數字化轉型與企業長短期投資偏好關系研究

朱辰 華桂宏

(1.南京財經大學 金融學院,江蘇 南京 210023;2.南京師范大學 商學院,江蘇 南京 210023)

一、引言

在數字經濟時代,“ABCD”等數字技術加速推動了企業數字化轉型,進而給經濟、社會、組織等帶來了顛覆性的影響和變革。自數字化轉型概念提出后,我國政府高度重視,并給予了充分的政策支持和方向指引。黨的二十大報告明確提出:加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。習近平總書記屢屢強調,要推動互聯網、大數據、人工智能與實體經濟的深度融合,加快建設制造強國,支持傳統產業轉型升級。這意味著,在數字化浪潮和國家政策的驅動下,數字化轉型被視為企業追求高質量發展的必由之路。此時,探討數字轉型的經濟效應無疑具有重大理論價值和現實意義。

隨著數字化進程的深入發展,陸續有學者對企業數字化轉型的經濟效應展開了研究。研究表明,數字化轉型對企業商業模式[1]、績效增長[2]、國際化廣度[3]、股票流動性水平[4]等具有重要影響,但鮮有研究涉及數字化轉型與企業投資偏好的專有討論。文獻梳理發現,當前關于數字化轉型與企業投資關系的實證研究并不多見,且零星文獻

更關注投資規模、投資效率等整體影響,尚未涉及企業長短期投資偏好的范疇,而企業投資偏好直接決定投資組合布局以及資源配置方向,合理有效的投資是企業技術升級和擴大生產規模的重要手段,也是實現可持續發展和價值躍升的核心所在[5]。但在現實情境下,基于自利特征的短視管理者,往往對“短平快”的短期投資較為熱衷,而對關系著企業存續、擴張以及價值增長的研發投入、資本支出等長期投資持觀望態度,這些勢必會極化長短期風險投資配比不均衡的局面,既而對企業可持續發展產生重大阻礙。有鑒于此,面對數字技術廣泛滲透到企業發展全域全過程的現實情境,本文對數字化轉型是否以及如何影響企業長短期投資偏好展開研究。

從現有理論研究來看,大部分學者肯定了數字化轉型的積極意義,他們認為“大智移云物區”等數字技術的推廣和應用能夠實現部門之間、利益相關者之間數據交互貫通和實時共享,并增強對各項經營活動的監管和治理[6],這在緩解利益相關者間信息不對稱和增強公司治理有效性的同時,可降低高管尋租套利的空間,促使其減少短視化投資而將節約的資源用于長期投資,致使投資趨于長期導向性。此外,大數據、神經網絡等數字技術應用能夠協助管理者或者自動在相對復雜的市場環境下制定和評估各個決策方案[7],進而實現經營決策由“滿意決策”過渡到“最優決策”[8],這有助于管理者優化投資結構,合理優化長、短期投資資源配置比例,從而表現出更為明顯的長期投資偏好。對此,數字化轉型能夠降低短期投資強度而提高長期投資強度。但也有學者提出質疑,他們認為,數字化轉型本質上是對企業更深層次的重塑和再造,在此過程中,組織架構、價值鏈、商業模式等重塑,在短期內勢必會沖擊組織長久存在的秩序,且企業可能因資源稟賦不足而陷入轉型困境[9],這些無疑會增加企業經營風險。此時,高管會采取若干不利于長期價值的短期投資,如驟然提高“短平快”的短期投資而相應減少對長期投資的資源配置,以應對未來可能的經營危機。而且,在數字化轉型政策的支持下,為獲取更多的政府資助,高管可能會刻意削減長期投資而增加短期投資來迎合其“速勝動機”。對此,數字化轉型能夠提高短期投資強度而降低長期投資強度。由此可見,數字化轉型與企業長、短期投資偏好的關系研究具有一定的理論價值和現實意義。

本文研究可能存在以下貢獻。(1)與現有研究側重于探討數字化轉型對企業投資規模和投資效率不同[10-11],本文基于投資偏好的視角,從短期和長期投資強度的動態變化證實了數字化轉型能夠降低企業短視化投資偏好。這一結果拓寬了企業數字化轉型與企業投資決策關系的研究邊界,并為數字化轉型有效性提供了新的經驗證據。(2)本文基于中介效應模型,從信息質量和管理者決策效率兩個方面探索了企業數字化轉型的作用路徑,這打開了數字化轉型影響企業長短期投資偏好的“機理黑箱”,對于更好把握數字化轉型的實施效果具有重要價值意義。(3)本文從產權性質、技術屬性和區域特征三個角度全面探討了數字化轉型對企業長短期投資偏好的影響差異,不僅明確了數字化轉型對企業投資偏好產生影響的主體,且為如何推動企業合理化投資以及實施數字化轉型提供了新的實踐啟示。

