淺析上市公司并購交易估值動因對績效的影響

王媛媛

(武漢銳科光纖激光技術股份有限公司 湖北武漢 430074)

1 引言

并購的內涵非常廣泛，狹義的并購一般以兼并(Merger)為主，主并方通過產權交易獲得標的公司的產權及絕對控制權，標的公司法人資格喪失；廣義的并購以收購(Acquisition)為主，與狹義相比，主并方獲得標的公司控制權的同時，標的公司仍保有法人資格的主體地位，國際上習慣將兼并和收購統稱為M&A。并購作為上市公司進行資本運作和經營的慣用手段，實務操作中并購交易涵蓋了公司兼并、資產重組、股權收購三種形態。

普華永道發布的《2021年中國企業并購市場回顧與2022年前瞻》(下稱“報告”)顯示，2021年中國國內并購交易數量創下歷史新高，達到12790宗，較2020年增長了21%，交易金額從2020年的歷史最高水平下降了19%。2018年之后，IPO注冊制實施，基金上市退出渠道更加通暢，并購逐漸回歸業務整合的本源，并購金額有所回落。

各行業在從黨的十九大開始延續至今的政策引領下，堅持以推動高質量發展為主題，鞏固經濟回穩向上態勢，經營策略從過去的粗放擴張轉為精耕內斂，行業內部整合與跨行業合作創新成為新的發展趨勢。并購作為上市公司進行外延式發展，實現橫向整合或縱向聯合的手段，其重要性進一步凸顯。在貫徹新發展理念、構建新發展格局的背景下，“十四五”規劃提出強化國家戰略科技力量，科技領域出臺多部產業政策和相關規劃，受此鼓舞，并購交易在生物技術/醫療健康、半導體及電子設備、IT和機械制造等領域異常活躍。

2 理論分析與假設

20世紀末，西方經濟學家正式提出了并購動因理論，其核心理論與當時的經濟金融、政治文化等外部因素的沖擊關系密切，并購動因理論的發展也是圍繞并購、闡述其動因而展開的。以下的三種主流理論從不同角度對并購動因進行了分析，本文結合我國現行資本市場的制度和宏觀環境以及政策推動提出假設。

2.1 競爭優勢理論

并購動機理論的出發點是競爭優勢理論，大部分并購交易的動機源于行業內的競爭壓力。企業為了發展而進行擴張主要有兩種途徑：向內依靠自身歷年資本和資源的積累實行循序漸進的成長，向外通過外延式并購在資產規模和戰略領域獲得跨越式突破，兩者相比顯然后者效率更高。尤其是當被并購的公司在目標市場上擁有專有技術、工藝秘笈時，相比投資成立一家子公司所面臨的耗時長、投入高、研發周期長、產出不確定等風險，并購這種方式是一種較為安全可行的策略，主并方通過控制權的轉移獲得了特定優勢的轉移，直接或間接地消除或控制了標的公司，快速提升了自身的企業價值，在取代的同時也造就了自身獨一無二的新生優勢。

2.2 協同效應理論

理論上并購最核心的動機就是獲得協同效應。20世紀60年代美國戰略管理學家H. Igor Ansoff將協同效應的理念引入企業管理領域，簡單來說，協同效應(Synergy Effects)，就是“1+1＞2”的效應，即為了降低生產和管理經營各個環節的成本，實現企業成本最小化和股東利益最大化的目標。協同效應包括經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應，這三者相輔相成服務于改善公司的經營架構、實現優勢互補、擴大市場份額、提高公司效益等方面。實務中常見的例子就是通過并購實現產業鏈整合，進而推動產業鏈、創新鏈、價值鏈“三鏈”融合，通過對產業鏈的掌控實現上述目標，最終達成強化主并方在行業和市場的地位及話語權的目的。

2.3 價值低估理論

價值低估理論認為，公允客觀地評估標的公司的市場價值是并購的關鍵。并購交易發生的動因主要是市場上存在價值被低估的目標企業，即市場價值不能客觀反映其真實的內在價值，在資本市場上的表現為當標的公司股票的市場價值低于資產的重置成本時，標的公司容易被視為并購對象，主并方傾向于通過并購行為挖掘其潛在的內在價值，從而提升自身的經營業績。1969年，西方經濟學家詹姆斯·托賓提出“托賓Q”系數這一概念，借助該系數反映企業并購發生的概率，即當Q＜1時，Q值越小則企業被并購的概率越大；當Q＞1時，Q值越大則企業被并購的概率越小。但現實的并購交易中，很多標的公司及會計師事務所提供的財務數據和審計報告不夠準確全面，上市公司的信息披露也不夠詳細充分，受制于財務報表的局限性和盡職調查及評估機構良莠不齊的影響，導致過高估計并購協同效應而支付過高的溢價，導致主并方財務狀況惡化；或是過低估計標的公司的內在價值而出價過低導致并購失敗，錯失未來正確的投資方向。

