產生影響， 本文將連鎖股東滯后一期（LCross）再進行回歸， 回歸結果如表5列（4）所示， 結果與前述結論一致。

（2）縮短年份。在研究時間窗口內， 包含2015年國內股災的金融沖擊事件。考慮到該事件可能會對企業并購形成的超額商譽產生影響， 本文選用2016 ～ 2020年的數據。回歸結果如表5列（5）所示， 連鎖股東依舊可以抑制企業超額商譽。

（3）行業年度固定。考慮到在樣本期間行業發展周期等可能會對企業的并購商譽產生影響， 本文參考潘越等（2020）的做法， 在模型（1）的基礎上控制了Ind×Year， 以降低眾多宏觀因素對本文研究結論的影響。回歸結果如表5列（6）所示， 連鎖股東（Cross）的系數在1%的水平上顯著為負， 表明在考慮了各類宏觀因素的影響后， 連鎖股東仍然能夠顯著抑制企業的超額商譽。

五、 擴展性討論

（一）影響機制分析

前文的回歸結果表明， 連鎖股東可以顯著地抑制企業的超額商譽， 但具體的影響機制還需要進行深入分析。已有研究發現， 連鎖股東可以改善公司信息環境、 緩解代理問題（Brooks 等，2018）， 本文從信息效應與監督效應兩方面討論其背后的機制。

1. 信息效應。連鎖股東的行業信息優勢可以促進宏觀信息和價值評估信息在資本市場的流動， 進而幫助企業了解被并購方真實的經營情況以及財務狀況， 這有利于提高企業信息透明度， 緩解信息不對稱， 提高商譽估值的可靠性， 增加管理層高估商譽的風險， 從而有效抑制企業的超額商譽（李世剛等，2022）。基于上述分析， 本文首先從信息透明度角度檢驗公司信息環境的中介效應， 以探索連鎖股東抑制超額商譽的作用機制。已有文獻多根據修正Jones模型測算出的盈余管理程度度量企業信息透明度， 本文依據這種做法， 對企業盈余管理程度（DA）進行分行業和年度的估算。DA值越高說明公司信息透明度越低， 信息不對稱越嚴重， 企業信息環境越差。為了驗證連鎖股東對企業超額商譽的抑制作用是否與公司信息環境相關， 本文將盈余管理程度作為中介變量構建如下中介效應模型：

Crossi，t=β0+α1DAi，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t? （3）

Exgoodwilli，t=β0+β1Crossi，t+β2DAi，t+γControlsi，t+∑Yeart+∑Indi+εi，t? ? ? ? ? ? ? （4）

其中， DA為中介變量， Controls為控制變量集合， 變量定義如前文所述。

信息效應的機制檢驗結果如表6列（1）、 （2）所示。列（1）顯示， Cross與DA的相關系數顯著為負， 連鎖股東在1%的水平上顯著降低了企業盈余管理程度； 列（2）顯示， 同時將Cross與DA放入回歸模型后， 連鎖股東的估計系數有所下降， 中介變量DA的估計系數顯著， 支持了中介效應， 即連鎖股東通過緩解信息不對稱顯著抑制了企業超額商譽。上述實證結果表明， 企業信息環境是連鎖股東抑制企業超額商譽的渠道， 這說明連鎖股東的存在可以有效地改善企業信息環境， 降低信息不對稱程度， 從而抑制企業的超額商譽。連鎖股東可以充分利用其信息優勢， 分析并購信息和提高估值技術， 減少估值偏差， 增加管理層高估商譽被識破的可能性， 緩解道德風險， 進而抑制企業的超額商譽。因此， 應推動連鎖股東充分發揮其信息資源優勢， 提升公司治理水平。

2. 監督效應。連鎖股東能夠在公司治理層面充分發揮股東對管理層的監督職能（王新光和盛宇華，2022）， 緩解代理問題， 有效約束并購活動中管理層對商譽確認的機會主義傾向， 從而有效抑制超額商譽的產生。根據公司治理相關文獻， 管理費用率通常被用以衡量代理成本（毛玥等，2022）， 其能在一定程度上反映股東在企業經營管理中的監督成本和高管過度在職消費成本。管理費用率越大， 表明第一類委托代理問題越嚴重。為驗證連鎖股東對超額商譽的治理效應是否與公司代理問題相關， 本文將管理費用率（daili）作為中介變量， 構建與模型（3）、 （4）類似的中介效應模型。