二、文獻綜述和研究假說

(一)文獻綜述

1.企業長短期投資偏好影響因素

基于資源基礎理論,企業的資源是一定的,企業投資行為是由高管所掌控的資源決定,為此企業投資偏好直接決定投資結構布局以及資源配置方向。而對于企業長短期投資偏好,是指在既定資源情形下,企業在短期投資和長期投資中資源配置的傾向性。一般而言,相較于短期投資,長期投資風險性更高、投資成本更大、投資變現周期更長[14]。而基于委托代理理論,為獲取更高的經濟收益或者組織目標,基于自利特征的高管傾向于規避周期長、風險高、金額大的長期投資項目,而將節約的資金用于配置“短平快”的投資項目,致使企業的長短期投資強度發生動態變化,從而呈現出企業“重短期、輕長期”的投資偏好[15]。針對此問題,學者從多個方面探析了影響企業長、短期投資偏好的影響因素。具體地,有學者基于制度環境特征認為,政策不確定性、市場環境波動性等因素會影響企業高管投資偏好,他們會傾向性地削減長期投資來迎合他們對短期投資的偏好,這致使投資期限結構呈短期化傾向[12,16]。有學者基于公司治理特征,認為薪酬公平性、資本結構等因素會影響企業長短期投資強度,進而影響企業投資決策的長期導向[17-18]。還有學者基于高管特征,認為管理者短視等因素會影響高管對投資項目期限或者收益的選擇,致使長、短投資傾向性發生變化[5]。

2.企業數字化轉型的經濟后果

企業數字化轉型是指通過信息、計算、通信和連接等技術的組合應用,觸發企業組織特性的重大變革,并重構組織結構、行為及運行系統的過程[19]。在數智化時代,企業數字化轉型是數字經濟高質量發展下微觀企業主體依循發展規律所必經的一個重要階段[4],已然成為絕大多數企業的重要戰略選擇。尤其隨著數字技術和實體經濟的深度融合,數字化轉型在打破時空限制、促進信息獲取、優化資源配置、提升產業鏈協同等方面的價值愈發凸顯,深刻影響了人們的生活方式、生產方式以及管理方式。鑒于企業數字化轉型角色重要性,其經濟效應則受到業界的廣泛關注。早期關于企業數字化轉型的研究更多以案例研究和規范研究等分析范式為主,認為數字化轉型為企業發展注入新動能,對組織戰略、商業模式、組織機構等方面產生顛覆性影響。譬如,單宇等(2021)[20]基于林清軒轉危為機的實踐,發現數字化對于組織韌性形成的影響主要表現為組織核心要素的重塑過程。林琳和呂文棟(2019)[21]以酷特智能和青島海爾兩家制造類企業為案例,發現數字化轉型重構了企業組織方式、生產方式、商業模式以及組織邊界,并對企業生產、分配等環節產生了重要影響。近年來,隨著文本分析技術和爬蟲技術的快速發展,諸多學者基于詞頻統計來刻畫數字化轉型強度,在對數字化轉型微觀研究形成補充的同時,為數字化轉型經濟后果研究打開了重要突破口。研究發現,數字化轉型能夠改善提升企業績效[2]、增加股票流動性水平[4]、促進企業成長[6]、提升企業投資效率[22]、提高國際化廣度[3]等。以上理論研究無疑為數字化轉型的有效性提供了重要論據。

3.文獻述評

經由上述文獻梳理發現,當前企業數字化轉型經濟后果以及長、短期投資偏好影響因素方面的文獻不斷涌現,但依然存在諸多不足。第一,以往研究大多數著墨于長期投資這一投資支出,相對忽視了投資決策組合中長短期投資強度的動態變化。換言之,若從企業短期、長期投資強度的變化來揭示企業投資偏好可能更為合理,但涉及此類文獻并不多見。第二,在企業長短期投資偏好的研究中,已有文獻主要聚焦于政策的不確定性、管理者特征、企業特征等視角,但鮮有研究關注企業數字化轉型對長短期投資偏好的影響。第三,盡管有幾篇零星文獻探索了數字化轉型對企業投資的影響,但是上述文獻普遍聚焦于投資規模或者投資效率,忽視了企業數字化轉型對企業長短期投資偏好的價值作用。基于以上研究缺口,本文擬將重點辨析數字化轉型對企業長、短期投資偏好的影響以及深層次機制。

