一個(gè)被忽視的命題：虛假陳述討論中的股債差異及其修正

宋華健

摘? ?要：公司債券與股票在基礎(chǔ)法律性質(zhì)、投資者回報(bào)方式以及風(fēng)險(xiǎn)來源等方面均存在差異，傳統(tǒng)以股票為預(yù)設(shè)模型的證券虛假陳述歸責(zé)機(jī)制套用至債券市場(chǎng)時(shí)存在明顯缺陷。債券語境下虛假陳述歸責(zé)路徑的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)以其內(nèi)在價(jià)值形成機(jī)制為基點(diǎn)，充分考量“證券”概念統(tǒng)合下股債的差異本質(zhì)及歷史成因，總結(jié)兩者在信息重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)、因果關(guān)系認(rèn)定路徑以及責(zé)任分配三個(gè)維度上的差異性。具體制度選擇上應(yīng)當(dāng)建立以償債能力為核心的信息重大性認(rèn)定體系，在因果關(guān)系界定中甄別欺詐市場(chǎng)理論概括適用的合理性，在過失虛假陳述責(zé)任分配中嘗試以最大信賴損失范圍為賠償責(zé)任認(rèn)定邊界。

關(guān)鍵詞：證券；股債差異；虛假陳述；歸責(zé)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）05-0054-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.008

一、引言

在“11超日債”首次打破我國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付常態(tài)之后，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、具體財(cái)稅政策轉(zhuǎn)向以及新冠肺炎疫情暴發(fā)以來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，公司債券違約進(jìn)入常態(tài)化。在債券違約潮中，公司債券虛假陳述責(zé)任糾紛也開始頻頻涌現(xiàn)。備受各方關(guān)注的公司債券虛假陳述第一案“五洋債”案二審落幕，浙江省高院維持了杭州中院的一審判決。作為公司債券欺詐發(fā)行第一案，“五洋債”案件的重要程度以及示范效應(yīng)不言而喻，判決中針對(duì)部分中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定引發(fā)了實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的熱烈討論。最高人民法院也緊接著發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述司法解釋》），對(duì)部分爭(zhēng)論問題進(jìn)行了明確。然而，無論是新頒布的《虛假陳述司法解釋》抑或是學(xué)者們的討論都忽視了一個(gè)重要的命題，即作為“證券”概念統(tǒng)合下的股票與債券是否遵循相同的虛假陳述歸責(zé)邏輯，在股票與債券發(fā)行中中介機(jī)構(gòu)扮演的角色、價(jià)值生成的內(nèi)涵以及市場(chǎng)傳遞信息效率方面存在的區(qū)別是否會(huì)導(dǎo)致虛假陳述歸責(zé)機(jī)制的差異化。如何在虛假陳述糾紛案件中正確區(qū)分“證券”概念下的股債差異，在司法裁判中合理界定中介機(jī)構(gòu)在公司債券發(fā)行虛假陳述中的責(zé)任邊界，推動(dòng)“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”，實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)合理、按序擔(dān)責(zé)愈發(fā)成為資本市場(chǎng)良性發(fā)展中的關(guān)鍵命題。

二、債市虛假陳述歸責(zé)機(jī)制檢視：“證券”概念統(tǒng)合下的股債差異

證券虛假陳述中的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任在學(xué)術(shù)討論中通常被拆解成為兩個(gè)獨(dú)立的命題：一是虛假陳述的構(gòu)成要件，二是中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任配置。圍繞兩個(gè)命題進(jìn)行討論的學(xué)術(shù)成果很多，卻鮮有研究關(guān)注到前置的“證券”本身也是一個(gè)統(tǒng)合性的概念。“證券”概念所涵蓋的主體之間存在差異，而這種差異應(yīng)當(dāng)在證券虛假陳述的構(gòu)成要件、責(zé)任分配等命題的分析中得到體現(xiàn)。從立法表述上看，現(xiàn)行《證券法》并沒有給出一個(gè)抽象化的“證券”定義，而是選擇在第二條通過列舉加兜底條款的方式明確《證券法》所規(guī)制的對(duì)象，其中公司債券與股票是兩種主要的類型。值得反思的是，作為與股票并列的市場(chǎng)化融資工具，公司債券長(zhǎng)期以來并沒有在法律規(guī)范體系中獲得重視。目前《證券法》也并未就股票和公司債券的規(guī)則進(jìn)行差異化的條款設(shè)計(jì)，整體上公司債券規(guī)則被邊緣化，抑或由股票規(guī)則進(jìn)行統(tǒng)合，受其影響，公司債券虛假陳述也極少作為一個(gè)單獨(dú)命題進(jìn)行討論，在許多學(xué)術(shù)研究中被以股票虛假陳述為模板構(gòu)建的證券虛假陳述歸責(zé)范式所包含。然而，這既漠視了公司債券的法律特質(zhì)，也不符合我國(guó)目前的資本市場(chǎng)業(yè)態(tài)，同時(shí)也沒有對(duì)股債發(fā)行視野下中介機(jī)構(gòu)扮演的角色和承擔(dān)的工作進(jìn)行區(qū)分。

