企業數字化轉型能抑制大股東掏空嗎？

■劉孫蕓 武凱

一、引言

當前，以人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等為代表的數字技術正在蓬勃興起，成為時代發展的主流。數字技術已滲透到經濟社會的各個方面[1]，不僅能夠加快企業經營過程中的信息傳遞效率，促進生產要素高效率分配，推動國民經濟增長，還能夠發揮重要的社會治理效能，實現整體高質量發展[2]。黨中央高度重視數字化發展，二十大報告指出，要“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”。為適應數字化發展潮流，企業作為國家經濟發展中的重要微觀個體，將數字技術運用到日常的運營管理中已成為實現企業長遠發展的必經之路。越來越多的企業開始進行數字化轉型，由此帶來的經濟后果也逐漸引起學術界的普遍關注?，F有研究表明，企業數字化轉型能夠影響企業的經營業績和其在資本市場的表現，主要有促進企業績效[3]、企業價值[4]、企業生產率[5，6]、股票流動性[7]的提升，抑制股價同步性[8]、股價崩盤風險[9]等作用。這些研究可以較好地認識企業數字化轉型的效果，但是目前對于企業數字化轉型對中小股東治理的影響研究較為匱乏。

大股東掏空行為是大股東侵害中小股東權益的表現形式之一，是第二類代理問題的具體體現[10]。企業抑制大股東的掏空行為，不僅可以保護中小投資者的合法權益，提高中小股東的積極性，使中小股東更好地參與企業經營，影響投資決策[11]和企業價值[12]，還會產生資本市場的良性反應，促進市場穩定發展[13]?；诖耍块T出臺了一系列的管控政策，國務院印發的《關于進一步提高上市公司質量的意見》強調“嚴肅處置控股股東的資金占用問題，提高上市公司及相關主體違法違規成本”。不過，企業內大股東違規侵占中小股東利益的現象仍然屢禁不止。盡管國家強制要求企業披露關聯交易資金往來等情況，但隨著科技的不斷進步，大股東的掏空方式也更加隱蔽和多樣化[14]。因此，在智能化時代下如何抑制大股東的掏空行為成為學術界和實務界亟須解決的問題。數字化轉型是利用互聯網技術改善企業的生產營銷和管理方式[15]，互聯網技術的運用可以使信息的發出、傳遞和接收更加高效透明，從而幫助中小股東獲取有價值的信息。同時，數字化轉型給企業帶來的積極影響會提升企業的股東回報和正面聲譽，吸引更多的中小投資者，在一定程度上制約大股東機會主義行為。因此，本文認為企業數字化轉型會影響大股東的掏空行為。

本文檢驗了企業數字化轉型對大股東掏空行為的影響及其機制?？赡艿难芯控暙I有：第一，拓展了企業數字化轉型經濟后果的相關研究，為企業積極推進數字化轉型提供了經驗證據。已有關于企業數字化轉型的經濟后果的文獻主要是關于全要素生產率[5，6]、審計風險[16]、企業創新[17，18]等方面，而本文從股東權益保護的角度研究數字化轉型產生的影響，拓展了企業數字化轉型的研究領域。第二，豐富了大股東掏空的相關文獻。大股東掏空是損害企業健康發展的違規行為之一，是企業內部管理的關鍵問題。已有研究較多關注內部治理結構和外部監管機制對大股東掏空的影響，而本文從政策影響下的數字化轉型出發，研究其對大股東掏空的影響，為解決代理問題提供了新的證據。第三，揭示了數字化變革對企業治理狀況的影響及企業提升治理能力的新途徑，為完善公司治理提供了研究思路。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1.數字化轉型的經濟后果