(二)研究假設

基于以往研究結果,并結合數字化轉型的特征,本文擬從積極和消極兩個層面對企業數字化轉型如何影響企業投資偏好這一問題展開分析。具體如下。

從積極效應看,首先,數字化轉型能夠改善信息環境。在云計算、大數據、AI以及區塊鏈等數字技術的應用下,企業可打通數據孤島和推動數據流動,將生產、研發、經營、投資等各部門數據廣泛搜集和挖掘,并實現數據交互貫通和實時共享,這有助于降低信息的搜尋、交換以及驗證成本。而且,企業也可通過人工智能、神經網絡等數字技術對非結構化的視頻、圖像、音頻等文件進行數據識別、挖掘和分析,為企業提供和補充可視化、多維度、標準化的信息,這在增加企業信息廣度和深度的同時,提高信息的透明度和有用性[23]。另外,數字化技術能夠快速獲取和匯聚大小股東、政府、供應商等利益相關者的信息,破解彼此間信息壁壘和業務邊界,并通過數據計算和分析,實現信息的直觀展示、預警和判斷,進而在時間上實現即時聯系,在空間上實現即時到達,這有助于緩解利益相關者之間因信息不對稱而導致的信息差[24]。進一步地,基于信息不對稱或者高管自利,現實中企業投資水平未必符合最佳投資配額或者投資比例要求。而隨著企業數字化轉型對信息環境的改善,一方面,企業決策者能夠基于企業信息池,平衡短期收益和長期發展的關系,提高資源配置效率,促使決策者以更為合理、長遠、有效的投資戰略經營企業,企業投資期限呈長期化偏向;另一方面,利益相關者能夠更低成本、更為全面地獲取企業的戰略安排和經營狀況,通過對經營決策和公司治理的監測,能夠及時有效糾正高管短視行為,縮小管理者違規套利和徇私舞弊的空間,迫使其減少“短平快”的短期投資項目而將節約的資源用于企業長期投資,進而增強長期投資意愿。此時,投資結構會朝著更偏低流動性投資的方向發展,從而抑制短期化的投資傾向。

最后,數字化轉型能夠提升高管決策效率。隨著算法快速迭代和收集數據量呈指數級增長,數字化轉型企業可結合算法模型、經驗規則以及應用場景,協助管理者或者自動在相對復雜的市場環境下制定和評估各個決策方案[7],這可幫助高管降低對知覺、經驗的過度依賴,由此實現決策由“滿意決策”過渡到“最優決策”[8]。以生產投資為例,數字技術能夠將海量分散的數據信息進行結構化處理,幫助企業為用戶精準畫像,識別消費者潛在需求和偏好,增強個體性需求的快速響應,這種經驗驅動到數據驅動的改變能夠協助高管制定更具針對性的生產等投資決策,進而開辟新的市場。此外,決策人員還可以利用語音或者文字交互,采用類搜索引擎的方式向系統提問,系統會自動理解問題并在后臺數據庫中搜索數據,并以適當的形式呈現給決策者,提供決策所需的多元化觀點和多樣化視角,從而實現全景業務分析的經營決策場景[7,24]。此外,數字技術能夠基于數據池和模型算法,建立風險識別和預警系統,構建合規風險識別與預警機制,及時、高效、精準捕捉經營事項的異常情形[6],進而推動決策反饋的智能化和精準化。不可否認,企業投資選擇由高管決定,但囿于認知局限和決策風險,其投資決策更偏向于短期和保守化。隨著數字化轉型引發的決策質量和效率的提升,管理者能夠以更為廣闊的視角辨析投資項目的優劣,擴寬長期投資視野,權衡長短期投資的利弊,進而做出更為長效、穩定的高價值決策。而基于長期投資對企業可持續發展的必要性和重要性,在資源分配過程中,高管會傾向性地將資源更多分配到研發創新等長期投資,相機減少短視化投資活動,從而表現出更為明顯長期投資偏好。綜上,本文提出假設1。

H1數字化轉型能夠抑制企業短期投資而提升企業長期投資,促使企業投資呈長期化投資偏好。

從負面效應看,首先,數字化轉型會增加高管政治尋租。前文指出,近年來政府部門先后出臺了若干補貼、優惠政策來引導和扶持數字產業的發展,激發企業數字化轉型的內生動力,以此支撐經濟高質量發展。《數字化轉型伙伴行動倡議》(2020)《關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知》(2021)等相關政策的出臺即是例證。這也意味著,實施數字化轉型的企業會相應獲得稅收優惠、政府補貼以及戰略指導的文件性扶持政策。研究表明,政府扶持,雖然可通過財政手段等方式幫助企業克服資金不足難題,但也會衍生出“企業政治資源詛咒效應”[25]。具體地,管理者為尋求政治資源,一方面會愿意耗費大量精力鞏固固有的利益鏈條,傾向性將更多資源用于維系與政府的關系,而畸高政治關聯成本勢必會擠占企業研發等長期投資資源[26],從而降低長期投資的積極性;另一方面會引發管理者的“速勝動機”來尋求和維護政商關系,而不再過于注重企業自身能力的建設,即希望通過尋租活動或者配置大量的短期化資產來快速提升業績,因此有動機選擇“短平快”的短期投資策略而忽視企業長期價值投資[27]。此外,政企間信息不對稱以及政府干預也會使得政策扶持產生“逆向”引導作用,誘發企業從事“尋補貼”投資等短視投資行為,而忽視甚至摒棄研發創新、固定資產投資等長期投資行為。因此,在數字化轉型驅動下,企業管理者易表現出“重短期,輕長期”的投資偏好。

