以史為鑒看TMT的調整

周匯

2022年11月以來，以現象級應用ChatGPT和國內數字經濟產業政策為導火索，人工智能（AI+）引領下，TMT（計算機、通信、傳媒、電子）開啟了新一輪反彈行情。當下不少個股已經翻了數倍，分化在加大，高位回撤的風險也不小，那么TMT到底還值得投資嗎？

天風證券的研究顯示，從歷史經驗來看，短期成交額占比達到或者接近前次高點的時候，行情不會馬上結束，情緒會進入亢奮階段，板塊形成內部輪動、補漲，這個過程往往持續幾周到一個月。隨后一段時間，成交額占比會回落，情緒退潮，板塊會休息一段時間。

本輪主要TMT方向同樣符合這個規律：在3月下旬TMT板塊成交額占比達到2019-2020年高點，板塊內部進入到輪動補漲、沖刺階段，隨后在4月中旬開始，部分板塊超額收益見頂，對應擁擠度也開始進入到消化階段，目前率先調整的計算機、電子擁擠度消化較為明顯。3月下旬，TMT板塊成交額占比突破40%，MA5也達到2019-2020年的高點，隨后在板塊情緒的最后沖刺中，電子、計算機率先開始情緒的休整，也是目前擁擠度消化最為充分的方向，相比之下，通信與傳媒的情緒仍然在相對的高位。

歷史上的TMT牛市

回顧歷史，2013-2015年A股市場也經歷了一輪TMT行業引領的科技牛市，回顧當年TMT行情演繹的背景和節奏，可以幫助投資者認識此次數字經濟行情走到哪一步了。

海通證券表示，回顧2013-2015年創業板指引領的牛市，移動互聯浪潮全面爆發是孕育該輪牛市的重要來源。從驅動力來看，這輪牛市并非每個階段行情都由業績驅動，估值也在部分時段成為影響股價的重要變量。具體來看，2013-2015年TMT行情可以分為4個階段上漲，估值和業績輪番驅動TMT行業股價上漲。

第一階段（2012/12-2013/03），政策重視轉型升級、3G加快滲透，估值抬升推動股價上漲；第二階段（2013/04-2014/02），TMT板塊高景氣得到業績驗證，行情進入業績驅動階段；第三階段（2014/03-2014/12），外延式并購提升TMT板塊上市公司業績；第四階段（2014/12-2015/06）：TMT行情進入泡沫階段，股價上漲主要由估值貢獻。總體來看，當時政策利好推動，智能移動設備普及、3G技術成熟、4G商用、“互聯網+”概念興起，使得TMT產業周期迎來爆發，板塊先拔估值，隨后概念落地，TMT產業鏈業績釋放，業績抬升使得股價迎來戴維斯雙擊，TMT板塊逐步進入基本面驅動階段。

2022年10月時，TMT板塊估值、基金配置都處在歷史低位，但隨著數字經濟領域持續迎來政策端和技術端的利好，以數字經濟為代表的TMT板塊行情逐漸展開。政策維度上，數字經濟是擴內需和供給側改革的結合點，政策支持力度大。技術維度上，ChatGPT標志著人工智能技術或進入加速落地階段。

政策和技術端的催化推動了TMT板塊行情展開，2022年10月以來傳媒行業最大漲幅為92%、計算機為72%、通信為49%、電子為34%。本輪數字經濟行情上漲主要由估值貢獻，類似2013-2015年TMT行情的第一階段。4月TMT板塊已出現階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫，借鑒2013-2015年TMT行情演繹節奏，未來數字經濟板塊或將進入業績驅動階段。

科技產業周期經驗

天風證券表示，2009年以來，國內經歷了幾輪比較顯著的科技產業周期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G產業周期，代表性的板塊是2009-2010年的消費電子，2012-2015年的消費電子、基礎軟件，2019年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源產業周期，代表性板塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強周期。在科技產業周期的支撐下，上述成長板塊均在區間內獲得顯著的絕對收益和超額收益。