吳江等[19]從數字技術、轉型范圍、轉型結果三個方面對數字化轉型進行了界定，即企業數字化轉型是通過信息、計算、溝通和連接技術的組合，重構產品和服務、業務流程、組織結構、商業模式和合作模式，旨在更有效地設計商業活動，從而幫助企業創造和獲取更多價值的過程?，F有關于數字化轉型經濟后果的研究主要分為積極影響和消極影響兩方面。大部分研究認為數字化轉型會對企業產生積極影響。首先，在企業運營管理過程中，數字技術會引發企業內部管理模式的一系列變革[20]，加速資本結構的動態調整[21]，提升產業鏈自主可控能力[22]，促進升級[23]，從而提升績效[24]和企業價值[25]。其次，在公司治理過程中，數字化凸顯了信息的高速性和透明性，有助于降低企業間的信息不對稱，增強會計信息的可比性[26]，從而提升股票的流動性[7]，促進資本市場的健康發展。此外，還有少量研究發現數字化轉型并不會給企業帶來積極影響，甚至會產生消極影響。戚聿東等[27]發現數字化轉型影響企業績效的兩條路徑會相互抵消，最終并不會產生顯著影響。任志成等[28]發現企業數字化轉型會增加管理費用和勞動成本。Ragesh等[29]發現數字化轉型會給企業帶來安全和隱私等方面的問題。

2.大股東掏空的影響因素

企業中普遍存在“一股獨大”現象，大股東會利用手中的控制權追求私人利益[30]。Johnson等[31]將其界定為“掏空”。關于大股東掏空的影響因素，已有文獻主要從企業內部治理結構和外部監管機制兩個方面進行研究。在內部治理結構層面，主要集中于股權結構、董事會結構和經理人特征等因素。股權制衡[32]、董事會來源多樣性[33]、獨立性較高的經理人[34]等都能夠約束大股東的掏空行為。進一步細分，機構投資者持股[35]、獨立董事的聲譽[36]、女性比例[37]、學術背景、法律背景[38]、薪酬[39]、高管廉潔[14]、高管股權激勵[40]等均會顯著影響大股東的掏空程度。在外部監管層面，主要集中于法律、市場、媒體和審計等因素。良好的法律環境會抑制大股東的私有收益[41]；資本市場開放會遏制大股東的掏空[10，42，43]；媒體監督可以遏制大股東的資金占用[44]；對關鍵審計事項進行披露會減少大股東的掏空行為[45]。

3.文獻述評

首先，已有關于數字化轉型會對企業生存和發展產生何種影響的研究尚未形成一致結論，并且較少涉及投資者保護尤其是中小投資者保護，故有必要進行進一步的探索。其次，現有關于大股東掏空的研究主要針對以治理結構為核心對公司治理產生的影響，而較少針對數字化技術發展帶來的影響進行研究。基于此，本文以數字化技術發展為出發點，探索企業數字化轉型對大股東掏空的影響及機制，為更好地監管企業內大股東的違規行為提供參考。

（二）研究假設

數字化轉型會將先進的技術帶入企業，技術的提高會影響企業的方方面面，企業的信息披露也會更加的數字化，這無形中提高了企業信息的透明度，使中小股東能夠更好地掌握企業的經營狀況。同時，數字化轉型會提升企業的績效，進而對企業的正面報道和股東回報都會隨之增加，吸引更多投資者參與，機構投資者持股比例增加，能夠更好地監督大股東?；诖?，本文認為數字化轉型會通過提高信息透明度和機構投資者的持股比例來抑制大股東的掏空行為。