公司債券作為一項(xiàng)以法律架構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)理性為核心要素的經(jīng)濟(jì)工具，在資本市場(chǎng)中有其自身獨(dú)特的運(yùn)行邏輯與角色定位（葉林，2022）[1]。從學(xué)理上而言，虛假陳述成立的要件包括三個(gè)方面，即虛假陳述的事實(shí)行為存在，虛假陳述的內(nèi)容涉及重大事實(shí)以及虛假陳述內(nèi)容與投資者損失之間存在因果關(guān)系。除去虛假陳述事實(shí)行為認(rèn)定中的共性標(biāo)準(zhǔn)，在披露信息“重大性”判斷與“因果關(guān)系”認(rèn)定中公司債券虛假陳述都存在與股票虛假陳述相異的特質(zhì)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行區(qū)分討論。除此之外，股票和公司債券的發(fā)行中中介機(jī)構(gòu)的角色以及職能定位也存在差異，在責(zé)任分配的討論當(dāng)中也應(yīng)避免簡(jiǎn)單套用股票虛假陳述的歸責(zé)機(jī)制而忽視債券市場(chǎng)的特質(zhì)性。

（一）構(gòu)成要件討論中的股債差異及其展開

1.? 披露信息的重大性判斷：價(jià)值形成機(jī)制的同與異。要求證券發(fā)行人進(jìn)行信息披露的內(nèi)在邏輯在于立法者希望消除投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱，促使投資者基于披露的信息作出符合自身利益的投資決策。為了防止責(zé)任的過度泛化以及信息披露的低效率，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常需要對(duì)披露的信息進(jìn)行進(jìn)一步篩選。根據(jù)新頒布的《虛假陳述司法解釋》第4條以及最高人民法院針對(duì)該條解釋的闡述，無論是股票還是公司債券發(fā)行，虛假陳述所涉及內(nèi)容只有在滿足重大性判定時(shí)才會(huì)衍生出民事賠償?shù)那謾?quán)責(zé)任。在立案登記制改革之后，行政處罰不再作為虛假陳述案件提起訴訟的前置性條件，訴訟機(jī)制“不行而民”的轉(zhuǎn)變使得披露信息重大性判斷成為虛假陳述糾紛抗辯中的重要因素?！袄硇酝顿Y者標(biāo)準(zhǔn)”肇始于美國(guó)判例法，美國(guó)最高院在TSC案、Basic案等一系列經(jīng)典案件之后總結(jié)出了宏觀層面重大性判斷的三大要素：主體理性、投資判斷改變的實(shí)質(zhì)可能性以及信息整體標(biāo)簽的改變（李文莉和李子為，2020）[2]。最高人民法院出臺(tái)的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）第85條就采取了較為類似的判斷標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)“重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息”。然而，一方面，此種統(tǒng)合式的判斷機(jī)制因過度抽象而容易導(dǎo)致司法實(shí)踐中裁判者無所適從，另一方面，也未就證券發(fā)行中股票投資者與債券投資者關(guān)注信息的差異性進(jìn)行區(qū)分，因此，容易形成責(zé)任錯(cuò)配。

從價(jià)值生成機(jī)制差異性的維度進(jìn)行考察，股票的價(jià)格表現(xiàn)源于資本市場(chǎng)對(duì)上市公司未來盈利能力的預(yù)期。由于反映的是公司未來整體的剩余價(jià)值，資本市場(chǎng)中股票投資者關(guān)注的信息整體外沿會(huì)更寬，任何程度的信息變動(dòng)都會(huì)反映在股票價(jià)格當(dāng)中。與之相反，債券固定收益的機(jī)制設(shè)計(jì)本質(zhì)上就是用于吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高抑或是不關(guān)心公司利潤(rùn)最大化決策的投資者（William，1982）[3]。相較于股東通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易獲取回報(bào)的模式，固定收益類型的回報(bào)方式更為安全，因此，相比于股票發(fā)行虛假陳述中的定量分析，公司債券發(fā)行虛假陳述應(yīng)當(dāng)更注重信息的定性判斷。美國(guó)學(xué)界通過對(duì)資本市場(chǎng)的觀察也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于股東，債券持有者在面對(duì)證券欺詐所披露的信息時(shí)顯得并不那么敏感（Macey和Miller，1990）[4]。若欺詐行為沒有影響市場(chǎng)投資者對(duì)其清償能力的預(yù)估，債券價(jià)格總體上并不會(huì)產(chǎn)生比較明顯的波動(dòng)。因此，債券公開交易市場(chǎng)中的重大信息有其獨(dú)特的定義域。除此之外，股票與公司債投資者的角色定位也存在潛在沖突，股票投資者作為股東，實(shí)際上是公司的所有者，而債券投資者本質(zhì)上是公司的債權(quán)人。角色的差異自然也意味著兩者的利益出發(fā)點(diǎn)不同，即使基于相同的披露信息，也會(huì)作出截然不同的投資決策。綜上，公司債券無論在基礎(chǔ)法律性質(zhì)，抑或是在投資者所承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)以及投資目的、取得回報(bào)的途徑與方式等方面均與傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)存在差異，以股票市場(chǎng)為模板統(tǒng)合證券概念下股票與公司債券實(shí)踐中信息“重大性”的判定標(biāo)準(zhǔn)存在明顯的缺陷，亟須確立符合公司債券發(fā)行特質(zhì)的虛假陳述“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)。