對于處在產業周期景氣向上的行業，對其股價的干擾主要來自于三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風險偏好承壓。天風證券選取了半導體、軍工電子、基礎軟件、消費電子、PCB、光伏、新能源車共7個典型的有產業周期支撐的景氣成長行業進行觀察。

首先，產業周期方向確定中的景氣度波動。盡管產業周期趨勢明確下成長板塊的景氣度持續性較強，但在其中可能會出現階段性的波動使得市場對行業的基本面存在一定的擔憂，但在產業周期的支撐下，這種波動引發的擔憂很快會被證偽。

以消費電子為例，2013年二至三季度智能手機出貨量有所回落，智能手機市占率也下滑至66%附近，對應消費電子業績增速從當年一季度的22%下滑至三季度的3%附近。但隨著智能手機出貨量與市占率在三季度重新反彈，消費電子的業績增速在2013年四季度重新回歸18%附近，消費電子景氣度的擾動被最終證偽。

新能源車產業同樣如此，受到2022年一季度疫情與原材料價格沖擊，引發了新能源車銷量下滑，中游鋰電設備端業績大幅走弱。一方面，疫情突發，產業鏈受到沖擊，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發產業鏈特別是中游設備端業績的走弱，寧組合的業績增速在一季度大幅下滑。另一方面，新能源車原材料價格在一季度繼續上行，碳酸鋰價格在4月初突破50萬元/噸，也在成本端加大了中游設備端的壓力。

其次，流動性環境收緊引發的擾動。盡管從年度為單位來看，成長風格板塊基本上跟隨著產業周期的情況而變化，但在短期內，流動性環境的變化的確會引發成長板塊的波動，流動性的收緊往往會對前期漲幅較大的景氣成長板塊形成壓制。

以2012年底市場利率上行引發消費電子跑輸市場為例，在2012年前三個季度連續的降準降息后，市場利率在8月開始觸底回升，Shibor三個月利率從2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，導致前期表現較好的消費電子階段性跑輸市場。

同樣，2021年一季度銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整。2021年1-2月，隨著央行持續凈回籠資金，市場利率快速上行，光伏、新能源車、軍工電子、半導體等景氣成長板塊出現回調，大幅跑輸市場。一方面，從景氣度來看，2021年一季度光伏、新能源車、軍工電子、半導體景氣度均延續了景氣度改善的趨勢，業績增速都不低（除了光伏因為2020年年底上游原材料的上漲引發了對景氣度不能持續的擔憂）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流動性造成了銀行間流動性的泛濫，因此，在1-2月央行開始通過縮減公開市場投放來回收流動性，這也使得Shibor三個月利率從1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、軍工電子、半導體也進入到調整區間。

再次，各類突發事件沖擊引發的風險偏好下行。如，2014年一季度人民幣匯率出現了大幅貶值，改變了近九年以來單邊升值的情況，這也對市場情緒造成一定的沖擊。自2014年1月初以來，美元兌人民幣匯率從6.09附近上升至6.18附近中樞。盡管流動性環境仍然較為寬松，但隨著人民幣匯率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎軟件和消費電子板塊在風險偏好下降的情況下分別自高點跌了20%和17%。

再如，2022年年初疫情爆發、俄烏沖突、美債利率超預期上行大幅壓制了風險偏好，加劇了成長板塊調整幅度，也拉長了調整時間。2022年初以來，在多重事件沖擊下，整個成長板塊隨著風險偏好的壓制而出現調整，且調整時間與幅度均處于歷史上較高的位置。在國內疫情、國外戰爭沖突、聯儲超預期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車中游鋰電設備，還是景氣度處在相對高位的光伏及軍工電子，均出現較大幅度的下跌和較長時間的調整，且調整時間和幅度在歷史上來看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉、美債利率快速上行結束后，壓制因素逐步減輕，主要成長板塊的調整才結束。