一方面，數字化轉型能夠提高信息透明度，使中小股東在資源條件上有能力抑制大股東掏空。首先，數字化轉型后企業能夠獲得更加廣泛的信息。企業進行數字化轉型后可以對研發、生產、銷售等環節的信息利用數字化技術進行有效分析，實現實時核算和監督，故中小投資者獲取的信息就不僅僅局限于報表的事后披露。同時，通過數字化技術還可以獲得產業上下游供求鏈和競爭對手的有關信息，幫助中小投資者更好地認識本企業的相關情況，避免內部舞弊行為的出現。其次，數字化轉型能夠拓展信息的傳輸渠道。相比于傳統的信息傳遞方式，數字化信息傳遞最大的特點是利用了互聯網技術。網絡的信息傳遞是高效和復雜的，中小投資者可以通過網絡上的多種方式獲取信息，來自網絡的一些衍生信息也會具有一定的參考價值。同時，一些輔助系統的運用可以加快企業內部各環節的流通效率，有助于企業的內部流程更加透明化，從而為中小投資者進行準確決策提供基礎支持，保障了信息基礎設施的先進性和有用性。最后，數字化轉型能夠使信息得到更好的利用。數字化轉型使原本未被充分利用的信息流動起來，將未被充分利用的信息和非標準化的信息整合為標準化的數字信息[7]，并通過技術分析預測未來的情況，供使用者參考。同時，利用大數據的捕捉技術可以將圖片、視頻等形成信息庫，對傳統的信息進行有效補充[46]。由此可見，企業數字化轉型在信息發布、傳遞、接收、利用的過程中起著重要的推動作用，能夠提高企業的信息透明度。因此，企業在數字化轉型后，中小投資者對數字化信息的獲取和應用能力會大大提高，使其具備資源能力抑制大股東的掏空行為。

另一方面，數字化轉型能夠提高機構投資者的持股比例，使投資者在專業條件上有能力抑制大股東掏空行為。第一，數字化轉型會使股東獲得更多的回報。從收益的角度而言，數字技術嵌入到企業的現有業務流程中，能夠推動各環節轉型升級，逐步更新替換部分傳統業務，提高企業生產力。同時，銷售環節的數字化會使資產的變現能力增強，從而獲取高額利潤。從成本的角度而言，數字技術加強了不同環節之間的協同性，能夠及時發現異常問題并進行針對性的優化，可以在極大程度上縮短流程銜接和維修檢查等過程的時間，進而降低運營成本，提高邊際貢獻率。投資者發生投資行為的根本目的是獲取回報，機構投資者也不例外，當企業的盈利狀況較好時，機構投資者也會進行更多的投資即通過持有企業更多的股票來獲取更多的回報。第二，數字化轉型會給企業帶來巨大的外部聲譽優勢。在互聯網商業模式地推動下，企業的經營逐漸轉變為“以客戶為中心”[47]，從而推動企業服務轉型。而當企業的服務水平提高時，會更加重視售后，外界的口碑會帶來極大提升。同時，數字化轉型后企業的社會責任會發生改變[48]，社會公眾可以更好地了解到企業的社會責任履行情況，聲譽對企業的影響會進一步被放大。投資者為了降低企業突然倒閉的風險，會選擇社會反響較好的企業進行投資，股票市場中的“羊群效應”[49]會進一步加大這種投資趨勢。機構投資者為降低風險，會更加偏向于對聲譽較好企業的股票進行投資。由此可見，企業數字化轉型對機構投資者的持股意愿有著重要影響，能夠提高其持股比例。因此，企業在數字化轉型后，機構投資者的話語權會大大增加，相比于散戶投資者，機構投資者更具有專業優勢，能夠更好地參與企業治理，使投資者具備專業能力抑制大股東的掏空行為。

基于以上分析，本文提出如下假設：企業數字化轉型抑制了大股東的掏空行為。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國2016—2020 年滬深A 股上市公司的數據為初始樣本，并對數據進行以下處理：第一，剔除金融類的公司；第二，剔除ST 類的公司；第三，剔除關鍵變量缺失的公司；第四，為減少異常值的影響，在連續變量兩端進行1%的縮尾處理。最終共得到17024 個“公司-年度”觀測值。企業層面的初始數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。在統計分析和實證檢驗過程中所用的軟件主要為Python、Excel 2010和Stata17。