其次,數字化轉型會增加企業經營風險。有學者指出,數字化轉型本質上是對企業更深層次的重塑和再造,是一由外到內沖擊破壞,再由內到外的調整蛻變過程[9,28]。在此過程中,重構的商業模式、組織架構、價值鏈等,在短期內勢必會沖擊組織長久存在的秩序,或是與原有商業模式上產生沖突,抑或是改變戰略認知,這些會增加組織復雜性和業務復雜性。另外,隨著數字技術應用有消費端向生產端拓展,一些非數字型企業在轉型過程中可能會因為技術不足、資金缺乏、戰略失配等問題而陷入轉型困境[29],這些會增加企業轉型失敗的風險。據Couchbase公司調查,企業數字化轉型失敗率高達80%。此外,實施數字化的企業提高了企業管理者理解數字技術背后算法邏輯的門檻,這易引發“算法黑箱”“算法偏見”等問題,致使算法等數字工具成為部分決策者謀取不正當收益的“白手套”,從而增加了企業經營治理的不可控性。由此可見,數字化轉型會增加企業的經營風險。進一步地,企業經營風險的上升,其一會導致公司業績波動,引發資本成本和資金鏈斷裂危機,這為高管增加靈活度高的短期投資提供了更多理由;其二會增加管理層尋租套利的機會,他們可能從事更多驅動短期業績的短期投資項目來粉飾業績或滿足私利;其三會加劇企業經營環境的不確定性,引發流動性資金需求增長和貸款供給下降,企業被迫中止長期項目的概率驟然上升。由此可知,出于規避經營風險的目的,數字化轉型高的企業傾向于縮短投資期限,從事更多能夠及時變現的短期投資或者投機行為,并相應降低長期投資意愿,致使企業投資“重短期輕長期”現象更為明顯。綜上,本文提出假設2。

H2數字化轉型能夠促使企業短期投資而抑制企業長期投資,促使企業投資呈短期化投資偏好。

三、研究設計

(一)樣本和數據來源

本文以我國滬深兩市A股上市公司作為研究對象,研究區間為2010-2020年。借鑒以往研究,本文對樣本數據進行如下處理:(1)剔除處于PT、ST狀態的公司;(2)剔除金融類、保險類公司;(3)剔除了核心變量數據缺失的公司;(4)剔除同一行業上市企業總數不足5家的公司。另外,本文涉及的數字化轉型主要使用Python軟件從企業年報中抓取關鍵詞所得,企業長期資本數據主要來自國泰安數據庫,財務數據、公司治理數據主要來自國泰安數據庫及銳思數據庫。對于可疑的數據,將結合財務報表和信息公告等進行核對。此外,為消除極端值對本文研究結論的影響,本文對數據中變量進行了上下1%水平上的縮尾處理

(二)變量說明

1.企業數字化轉型

隨著文本分析技術的興起,現階段國內外研究就利用文本分析技術對數字化轉型進行量化已達成基本共識。基于此,本文依據王墨林等(2022)[3]、吳非等(2021)[4]的研究,運用文本分析工具,利用字典法查找年報中出現的數字化轉型相關詞匯次數衡量企業數字化轉型。基于數字化轉型的管理實踐,本文從人工智能、大數據、云計算、區塊鏈以及整體數字化轉型趨勢五個方面梳理關鍵詞并形成數字詞典,具體包括:AI技術、生物識別、自然語言處理、大數據、圖像識別、數據科學、語言識別、人工智能、人臉識別、深度學習、虛擬現實、數據挖掘、情感分析、智能化、生物科學、自動化、云計算、數字化、云平臺、信息化戰略、機器學習、神經網絡、區塊鏈、物聯網等。隨后,本文依據吳非等(2021)[4]的研究,手工提取上市公司年報,并以手工和Python爬蟲功能相結合方式提取企業數字化轉型關鍵詞在年報出現的詞頻。由于該指數有典型的“右偏性”特征,本文對詞頻對數化處理,終值即為企業數字化轉型變量(DT)。

表1 主要變量定義

2.長短期投資偏好

參考雷光勇等(2017)[18]的思路,本文以企業投資組合中長、短期投資強度的變化來表征企業投資偏好。一般而言,長期投資主要是指回收期為1年以上的投資,具有成本大、風險大、收益大的長期化特征,主要涉及擴大資產規模、更新升級設備、增加無形資產等,以謀求長期盈利和可持續發展為目標。而短期投資(1)短期投資和金融資產投資雖然在資產科目上存在交集,但短期投資是相對于投資期限來定義投資性質的,而金融資產投資是相對于資產屬性定義投資屬性的。其中,金融資產包括股票、債券、期權、證券化產品、衍生性金融商品等,并無硬性期限要求。短期投資包括現金、存貨、應收賬款、短期有價債券等,并無資產有形性的區別。主要是指回收期在1年以內的投資,具有成本低、風險小、收益小的短期化特征,主要涉及現金、應收賬款、短期有價債券等,以隨時變現和快速獲取短期收益為目標[14]。為此,借鑒雷光勇等(2017)[18]的做法,本文以當期交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資凈額、買入返售金融資產凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期應收款凈額和投資性房地產凈額等金融資產投資之和占總資產的比重作為短期投資強度的測度指標;使用當期資本支出和研發支出之和占總資產的比重作為長期投資強度的測度指標。