3 實證結果與分析

3.1 樣本選取和數據來源

本文數據均來自Wind數據庫、國泰安Csmar數據庫、巨潮資訊披露的年報，使用STATA軟件進行數據分析。選取2015—2021年滬深兩市A股上市公司(剔除證監會行業分類下的金融類公司)發生的并購事件，通過事件研究法對并購短期績效(累計超額收益率CAR)、長期績效(超額收益率BHAR)進行分析。為確保數據的完整性，長期績效BHAR剔除公告后并購交易失敗的樣本且為24個月長期績效，故以2015—2020年滬深兩市A股上市公司發生的并購事件為有效樣本。

3.2 變量描述統計

3.2.1 短期績效分析

如表1所示，在絕大部分年份，累計超額收益率CAR為正數，說明市場對并購交易的回應正向且積極，其中2015年窗口期并購公告的累計超額收益率CAR高達8.62%，有明顯的推動股價作用。本研究從-2日到2日的CAR均值存在一定的年度分布差異，具體來看，2015年的CAR均值為0.0862，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0；2016年的CAR均值為0.0156，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0；2019年的CAR均值為0.0188，并且在1%的顯著性水平上顯著不為0，而其他年份的CAR均值則不顯著。這表明，從短期來看，2015年、2016年、2019年的并購事件能給投資者帶來短期超額收益，對股價上漲有明顯的促進作用，而其他年份雖有所助益但不夠明顯。

表1 并購的公告效應

3.2.2 長期績效分析

從長期0到24個月的平均超額收益率BHAR來看，我們從圖1可以明顯看出，平均BHAR一開始呈現短暫的攀升趨勢，而后斷崖式下降，平均BHAR在第3個月達到了最高值，為0.04818，而后迅速且持續下滑，在第24個月，達到了最小值，為-0.0349。由此可知，雖然某些年份并購事件展現出了正向的短期異常收益，但從長期來看，這種短暫的正收益缺乏可靠支撐，故無法長期維系。從圖2并購完成前后3年(并購當年t=0)的凈資產收益率ROE均值來看，在并購完成當年，就出現了明顯下滑，超過了4個百分點，從圖形上看，并購成功后1～2年較并購成功當年有略微提高，然后并購完成后第三年出現了斷崖式下跌，均值為-0.06606,從這個角度來看，并購成功給樣本公司也沒有帶來整體業績的改善。

圖1 BHAR

圖2 ROE

3.2.3 估值分析

市凈率PB＝每股價格/每股凈資產，或者PB＝市值/凈資產，市凈率估值優點在于凈資產較凈利潤相對更穩定。從圖3可以看出，并購之后PB開始上升而ROE卻是下降趨勢，鑒于股票的價值在于存留收益的復利增長，ROE則決定了復利增長的速度，體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力，盡管市值有所增加但價值卻未能實現保值增值。

圖3 PB

上市公司市值和價值互為表里、不可割裂，市值大小充分折射出企業的盈利能力、成長潛力、行業地位等，市值代表資本市場對公司價值做出的公允價格，當市值偏離價值時就產生了套利空間，即由套利空間驅動著并購交易的發生，偏離程度決定了上市公司并購進行產業整合的能力的強弱，進一步影響了協同效應和競爭優勢的發揮，最終決定了主并方的短期績效和中長期績效。這種行為利用上市公司的估值優勢發動并購，為推高股價牟取短期利益，長此以往，將損害上市公司本身的可持續發展和投資者的根本權益，給整個資本市場的穩定埋下隱患。