（二）變量定義及回歸模型

1.被解釋變量

大股東掏空（TUN）。借鑒Jiang等[50]、盧太平等[39]的做法，本文采用其他應收款除以主營業務收入來衡量大股東掏空程度。

2.解釋變量

數字化轉型（DCG）。借鑒吳非等[7]的做法，利用Python爬蟲技術對企業年報中有關數字化轉型的關鍵詞進行詞頻統計，并加1 后取自然對數來衡量企業數字化轉型程度。

3.控制變量

參考國內外相關主題的文獻，本文所選取的控制變量如下：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、管理層持股比例（Mshare）、獨立董事比例（Pro）、兩職合一（Dual）、成長水平（Growth）、審計意見（Audit）以及年度和行業虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及說明

4.模型構建

本文采用以下回歸模型對假設進行檢驗：

其中，TUNi,t和DCGi,t分別表示i 公司在t 年的大股東掏空程度和數字化轉型程度，Controli,t表示所有的控制變量。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。大股東掏空（TUN）的均值為0.048，表明企業抑制大股東的掏空行為仍然具有提升空間；最小值為0，最大值為0.849，表明不同企業間的大股東掏空程度具有較大差異。數字化轉型（DCG）的均值為1.402，表明與數字化相關的詞語在年報中出現頻率的平均值為1.402；中位數為1.099，表明我國大部分滬深A 股上市公司數字化轉型程度處于較低水平；最小值和最大值分別為0和4.585，表明樣本企業間數字化轉型程度差別較大。

（二）相關性分析

主要變量的相關性分析結果如表3所示。大股東掏空（TUN）與數字化轉型（DCG）的相關系數為-0.035，在1%的水平上顯著為負，表明數字化轉型與大股東掏空顯著負相關，初步支持了企業數字化轉型有利于抑制大股東掏空行為的研究假設。同時，各變量間大多具有顯著相關關系，表明本文控制變量的選取恰當。

（三）基準回歸

基準回歸結果如表4所示。其中，（1）列為僅控制了年份和行業固定效應的結果。結果顯示，數字化轉型（DCG）與大股東掏空（TUN）之間的系數為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明企業數字化轉型抑制了大股東掏空行為。（2）列為在（1）列的基礎上進一步加入控制變量的結果。在考慮了公司層面的控制變量后，企業數字化轉型對大股東掏空行為的抑制作用依然顯著，驗證了本文的假設。

表4 基準回歸

（四）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量的測量指標

考慮到對大股東掏空的衡量可能會存在一定偏差，為了增強結果的可靠性，參考姜付秀等[51]、周澤將等[52]的做法，使用替代變量分別更換大股東掏空（TUN）：首先，使用企業全部關聯交易合計金額占營業收入之比來衡量大股東的掏空程度，記為TUN_R1；其次，將可能存在噪音的關聯交易剔除，具體包括合作項目、許可協議、研究與開發成果、關鍵管理人員報酬以及其他事項，使用相對干凈的關聯交易金額與營業收入的比值來度量，記為TUN_R2；最后，使用關聯交易合計金額的增加值與營業收入的比值來度量，記為TUN_R3?；貧w結果如表5 所示。從中可見，（1）至（6）列數字化轉型（DCG）的回歸系數均顯著為負，證明了本文研究結論的穩健性。

表5 更換被解釋變量測量指標的檢驗結果

2.將解釋變量滯后一期

考慮到實踐中，企業數字化轉型影響大股東掏空可能會需要一定的時間，因此本文對核心解釋變量數字化轉型（DCG）進行滯后一期處理，生成滯后變量L.DCG 并將其加入回歸模型，以緩解時間上的反向因果帶來的內生性問題?；貧w結果如表6 所示。從中可見，（1）和（2）列數字化轉型（DCG）的回歸系數均顯著為負，進一步證明了本文研究結論的穩健性。

