政府補助、資本結構與研發投入

徐浩然 肖翔（教授/博士） 唐婭妮 鄭宇珊

（北京交通大學經濟管理學院 北京 100044）

一、引言

黨的二十大報告指出，全面建設社會主義現代化國家的基礎性、戰略性支撐是必須堅持科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力，深入實施科教興國戰略、人才強國戰略、創新驅動發展戰略，開辟發展新領域新賽道，不斷塑造新發展新動能新優勢。創新無論是在經濟發展中還是在企業的可持續發展中都起著至關重要的作用。國家統計局數據顯示，我國2017年研究與試驗發展經費支出為17 606.13 億元，2021 年增長到27 864.00 億元，在過去五年間，全國研究與試驗發展經費增長超10 000 億元，由此可見，我國越來越重視企業的研發創新。

近年來，為促進新興高科技企業的發展，增強高科技企業的核心競爭力，我國采取政府補助的措施支持中小企業的技術創新與發展。為此，本文選取了較有代表性的905家創業板企業，探究政府補助對此類企業研發投入的影響，并探究資本結構在其中的中介效應，從政府角度對創業板企業資金補助的方式提出建議，同時希望企業能夠調整自身資本結構，更好地利用政府補助促進企業研發，從而獲得企業發展的長期價值［1］。

二、文獻綜述與研究假設

（一）政府補助與研發投入。對于政府補助與研發投入之間關系的探討，主要存在以下三種效應：激勵效應、擠出效應與替代效應。郭玥（2018）認為，根據政府補助信號傳遞機制，政府補助補充了創業板企業的研發投入資金，并且對外部投資者起到了間接帶動的作用，因此政府補助促進了高新技術企業研發投入的增加［2］。張彩江等（2016）認為政府補助在適當區間內會對研發投入產生激勵效應，但如果政府補助過多，會擠出企業本應用于研發投入的資金，因此對研發投入直接或間接的促進作用不會顯現［3］。呂久琴等（2011）利用2007—2008 年上市公司的數據實證檢驗發現，盡管大部分公司政府補助對研發投入具有激勵作用，但仍存在小部分企業的政府補助與研發投入存在替代效應，在企業獲得政府補助時，并沒有追加研發投入［4］。

綜上所述，大部分學者的研究表明，政府補助對研發投入起激勵效應，根據外部性理論與信號傳遞理論，政府補助有效改善了高新技術企業融資難、融資貴的困境，一定程度上解決了生產外部性的問題，并且還向投資者釋放了積極信號，引導投資者投資高新技術企業。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：政府補助與創業板上市企業的研發投入呈正相關關系。

（二）政府補助與資本結構。資本結構對于企業的短期資金來源以及長期發展都有重要作用。黃紫薇（2019）認為上市公司通常會根據融資優序理論、權衡理論與市場時機理論尋求企業最佳資本結構，權衡股權融資以及債務融資從而使企業獲得最大價值［5］。現有研究主要用資產負債率來代表資本結構，資產負債率即為企業總負債與總資產的比值，該指標反映了企業全部資產中債權人提供的資產所占的比重，體現了債權人向企業提供信貸資金的風險程度。經營狀況較為良好的企業資產負債率一般集中于40%—60%。資產負債率過高的企業通常表現為資本結構不佳且面臨財務困境，對此類企業提供政府補助，不僅不能促使企業更好地利用政府補助資金進行研發投入，反而可能會錯用或誤用政府補助，進行更多外部融資，進一步提高資產負債率。而對于低資產負債率的企業，政府補助會在一定程度上緩解現金流的壓力，改善企業過于保守的經營策略，提高企業利用外部資金的能力，從而使企業的資產負債率提高［6］。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：政府補助與創業板上市公司的資本結構呈正相關關系。

（三）政府補助、資本結構與研發投入。我國加大政府補助的目的是促進創業板高科技企業擁有更充裕的資金用于研發投入，提高企業的創新水平。在政府補助對研發投入影響的路徑中，資本結構起著中介變量的作用。李勝楠等（2004）認為研發活動的高風險會導致高資產負債率的企業轉變方向，投資其他項目，若此時還加大研發投入，只會增加企業破產的風險［7］。盧佳友等（2017）通過考察2012—2015年創業板上市企業的非平衡面板數據，基于層次回歸實證結果得出了資本結構將會削弱政府補助對于研發投入的促進作用，高資產負債率的企業可能會對政府補助進行無效的配置與利用，導致研發投入較低，研發支出增加的動機較弱［8］。基于以上分析，本文提出假設3：

