美聯儲的煩惱

廖宗魁

年初以來，華爾街和國內的分析師大都判斷美國經濟將很快進入衰退，美聯儲也將在下半年步入降息通道。雖然中途也遭遇了銀行流動性危機的短暫沖擊，但美國經濟仍顯得很有韌勁，失業率徘徊低位，就業增長并不差，甚至連房地產似乎都抵御住了大幅加息，美股漲勢如虹，年內納斯達克指數更是大漲了30%。

美國表觀的CPI已經有了不小的下行，只不過核心CPI仍偏高，工資增長較強，美聯儲仍對通脹不放心，大概率仍會繼續加息。目前市場預計7月美聯儲加息25BP幾乎板上釘釘。

雖然美聯儲還沒有完全制服通脹的頑疾，但即便繼續加息，美國經濟實現“軟著陸”的可能性在增加。一季度美股的上漲，可能更多是受到降息預期的推動，但二季度美股繼續高歌猛進，顯然已經開始在走“軟著陸”行情了。

雖然美聯儲在2021年放任通脹上行，犯了遲疑的錯誤，但很快在2022年進行了糾正，而且在2023年處理銀行流動性危機時非常果斷，進而創造出更大的“軟著陸”可能性。

當前市場和美聯儲的主要分歧在于，7月后還會不會再度加息。根據美聯儲官員的利率點陣圖，下半年仍會加息兩次；而CME的聯邦基金利率期貨顯示，7月將是美聯儲最后一次加息，2023年年底極可能降息一次。最終誰的預期會正確呢？

韌性的體現

雖然面對美聯儲一年多時間里的大幅加息，但美國經濟整體并不差。2023年一季度，美國GDP環比折年率增長2%，過去三個季度平均增速為2.6%，都明顯好于市場的預期。尤其是一季度消費支出環比折年率達4.2%，是2021年三季度以來的最好水平。消費在美國經濟中的比重高達70%，是經濟增長的主動力。對經濟拖累較多的是投資，因為投資對利率要更加敏感，利率上升大大增加投資的資金成本。

與消費較好匹配的是，美國就業市場也韌勁十足。近日公布的6月新增非農就業人數為20.9萬。雖然該數字要低于過去12個月的平均水平，但在大幅加息的情況下，這樣的就業表現已經并不差。6月美國失業率為3.6%，比上月下降0.1個百分點，處于非常低的水位。

華金證券認為，6月美國非農就業人數不及預期主要源于批發零售倉儲等波動較大的領域出現了暫時性的就業崗位減少，綜合考慮勞動供給的增加，以及ADP與非農就業的長期收斂關系，預計7月之后美國非農就業有望再度走強。

在過去的幾次美國經濟衰退中，無疑都會出現非農就業持續的負增長以及失業率的明顯上升。如2020年上半年，受疫情的沖擊，美國經濟陷入衰退，2020年4-7月，失業率快速飆升至10%以上，同時非農就業出現負增長。

一季度的時候，市場一度擔心由硅谷銀行破產引發的銀行流動危機，會使美國金融條件大幅收緊，進而加劇美國經濟的放緩。也正是這一事件的影響，使市場對下半年美聯儲降息的預期大幅提升。但實際情況似乎并未向糟糕的方向發展，美聯儲果斷向銀行業注入流動性使得硅谷事件并未蔓延。美聯儲近日公布了對美國大型銀行的壓力測試，認為它們不僅能夠承受嚴重的全球經濟衰退，也能承受房地產價格的較大幅度下跌。

美國房地產對利率還是較為敏感的，隨著利率水平的不斷提升，2022年美國房市大幅降溫。但很快美國房市就觸底反彈了，新房銷售量自2022年7月開始觸底回升，成屋銷售量則從2023年1月開始反彈。5月美國新房銷售環比增長為12.2%，同比達20%。

在6月會議公布的文件中，美聯儲上修了2023年的經濟預測。美聯儲把2023年美國經濟增長的預測從此前的0.4%上修至1%，對失業率的預測則從4.5%下修至4.1%。這意味著，美聯儲對經濟軟著陸更有信心了。

從目前的美國就業和消費以及房地產市場的企穩來看，看不出美國經濟有很快滑向衰退的跡象?！败浿憽钡那熬爸鲗н@金融市場，10年期美債利率重新回到4%上方，美股則一路高歌猛進，年初以來，標普500指數上漲近15%，納斯達克指數更是大漲近30%。

