人民幣匯率和“新投資范式”

戴康

當前處于新一輪投資范式轉變初期：無風險利率下行、風險偏好降低，配置更加追逐“確定性溢價”。

人民幣匯率的大幅波動是“新投資范式”背后市場不確定性提升的其中之一表現形式。人民幣匯率大幅波動下，投資者不僅要做好表征應對，更需要關注其透露出的內核信息：

“新投資范式”已經開啟！

關注點一：表征

人民幣匯率貶值下A股資產的規律及應對：行業上關注出口改善和逆周期行業，風格上關注小盤股及高股息。

從行業視角來看，人民幣貶值對行業的影響途徑主要有四：

①貶值利于出口占比較高的行業如紡服、家電等；②貶值提高了原材料高度依賴進口的行業的采購成本，從而該類行業的盈利被成本的上行侵蝕，如石油石化、有色等；③貶值提高了外債占比高且負債率較高的行業的財務成本，如交運（航空）；④貶值的其中之一表現形式為經濟增長預期偏弱，反應經濟動能不足，對應順周期行業景氣壓力較大，如鋼鐵、有色，但該邏輯的另一面則是逆周期屬性的顯著的行業如TMT、食品飲料等往往在人民幣貶值期間表現較為出色。

圖：即期美元兌人民幣匯率與申萬一級行業表現相關系數

數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，數據統計期間為2016 年1月至2023年6月

進一步考量人民幣貶值對于市場風格的影響：人民幣貶值對小盤股負面影響最小、利好高股息相對收益。我們測算即期美元兌人民幣匯率與典型的寬基指數的相關性，發現：

①即期美元兌人民幣匯率與典型的寬基指數的相關系數均為負，即貶值期間典型寬基指數表現往往受到壓力；②對人民幣貶值的敏感性由高到低為：中證500>創業板指>滬深300>中證1000>上證50>國證2000，即人民幣貶值對中盤股負面影響最大，大盤股次之，小盤股最小；③人民幣貶值期間，高股息資產往往走出相對超額收益。

關注點二：核心本質

本輪人民幣大幅波動背后的本質是市場不確定性提升，投資者需要關注“確定性溢價”下的“新投資范式”！我們在此前曾經強調，全球高不確定性加深去美元化、去金融化趨勢，全球資金配置切向安全性資產，當前處于新一輪投資范式轉變的初期：擁抱確定性溢價！

從2018年中美貿易摩擦起，全球持續處于地緣政治高壓、疫情風波、凜冽貨幣緊縮、債務風險等延綿的不確定環境中，海外和國內的兩大不確定性將持續成為擾動：

一方面，全球不確定性環境在加劇，地緣事件頻發、逆全球化浪潮疊加當前全球衰退預期使得不確定性隱患上升；另一方面，疫情后，國內資產負債表受損，消費場景能夠快速恢復，但資產負債表的修復尚需時間，經濟不確定性成為市場的持續擾動項。本輪人民幣大幅波動背后實際上是國內外兩大不確定性的共同作用。在無風險利率下行，風險偏好降低的新范式環境下，配置思路：遠端盈利資產“數字經濟AI+”，穩定盈利資產“高股息中特估”。

穩增長信號繼續浮現

穩增長信號主要集中在結構上的支持，而總量上的亮點不足。

近期國務院常務會議審議通過《關于促進家居消費的若干措施》、中國人民銀行貨幣政策委員會召開2023年第二季度例會則強調了“逆周期調節”。“促進家居消費的政策要與老舊小區改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設、完善廢舊物資回收網絡等政策銜接配合”是家居消費政策的亮點，但適用場景有限，對于消費總量的刺激或將有限。而央行二季度例會相較一季度例會新出現了“加大逆周期調節力度”的表述，但在具體到措施時仍堅持高質量發展的結構：

地產方面，一季度例會中提到的“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”在二季度例會中被刪除；基建方面，一季度例會中提到的“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持和帶動基礎設施建設”在二季度例會中變化為“繼續發揮好已投放的政策性開發性金融工具資金作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用”，即后續政策性金融工具或難以成為下半年社融的強力支撐項。

“杠鈴策略”仍是最佳應對

基于上述A股處于新范式初期的基本判斷，“杠鈴策略”：遠端盈利資產（數字經濟AI+）&永續經營資產（中特估-央國企重估）仍是最佳應對。

①數字經濟AI+：當前并不滿足AI+行情終結的條件。本輪TMT行情的終結需要三要素共同滿足：“熵增（即細分行業漲跌幅混亂程度大幅上行）、TMT板塊下跌、相對盈利預期轉弱”。當前“熵增”及“相對盈利預期轉弱”兩大要素均不具備，我們認為當前“數字經濟AI+”行情尚不具備終結的條件。

②中特估：我們認為當前“中特估-央國企重估”具備天時地利人和三要素：（1）天時：新范式初期，全球decoupling+國內資產負債表再平衡“不確定性”，全球投資轉向擁抱“確定性溢價”，央企A股及全球均相對更具備低估值、低波動、高股息率、高現金流、低杠桿“確定性因子”特征，受益新范式。（2）地利：“中國特色估值體系”疊加新一輪國企改革政策確定性高，引導資產端改革提質與投資端價值認同（當前央企并購重組政策再加碼），以“一利五率”經營目標和“世界一流”央企為指路牌，乘勢新一輪科技革命和產業變革方向擴大有效投資。（3）人和：央企積極從內外兩方路徑提升ROE，外部高質量參建“一帶一路”、參與全球分工；內部積極資本運作，主要包含并購重組提升主業競爭力、分紅與回購提高股東回報、再融資加持內生創新增長。

③高股息：新范式下的長牛策略。面對不確定性持續提升的市場環境，A股高股息風格將走出長牛之勢！以2大“給確定性予溢價”的市場為例：復盤“失去的三十年”開始后的日本股市，可以發現日本在經濟增速放緩、資產負債表惡化、人口增長拐點后，高股息風格在絕大多數時間內占優；而香港市場高股息風格幾乎持續占優，核心則源于離岸市場的特征導致香港股票市場始終存在更高的不確定性，因此市場持續地給確定性以溢價，帶來高股息風格占優。