2. 因果關(guān)系的界定：欺詐市場(chǎng)理論的概括適用的反思。美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Basic案中確立的欺詐市場(chǎng)理論被認(rèn)為是界定虛假陳述交易因果關(guān)系的重要原則，法院認(rèn)定發(fā)行人的虛假陳述會(huì)直接影響證券價(jià)格表現(xiàn)，投資者基于證券價(jià)格進(jìn)行交易本質(zhì)上也是對(duì)發(fā)行人虛假陳述內(nèi)容的采信，因此，可以判斷發(fā)行人的虛假陳述行為會(huì)間接影響投資者的投資決策。從證成邏輯上看，欺詐市場(chǎng)理論的核心在于將投資者是否因信賴虛假陳述內(nèi)容而作出投資決策的主觀心證進(jìn)行了邏輯轉(zhuǎn)化，本質(zhì)上是美國(guó)法院為了保護(hù)資本市場(chǎng)中處于信息劣勢(shì)地位的投資者，進(jìn)而進(jìn)行舉證責(zé)任倒置的一種理論創(chuàng)設(shè)。最高人民法院在解釋最新頒布的《虛假陳述司法解釋》時(shí)也承認(rèn)借鑒了欺詐市場(chǎng)理論的思路，以推定信賴為原則確定虛假陳述糾紛中的因果關(guān)系存在與否?！度珖?guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《債券會(huì)議紀(jì)要》）未就債券虛假陳述糾紛的特殊性進(jìn)行例外討論，在第22條沿用了推定因果關(guān)系的判斷模式。

事實(shí)上，欺詐市場(chǎng)理論自面世以來不僅在美國(guó)學(xué)界飽受詬病，在下級(jí)法院適用中的分歧也日益加劇，整個(gè)理論框架已經(jīng)顯得搖搖欲墜，甚至部分反對(duì)者們批評(píng)其屬于書齋學(xué)問（耿利航，2020）[5]。以欺詐市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)的信賴推定原則隱含了一個(gè)重要前置條件，即股票價(jià)格能迅速對(duì)信息內(nèi)容作出反應(yīng)（葉嘉敏，2019）[6]。除去對(duì)投資者的偏好差異的忽視，該理論適用于債券市場(chǎng)最明顯的缺陷在于作為前置條件的有效市場(chǎng)假說在公司債券市場(chǎng)中似乎更難被證立?；厮輧烧叩陌l(fā)展軌跡，股票自十七世紀(jì)誕生之初就與自由貿(mào)易、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等概念緊密相連，彼時(shí)阿姆斯特丹證券交易所中的投資者們就形成了“分享收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的基本概念。與之相反，公司債券本質(zhì)上是一種兼具團(tuán)體性以及長(zhǎng)期性的債務(wù)憑證，公司債最初是中世紀(jì)國(guó)家抑或是地方公共事務(wù)團(tuán)體等公法人，基于財(cái)政上的理由向社會(huì)公眾進(jìn)行舉債的一種行為方式（廖大穎，2003）[7]。由此可見，從一開始公司債券的風(fēng)險(xiǎn)處理就與行政干預(yù)密不可分，這種行政干預(yù)也成為債券投資者獲取投資回報(bào)的隱性依賴，弱化了其市場(chǎng)化屬性。John（2010）[8]也曾提到，債券市場(chǎng)中諸多問題的積聚最終導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)，債券市場(chǎng)并非總是有效率的，因此，欺詐市場(chǎng)理論無法應(yīng)用于債券市場(chǎng)，更有學(xué)者指出“公司債券市場(chǎng)是美國(guó)歷史上最不透明的證券市場(chǎng)之一”（Michael等，2007）[9]。

同樣的質(zhì)疑在我國(guó)公司債券市場(chǎng)中更難以回避。我國(guó)債券市場(chǎng)早期的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制是從政策治理走向法律治理的產(chǎn)物。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，政府甚至通過剛性兌付以及隱性擔(dān)保的行政手段化解債券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，這也導(dǎo)致債券市場(chǎng)中的部分投資者認(rèn)為債券是政府信用的延伸，缺乏主動(dòng)關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。壟斷、不完全信息、行政干預(yù)以及外部性等因素在債券市場(chǎng)中被放大，理想語境中的市場(chǎng)有效性在我國(guó)債券市場(chǎng)中往往無法證成。部分經(jīng)濟(jì)學(xué)研究也表明，即便僅采用“實(shí)踐分析法”進(jìn)行觀測(cè)，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)也未達(dá)到“弱有效”標(biāo)準(zhǔn)（卞琪和張茂軍，2016）[10]。因此，以欺詐市場(chǎng)理論來指導(dǎo)公司債券發(fā)行虛假陳述糾紛時(shí)的責(zé)任歸咎會(huì)更顯得危機(jī)重重，亟須在學(xué)理上厘清和重構(gòu)因果關(guān)系的論證邏輯。

（二）責(zé)任分配體系概括適用的缺陷：過失侵權(quán)視角下的適用沖突

從普通法的制度演進(jìn)來看，中介機(jī)構(gòu)不當(dāng)執(zhí)業(yè)所衍生出的針對(duì)第三人的法律責(zé)任是在合同相對(duì)性突破之后逐漸確立與發(fā)展的。在漫長(zhǎng)的發(fā)展與演變過程中，盡管兩大法系均已經(jīng)認(rèn)可中介機(jī)構(gòu)在提供專業(yè)意見時(shí)對(duì)于第三人損失的可責(zé)性，但在具體司法裁判中如何合理分配中介機(jī)構(gòu)責(zé)任卻遲遲無法形成統(tǒng)一意見。分歧主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是賠償對(duì)象的范圍界定，另一個(gè)是承擔(dān)責(zé)任類型的明確。起初學(xué)界的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于如何界定第三人的邊界，擔(dān)憂這種概念上的模糊性會(huì)導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任泛化，陷入無休止的訴訟風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。在之后展開的討論中，西方并沒有在“已知第三人標(biāo)準(zhǔn)”與“可預(yù)見第三人判斷標(biāo)準(zhǔn)”之間達(dá)成一致，這直接導(dǎo)致司法裁判在不同時(shí)期采取的裁判態(tài)度截然不同，在加大責(zé)任與限制責(zé)任之間來回?fù)u擺（朱慈蘊(yùn)和陳彥晶，2007）[11]?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)的發(fā)展在一定程度上消除了虛假陳述問題討論中第三人邊界的模糊空間，取而代之的是如何在虛假陳述糾紛中合理分配中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。在這些討論中，中介機(jī)構(gòu)在股票和公司債券發(fā)行業(yè)務(wù)中的角色差異以及差誤信息在兩個(gè)市場(chǎng)中的傳遞效應(yīng)差異沒有得到應(yīng)有的關(guān)注。