監督效應的機制檢驗結果如表6列（3）、 （4）所示。列（3）顯示， 連鎖股東的估計系數在1%的水平上顯著為負， 表明連鎖股東能夠有效發揮對管理層的監督作用， 降低企業的代理成本； 列（4）顯示， 同時將Cross與daili放入回歸模型后， 連鎖股東的估計系數有所下降， 中介變量daili的估計系數顯著， 支持了中介效應。上述結果表明， 代理成本也是連鎖股東抑制企業超額商譽的作用渠道。換言之， 連鎖股東能夠有效降低企業代理成本， 緩解代理問題， 進而對超額商譽具有抑制效應。

綜上所述， 表6的回歸結果總體表明， 連鎖股東可以通過降低企業的信息不對稱程度和代理成本， 進而對企業的超額商譽產生抑制作用。連鎖股東通過完善公司內外部的治理環境， 提升商譽估值的可靠性水平， 增加管理層高估商譽的成本和風險， 從而減少估值偏差和管理者在并購中的機會主義行為， 最終抑制企業的超額商譽。

（二）異質性分析

1. 連鎖股東類型、 連鎖股東與超額商譽。根據連鎖股東的持股目的， 可以將其劃分為機構型連鎖股東和非機構型連鎖股東兩種類型， 機構型連鎖股東主要關注長期投資價值， 非機構型連鎖股東的目的是近期進行股票交易以獲取短期收益。機構型連鎖股東具有更多的人力資本和信息優勢， 且具有更強的監督動機， 能夠更進一步緩解信息不對稱和降低代理成本。因此， 借鑒李世剛等（2022）的做法， 將機構投資者定義為基金、 信托、 保險、 券商、 社保基金、 財務公司、 銀行、 QFII和其他機構投資者， 機構投資者數據來自Wind數據庫中機構投資者重倉持股明細子數據庫。結合前文分析， 預期在機構型連鎖股東組內連鎖股東能夠顯著抑制企業的超額商譽， 而非機構型連鎖股東可能對投資組合內企業超額商譽的抑制作用不夠顯著。本文在變量Cross的基礎上根據連鎖股東的性質， 通過設置變量liansuo01將其分為非機構型連鎖股東和機構型連鎖股東， 表7列（1）中保留了非機構型連鎖股東數值進行回歸， 列（2）中保留了機構型連鎖股東數值進行回歸。由回歸結果可知， 非機構型連鎖股東與超額商譽負相關但不顯著， 機構型連鎖股東與超額商譽在1%的水平上顯著負相關， 說明機構型連鎖股東對超額商譽的抑制作用更強。機構型連鎖股東在公司治理中發揮了協同效應， 可能的原因在于： 機構型連鎖股東可以更加高效地推動連鎖股東網絡間信息的流動和監督能力的提升， 更有效地約束管理層的自利行為， 從而抑制企業的超額商譽。

2. 內部治理因素： 高管持股、 連鎖股東與超額商譽。在兩權分離的背景下， 基于委托代理理論可知， 管理者和股東之間的利益并不完全統一， 甚至存在著矛盾， 管理者持股可以緩解股東和管理層之間的代理問題， 降低管理者牟取私利行為發生的可能性。參考張俊民等（2022）的研究， 本文以高管是否持有公司股份為界限， 將樣本分為高管持股和高管未持股兩組， 利用模型（1）分組檢驗管理層持股是否會影響連鎖股東對超額商譽的抑制作用。根據以上分析， 預期在高管持股組內， 連鎖股東能夠顯著抑制企業的超額商譽， 而在高管未持股組內連鎖股東可能對企業的超額商譽沒有顯著的抑制作用， 回歸結果如表7列（3）、 （4）所示。對于高管持股的公司， 連鎖股東的回歸系數在1%的水平上顯著為負； 而對于高管未持股的公司， 連鎖股東的回歸系數并不顯著。這說明高管持股在一定程度上緩解了代理問題， 相較于未持有公司股份的管理者， 持有公司股份的管理者更專注于提升企業價值和股東財富， 降低了為滿足自身利益而在并購活動中確認更多商譽的可能性。

