三輪地方債化解啟示

周匯

地方政府債務風險問題再次被市場所廣泛關注。習近平總書記在《當前經濟工作的幾個重大問題》中明確指出，“加大存量隱性債務處置力度，優化債務期限結構，降低利息負擔，穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監管，堅決遏制增量、化解存量”，從中央層面釋放了明確的化債信號。隱債化解已經是大勢所趨，但具體方案和政策尺度還面臨一定變數，華泰證券總結了歷史上的三輪債務置換以期對當今有所啟示。

第一輪：2015-2018年置換債發行

隱性債務最早起源于2008年的城投模式。2008年11月，為應對全球金融危機，國務院出臺“四萬億”投資計劃，其中1.18萬億元由中央負擔，2.82萬億元由地方籌借配套資金。但在舊預算法等約束下，地方政府無法直接舉債。為解決這一問題，2009年人民銀行聯合其他監管部門發布了92號文，鼓勵地方政府組建融資平臺。同時發改委大力推行企業債，并鼓勵基建等重點產業債券發行。政策強力推動之下，城投模式“猛虎出籠”，大量融資平臺成立，成為寬信用和穩投資的關鍵力量。2009年全年，金融機構對城投融資平臺發放的新增貸款高達3.05萬億元，占全部對公貸款的38%，城投債發行量也大幅增加。

城投大舉擴張有效彌補了地方財力，但也導致地方政府債務隱性化、融資成本高昂、風險防控機制不健全等問題。在此背景下，審計署分別在2011年和2013年對地方政府債務進行了兩輪審計，將政府性債務分為三類：地方政府負有償還責任的債務、地方政府負有擔保責任的債務與地方政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務，城投債務按照不同情況納入以上三種分類。截至2014年末，一類債務余額為15.4萬億元，二類及三類合計為8.6萬億元。

隨著地方債務摸排結束，2014年新預算法發布，正式將地方政府債務與城投債務切割。對于2014年之前形成的存量債務，主要通過發行地方債置換，這便是第一輪債務置換的背景。2014年9月，國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）規定將地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換。

截至2014年末，地方政府存量債務余額為15.4萬億元，其中1.06萬億元是過去批準發行債券的部分，其余14.34萬億元是通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，即需要進行置換的部分。2015年財政部表示通過三年左右的過渡期，完成地方政府債券置換工作。

2015年下半年，置換債發行大幕正式拉開。2015-2018年間，置換債共計發行12.2萬億元。其中，2015年債券額度以到期存量債務按比例分配，2016年及以后則由省級政府根據償債需要、市場情況自行上報。經過三年多的置換期，加上部分非債券形式的存量債務核減或以財政資金等方式償還，截至2018年末，非政府債券形式存量政府債務僅余3151億元，基本完成了財政部“三年左右完成置換”的目標。

根據華泰證券的總結，本輪債務置換呈現出幾大特征：

第一，區域方面，各省債務置換規模差異較大。江蘇、貴州、山東等省份置換債規模最高，平均發行規模在8000億元左右，側面說明其債務壓力也最大。而青海、西藏、寧夏等經濟欠發達地區置換債規模較少，均不足1000億元。

第二，期限方面，本輪置換債整體發行期限較長。3年、5年和7年期發行占比分別為19%、32%和28%，此外，10年期占比也高達20%，還有少量超長期（20年以上）置換債發行，負債久期拉長有效緩解了地方政府的償債壓力，也降低了利息成本。

第三，置換債按照一般債和專項債分別安排，一般債規模大于專項債。本輪政府存量債務中，將項目按照收益、償債來源等要素分成一般債務和專項債務兩大類。如沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債（如義務教育）；項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的，甄別為專項債（如土儲債務）；項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。對于甄別后的一般債務和專項債務，分別發行一般債券和專項債券予以置換。2015-2018年，一般置換債發行約7.6萬億元，專項置換債券約4.5萬億元。

第四，采取公開發行和定向承銷兩種方式發行。本輪債務置換結合公開放行和定向承銷兩種方式。在定向承銷的模式下，承銷團可以和地方政府進行充分溝通，有利于降低信息不對稱、減輕市場波動和風險，置換債券的發行也更為高效和便捷。

第五，在或有債務中，對滿足要求的政府公益性項目也允許置換。原則上，本輪置換的對象僅為一類政府債務，但在實際處理中，對于截至2014年年底為政府公益性項目舉借且確需財政資金償還的或有債務，監管部門也允許發行地方政府債券置換，主要原因在于這部分債務存在被錯認情況。

值得注意的是，本輪債務置換只是把政府利用銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的債務置換為地方債券，是債務形式的變化，因此并未增加政府債務余額，也沒有增加財政赤字。

華泰證券認為，本輪債務置換對于市場的影響體現在幾大方面：

首先，第一輪債務置換奠定了地方債規范管理的基礎，有效防范和化解了地方政府債務風險。三年債務置換推動了地方政府債務改革進程，統一了地方政府作為發行主體的權力和義務，對地方債和城投債兩類債券進行了初步分離。置換債的發行有效化解了地方政府存量債務風險，地方債從此分類納入地方政府預算管理，有利于加強對地方政府舉債融資行為的監管、控制政府債務規模的增長以及完善地方政府債務風險評估和預警機制。