4 進一步研究

根據Wind資訊顯示，截至2022年第三季度，從并購方式來看，協議收購類并購交易以8073億元的規模位列并購方式第一，占總體規模的53.1%。增資、二級市場收購及吸收合并分別以2816億元、972億元和901億元占據整個市場的18.5%、6.4%及5.9%。其他類型收購以769.67億元的規模占據市場的16.1%，不難看出以橫向整合為目的，協議收購為手段的并購占據了并購交易的半壁江山，主導了整個資本市場并購的發展趨勢和價值走向。協議收購與要約收購的區別在于交易場所和對并購持有的不同態度。要約收購僅能在證券交易所場內進行交易，而協議收購則可以在證券交易所場外，通過協議轉讓股份的方式進行交易，即主并方與標的公司的控股股東或實際控制人雙方本著友好協商的態度，在場外以合同或協議的形式收購標的公司的股份以實現控制權的轉移。在這一過程中，為了盡快達成交易，雙方在反復博弈中對自身需求的認定做了妥協，最直接的表現就是在業績承諾部分和資產評估環節。

并購雙方達成業績承諾的初衷是為了防范未來發生不可控的經營風險的可能性，根據資本市場呈現出的并購交易案例表明，商譽的形成很大程度上來源于對標的公司的高估值，標的公司簽訂的高業績承諾導致在資產評估環節形成高于實際價值的估值，進而形成高商譽。標的公司在并購過程中做出的遠超實際能力的業績承諾，為高估值埋下了伏筆，業績承諾雖然顯著推高了標的資產估值和并購方的股價水平,但由于減值測試在商譽后續會計核算中的運用，大額商譽的形成加劇了后期商譽減值的風險，導致了在并購交易達成后，時間接近承諾到期的時候，一旦未兌現業績承諾，商譽減值將直接對沖公司的經營性利潤，并最終導致并購后上市公司經營績效驟降。我國資產評估行業起步較晚，相關法律法規尚不健全，還缺乏有效的市場監督，鑒于委托方和評估機構存在合同雇傭關系，不可避免地出現根據委托方開出價格和條件，評估機構以此為依據和結果反向評估標的資產，由于主并方操縱評估結果，影響評估報告的質量，企業價值的公允價格實際難以得出。

科技型公司作為并購的熱門，所具有的核心技術涉及的專業領域和前沿性科技一直受到投資者和市場的關注。鑒于前期投入的研發經費過多，而且應用前景不明朗，無論是使用資產評估中的收益法還是資產基礎法或市場法都可能出現評估價值與實際價值的偏離。由于評估要根據現有的財務報表對未來進行預測，在評估環節由于評估人員的認知盲點，對關鍵技術的前景預測過于保守，低估了標的公司未來實際能創造價值的潛力；或者是參照物選取不當，對標的公司的成長性和未來業績過于樂觀，給予了高于現實的評估結論，最終導致并購之后經營業績偏離預期。由此反映出評估報告作為并購交易必要的定價依據，其效力具有一定的局限性。為了評估結論的公平公正，上市公司在并購調研環節，要在行業內及專業領域進行全面翔實的了解和分析，不同類型的公司應用與之匹配的估值邏輯，以謹慎和理性的態度面對標的公司的現狀和發展趨勢。

5 結語

習近平總書記在全國金融工作會議上明確指出；“金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點。”然而上市公司發起的并購交易中估值溢價不合理的現象時有發生，時常有以高溢價并購業績差、經營堪憂公司的現象，存在部分無視自身的良性發展僅為了推動股價牟取短期利益的行為，通過資本運作進行估值套利進而短暫地提升股價，長期并沒有帶來真正的協同效應實現價值增值。這種行為可能給外部帶來公司經營和盈利能力良好的假象,但從長遠來看,上市公司的管理缺陷和股東對上市公司的操縱最終會給上市公司帶來極為惡劣的負面影響。

根據中國證券監督管理委員會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組(2022年修訂)》中信息披露監管業務的規范，為了更加客觀、公允地評估公司自身的真實價值和內在潛能，通過披露標的公司的財務及現金流現況、未來發展趨勢、預測的方法、估值依據等內容，對市場和投資者對并購行為做出理性決策具有重要意義。

價值是企業并購決策中最關注的方面，隨著我國資本市場和并購需求的復雜多樣，并購交易越來越頻繁，上市公司為了經營績效的穩健在并購中要合理分析行業、財務、營運三大體系，并結合所處行業的水平、歷史的發展規律和宏觀經濟政策給并購帶來的影響等情況進行統籌考慮，不要盲目跟風市場熱點和前沿資訊而忽視了自身實際需求和現有基礎。運用并購手段加速企業的外延式發展,利用其協同效應增強內在核心競爭優勢，在制度不斷優化和經濟轉型推動下, 并購交易只是提升自身價值的潛在手段卻不是唯一途徑。