H3：不合理的資本結構會削弱政府補助與研發投入的正向關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。我國創業板企業多為具有較強成長性的創新型企業，創業板上市為中小型創新企業提供了融資平臺和豐富的成長空間，因此本文選取了2013—2020 年創業板企業作為研究對象，并進行如下篩選：剔除金融行業公司，剔除ST、*ST 公司，剔除財務異常或缺失的數據，最終得到905家企業4 103個樣本觀測數據段。本文對所有連續型變量在1%和99%分位上進行了Winsorize處理，目的是對1%偏離樣本擬合線的數據進行縮尾，避免極端值對實驗結論的影響，使得數據能夠更加顯著地證明研究結論。以上數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫公司研究板塊。數據的計量與分析所使用的工具均為Stata17.0。

（二）變量定義與度量。

1.研發投入（RD）。研發投入是指企業在新產品、新技術等的研究與開發過程中發生的各種費用。本文將以我國創業板上市公司實際發生的研發投入數除以企業總資產作為被解釋變量研發投入的衡量指標。

2.政府補助（Sub）。政府補助是指企業從政府無償取得貨幣資產或非貨幣資產的經濟活動，為與政府對國有企業的資金支持區別開來，政府補助不包括政府為企業所有者投入的資本。本文將企業每年獲得政府補助的總金額除以企業總資產作為政府補助的衡量指標。

3.資本結構（Lev）。資本結構是企業各種資本的價值構成及比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。資本結構的界定通常分為廣義與狹義兩個方面，廣義的資本結構是指企業全部資本的價值組成及比例，狹義的資本結構是指企業內部全部長期資本的價值構成及比例，基于我國市場經濟的現實情況，我國企業一般更為偏好流動負債等短期融資，因此本文將企業的資產負債率作為資本結構的衡量指標［9］。

4.控制變量。本文參考已有文獻，基于創業板企業的實際特征，并結合了核心變量的影響因素，為排除無關因素的干擾，保證實證結果的現實指導意義，選取流動資產比率、凈資產收益率、營業收入增長率、總資產凈利潤率、產品市場競爭、股權集中度與資產配置作為本文的控制變量，從財務比率、公司治理、融資結構等諸多方面進行控制，與此同時，本文還控制了年份因素，將年度作為啞變量。具體變量列表及含義見表1。

表1 變量列表及含義

（三）模型設計。由于本文的數據主要是非平衡面板數據，為了避免忽略宏觀經濟環境等因素造成研究結果的不準確，本文將采用控制個體和時間的雙向固定效應，并建立了以下模型進行實證研究。

1.為了考察政府補助與研發投入之間的關系，本文建立了模型（1）：

2.為了考察政府補助與資本結構之間的關系，本文建立了模型（2）：

3.為了考察在資本結構的作用下，政府補助與研發投入之間的關系及中介效應的影響路徑，本文建立了模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統計。從下頁表2主要變量的描述性統計結果可以看出，研發投入（RD）的最小值為9.70e-05，最大值為0.273，均值為0.0313，政府補助（Sub）的最小值為2.00e-07，最大值為0.0927，均值為0.00669，由此可見，不同公司獲得政府補助的金額不同，說明不同企業對于研發投入的重視程度不同。資產負債率的最小值為0.0111，最大值為1.687，均值為0.316，涵蓋了不同資產負債率的企業，便于探究高資產負債率與低資產負債率在政府補助對研發投入的影響路徑中所起的作用，而資產負債率均值利于得出適用于創業板高新技術企業的普適性建議。

表2 主要變量的描述性統計結果

（二）相關性分析。由表3 主要變量的Pearson 相關性系數分析可知，本文的主要變量研發投入、政府補助、資本結構均在1%的水平上顯著相關，說明被解釋變量、解釋變量與中介變量存在相關關系，同時各個變量的相關性系數均較低。經過Stata 的多重共線性檢驗可以得出vif 系數為1.37，遠遠小于10，說明不存在多重共線性，以上數據可以進行回歸分析。