表6 解釋變量滯后一期的檢驗結果

五、進一步研究

（一）機制檢驗

根據前文的理論分析，本文認為企業數字化轉型會通過增強信息的透明度、提高機構投資者的持股比例來抑制大股東的掏空行為。本部分從這兩個角度分析數字化轉型對大股東掏空產生影響的作用機理。

1.基于信息透明度的機制檢驗

本文使用三種方式來度量信息透明度（Trans）。第一，參考鐘覃琳等[53]、翟華云等[54]的研究，使用加1 后取對數的分析師跟蹤人數來衡量企業的信息透明度，記為Analyst。企業的分析師跟蹤人數越多，信息透明度越高。第二，參考向誠等[55]的研究，采用交易所對上市公司信息披露的考評結果來衡量信息透明度，并對優秀、良好、合格、不合格分別賦值1、2、3、4，記為Score。數值越大，信息透明度越低。第三，參考王凡林等[56]的研究，采用修正的瓊斯模型計算的可操縱性應計項的絕對值來衡量信息透明度，記為ABS（DA）。該值越大，企業的信息透明度越低。

參考溫忠麟等[57]中介效應的檢驗方法，本文構建模型（2）和模型（3）。若模型（1）中α1、模型（2）中β1、模型（3）中γ1和γ2都顯著，且β1×γ2與γ1的符號相同，則具有部分中介效應。

表7（1）、（3）和（5）列顯示，數字化轉型（DCG）與信息透明度的回歸系數均顯著為正，即數字化轉型與信息透明度呈顯著正相關。（2）、（4）和（6）列顯示，信息透明度與大股東掏空（TUN）的回歸系數均顯著為負，即信息透明度與大股東掏空呈顯著負相關。前文已證實數字化轉型與大股東掏空呈顯著負相關，由此得出信息透明度在數字化轉型與大股東掏空關系中的中介效應顯著。

表7 信息透明度的機制檢驗

2.基于機構投資者持股比例的機制檢驗

本文采用機構投資者持有企業的股份數量占該企業流通股股份總數的比例來衡量機構投資者持股比例，記作Inst。同樣，采用溫忠麟等[57]中介效應的檢驗方法，將變量Inst 替換模型（2）和模型（3）中的Trans 進行回歸，回歸結果如表8 所示。結果顯示，數字化轉型（DCG）與機構投資者持股比例（Inst）的回歸系數為0.685且顯著，即數字化轉型與機構投資者持股比例呈顯著正相關。機構投資者持股比例（Inst）與大股東掏空（TUN）的回歸系數為-0.000 且顯著，即機構投資者持股比例與大股東掏空呈顯著負相關。因此，機構投資者持股比例在數字化轉型與大股東掏空關系中的中介效應顯著。

表8 機構投資者持股比例的機制檢驗

（二）異質性分析

為進一步研究企業數字化轉型對大股東掏空行為的影響，本文選取企業微觀特征中的產權性質、所屬地區和宏觀影響中的市場化程度展開異質性分析，從而探討數字化轉型在不同情景下對大股東掏空影響的差異。

1.基于產權的異質性分析

國有企業和非國有企業在公司治理方面存在較大差異，并且外部監管機構對他們的監管要求、監管程度也存在差異，而這些差異可能會對兩類公司的數字化轉型和大股東掏空產生不一樣的影響。從數字化轉型的角度看，相比于國有企業，非國有企業決策層級較短，進而決策效率較高[1]，因此其數字化轉型進程會更加迅速，故對大股東掏空的作用也會更加強烈。從大股東掏空的角度看，國有企業受到的監管更加嚴格，故相比于非國有企業，其內部中小股東的權益更能得到保護，進而大股東掏空程度較弱，因此數字化轉型的作用相對較輕?；诖?，本文將企業按照產權性質進行分組檢驗，回歸結果如表9所示。其中，（1）列為非國有企業樣本的回歸結果，（2）列為國有企業樣本的回歸結果?？梢园l現，數字化轉型對大股東掏空行為的抑制作用在非國有企業中仍然成立，而在國有企業中則不顯著。這表明在非國有企業中會更加突顯出數字化轉型對公司治理的積極效應，具有較好的實踐意義。

