局部戰役，等待時機

陳果

短期市場預計繼續尋底，主線調整未完。

5月16日統計局發布4月經濟數據，4月工業增加值同比增速回升1.7個百分點至5.6%，但低于預期的10.9%，且兩年復合增長1.3%，回落3.2個百分點；剔除低基數效應，供給端明顯走弱，主要受需求不足、企業盈利下降等因素制約。4月消費同比增速提升，主因低基數，實際反映國內消費仍弱。

固定資產投資增速回落，地產投資跌幅繼續擴大，地產和基建低于預期，基建和制造業投資增速小幅回落。

從市場層面指標看調整整固期尚未結束。

市場波動率（以漲跌停家數衡量）近期有所下降，但和前期相比仍處于高位。復盤歷史上熊轉牛過程中的第一波調整（2020年、2017年、2015年、2013年等），市場的底部區域往往伴隨著波動率持續縮小至低位甚至新低。因此，本輪調整的企穩或需要等待市場波動率的進一步降低。

市場成交額及換手率近日回落至前期水平，但尚未到達低位。我們統計了歷史上熊轉牛回撤過程中成交額和換手率頂底的差值，發現60%是一個比較關鍵的點位，即當成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當換手率從頂部下降了約60%后（兩者未必在同一時間發生，但變化情況高度一致），可以開始積極布局并耐心持有，等待市場反轉。而截至目前，上證指數成交額自調整前高點已經下降了45.00%，換手率下降了51.14%，本輪調整的企穩或需要等待成交額和換手率的進一步萎縮。

就TMT本輪的調整節奏來看，參考類似新興產業邏輯的第一波回調（如2009年電子、2013年傳媒計算機、2019年5G等），時間層面回調會在40個交易日左右完成，前半段主跌資金從一致轉分歧，后半段板塊企穩資金從分歧恢復一致；而空間上通常指數回撤約20%，龍頭回撤約23%，跌幅略大于指數。而在主線賽道和前期龍頭的休整期間，資金會繼續挖掘其他細分邏輯的小票，例如近期由AI衍生出的智能音箱（5月漲幅7.42%）、虛擬電廠（5月漲幅7.49%）、機器人（5月漲幅11.04%）等概念板塊。目前來看，TMT相關指數和大部分龍頭股的回撤空間比較充分，時間則接近一半。

而從TMT板塊的交易擁擠度來看，本輪調整以來板塊成交占比持續回落，但交易擁擠度仍然處于近一年來的高位。

后續隨產業基本面催化，2023年下半場的TMT方向中會出現分化，市場將更重業績，基本面高兌現度板塊依然值得重視。

另外，本輪中特估主題行情中，市場的主要邏輯是央國企“價值實現”與“價值創造”的不匹配，并沿著“消滅破凈”“消滅5%股息率”的路徑演繹。年初至今，央國企PB小于1個股的占比以及股息率大于等于5%的家數持續降低，但近期回升至3月份的位置。考慮到央國企目前的PE和PB仍大幅低于市場平均水平，預計后續仍有估值修復空間，而未來更重要的依然是央國企自身經營狀況的進一步改善提升。

目前經濟預期轉弱而海外風險猶存，增量資金入場意愿不足，風偏降低下，低估值板塊受益更高的賠率或有更優輪動表現，其中輪動空間上具備政策預期、基本面預期有望先行扭轉的短期將占優，雖然外部環境面臨約束，但A股內部結構上看處于低位的行業與方向依然存在一些備選項。短期自身基本面不具備大幅下行壓力，且具備政策預期從而催化基本面扭轉速度的板塊在高賠率輪動交易中值得優先關注，重點包括耐用大件消費品如新能源汽車、家電；受益自主可控、結構升級的工業母機、機器人、半導體設備，以及盈利逆周期明顯回暖的電力板塊。

此外，逆周期資產中，重視近期具備拐點預期催化的電子板塊，重點關注存儲芯片/消費電子等。