具體來看，針對(duì)虛假陳述案件中中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任分配，目前我國(guó)通過《公司法》《證券法》等一系列法律以及部分司法解釋和政策性文件搭建了框架性的法律法規(guī)體系。然而，從各自的文本表達(dá)來看，不同的法規(guī)之間存在邏輯沖突，形成了不同的責(zé)任樣態(tài)，亟須在立法中進(jìn)行澄清并進(jìn)行適用上的銜接。目前法律體系中形成的責(zé)任樣態(tài)可以歸納為以下三種：第一，不區(qū)分主觀狀態(tài)的嚴(yán)格連帶責(zé)任。現(xiàn)行《證券法》在第163條明確規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外。該條款奠定了虛假陳述糾紛中中介機(jī)構(gòu)推定過錯(cuò)下的連帶責(zé)任。第二，故意與過失兩分法下的區(qū)別責(zé)任。《債券會(huì)議紀(jì)要》在強(qiáng)調(diào)債券欺詐發(fā)行案件的審理應(yīng)當(dāng)遵循《證券法》以及相關(guān)司法解釋規(guī)定之外，也明確指出在具體裁判中應(yīng)當(dāng)根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的主觀過錯(cuò)情況進(jìn)行責(zé)任分配?，F(xiàn)行《虛假陳述司法解釋》第13條對(duì)《證券法》第163條中的“過錯(cuò)”進(jìn)行了解釋，將其限定為故意與過失兩種情形。從具體表述來看，司法解釋并沒有就故意和過失情形下責(zé)任承擔(dān)的具體類型展開闡述，這也直接導(dǎo)致司法實(shí)踐中依舊存在模糊與沖突。最高人民法院在2007年頒布的《關(guān)于審理涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《審計(jì)侵權(quán)司法解釋》）中就明確了注冊(cè)會(huì)計(jì)師虛假陳述侵權(quán)糾紛中故意與過失兩分的歸責(zé)路徑，在第5條和第6條對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師在故意與過失兩種不同情況下的責(zé)任承擔(dān)進(jìn)行了區(qū)分，在故意情況下會(huì)計(jì)師事務(wù)所與被審計(jì)單位承擔(dān)連帶責(zé)任，而注冊(cè)會(huì)計(jì)師因過失出具不實(shí)報(bào)告則應(yīng)當(dāng)依照第6條的規(guī)定“根據(jù)過失大小明確賠償責(zé)任”。除此之外，該司法解釋還在第10條對(duì)賠償范圍進(jìn)行了限制，即應(yīng)當(dāng)在“不實(shí)審計(jì)金額范圍內(nèi)”承擔(dān)賠償責(zé)任。第三，中介機(jī)構(gòu)存在過錯(cuò)才承擔(dān)與過錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任?，F(xiàn)行《公司法》第207條規(guī)定，“承擔(dān)資產(chǎn)評(píng)估、驗(yàn)資或者驗(yàn)證的機(jī)構(gòu)因其出具的評(píng)估結(jié)果、驗(yàn)資或者驗(yàn)證證明不實(shí)，給公司債權(quán)人造成損失的，除能夠證明自己沒有過錯(cuò)的外，在其評(píng)估或者證明不實(shí)的金額范圍內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任”。該條款也對(duì)賠償范圍進(jìn)行了限定，以不實(shí)陳述的金額范圍為邊界。

總結(jié)上述不同的法律責(zé)任分配闡述，其本質(zhì)問題在于如何在公眾利益與職業(yè)群體利益之間進(jìn)行平衡，具體反饋到責(zé)任分配上的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于當(dāng)中介機(jī)構(gòu)過失虛假陳述時(shí)，其主體賠償責(zé)任投射的范圍邊界如何確定，是否應(yīng)對(duì)其賠償上限進(jìn)行限制。最高人民法院也關(guān)注到了上述立法中存在的沖突，認(rèn)為“公司法和證券法中分別就事務(wù)所法定審計(jì)這一相同事項(xiàng)規(guī)定了不同的法律責(zé)任類型，構(gòu)成體系違反，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為法律漏洞”。就如何修補(bǔ)該法律漏洞，在借助通行法律以及司法解釋的相關(guān)規(guī)定之外，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注到公司債券發(fā)行的特殊性，結(jié)合公司債券信息披露的重大性特質(zhì)以及不同于股票的損失傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行區(qū)分討論。