表9 產權異質性分析

2.基于地區的異質性分析

受經濟發展水平、政府政策的影響，不同地區的企業受到關注的程度可能存在差異。這種關注度的差異可能會影響數字化轉型對大股東掏空的作用。陳紅等[58]研究發現，媒體關注能夠有效制約大股東的掏空行為。陳海聲等[44]研究發現，媒體關注會對大股東的掏空行為起到一定的監督作用。因此，相比于東部地區，中西部地區企業內部的大股東掏空程度可能會更強烈，故數字化轉型的抑制作用可能會更加顯著。基于此，本文根據上市公司所在的省份（市、自治區）將樣本企業劃分為東部和中西部兩組，分組進行回歸檢驗，回歸結果如表10 所示。其中，（1）列為東部地區樣本的回歸結果，（2）列為中西部地區樣本的回歸結果?？梢园l現，數字化轉型對大股東掏空行為的抑制作用在中西部地區的企業中仍然成立，而在東部地區的企業中則不顯著。這表明在中西部地區的企業中，數字化轉型對公司治理的積極效應更顯著。這對未來如何更好地實現中西部地區的發展有一定借鑒意義。

表10 地區異質性分析

3.基于市場化程度的異質性分析

不同地區的市場化進程存在顯著差異，這種外部環境會對企業的生存和發展產生差異化影響。隨著市場化進程地推進，市場環境會逐步向公平的方向發展，外部市場對企業的治理效應會逐漸提高，更能起到保護中小投資者權益的作用。相比于低市場化組的企業，高市場化組的企業內部治理會更好，大股東的掏空行為可能會更弱，因此數字化轉型發揮的影響可能會不明顯?；诖耍疚囊酝跣◆數萚59]編制的市場化指數的中位數為基準，并參考項東等[60]的做法，利用市場化程度在一定時期內的穩定性，以2016 年的市場化指數來衡量企業所處地區的市場化程度，將樣本劃分為低市場化組和高市場化組分別進行回歸檢驗，結果如表11所示。其中，（1）列為低市場化組的回歸結果，（2）列為高市場化組的回歸結果?？梢园l現，數字化轉型對大股東掏空行為的抑制作用在低市場化組中仍然成立，而在高市場化組中則不顯著。這表明在低市場化中會更加突顯出數字化轉型對公司治理的積極效應，肯定了外部環境對數字化轉型抑制大股東掏空的影響。

表11 市場化程度異質性分析

六、結論與啟示

數字經濟已逐漸成為當前國民經濟發展的驅動力，企業推進數字化轉型成為實現高質量發展的必經之路。數字化轉型影響到企業發展的方方面面，并由此影響到了企業的股東治理。在此背景下，本文基于2016—2020 年滬深A 股上市公司為研究樣本，實證分析了企業數字化轉型對大股東掏空的影響。結果表明：數字化轉型顯著抑制了企業內的大股東掏空行為。進一步研究發現，企業數字化轉型能夠通過增強信息透明度和提高機構股投資者持股比例抑制大股東掏空。異質性分析發現，在非國有企業、中西部地區的企業中，數字化轉型對大股東掏空的抑制作用更顯著；在市場化進程較低地區的企業中，數字化轉型對大股東掏空的影響更顯著。

根據以上研究結論，本文得出兩點啟示：一是應積極引導企業推進數字化轉型，從而加大對中小股東保護的治理效果。相關部門應抓住數字化改革的浪潮，為企業提供一個健康且穩定的外部環境，引導企業向數字化發展。二是抑制大股東的掏空行為需要企業內外部多方主體共同參與，同時要與人工智能、大數據等數字技術深度融合，從而保障資本市場穩步運行，促進社會高質量發展。