9月PPI有望見底　經濟周期景氣度提升　滬深300指數年底或可看高 至4600點

吳海珊

過去幾個月，在缺乏新增資金的狀況下，A 股市場更多以場內博弈為主，AI、中特估等題材出現了階段性行情。對于即將到來的下半年，A股市場會怎么走？又該如何進行投資布局？

近期《紅周刊》對話了摩根大通首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑。

在她看來，9 月PPI 或見底，經濟周期景氣度提升，而市場往往有望提前1～3 個月開始反映預期。在此預期帶動下，滬深300 指數年底或可看高至4600 點。

但短期而言，考慮到經濟復蘇的節奏放緩，市場波動加大，投資者可以適當增加倉位中現金比重。板塊方面，建議關注新基建，短期低配可選消費，但長期視角來看，消費、金融、房地產等板塊仍存在投資機會。

9 月PPI 或見底經濟周期景氣度提升 經濟周期峰值最早將2024年Q4到來

《紅周刊》：您在對市場的研究中，非常關注周期。以往的經濟周期中，地產行業對經濟恢復起到很好的帶動作用，但在本輪周期，“房住不炒”是大基調。在此背景下，您認為經濟回暖的周期是否會被拉長？

劉鳴鏑：摩根大通QMI（量化宏觀指數）顯示，中國經濟在去年12 月從收縮階段進入到恢復階段。一般來講，收縮周期結束以后就會進入恢復周期，隨著經濟景氣度提高，進而進入擴張期。

但從實際情況來看，今年2 月份，中國經濟并沒有進入擴張期。經濟在恢復的過程中增速有所放緩，到了4月份又回到了收縮階段。由此，我們判斷中國經濟在收縮和恢復周期中徘徊的狀態，仍將持續一段時間。

另外，從PPI 和庫存數據來看，去庫存的時間一般需要17～18 個月，照此推算，今年9 月份PPI 大概率會見底，去庫存周期會結束，企業將隨之增加投資。預計今年四季度到明年一季度，中國經濟自身動有望因此進入恢復周期，并向擴張周期過渡。

另一可參考的角度是，根據歷史模式，中國經濟上升周期和下降周期的平均持續時間趨向于21 個月和18個月。從當下視角看，我們認為中國經濟的周期性上升趨勢將繼續下去，但與以往的周期相比，將更為漸進。

如考慮到由內在力量（消費+制造業作為增長引擎）驅動的逐步復蘇，中國經濟下一個周期峰值可能出現在2024 年四季度至2025 年一季度。

短期市場角度來看，目前第一季度財報季已經完成，下一次政治局會議將于7 月底召開，在此期間，經濟政策立場出現重大轉變的可能性不大。

《紅周刊》：對于經濟周期的研究，除了您剛提到的PPI 數據，還有哪些高頻數據指標可以做有效參考？

劉鳴鏑：基本上所有的經濟數據我們都關注。但現在市場比較關注的是CPI 和PPI 指標。就像前面提到的，我們尤其關注PPI 什么時候見底，因為PPI 是一個成長方面的指標，匯總了整個市場對工業品的需求。

此外，以前信貸增速也是比較關鍵的指標，跟市場的吻合度要更高一些，但考慮到近期投資向并不是很積極，所以目前對該指標已經做常態關注，而非特別關注。同時，投資者也可以留意下M1（狹義貨幣）和M2（廣義貨幣供應量）數據。一般而言，當增長從M2 傳遞至M1 時，才會開始轉為有效的投資。

《紅周刊》：股市是經濟的晴雨表。您剛提到PPI 數據有望在今年9 月份見底，這是否意味著，市場有望早于此有所表現？

劉鳴鏑：我認為這是可以期待的。例如，2022 年底11 月份左右的股市上漲，就是預見了經濟景氣度恢復而提前反映。通常市場一般提前1～3 個月開始反映預期。

我們對中國市場過去六次熊市以及這期間MSCI 中國和滬深300 的估值區間進行了研究。從區間來看，每一個周期中滬深300 波動區間最低是10倍的PE，最高是13 倍；MSCI 中國則是8 倍和12 倍。從估值區間可以很明顯地看出來，目前投資人的情緒、市場的情緒已相對比較低迷，主要是因為市場對企業業績增長的預期還在調整。