三、公司債券發(fā)行虛假陳述歸責(zé)路徑修正的思考

（一）債券虛假陳述討論中的責(zé)任認(rèn)定

1. 信息重大性的標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)：償債能力概念的精細(xì)化展開。重大性判斷的關(guān)鍵在于將抽象的法律標(biāo)準(zhǔn)適用于特定的事實(shí)當(dāng)中（James，2009）[12]。從本質(zhì)上看，債券與股票的主要區(qū)別在于債券預(yù)期收益的固定性。債券投資者并不需要像股票投資者一樣對(duì)資本市場(chǎng)內(nèi)大范圍信息進(jìn)行統(tǒng)合接收與分析判斷，因此，關(guān)注的信息范圍更為聚焦。《公司信用類債券信息披露管理辦法》第18條與《證券法》第81條均通過列舉加兜底的方式闡述了部分公司債券發(fā)行中應(yīng)當(dāng)披露的信息類型。需要明確的是，前述條文中列舉的信息內(nèi)容與虛假陳述糾紛中的重大性信息邊界存在重疊但不完全等同。在債券虛假陳述法律責(zé)任的討論中，重大性的指向除了信息重大性之外，還包括虛假行為的嚴(yán)重性，這就需要一個(gè)具體的評(píng)價(jià)體系。《債券會(huì)議紀(jì)要》在第29條給出了限縮評(píng)估框架，強(qiáng)調(diào)“足以影響投資人對(duì)發(fā)行人償債能力判斷的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其存在過錯(cuò)”。該款對(duì)債券市場(chǎng)中的信息重大性進(jìn)行了抽象性的概括，即公司債券虛假陳述討論中的信息重大性討論應(yīng)當(dāng)圍繞償債能力展開。在此基礎(chǔ)上對(duì)償債能力概念進(jìn)行穿透形成可量化的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是構(gòu)建債券虛假陳述中信息重大性標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。

如何評(píng)價(jià)公司的償債能力，美國(guó)《示范商事公司法》第6.40（c）中創(chuàng)設(shè)的償債能力測(cè)試提供了一個(gè)可借鑒的概念細(xì)分思路。償債能力測(cè)試的本意是指“董事判斷公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中償還到期債務(wù)的能力”，由動(dòng)態(tài)與靜態(tài)兩部分組成，動(dòng)態(tài)的平衡測(cè)試以公司現(xiàn)金流能否支付到期債務(wù)為判斷核心，而靜態(tài)測(cè)試則關(guān)注公司資產(chǎn)的總體價(jià)值（朱慈蘊(yùn)和皮正德，2021）[13]。這里公司資產(chǎn)指的是公司具有的現(xiàn)實(shí)意義上的財(cái)產(chǎn)，是保障債權(quán)人債權(quán)實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)集合。借鑒其基本邏輯，債券虛假陳述中披露信息的重大性判定應(yīng)當(dāng)圍繞公司資產(chǎn)、整體負(fù)債水平與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)三個(gè)關(guān)鍵詞，以定量標(biāo)準(zhǔn)為指引展開分析。定量標(biāo)準(zhǔn)的本意是指通過評(píng)估財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的相關(guān)事實(shí)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)以及股價(jià)的影響來推定該披露信息錯(cuò)誤陳述的重要性（Macey和Miller，1990）[4]。具體而言，定量標(biāo)準(zhǔn)是一種客觀的、以會(huì)計(jì)手段為基礎(chǔ)的評(píng)估方式，對(duì)一系列財(cái)務(wù)信息披露造成的潛在影響進(jìn)行評(píng)估，具體包括收入、所有者權(quán)益、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)等，而這些信息與公司整體償債能力的判斷息息相關(guān)。在定量標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)體系中，披露信息是否符合重大性標(biāo)準(zhǔn)一般通過評(píng)估該信息對(duì)整體業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懙陌俜直冗M(jìn)行判斷，例如美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）頒布的《專職會(huì)計(jì)公報(bào)（99號(hào)）》就規(guī)定當(dāng)不存在其他違法行為時(shí)，若披露事項(xiàng)造成的影響在百分之五以內(nèi)，則該信息不會(huì)被視為滿足重大性標(biāo)準(zhǔn)。綜合上述討論，實(shí)踐中債券虛假陳述糾紛中的重大性應(yīng)當(dāng)以《公司信用類債券信息披露管理辦法》第18條以及《證券法》第81條羅列的信息類型為基礎(chǔ)，綜合考量其影響公司凈資產(chǎn)以及公司持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流比例，當(dāng)相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)過會(huì)計(jì)調(diào)整后達(dá)到某一臨界值（例如百分之十）時(shí)才能被認(rèn)為其具有重大性。

2. 因果關(guān)系認(rèn)定的思路糾偏：推定因果關(guān)系的抗辯路徑。Basic案隱含了一個(gè)重要的前置性描述，即欺詐市場(chǎng)理論僅適用于“公開且發(fā)達(dá)的市場(chǎng)”。Basic案判決并未就如何定義“公開與發(fā)達(dá)”進(jìn)行解釋，這也是欺詐市場(chǎng)理論頻頻遭到質(zhì)疑的主要誘因。從邏輯上看，既然推定因果關(guān)系以市場(chǎng)有效性為理論基礎(chǔ)，那么不符合假設(shè)的市場(chǎng)環(huán)境就應(yīng)當(dāng)是反駁該推定的理由。美國(guó)新澤西州地區(qū)法院在Cammer v. Bloom一案中就提出了界定股票市場(chǎng)是否有效的5項(xiàng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，具體包括：（1）一周內(nèi)的交易總額（通常被認(rèn)為是最重要的要件）；（2）跟蹤并報(bào)告公司股票證券分析師的活躍程度；（3）市場(chǎng)內(nèi)各主體針對(duì)公司披露信息的敏感程度（體現(xiàn)在價(jià)格波動(dòng)中）；（4）公司具有提交S-3上市登記聲明的資格；（5）存在證據(jù)表明，公司的意外事件或財(cái)務(wù)報(bào)告與股價(jià)的即時(shí)反應(yīng)之間存在因果關(guān)系①。在Cammer案之后的數(shù)十年中，美國(guó)法院又通過一系列判決對(duì)分析框架進(jìn)行了補(bǔ)充與完善，將其區(qū)分為“操作因素”（Operational Factors）與“價(jià)格因素”（Price-related Factors）（樊健，2020）[14]。上述評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)確立的最大意義在于賦予行為人質(zhì)疑市場(chǎng)有效性的抗辯空間，使整個(gè)歸責(zé)論證實(shí)現(xiàn)邏輯閉環(huán)。