3.控制變量

參照已有理論和研究成果[5,18],本文控制了影響公司投資的其他因素,具體包括,企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、凈資產報酬率(ROE)、公司成長性(Growth)、現金持有(Cashflow)、CEO持股比例(CEO_gr)、第一大股東持股比例(Top1Hold)、獨董比例(Ddr)、兩職合一(Dual)、審計師是否為四大(InsHold)。此外,為控制各地區經濟發展水平對企業投資強度的影響,本文也在模型中加入了企業所在區域人均GDP(Agdp)。并且,為了進一步控制不隨時間、行業、地區變化的不可觀測因素,在模型中加入了時間固定效應(Year)、行業固定效應(Ind)和區域固定效應(Region)。變量定義見表1。

(三)研究模型

為檢驗企業數字化轉型對投資偏好的影響,本文借鑒胡楠等(2021)[5]和吳非等(2021)[4]的做法,構建以下模型

Long_invi,t+1/Short_invi,t+1=β0+β1DTi,t+∑βCVi,t+∑Industry+∑Year+∑Region+εi,t

(1)

其中,因變量Long_inv為企業長期投資強度,Short_inv為企業短期投資強度。自變量DT為企業數字化轉型。CV為上文提到的控制變量。ε表示殘差。β1反映了企業數字化轉型對長期(短期)投資影響的方向及程度。本文預期,當因變量為Long_inv,β1顯著為正,因變量為Short_inv,β1顯著為負,假設1得以驗證;當因變量為Long_inv,β1顯著為負,因變量為Short_inv,β1顯著為正,假設2得以驗證。

表2 主要變量描述統計

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2匯報了主要研究變量的描述性統計。從全樣本來看,上市公司年報文本中,數字化轉型相關詞匯的均值為2.60,極差為5.77,這表明不同樣本的數字化轉型強度存在顯著差異。Short_inv和Long_inv的均值分別為2.89%和7.17%,說明平均而言短期投資占總資產的比重為2.9%,長期投資占總資產的比重為7.2%。其余變量取值范圍與現有研究大體相符。

表3 數字化轉型與企業長短期投資

(二)回歸結果分析

1.基礎模型回歸

為檢驗數字化轉型對企業投資偏好的影響,本文采用公司固定效應模型(FE)進行回歸分析,回歸結果見表3。其中,列(1)和列(3)是沒有添加控制變量的估計結果,列(2)和列(4)是添加了控制變量的估計結果。對于短期投資,列(1)和列(2)表明,無論模型中是否加入控制變量,數字化轉型(DT)系數均顯著為負。對于長期投資,列(3)和列(4)表明,無論模型中是否加入控制變量,數字化轉型(DT)系數均顯著為正,且均達到了1%的顯著性水平。這些結果表明,數字化轉型抑制了企業短期投資、促進了企業長期投資,即對企業投資結構“重短期輕長期”具有“糾偏”作用。假設1得以驗證。

2.內生性分析

(1)兩階段最小二乘法(2SLS)。本文使用下一期的長、短期投資強度對當期企業數字化轉型進行了回歸,且采用了公司固定效應模型實施檢驗,這在一定程度上緩解了內生性問題對研究結論的干擾。但出于穩健性的考慮,本文使用兩階段最小二乘法進一步克服遺漏變量、互為因果等內生性偏差。借鑒武常岐等(2022)[28]、楊德明和劉泳文(2018)[30]的思路,以同伴公司數字化轉型程度(Peer_DT)和企業所在城市互聯網發展水平(City_Int)(2)參考已有研究文獻,本文以“與焦點企業處于同一細分行業的其它企業數字化轉型水平均值”作為同伴公司數字化轉型程度的測度指標;以“企業所在城市為杭州、深圳、廣州、珠海、廈門、南京、上海、北京、武漢和蘇州賦值為1,否則為0”作為企業所在城市互聯網發展水平的測度指標。作為工具變量,采用兩階段最小二乘法對模型進行重新估計。一方面,對于Peer_DT,基于“同伴效應”,同行業其他公司的數字化轉型會影響企業數字化轉型的戰略實施;對于City_Int,互聯網發展高的地區會產生數字外溢效應,會直接輻射到當期企業;這些滿足了工具變量的“相關性”要求。另一方面,同伴公司的數字化轉型均值、地區層面互聯網發展與企業投資決策關聯較小,兩個工具變量不會通過其他渠道直接影響目標企業的投資活動,滿足工具變量的“排他性”約束。工具變量的有效性檢驗見表4列(1)和列(2),Kleibergen-Paap rk LM統計量在1%的水平上顯著,拒絕工具變量識別不足的原假設;Cragg-Donald Wald F統計量大于Stock-Yogo弱工具變量識別F檢驗在10%顯著性水平上的臨界值,拒絕弱工具變量的原假設;Sargan-Hansen過度識別檢驗的相伴隨概率均大于0.1,即不能在10%的顯著性水平上拒絕工具變量是過度識別的零假設,本文選取的工具變量是外生的。另外,從估計結果來看,數字化轉型與短期投資強度顯著負相關,與長期投資強度顯著正相關。這表明在緩解了雙向因果導致的內生性問題后,本文的結論依然穩健。