3. 外部監督因素： 分析師關注、 連鎖股東與超額商譽。本文參考胡楠等（2021）的研究， 根據每年公司分析師關注度的均值， 把樣本劃分為低分析師關注度和高分析師關注度兩組樣本， 利用模型（1）進行分組回歸， 考察連鎖股東對超額商譽的抑制作用是否會因分析師關注度的高低而有所不同， 回歸結果見表7列（5）、 （6）。在分析師關注度較高的企業中， 連鎖股東對超額商譽的抑制作用仍然在1%的水平上顯著； 而對于分析師關注度較低的企業， 連鎖股東的回歸系數并不顯著。由此可見， 分析師關注強化了連鎖股東對企業的監督， 管理層為了避免謀取私利行為被發現， 會減少高估商譽的行為。本文發現分析師關注對于解決由管理層私利行為而產生的超額商譽問題能夠發揮一定的作用。

六、 結論與建議

（一）結論

我國企業財務報表中存在的超額商譽問題受到學術界和資本市場參與者的高度關注。本文使用2010 ～ 2020年我國A股上市公司的數據， 檢驗了連鎖股東對企業超額商譽的影響。實證結果顯示： 連鎖股東能發揮監督治理作用， 顯著抑制企業的超額商譽； 進一步分析其作用機制發現， 連鎖股東可以通過降低信息不對稱程度和緩解委托代理問題， 提升企業估值水平， 并抑制管理者的機會主義行為， 進而抑制企業超額商譽； 異質性分析顯示， 機構型連鎖股東能顯著發揮治理作用， 且當企業分析師關注度較高或者管理層持股時， 連鎖股東更能抑制企業的超額商譽。

（二）建議

基于本文的研究結論， 提出以下政策建議：

1. 全面認識連鎖股東整體及其不同類別在我國資本市場中的作用。現有文獻發現， 連鎖股東有可能與管理層或其他企業形成利益合謀， 也可能利用其信息資源優勢實現治理協同。根據本文結果， 不同類型的連鎖股東可能會對企業造成不同的影響， 機構型連鎖股東能夠顯著抑制企業超額商譽， 非機構型連鎖股東則對企業超額商譽不具有顯著作用。因此， 不但要關注連鎖股東的合謀效應和治理協同效應， 還要關注不同類別連鎖股東對超額商譽的影響差異， 更要促進機構型連鎖股東積極發揮對超額商譽的抑制作用。

2. 推動連鎖股東進一步發揮監督治理功能， 促進其充分發揮信息資源優勢， 完善公司治理。根據本文研究結果， 在管理層持股和分析師關注度高的企業中， 連鎖股東對超額商譽的抑制作用更為顯著， 這說明內部治理和外部監督能夠進一步增強連鎖股東的監督治理效應。因此， 企業要不斷加強內部治理能力建設， 從而減少管理層機會主義行為的產生。

3. 政府與監管部門應積極引導連鎖股東這一所有權模式的發展。一方面， 要推動連鎖股東積極參與公司治理； 另一方面， 要加強對連鎖股東持股信息披露的監管， 充分發揮連鎖股東在改善公司信息環境和緩解代理問題方面的作用， 為投資者提供更可靠的商譽信息。

4. 財政部應持續完善商譽會計準則。目前， 我國上市公司在并購中存在著商譽信息披露不足、 企業信息處理能力差等問題， 導致了管理者機會主義行為的發生， 財政部應強化商譽初始確認與后續減值信息的披露， 增加管理者利用其獲利的風險。

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（責任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）

【基金項目】國家自然科學基金青年項目“董事會權力結構、決策類型與企業投資效率研究”（項目編號：72002205）