總結(jié)上述域外司法裁判中否定市場(chǎng)有效性的基本思路，可以得出流動(dòng)性不足、公眾持股比例過低、買賣價(jià)差過大以及缺少相關(guān)分析師追蹤等都是市場(chǎng)缺乏效率的一個(gè)佐證。然而從現(xiàn)行的立法架構(gòu)上來看，我國(guó)目前僅僅在推定因果關(guān)系的認(rèn)定中借鑒了美國(guó)欺詐市場(chǎng)理論，卻并沒有同步引入判斷市場(chǎng)有效性的評(píng)估體系。《虛假陳述司法解釋》第12條列舉的因果關(guān)系中斷要件中并沒有包含市場(chǎng)無效率的闡述，這在事實(shí)上限縮了債券虛假陳述糾紛中行為者的抗辯空間。最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《司法保障若干意見》）第8條就強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待虛假陳述產(chǎn)生的民事責(zé)任，尊重新三板市場(chǎng)在流動(dòng)性與價(jià)格連續(xù)性方面同交易所市場(chǎng)存在較大差距的客觀實(shí)際。在新三板市場(chǎng)虛假陳述案件的司法裁判中，不應(yīng)當(dāng)直接以《虛假陳述司法解釋》第27條和第28條的規(guī)定為裁判依據(jù)，而應(yīng)適用第26條第5款的規(guī)定。盡管該條闡述圍繞虛假陳述形成的損失計(jì)算展開，但基于其傳遞的基本精神，在公司債券虛假陳述糾紛中重新甄別《虛假陳述司法解釋》的適用具有客觀可行性?！秱瘯?huì)議紀(jì)要》第24條也明確規(guī)定，法院可以在審判中委托投資者認(rèn)可的專業(yè)機(jī)構(gòu)就虛假陳述糾紛中的相關(guān)問題進(jìn)行評(píng)估并給出專業(yè)意見。上海金融法院在2020年十大典型案例之一的“普天公司虛假陳述案”中就委托了專業(yè)的金融研究機(jī)構(gòu)建立“多因子模型”對(duì)投資者相關(guān)損失進(jìn)行了核定。借鑒其思路，當(dāng)行為人以市場(chǎng)無效率為由進(jìn)行抗辯時(shí)，裁判者也可以委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)判斷要素進(jìn)行量化吸收并且建立相關(guān)模型，進(jìn)而評(píng)估公司債券是否在一個(gè)“公開且發(fā)達(dá)”的市場(chǎng)中進(jìn)行交易。若結(jié)果是否定的，投資者并不當(dāng)然免除其舉證義務(wù)，依舊需要證明自身投資決策行為與虛假信息公布之間的因果關(guān)系。

（二）債券虛假陳述糾紛中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分配的路徑修正

1. 責(zé)任分配的基本原則：包容與精準(zhǔn)。從侵權(quán)責(zé)任制度發(fā)展的歷史軌跡來看，起初純粹經(jīng)濟(jì)損失的司法救濟(jì)盡管遵循了侵權(quán)理論的法學(xué)自洽邏輯，卻在很大程度上忽視了司法實(shí)踐對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，這不僅會(huì)引發(fā)當(dāng)事人的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)造成通過司法裁判扭曲市場(chǎng)資源配置的不利后果。純粹經(jīng)濟(jì)損失導(dǎo)致的侵權(quán)糾紛救濟(jì)在考慮傳統(tǒng)的侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件之外，也要強(qiáng)調(diào)在司法裁判中兼顧社會(huì)成本，關(guān)注其法律適用產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果，不能使侵權(quán)救濟(jì)成為一種具備消極經(jīng)濟(jì)效果的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼（張瀚，2020）[15]。作為一個(gè)法學(xué)概念，純粹經(jīng)濟(jì)損失的主要意義包括塑造一個(gè)利益獨(dú)立的個(gè)體，調(diào)整損失投射的光源范圍，大幅度地減少可賠償?shù)拈g接損失范圍（姜戰(zhàn)軍，2012）[16]。司法裁判中混淆股票和債券發(fā)行的差異，過度擴(kuò)張中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界，強(qiáng)調(diào)連帶責(zé)任的概括適用會(huì)導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)對(duì)其服務(wù)的客戶進(jìn)行逆向篩選。而這種逆向篩選對(duì)股票與公司債券發(fā)行兩類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的潛在影響截然不同。一方面，股票發(fā)行通常被認(rèn)為是發(fā)行人走向資本市場(chǎng)的驚人一躍（邢會(huì)強(qiáng)，2022）[17]。股票發(fā)行業(yè)務(wù)中中介機(jī)構(gòu)不僅獲得的報(bào)酬更高，而且在整個(gè)服務(wù)周期內(nèi)與公司是深度綁定的，兩者之間的聯(lián)系詳盡且頻繁，因此，課以連帶責(zé)任給為公司上市提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)帶來的監(jiān)管正效應(yīng)值更高。與之相比，公司債券發(fā)行的窗口期較短，中介機(jī)構(gòu)本身獲取的收益有限，對(duì)目標(biāo)公司的整體情況了解較少，嚴(yán)苛的法律責(zé)任會(huì)令其果斷中止該類業(yè)務(wù)或限縮其業(yè)務(wù)服務(wù)范圍。另一方面，兩者在責(zé)任承擔(dān)之后的受償可能性上也存在差異。股票發(fā)行虛假陳述行為被揭露后，多數(shù)上市公司并不會(huì)立即陷入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難。股價(jià)的波動(dòng)反應(yīng)存在區(qū)間，一般情況下上市公司依舊有較高的市值，可以在自身責(zé)任范圍內(nèi)對(duì)中介機(jī)構(gòu)所墊付的相關(guān)賠償款項(xiàng)進(jìn)行賠償。與之相反，當(dāng)公司債券虛假陳述開始被披露并影響到投資者的決策時(shí)，發(fā)行方的償債能力往往已經(jīng)受到了重大影響。公開發(fā)行的債券違約所產(chǎn)生的影響往往是系統(tǒng)性的，違約會(huì)直接導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)信用崩塌，公司融資成本在短時(shí)間內(nèi)迅速提升，整個(gè)公司迅速陷入破產(chǎn)或者重整，而這一階段通常持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。由此可見，在債券虛假陳述案件中，即使讓中介機(jī)構(gòu)先行承擔(dān)責(zé)任，最終也極有可能無法向真正的始作俑者要求賠償。