表3 主要變量的相關性分析

（三）回歸分析。為對面板數據進行回歸分析，首先要對數據進行Haunsman檢驗，判斷是選用隨機效應模型還是固定效應模型，經過對本文數據的Haunsman檢驗可以得出p 值顯著為0，因此本文選擇固定效應模型，對個體和年份進行固定。

依據逐步回歸法對模型進行回歸，本文將變量逐個加入回歸模型從而探究政府補助對研發投入的影響，以及中介效應在其中起到的作用。根據下頁表4模型（1）可知，研發投入與政府補助在1%的水平上顯著為正，說明政府補助對研發投入有正向促進作用，與假設1 一致。創業板中小型高科技企業在科技創新的大背景下面臨融資難、融資貴的困境，但是此類企業承擔著促進高科技事業發展的重任，因此政府在稅收、財政等方面對創業板企業會提供優惠，政府補貼在一定程度上可以解決創業板企業融資困難的問題，同時向外部投資者釋放信號，使得越來越多的外部資本注入，企業將會有更多的資金投入研發，獲得長期可持續健康發展。同時，政府通常在補助之后會對補助資金的使用進行一定的監督，確保企業將資金運用在高科技研發上。根據表4 模型（2）可知，資本結構與政府補助在1%的水平上顯著為正，說明政府補助能夠暫時緩解企業的融資困境。但是如果企業自身的資產負債率較高，企業還是會進行外部融資，用以滿足企業當前的資金需求，并且在企業經營狀況欠佳的情形下，企業可能會錯誤地使用政府補助，從而給企業帶來更大的財務風險，而在資產負債率較小時，政府補助會提高企業利用外部資金的能力，從而提高資產負債率，驗證了假設2。根據表4模型（3）可知，政府補助與資本結構的系數分別為0.357與0.007，均在1%的水平上顯著為正，與模型（1）比較，加入了資本結構后政府補助的系數從0.363 變為0.357，說明資本結構影響了政府補助對于研發投入的正向促進作用，資產負債率水平適中的企業會在經營過程中對資金進行合理分配，追求企業的整體價值最高，高資產負債率的企業對于政府補助的利用能力較弱。與此同時，當研發投入產出比不確定性較大時，增大企業研發投入可能會增加企業破產的風險，而且如果企業增加研發投入的動機較弱，企業會將政府補助的資金投資于其他穩定的主營業務，由此驗證了假設3，即資本結構在政府補助對研發投入的影響中起著中介變量的作用，不合理的資本結構會削弱政府補助對研發投入的正向作用。

表4 回歸結果

（四）內生性檢驗。政府補助與研發投入的研究結論可能會受到內生性問題的干擾，因此本文將采用內生性檢驗來驗證結論的可靠性。政府補助這一外生解釋變量可能與研發投入存在雙向因果的關系，首先是因為研發投入更多的企業在申請政府補助時比其他企業擁有更大的優勢，其次是研發投入占比更高的企業更傾向于向政府申請政府補助，最后是研發投入多、研發成果產生速度較快的企業會更受政府的青睞。基于此，本文將采用兩階段GMM 估計來檢驗內生性問題，參考已有文獻，將政府補助的滯后一期變量（L.Sub）作為工具變量。該工具變量通過了弱工具變量檢驗與過度識別檢驗，說明工具變量與解釋變量具有強相關性，并且工具變量具有外生性，該工具變量有效。將政府補助的滯后一期變量（L.Sub）帶入模型（3）進行GMM 估計，結果顯示，在資本結構的中介效應作用下，政府補助對研發投入的正向作用依然顯著［10］。

（五）穩健性檢驗。本文采用更改解釋變量的度量方式來進行穩健性檢驗，將政府補助/總資產替換為政府補助的自然對數，結果顯示H1、H2、H3均可以得到支持，結果的顯著性與數值并未發生太大的變化，中介效應依然成立，說明本文的結果具有較高的穩健性［11］。