3.穩健性檢驗

為增強研究結論的可靠性,本文還進行了以下穩健性檢驗。

第一,解釋變量替換。本文使用廣東金融學院國家金融學研究中心平臺推出的《中國上市企業數字化轉型指數評價研究報告》中對企業數字化轉型的評級結果以及關鍵詞詞頻測算數字化轉型強度。評級指標依照“三區九級”的標準(AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C)展開分析,本文依次賦值9-1,以DT_R表征。數字化詞頻是由與人工智能、大數據、云計算、區塊鏈、大數據應用相關詞匯在年報中的披露次數獲得,本文采用數字化相關詞頻總數的自然對數來衡量數字化轉型強度,并以DT_Q表征。回歸結果如表5列(1)至列(4)所示,DT_R和DT_Q與短期投資Short_inv顯著負相關;與長期投資Long_inv顯著正相關,這與前文實證結果保持一致。

表4 內生性檢驗結果

第二,剔除研究樣本。由于直轄市(北京、上海、天津、重慶)具有較大的行政、經濟特殊性,這可能導致所在區域企業數字化轉型存在差異。為此,剔除了直轄市的樣本,并重新進行回歸檢驗,表5列(3)和列(4)顯示,關鍵變量回歸結果并未發生變化。

第三,排除企業策略性信息披露行為的解釋。本文主要是采用機器學習的文本分析法來構建企業數字化轉型指標。然而,企業在年報披露中可能存在策略性炒作以及蹭熱度、蹭概念的嫌疑,致使年報披露的數字化轉型程度要低于實際。為排除這一解釋,本文參照袁淳等(2021)[31]的做法,剔除掉樣本公司中信息披露考評結果為不合格的樣本公司,結果表明,數字化轉型與企業短期、長期投資分別負相關、正相關,可見本文研究結論并不受策略性信息披露行為的影響。因此,本文結果是穩健可靠的。

表5 穩健性檢驗結果

五、進一步分析

(一)機制分析

基于前述機制分析,數字化轉型通過提高信息披露質量以及提升高管決策效率兩種路徑間接影響企業投資偏好,本文擬采用中介效應進行檢驗。鑒于學術界對三步法檢驗中介效應的爭議,參考文雁兵等(2022)[32]的設計思路,一方面,在中介效應中同時考慮中介因子與被解釋變量間的關系,增加實證鏈條的完備性;另一方面采用拔靴法Bootstrap判斷中介效應是否存在。具體地,第一,基于模型(2),檢驗自變量對中介變量的影響,判斷θ1的顯著性。第二,基于模型(3),檢驗中介變量對因變量的影響,判斷γ1的顯著性。第三,基于模型(4),將中介變量和自變量納入模型(1),同時檢驗自變量與中介因子的回歸系數μ1、μ2的顯著性(3)如果系數δ1、θ1、μ1、μ2的回歸系數均顯著,且μ2小于δ1,則具有部分中介效應;如果系數δ1、θ1、μ1的回歸系數均顯著,且μ2小于δ1,但μ2不顯著,則具有完全中介效應。。

Mediatori,t=θ0+θ1DTi,t+∑θCV+∑Industry+∑Year+∑Region+εi,t

(2)

Short_invi,t+1/Long_invi,t+1=γ0+γ1Mediatori,t+∑γCV+∑Industry+∑Year+∑Region+εi,t

(3)

Short_invi,t+1/Long_invi,t+1=μ0+μ1Mediatori,t+μ2DTi,t+∑μCV+∑Industry+∑Year+∑Region+εi,t

熔析操作有加熱熔析和冷卻熔析(分凝)兩種方法，其原理相同，目前多數廠家采用將粗鉛在精煉鍋內低溫熔化，使鉛析出而與雜質分離。

(4)

1.提高信息披露質量

參考何平林等(2019)[33]的做法,以可操縱盈余的絕對值(IDQ)(4)通過修正的Jones模型計算所得,該數值絕對值越大,表明盈余管理程度越高,會計信息質量越低。作為信息披露質量的測度指標。表6Panel A匯報了該路徑中介效應檢驗的實證結果。列(3)顯示,DT的回歸系數顯著為負,說明企業數字化轉型會提升企業信息披露質量。列(4)和列(5)顯示,IDQ與企業短期投資Short_inv和長期投資Long_inv分別顯著正、負相關,說明信息披露質量抑制了企業短期投資,促進了企業長期投資。列(1)和列(6)顯示,DT分別與Short_inv的顯著負相關;列(2)和列(7)顯示,DT分別與Long_inv的顯著正相關。另外,本文進行了Bootstrap抽樣檢驗,發現置信度為95%的中介效應區間分別為[-0.005 5,-0.000 7]、[0.009 6,0.012 4],均未包括0。綜上,企業數字化轉型是通過提高信息披露質量來影響企業投資偏好,信息披露質量路徑成立。