鑒于上述差異，在嚴(yán)苛連帶責(zé)任的司法實(shí)踐指引下，著名的中介機(jī)構(gòu)會(huì)更傾向于向聲譽(yù)良好、實(shí)力雄厚的企業(yè)提供債券發(fā)行的中介服務(wù)。反觀那些處于暫時(shí)困境而亟須融資的企業(yè)，除非支付遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平的服務(wù)成本，否則他們將會(huì)被中介機(jī)構(gòu)從潛在服務(wù)對(duì)象的名單中剔除。最高人民法院在《司法保障若干意見》中也強(qiáng)調(diào)應(yīng)杜絕“一刀切”的裁判思維，防止因過分苛責(zé)證券中介機(jī)構(gòu)而產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”。由此可見，公司債券虛假陳述糾紛中中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任分配應(yīng)當(dāng)立足于其在債券發(fā)行業(yè)務(wù)中的功能定位與職能特質(zhì)，明確虛假陳述信息與投資者損失之間的實(shí)踐邏輯，合理厘定其實(shí)際責(zé)任邊界，最終實(shí)現(xiàn)裁判規(guī)則的包容性和精準(zhǔn)性。

2. 責(zé)任分配的修正路徑：以最大信賴損失范圍為責(zé)任邊界。在學(xué)界圍繞純粹經(jīng)濟(jì)損失救濟(jì)的早期討論中，無論是德國(guó)法還是英美法，在純粹經(jīng)濟(jì)損失的歸責(zé)機(jī)制構(gòu)建中都采取了較為保守的態(tài)度，即嚴(yán)格限制過失侵權(quán)導(dǎo)致純粹經(jīng)濟(jì)損失的主體責(zé)任②。司法機(jī)構(gòu)的主要顧慮在于純粹經(jīng)濟(jì)損失救濟(jì)輻射的范圍過寬會(huì)不當(dāng)加重一方責(zé)任，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分配失衡。美國(guó)著名的最高法院大法官Cardozo在Ultramare v. Touche一案中就表達(dá)了這種擔(dān)憂，強(qiáng)調(diào)僅依據(jù)輕率失誤而非問題實(shí)質(zhì)就對(duì)會(huì)計(jì)師課以過失侵權(quán)責(zé)任，將導(dǎo)致侵權(quán)責(zé)任泛化，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。關(guān)于如何調(diào)整其責(zé)任范圍，英美在侵權(quán)法實(shí)踐中逐漸發(fā)展完善了義務(wù)范圍理論。該理論的核心思想是明確義務(wù)預(yù)防的具體范圍，強(qiáng)調(diào)對(duì)行為端的義務(wù)范圍與結(jié)果端的責(zé)任范圍進(jìn)行拆分對(duì)應(yīng)，僅當(dāng)主體的行為義務(wù)與其預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)相匹配時(shí)，行為主體的賠償責(zé)任才具備其正當(dāng)性（洪國(guó)盛，2022）[18]。在Capro案中，英國(guó)貴族院在界定會(huì)計(jì)師對(duì)第三人的賠償責(zé)任時(shí)就采用了義務(wù)范圍理論，強(qiáng)調(diào)賠償損失應(yīng)當(dāng)在合理范圍之內(nèi)。在后續(xù)的裁判實(shí)踐中，法院在厘定賠償上限時(shí)進(jìn)一步明確應(yīng)當(dāng)對(duì)提供建議與提供信息兩種情形進(jìn)行區(qū)分。證券中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)本質(zhì)上是一種提供信息的行為，并不指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資決策，因此，其義務(wù)僅為就信息本身進(jìn)行核實(shí)，而信息差誤的定義域有其客觀邊界，不能進(jìn)行無限聯(lián)想延伸。