天風證券表示，在擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在后續可以繼續獲得超額收益的重要原因。對具有產業周期支撐、在1-2年區間內獲得顯著超額收益的景氣成長板塊而言，短期內可能會因為基本面擾動、流動性變化、事件風險偏好沖擊三個方面因素影響而出現調整，但基本面擾動最終會被證偽，主要來源于較強的產業周期支撐，這也是景氣成長后續可以繼續獲得超額收益的來源。

階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月（50-60個交易日）左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%至20%之間。相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

而隨著影響因素的增多，可能會延長調整的時間，比如2021年一季度的光伏，在上游大幅漲價、國內流動性環境較緊、美債收益率上行沖擊的三重影響下，調整的時間遠遠長于新能源車和軍工電子。

調整時間還不夠

天風證券從歷史上七大賽道在景氣周期中的調整經驗得出了以下結論。

一是對于處在產業周期景氣向上的行業，對其股價的干擾主要來自于三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風險偏好承壓。

二是在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在繼續獲得超額收益的重要原因。

三是階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在40-60個交易日左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%至20%之間。

四是相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

天風證券認為，從目前來看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計算機主要細分（操作系統、云計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，已經比較接近成長賽道歷史經驗調整均值，但從調整的時間來看，除了計算機、電子在20-30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業均在10-20個交易日內，因此可能震蕩消化的時間還不夠。

值得注意的是，上述復盤的歷史經驗均有產業周期的支撐（3G、4G、5G產業周期、新能源產業周期），因此，只有對產業趨勢支撐的成長賽道才較為有借鑒意義，而當前TMT板塊正處在新一輪的科技產業周期中。

TMT板塊新一輪大周期支撐主要來自于兩個方面：一方面，周期出清，全球半導體周期大概率在2023年下半年見底；另一方面，創新周期疊加，AI賦予新的創新動能。

天風證券建議，后續擁擠度消化充分后，可以重點關注半導體周期回歸以及AI產業周期支撐下基本面預期改善較強的方向：傳媒和計算機子行業中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；全球半導體周期接近見底國產替代邏輯下，看好半導體產業鏈機會。

進入業績驅動階段

海通證券認為，2022年10月以來數字經濟的上漲屬于政策和事件驅動下的估值和情緒修復。政策維度上，數字經濟是擴內需和供給側改革的結合點，政策支持力度大；技術維度上，現象級產品ChatGPT的出現標志著人工智能技術或進入加速落地階段。政策和技術端的催化推動了TMT板塊行情展開，2022年10月以來，傳媒行業最大漲幅為92%、計算機為72%、通信為49%、電子為34%。

這類似于2013-2015年TMT板塊行情的第一階段，行情上漲主要來自估值貢獻，缺乏業績的支撐。4月TMT板塊已出現階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫。這輪數字經濟行情主要由估值驅動，借鑒2013-2015年，往后看數字經濟行情或進入基本面驅動的階段，而中報前后正是基本面數據驗證的窗口期，或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業績顯現的領域。

關注政策發力的數字基建、數據要素等領域。2023年以來，數字經濟成為政策發力點，多地在兩會政府工作報告中對數字經濟發展提出明確考核要求。隨著各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，數字經濟中數字基建、數據要素等領域上市公司的訂單和業績或有望受提振。

數據要素方面，“數據二十條”為數據要素市場提供頂層規劃，國家數據局有望成為頂層文件落地執行的統籌機構，在此背景下數據要素市場化有望加速。數字基建方面，國務院印發的《數字中國建設整體布局規劃》中要求數字中國建設中首先要夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”。數字基建作為穩增長和調結構的重要抓手，有望成為政府支出的重點。

技術變革企業加大資本開支，人工智能、半導體等領域將受益。現象級產品ChatGPT的誕生標志著當前人工智能已從1.0時代走向2.0時代，新一輪科技變革或將加速到來。一方面，算力是AI大模型發展的重要基礎，企業加大資本開支，AI算力芯片將受益。另一方面，全球半導體產業周期有望見底回升，半導體盈利或有望改善。往后看，2023年二、三季度半導體產業周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利有望改善。