但隨著PPI 在9 月份見底，經濟景氣度進入恢復期，股價的預期會逐漸開始向好。

外資青睞符合這三大特征的個股 滬深300指數年底或可看高至4600點

《紅周刊》：從估值角度看，A 股現在比美國甚至比亞洲其他國家都便宜，但是從外資以及其他增量資金來看，今年以來似乎并沒有大幅買入的動作。您對此怎么看？

劉鳴鏑：我覺得可以從兩個角度來看，增量資金是否入場，首先，要看A 股作為一個投資的類別，是不是很受市場的歡迎。無論是離岸資金還是在岸資金都認為A 股的流動性很好，可積極參與一些主題輪動的機會。但是，從近期的基金申購情況看，在岸零售投資者目前的積極性并不是很高。

一般而言，如果投資者認為這個投資類別未來會帶來足夠的股息、管理層對違規行為管得很嚴、市場退市制度執行也很好，那么它的估值就會有溢價的。如果沒有溢價，那就意味著這類資產在這三方面做的不好。

此時，沒有新增基金或資金愿意進入，在場內輪動市場中，如果有很好的賺錢效應，投資者對該資產類別的投資會有所增多，如果沒有很好的賺錢效應，那自然會考慮其他的資產類別。這其實就是當下中國股票資產的現狀。在此基礎下，定存開始受到部分投資者的歡迎，3% 的定存收益，或者4% 的債券收益，讓部分投資者也會感到很滿意。

當然，資產價格也不完全是經濟的問題，在一些市場，雖然經濟增速可能相對平緩，但同樣可以把一個資產類別做成投資者非常有需求的類別。

《紅周刊》：看來海內外投資者的投資的動力，都和收益預期有直接關系。那第二個角度是？

劉鳴鏑：另一個角度看，外資目前對中國資產加倉動作不是很大，最大的擔憂仍是地緣風險問題，尤其是在去年俄烏摩擦以來，市場擔憂情緒加重，一些外資機構與之相關的倉位遭遇了歸零。

另外，海外市場較為常見資金的年化換手率通常只有10%～30%，內地的換手率卻遠高于此。A 股市場的收益的來源主要是短期博弈收益，而海外成熟機構更多是買入并持有優秀的公司，獲取企業基本面成長和行業發展的紅利。

《紅周刊》：海外市場投資人愿意去購買資產的類別，一般具有哪些特征？

劉鳴鏑：在行業成長、公司商業模式及管理層執行力因素之外，海外投資者愿意購買的股票有一定的共性：第一，有股票回購，也就是說管理層在公司缺乏合適的投資安排時，用回購的方式增厚每股收益；第二，與中小股東的溝通比較充分，比如日本在過去幾年在這方面進步比較明顯；第三，監管對違規的處罰精準嚴厲，損害中小股東的行為因而大大減少。當這些共性蔚然成風時，投資人對資產持續收益的預期上升，股票估值就會增厚。

當然，海外基金也會跟著宏觀數據來確定它的風險偏好，當經濟景氣度提高的時候，標的企業的估值和業績有望同時漲，估值恢復的往往比業績修復的還要明顯。

《紅周刊》：除了海外資金，當下缺乏賺錢效應的A 股，是否也難從國內投資機構中獲得更多增量資金？

劉鳴鏑：我們對目前36 個城市正在推行的個人養老賬戶進行跟蹤，如果這些城市在養老金方面有比較高的參與率，再將個人養老金政策推向全國，有可能會形成一個比較穩定的進入股市的資金來源。

一個需要觀察的點是這部分資金入市后是用高換手率做短線博弈還是用低換手率做產業及企業的中長期基本面判斷。

《紅周刊》：對于年內中國股票資產指數的表現，您的最新論斷是？

劉鳴鏑：我們認為MSCI 中國下半年指數波動區間在54～80 點之間。分時間來看，從現在到三季度初，我們認為指數將在54～66 點，但是到了年底可以看高到66 點以上，甚至是80 點。

滬深300 指數年底之前樂觀情境下可能會看到4600 點，目前在3800點和4200 點之間波動。目前A 股下行風險相對MSCI 中國是較小。

短期可轉向防御性標的 長期可關注消費、金融、地產、新基建

《紅周刊》：對于即將到來的下半年，您認為該如何對投資進行謀篇布局？

劉鳴鏑：從目前到7 月，建議投資者更多地轉向防御性，將現金水平倉位占比從2% 提高到8%。在經濟增長低速下行的情況下，我們首先會推薦關注高質量、高分紅的防御性股、高質量的成長股，整體偏大盤股。

板塊機會方面，短期低配可選消費、金融和房地產，并略微提高了模擬持倉投資組合的股息收益率和價值風格。但是從較長周期來看，我們對于消費、新基建都有比較大的信心，甚至地產和金融也有一定機會。