基于該理論，證券中介機(jī)構(gòu)過失虛假陳述的責(zé)任分配討論應(yīng)當(dāng)圍繞最大信賴損失展開，即過失虛假陳述的賠償范圍不應(yīng)當(dāng)超過投資者基于該信息所能產(chǎn)生的最大信賴損失邊界。實(shí)踐中該概念并沒有獲得重視，主要原因是當(dāng)證券作為一個(gè)整體概念進(jìn)行討論時(shí)，裁判者往往會(huì)代入股票價(jià)值形成機(jī)制的定勢(shì)思維?；谫Y本市場(chǎng)中股票價(jià)值形成機(jī)制的復(fù)雜性，中介機(jī)構(gòu)虛假陳述內(nèi)容對(duì)投資者造成的損失在信息端出發(fā)的正向推導(dǎo)中無法形成直觀且清晰的邏輯鏈條，因此，只能通過虛假陳述導(dǎo)致的股價(jià)變動(dòng)減去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等額外因素的逆推手段來進(jìn)行計(jì)算。與之相反，公司債券虛假陳述中的損失傳導(dǎo)是單一且直觀的。從本質(zhì)上看，債券虛假陳述討論中影響投資者投資決策的重大信息的定義域圍繞償債能力這個(gè)核心概念展開，而償債能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)通常與資產(chǎn)負(fù)債表等會(huì)計(jì)信息相掛鉤，即可量化程度更高，這就為最大信賴損失范圍概念在公司債券虛假陳述中介機(jī)構(gòu)責(zé)任分配討論中提供了適用空間。實(shí)際上，無論是《審計(jì)侵權(quán)司法解釋》第10條還是《公司法》第207條，都蘊(yùn)含了此種考量，即對(duì)于債權(quán)人而言，審驗(yàn)機(jī)構(gòu)不實(shí)審計(jì)的差額應(yīng)當(dāng)是債權(quán)人鑒于該信息作出決策產(chǎn)生的最大信賴損失。因此，在公司債券作為單獨(dú)命題進(jìn)行討論時(shí)，中介機(jī)構(gòu)過失虛假陳述所承擔(dān)的責(zé)任應(yīng)當(dāng)遵循完整的正向推導(dǎo)邏輯，即首先判斷虛假陳述的信息類型，分析其與償債能力整體信息判斷之間的關(guān)聯(lián)，若虛假披露的信息與正確信息之間的差值與償債能力弱化之間的聯(lián)系是明確且可量化的，那么最大信賴損失就以該差值為邊界，司法裁判中要求中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的賠償責(zé)任也不應(yīng)當(dāng)超過該范圍。

四、結(jié)語

盡管公司債券與股票同屬于資本市場(chǎng)中的重要融資工具，我國(guó)債券市場(chǎng)的制度建設(shè)長(zhǎng)期以來卻未能獲得足夠重視。鑒于兩者在收益方式、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制以及市場(chǎng)流動(dòng)性等方面存在的本質(zhì)差異，債券市場(chǎng)虛假陳述中的中介機(jī)構(gòu)歸責(zé)路徑討論不能簡(jiǎn)單延續(xù)證券概念統(tǒng)合下以股票市場(chǎng)特征進(jìn)行概括調(diào)整的思維定式，而應(yīng)當(dāng)在尊重公司債券本質(zhì)特征的基礎(chǔ)上，綜合平衡中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)利益與投資者保護(hù)的公眾利益，實(shí)現(xiàn)歸責(zé)機(jī)制的重構(gòu)。

注：

①Cammer v. Bloom，711 F. Supp.1264

②《德國(guó)民法典》第823條規(guī)定了侵權(quán)責(zé)任中的損害賠償義務(wù)，然而僅在存在主觀過錯(cuò)抑或是針對(duì)絕對(duì)權(quán)進(jìn)行侵害時(shí)，侵害者才承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

參考文獻(xiàn)：

[1]葉林.公司債券的私法本質(zhì)及規(guī)則展開 [J].清華法學(xué)，2022，16（02）.

[2]李文莉，李子為.信息披露重大性要求的判斷標(biāo)準(zhǔn)與路徑選擇 [J].證券法苑，2020，30（03）.

[3]William A K. 1982. The Modern Business Organization：Bargaining under Constraints [J].The Yale Law Journal，91（8）.

[4]Macey J R，Miller G P. 1990. Good Finance，Bad Economics：An Analysis of the Fraud-on-the-Market Theory [J].Stanford Law Review，42（4）.

[5]耿利航.欺詐市場(chǎng)理論反思 [J].法學(xué)研究，2020，42（06）.

[6]葉嘉敏.論誘空型虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系的認(rèn)定[J].南方金融，2019，（11）.

[7]廖大穎.公司債法理之研究——論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整 [M]. 正典出版文化有限公司，2003年.

[8]John C C. 2010. Litigation Governance：Taking Accountability Seriously [J].Columbia Law Review，110（2）.

[9]Michael A G，Edith S H，Erik R S. 2007. Transparency and Liquidity：A Controlled Experiment on Corporate Bonds [J]. The Review of Financial Studies，20（2）.

[10]卞琪，張茂軍.基于隨機(jī)游走模型的公司債券市場(chǎng)有效性研究 [J].桂林電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，36（01）.

[11]朱慈蘊(yùn)，陳彥晶.評(píng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)第三人的民事責(zé)任——圍繞會(huì)計(jì)界與法律界的觀點(diǎn)沖突展開 [J].法學(xué)評(píng)論，2007，（04）.

[12]James J P. 2009. Assessing the Materiality of Financial Misstatements [J].Journal of Corporation Law，34（2）.

[13]朱慈蘊(yùn)，皮正德.公司資本制度的后端改革與償債能力測(cè)試的借鑒 [J].法學(xué)研究，2021，43（01）.

[14]樊健.欺詐市場(chǎng)理論在公司債券虛假陳述糾紛中的適用 [J].財(cái)經(jīng)法學(xué)，2020，（02）.

[15]張瀚.純粹經(jīng)濟(jì)損失的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 [J].政法論壇，2020，38（03）.

[16]姜戰(zhàn)軍.論純粹經(jīng)濟(jì)損失的概念 [J].法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)），2012，30（05）.

[17]邢會(huì)強(qiáng).證券中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任配置 [J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2022，（05）.

[18]洪國(guó)盛.義務(wù)范圍理論下證券服務(wù)機(jī)構(gòu)過失虛假陳述賠償責(zé)任 [J].法學(xué)研究，2022，44（05）.