2.提升高管決策效率

本文以企業投資效率作為高管決策效率的測度指標。原因在于,企業投資是高管行為決策的關鍵內容,而投資的盈利狀況也是評判高管團隊優劣的關鍵維度,所以高管對投資決策尤為謹慎。進言之,高管投資效率與高管決策效率具有一致性。參考王茂林等(2014)[34]的做法,本文使用Richardson模型估計的殘差絕對值(INV)作為投資效率的測度指標,殘差值絕對值越大也意味著非效率投資越高。表6中的Panel B匯報了該路徑的中介結果。列(3)表明,DT的回歸系數顯著為負,說明企業數字化轉型能夠提高企業投資效率。列(4)至列(5)顯示,INV對企業短期投資Short_inv和長期投資Long_inv分別具有正向、負向影響,說明高管決策效率抑制了企業短期投資,促進了企業長期投資。列(6)表明,INV的回歸系數顯著為正;DT的回歸系數顯著為負。列(7)表明,INV的回歸系數顯著為正;DT的回歸系數也顯著為正。另外,本文又進行了Bootstrap抽樣檢驗,發現置信度為95%的中介效應區間分別為[-0.157 7,-0.136 6]、[0.005 6,0.010 3],均未包括0。由此可見,企業數字化轉型可通過提高高管決策效率來影響企業投資傾向,高管決策效率路徑成立。

(二)情境分析

基于制度理論,企業行為決策會很大程度上受到內外部環境的影響。而探討不同情境下數字化轉型對企業長短期投資偏好的影響,可有助于學者進一步明晰數字化轉型的實施效果,利于出臺更具針對性和建設性的指導意見。不可否認,各企業因企業特征、所處行業、地理位置的不同,其所面臨的內部經營環境、技術環境和社會環境存在顯著差異,這些勢必會影響數字化對企業信息披露和經營決策的作用過程,進而體現到數字化轉型與長短期投資偏好的關系上。下文將進一步具體分析。

1.產權性質

我國企業呈現出國企和非國企的雙元特征,不同所有制企業的經營環境和戰略目標存在不同,使得企業戰略目標、投資行為呈現異質性。為考察產權性質對數字化轉型與企業投資傾向關系的影響,本文在基準模型的基礎上,引入產權性質(Type,若樣本公司為國有企業賦值為1,否則為0)以及產權性質與數字化轉型的交互項(Type×DT),具體回歸結果見表7中的列(1)和列(2)。研究發現,交互項DT×Type與短期投資Short_inv在5%水平上顯著負相關,與長期投資Long_inv在1%水平上顯著正相關。這說明,國企的數字化轉型對企業長、短期投資偏好具有更為顯著的驅動作用。這可能是因為,在國企制度環境下,企業具有更為充分的資金支持、更穩定的研發團隊以及更為穩固的產學研基礎,這可為國企實施數字化轉型奠定基礎和保障。不僅如此,國企肩負有實現經濟目標和政策性目標的雙重責任,在國家大力發展數字經濟的時代背景下,國企承擔有快速促進數字技術落地的重要職責,此時國企更有動機增加數字化轉型力度,這更有助于數字技術的釋放。由此可知,國企數字化轉型的長期投資效應更為凸顯。

2.技術屬性

企業的技術屬性也可能會影響數字化轉型與長期投資的既定關系。與上文類似,本文在基準模型的基礎上,引入技術屬性(Hgih_tec,若樣本公司為高科技企業賦值為1,否則為0)以及技術屬性與數字化轉型的交互項(Hgih_tec×DT)。實證結果見表7中的列(3)和列(4),結果顯示,當被解釋變量為短期投資Short_inv,交互項Hgih_tec×DT的回歸系數顯著為負;當被解釋變量為長期投資Long_inv,交互項Hgih_tec×DT的回歸系數顯著為正。這說明,相較于非高科技企業,在高科技企業中數字化轉型對企業投資偏好具有更為明顯的推動作用。這可能是因為,高技術企業人力資本數量多、對技術的接受程度相對較高,數字技術能更大程度地應用在組織架構、運營管理以及商業模式中[4],因此數字化轉型對企業短期投資的抑制作用,以及長期投資的促進作用更為明顯。不僅如此,對于高技術企業而言,研發投入等長期投資是其安身立命之本,也是實現可持續發展的關鍵。在數字浪潮的沖擊下,公司管理層有動機借此契機實施更大規模的長期投資,進而在激烈的技術和市場競爭中,贏取先發優勢。

3.區域發展

由于資源稟賦和發展階段的差異,無論數字經濟發展水平還是數字技術迭代速度,在區域分布上都存在明顯差異。為檢驗區域發展水平對數字化轉型與企業投資偏好關系的影響,本文在模型(1)中引入區域發展(Mkr,若企業位于東部地區(5)東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南11個省(市)。賦值為1,否則為0)以及區域發展與數字化轉型的交互項(Mkr×DT),結果如表7中列(5)和列(6)所示。列(5)表明,交互項Mkr×DT的回歸系數顯著為正;列(6)表明,交互項Mkr×DT的回歸系數雖不顯著,但依然為負。整體來看,相較于東部地區,中西部地區企業的投資偏好對數字化轉型更為敏感。這可能是因為,我國東部地區信息基礎設備更完備、數字經濟發展較早、發展水平較快,且伴隨著優質的法制環境、金融發展、人力資本集聚等,因而數字技術應用對企業投資決策的影響并不敏感。與之相對,在中西部地區,區域內技術研發與應用基礎較為薄弱,數字化發展水平相對較低,且缺乏相應的政策引導和制度保障。在此情形下,如若企業實施數字化轉型,數字賦能作用更為充分和明顯,這對企業中短期投資偏好的影響作用更大。對此,相較于中西部地區,東部地區企業數字化轉型對企業投資偏好的影響作用更為孱弱。

(三)數字化轉型、長期投資與企業價值

由前文理論分析可知,長期投資有助于組織獲取長期價值增長,進而在激烈的市場競爭中立于不敗之地[5,12]。但也有學者指出,相比于短期投資,企業長期投資周期長、風險高、投入大,且降低了企業投資策略的靈活性[14],最終可能會損害企業價值。那么,企業數字化轉型導致的長期投資提升會引發怎樣的結果呢?