市場與美聯儲的分歧

由于經濟的韌勁，使得美聯儲可以更加專心地對付通脹。6月美聯儲官員給出的基準利率預測點陣圖表明，到年底時的基準利率將達到5.5%-5.75%，這比當前利率水平仍高出50BP，暗示下半年美聯儲還會加息兩次。

不過，市場與美聯儲在加息上存在巨大分歧。CME的聯邦基金利率期貨暗示，到2023年年底美聯儲會轉為降息。這種分歧已經持續了好幾個月了，顯然，華爾街并不相信美聯儲官員給出的前瞻性利率路徑。

由于美聯儲在2021年的“貽誤戰機”，使得通脹快速飆升。當時，美聯儲認為通脹只是短暫的，所以遲遲沒有采取行動，最終被現實無情地“打臉”，不得不在2022年采取大幅的加息來彌補之前的過失。這讓市場對美聯儲的判斷不再迷信。

目前來看，美聯儲更傾向于采取短期的數據依賴模式，即隨著短期數據的不斷改變，來調整自身的政策，而不是像過去那樣采取前瞻性的判斷來引導利率路徑。而市場則認為，隨著美聯儲不斷的加息，美國經濟遲早會走弱的，通脹也會下來，這只是個時間問題，所以預期直接奔向了降息這一“終點”。

在過去很長時間里，市場與美聯儲很少出現這樣大的分歧。巨大的分歧也意味著，總有一方是錯的。

如果未來幾個月，美國經濟繼續保持現有的韌勁，同時通脹維持相對高位，市場就不得不去糾正自己的降息預期。目前債券市場和外匯市場對這一可能的糾正反應不足，尤其是美元二季度以來基本上沒有上升，屆時全球的非美貨幣都將再度面臨貶值壓力。

相反，如果未來美國經濟和通脹都快速下滑，那美聯儲繼續維持高利率就會顯得不合時宜，美聯儲的政策就會向市場預期靠攏。

現狀越來越傾向于美聯儲的預測會勝出，經濟的韌勁是一方面，通脹也并未像此前市場預期的那樣會快速下行。

工資增長的擔憂

美國的通脹大致由四個部分構成：食品能源價格、商品價格、租金價格和其他服務價格，它們在CPI通脹中的權重大致分別為20.4%、21.4%、34.4%和23.8%（在PCE通脹中，服務價格的權重要更高）。

能源商品和服務價格是下降最快的，因為它們對油價比較敏感。WTI油價從2022年年中120美元以上的高位下降到目前75美元左右，同期的美國能源CPI同比增速則從2022年6月的41.6%快速下降到2023年5月的-11.7%。由于能源價格在美國通脹中的占比只有7%，它的大幅變化對美國通脹并不具有趨勢性的影響。

商品價格會隨著美聯儲加息和全球經濟的放緩而回落，這在最近一年得到了明顯的體現。美國CPI通脹中的商品價格（剔除了食品和能源）同比增速從2022年2月的12.3%下降到了5月的2%。

再來看看租金。在美聯儲大幅加息之后，美國的住房市場在2022年有明顯的降溫，房價和新租金都有所下行。但在美國通脹的房租里，老租金占比最大，由于租金市場的合同期限較長，老租金并不會實時的調整，其調整會存在明顯的滯后。5月美國通脹中，租住房CPI同比仍增長8%，住宅CPI同比增長為6.8%，下降幅度仍較有限。

對美國通脹影響最大的是服務價格，而服務價格中占比最大的是工資。2020年的疫情后，私營部門工資開始了大幅增長，2020年4月時一度達到8.2%，隨后雖有下降，但2023年6月該工資同比仍增長4.6%，這一速度明顯高出疫情前3%左右的水平。6月，美聯儲把2023年核心PCE通脹的預測從3.6%上修至3.9%，并不認為通脹能很快回到正常水平。

工資的增長主要受勞動力市場的供需影響。如果需求上升，工資就會增長；如果供給下降，工資也會增加。一方面，美國經濟的韌勁使得勞動力市場需求的降溫并不足以讓工資快速的下降；另一方面，由于疫情后美國的勞動力供給出現了永久性的下降，這使得工資的下降要比以往經濟周期更加困難。

根據美聯儲此前的一個估計，月均新增非農就業下降到10萬人以下，勞動力市場才可能達到平衡。2023年上半年月均新增非農就業為27.8萬人，這距離勞動力市場的平衡仍有不小的距離。

雖然通脹的頑疾依然困擾著美聯儲，但這屬于“幸福的煩惱”，因為勞動力市場和美國經濟的韌勁也避免了“硬著陸”的可能，只不過通脹要回到正軌需要更長一些時間罷了。