五、進一步研究

（一）產權異質性研究。為考察政府補助對研發投入的正向作用是否會受到產權異質性的影響，本文根據產權性質的不同，將905 家企業分為國有企業和非國有企業。實證結果顯示，政府補助的系數都為正，說明在中介變量的作用下政府補助對研發投入都有正向促進作用，但非國有企業政府補助對研發投入的正向促進作用更顯著，原因可能是非國有企業的融資渠道有限，融資成本較高，在接受政府補助時更容易將資金投入到研發活動中，從而緩解研發投入高風險給企業帶來的資金投入不足的問題。而國有企業更容易得到政府資金或是政策的傾斜，在面臨財務困境時也更容易依靠政府的幫助擺脫困境，因此政府補助對國有企業研發投入的影響顯著性相對較弱。

（二）生命周期異質性研究。處于不同成長時期的企業，其政府補助對研發投入的促進作用是不同的。因此本文參照薛陽等（2020）的做法，將企業按照企業年齡來劃分成長性，分別為初創期創業板企業（age≤15）、成長期創業板企業（15＜age≤20）和成熟期創業板企業（age＞20）。本文對這些企業進行分組回歸，實證結果顯示，在初創期、成長期與成熟期，創業板企業政府補助的系數分別為0.374、0.211、0.461。由此說明，在初創期，企業需要加大研發投入才能為之后的生產經營打下基礎，而在成熟期，企業資金來源相對穩定，同時抗風險能力較強，此時企業將政府補助挪為他用的動機較弱，更可能將政府補助投入到具有潛在收益的研發活動，因此成熟期政府補助的正向作用相對更強。成長期的企業面臨著眾多經營風險，競爭者、市場變化、需求變化等因素都會對企業的決策產生影響，此時一部分決策者會因為研發投入的高風險性而降低將政府補助用于研發投入的動機，因此成長期的企業有可能將政府補助用于具有穩定收益的其他業務。實證結果說明，政府補助對研發投入的正向影響會因企業所處經營時期的不同而不同［12］。

六、研究結論及建議

（一）研究結論。本文以2013—2020 年創業板上市公司為研究對象，探究政府補助對研發投入的影響，并考察資本結構在其中所發揮的作用，研究發現：（1）政府補助對研發投入有顯著正向影響，即政府補助越多，創業板企業越會將資金投入到研發活動中。（2）政府補助與資本結構正相關，政府補助短期內會緩解企業的融資困境，但也推動著高資產負債率的創業板企業繼續采用外部債務融資的方法來獲取資金。（3）資本結構在政府補助對研發投入的影響中起著中介變量的作用，政府補助對研發投入有正向影響，但隨著資產負債率的不斷增高，會削弱政府補助對研發投入的正向影響。（4）非國有企業政府補助對研發投入的正向影響大于國有企業，非國有企業抵抗風險的能力沒有國有企業強，因此非國有企業更可能利用政府補助實現自身研發投入的增長。（5）成熟期的企業政府補助對于研發投入的正向作用最強，成長期的企業政府補助對于研發投入的正向作用最弱。

（二）對策建議。基于以上分析，本文提出以下建議：（1）政府應當適當加大對創業板中小企業的政府補助，特別是對高新技術產出能力較強的企業的補助，激發他們投入產出的能力，從而規避因融資困難、融資缺少渠道而削減研發投入，降低研發產出。（2）政府應當在進行補助之后保持對創業板企業資金使用情況的跟進，確保資金使用在最有效能的方面，避免一些面臨經營風險的高資產負債率企業因為自身經營決策的問題而將政府補助錯用或誤用。（3）相對于擁有較多優惠政策的國有企業，非國有企業更加需要政府補助，因此政府應當加強對非國有企業是否符合補助條件的考察，加大對非國有企業的資金支持。（4）政府應當給予初創期和成熟期創業板企業更多的政府補助，成長期企業面臨的市場環境不確定性較大，對政府補助的利用能力稍弱，需要從稅收優惠或政策制定等方面來幫助此類企業擺脫經營困境，尋求自身發展。（5）創業板企業的經營者應當提高自身經營能力，合理使用政府補助，將政府補助投入到研發活動中，最終獲得企業長期可持續健康發展，實現企業價值最大化。