《紅周刊》：您提到了新基建，看好的邏輯是什么？

劉鳴鏑：我們看好新基建，尤其是光伏和整個綠電生態。雖然這一板塊從年初至今表現較弱，但是參考電動車在整個市場的保有量，以及現在中國電動車出口和產品的競爭力，還是值得持續看好的。

光伏板塊，盡管中國公司最近在海外市場的開拓過程中受到了一些阻力，但是中國產品的高性價比顯而易見，更重要的是光伏板塊最近經歷了四個標準差的估值調整，遠超正常估值波動區間的兩個標準差。所以，當前的光伏板塊超跌了，我們認為投資性價比也較高。

《紅周刊》：您建議短期低配可選消費，但對消費長期機會仍看好，您的理由是？

劉鳴鏑：人的消費是相對穩定的，當一個社會的儲蓄達到了一定水平自然就會消費，目前弱消費跟過去幾年購買房產有關。比如2019～2021 年住宅銷售量有47 萬億，如果因為房價的下跌產生了10% 的損失，就是4.7 萬億；疫情以后的超額儲蓄的規模大概在4～6 萬億之間，正好抵消了房產價值的縮水。

我們的判斷是，消費者的信心會在企業信心恢復的6 個月以后出現比較明顯恢復，所以只要給家庭一段時間修復收入和儲蓄，相信消費還是會回歸的。

《紅周刊》：也再談談對于后續消費細分賽道的走向判斷吧。

劉鳴鏑：食品飲料是消費板塊中業績比較穩定的細分賽道，但其實體育、家電出口、旅游也都比較不錯。當然，比較來看，出行的消費和餐飲消費是恢復得比較快。

而分階層來看，大眾型消費比較堅挺；另一部分高端消費也恢復得不錯，全球投資者買入海外的奢侈品股票就表現了對高端消費的看好。

從中國股票來看，低端消費的標的不多，奢侈品消費的標的也較少，主要是中產消費的標的。所以從上市板塊來看，A 股消費的恢復恰好是卡在了恢復較弱的中間層，但是旅游和博彩業除外。

但是至于能不能獲利，還要看持有期，這是一個輪動性的、相互博弈的市場。

《紅周刊》：消費板塊中，外資持有的大部分似乎都是食品飲料，尤其是白酒龍頭。

劉鳴鏑：白酒板塊的標的中，有的公司下調了業績預期，但是在經濟增速下降的時候，防御型股票通常會表現得比較好。白酒正是屬于防御型比較強的個股，而且它的資產質量也比較好，所以當整個大盤變弱的時候，防御型的和高質量的股票，自然會更受到投資人的歡迎。

《紅周刊》：今年以來，地產政策層面利好不斷，但市場對此似乎并不太買賬，您認為地產股板塊未來將如何演繹？

劉鳴鏑：地產應該已經離開了增長期，處于去庫存的過程中。從宏觀來講，我們覺得中國地產的風險也并不太大。

回溯日本的泡沫經濟時期，其頂點為1992 年，當時其整個地產價值對GDP 的比率是3 倍，日本股指泡沫時期的頂點為1989 年12 月份觸及的49倍PE。

再看中國，2020 年時地產總價值為GDP 的2.5 倍。股市市盈率方面，MSCI 中國指數和滬深300 指數都是在2021 年2 月份到了頂點，PE 分別為18.3 倍和16.6 倍。

相較日本而言，中國資產的起點價格和最高點的價格都是相對低的。家庭的資產負債表修復方面，資產價格的最高點越高需要修復的時間則越長。所以，中國的家庭料不會需要很長的時間來進行資產負債表的修復，更多是一個可以度過的尋底過程。

《紅周刊》：近期個別地產公司因面值過低而被退市，市場預期，后續受行業不景氣影響，仍將有部分地產企業陸續從二級市場退出。

劉鳴鏑：是的，我們也看到了部分地產公司存在退市的趨勢，在這種情況下，市場的占有率將會往頭部企業集中，這是我們在全球都觀察到的現象。這對股市是好的，因為將有更多的中大型的股票供投資人選擇。

《紅周刊》：“中特估”題材加持下，金融板塊一度表現亮眼，尤其是國有銀行表現搶眼，后續這個趨勢還可以持續嗎？

劉鳴鏑：我們對金融板塊仍持比較樂觀的態度。例如，銀行板塊，我們比較看好國有行，因為城商行可能對于地方平臺的敞口相對高一些；保險板塊，我們看好保單銷售比較好、擁有自己有銷售團隊和渠道、市占率不斷提升的頭部企業；券商板塊，如果是A 股在年底能看到一些政策性的安排，使得A 股也能作為一個更好的家庭可持有資產，頭部的券商也會因此受益。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）