表7 情境分析實證結果

為回答以上問題,本文構建以下模型

Perfi,t+1=θ0+θ1Short_invi,t/Long_invi,t+∑θCV+∑Industry+∑Year+∑Region+εi,t

(5)

其中,Perf為t+1期的經行業調整的凈資產收益率,CV為控制變量,與前文基本一致,主要包括企業規模、資產負債率、公司成長性、現金持有、第一大股東持股比例、獨董比例、兩職合一、審計師是否為四大、企業所在區域人均GDP。

表8 數字化轉型、長期投資與企業價值

表8匯報了具體實證結果,由結果可知,Short_inv的回歸系數并不顯著,Long_inv的回歸系數顯著為正,這說明短期投資對企業業績并無顯著影響,而長期投資對企業業績具有促進作用。另外,為進一步考察數字化轉型對長期投資與公司業績關系的影響,本文根據數字化轉型程度的高低,將樣本分為高低兩組并分別進行回歸。列(3)和列(4)顯示,在數字化轉型低組Long_inv回歸系數不顯著,而在數字化轉型高組Long_inv回歸系數顯著為正。這表明,數字化轉型導致的長期投資增長更能提升企業價值。這可能是因為,數字化轉型企業能夠借助算法模型,優化投資結構,動態平衡風險和可持續發展的關系。且在投資過程中,高管能借助數字技術應用,增強企業內部控制和運營監管,從而向外部投資者傳遞積極信號,這不僅可緩解外部融資約束還可改善企業流動性約束。此時,企業長期投資的價值增長效應更為明顯。

六、研究結論和啟示

當前,數字化轉型作為企業應對新技術變革的重要戰略選擇,對企業長期投資決策具有重要影響。為此,本文以2010-2020年滬深A股非金融類上市公司為研究對象,理論分析和實證檢驗了數字化轉型對企業長短期投資偏好的影響效應。實證結果表明,數字化轉型能夠抑制企業短期投資和促進企業長期投資,致使長短期投資強度發生動態變化。且通過內生性分析和穩健性檢驗后,研究結論依然成立。這說明,數字化轉型能夠促使企業投資呈長期化投資偏好。機制研究表明,數字化轉型主要通過提高信息披露質量以及提升高管決策效率兩條路徑影響企業長短期偏好。另外,異質性分析發現,數字化轉型對企業長期投資偏好的促進效應在國企、高科技企業以及位于中西部地區的企業更為明顯。最后,本文還發現,數字化轉型的所引發的長期投資規模增長對公司價值具有更為明顯的促進作用。

上述研究結論具有以下實踐價值和政策啟示。第一,企業應進一步推進數字化轉型。優化長短期投資結構,減少短視化投資行為是企業實現穩健發展的重要方式。在當前數字化時代,企業實施數字化轉型能夠通過改善信息環境以及提升高管決策效率等,優化投資結構進而賦能企業價值增長。可見,若要在新時代技術變革浪潮下贏取先發優勢并實現可持續發展,企業數字化轉型或許已不是“選擇題”,而是關乎其基業長青的“必修課”。因此,對于那些數字化轉型緩慢的企業,應進一步持續實施數字化轉型,加速人工智能、大數據等數字技術與自身業務的滲透和融合,努力讓數字化轉型成為企業完善投資結構、提高投資效能進而實現“彎道超車”的重要著力點。第二,企業應實施差異化的數字化轉型戰略。本文發現,一些弱勢企業(非國企、非高科技企業)或者偏遠(中西部地區)企業,在數字化轉型實踐過程中存在阻礙和困難,致使數字化的賦能效應并不明顯。為此,在制定數字化轉型戰略時,企業需要根據自身特征和區域位置,因企制宜,因業制宜,因地制宜,制定差異化的政策措施,從而避免企業陷入轉型困境。對于民企而言,要擺脫資金不足困境,優化人才激勵政策,不可盲目部署和實施數字化。對于非高科技企業而言,大力推進數字基礎設施建設,布局數字化技術開發試點,積極釋放數字技術的外溢紅利。而對于中西部地區企業而言,一方面企業需精準識別自身在轉型陣痛期可能面臨的問題和困難,基于所在地區資源稟賦和自身轉型基礎,逐步推進數字化轉型。另一方面,當地政府需大力推進數字基礎設施建設,持續營造優良的監管環境,不斷完善“精準滴灌”的支持政策體系,為“數企”融合奠定基礎。