其次，降低地方政府融資成本，推動地方經濟發展。國家統計局數據顯示，經過置換，截至2018年年末，地方政府債務平均發行利率約3.89%，較2014年末下降約6.5個百分點，累計節約利息約1.7萬億元。置換債券的發行大幅降低了地方平均融資成本，緩解了地方的償債壓力，有利于騰出更多資金推動各類項目的建設，帶動地方社會經濟的發展。

第三，有利于提升銀行資產質量，支持實體經營活動。經過三年過渡期，以銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務基本置換為地方債券，這也使得銀行業的地方債務資產從隱性擔保轉變為地方政府的信用背書，提升了銀行的資產質量，緩解了資本壓力，增強了銀行信貸投放意愿和能力，有助于進一步服務實體經濟。

最后，本輪債務置換直接帶來地方債規模大幅擴張，重塑債市供給結構。自2015年啟動發行以來，地方債規?？焖偕仙?。2015年當年共計發行3.8萬億元地方債，此后幾年均保持4萬億元以上的發行規模。截至2022年年底，地方債存量余額約34.9萬億元，是目前全市場規模最大的債券品種。此外本輪置換之前，地方政府舉債成本高昂，無法正確反映風險與收益相匹配的特征，而地方債的發行從根本上改變了這一現象，完善了債市收益率曲線。

第二輪：2019年建制縣化債初試點

由于在第一輪地方債務置換期間，地方政府仍通過一些違規操作額外舉債，形成新一輪應由政府償還的債務，2017年7月，中央政治局會議首次正式提到“隱性債務”概念。2018年的27號文里提到，隱性債務是指地方政府在法定政府債務預算之外，直接或者承諾以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉借的債務。

緊接27號文，2018年8月下旬，國家審計署再次全面開展地方政府隱性債務審計工作，隱性債務的甄別認定期限為截至2018年8月底，即此輪隱性債務統計區間為2015年后到2018年8月，同時要求地方政府在5-10年內化解隱性債務。隨后，地方政府隱性債務化解工作不斷推進，第二輪地方債務置換也提上日程。

華泰證券表示，本輪債務置換主要是用剩余的置換債額度，化解一些弱區縣隱性債務。由于在2015-2018年，地方政府發行置換債券約12.2萬億元，已經將2014年及以前的政府性債務基本置換完畢，因此對于2015年后形成的隱性債務，到2019年12月媒體報道后，市場才知曉政府出臺建制縣化債試點方案。具體來看，主要是用剩余的置換債額度部分置換一些弱區縣隱性債務，湖南、貴州、云南、遼寧、內蒙古、甘肅6個省份的部分建制縣納入試點。本輪置換債整體規模不大，涉及資金合計1579億元。

從已納入隱性債務化解試點的建制縣披露信息來看，首先進行省內篩選，其次上報建制縣隱性債務化解方案，最后通過財政部答辯后才能進入建制縣化債試點。2019年7月17日，《銅仁市人民政府關于市二屆人大三次會議第12號建議的答復》中提到，“按省政府的有關要求，松桃縣在全省PK中勝出，省政府已將松桃、獨山等10個縣申報納入財政部試點縣名單。貴州等5省作為全國試點即將在財政部進行終結PK，松桃縣已納入財政部試點縣名單，并爭取到債券資金22億元”。

華泰證券表示，從2019年的建制縣化債試點區縣來看，主要集中于兩種情況：一類是財力較弱、債務負擔較重的區域，例如云貴、甘肅的試點區縣，化債資金可緩釋債務風險；另一類是發達區域的重債區域，通過爭取一定的化債試點方案可以快速化解區域內隱性債務?？傮w上弱區域試點更多，可見防風險為建制縣化債試點的重點目標。

第三輪：2020-2022年特殊再融資債置換隱債

2020年開始，部分再融資債用途發生變化，江蘇省首開先河。再融資債券本身是用于償還到期地方政府債券本金，但2020年12月開始，部分再融資債的資金用途發生改變，從原來的“償還債券本金”轉變為“償還存量債務”。最早開先河的是12月4日發行的“2020年江蘇省地方政府再融資專項債券（四期）”，其資金用途表述為“償還納入政府債務管理的存量債務本金”。

這部分用于“償還存量債務”的再融資債被稱為特殊再融資債，主要用于化解隱性債務。截至2022年末，全國各區域共計發行10730億元特殊再融資債。分地區來看，從2020年12月至2022年12月，全國共27個省市發行了特殊再融資債。其中發行規模前四的是北京、廣東、上海和重慶。

特殊再融資債發行的空間來自地方政府債務限額中未使用的部分。例如，2020年底地方政府債務限額為28.8萬億元，但債務余額為25.7萬億元，二者之差為3.1萬億元，為特殊再融資債發行創造了空間。因此，與第一輪債務置換不同的是，特殊再融資債的發行會直接增加地方政府債務規模。截至目前，各省份均已披露2022年地方政府債務限額，未使用限額總計2.46萬億元。

從再融資債置換的地區看，大多是經濟財政實力弱、債務負擔重的地區，通過債務置換可以降低短期債務償還壓力，一定程度上降低了城投信用風險。

此外，不同區域債務限額存在調配空間，財政部可通過債務限額回收再分配平衡不同區域需求。特殊再融資債的額度實質上來自于存量限額的轉化，債務限額也曾經經歷跨地區的回收和再分配過程。因此，部分省份特殊再融資債使用額度等于當地歷史上未使用的限額+其他省份收回后再分配的限額構成。2020年財政部下發《關于收回部分地方政府債務限額的通知》，回收部分限額，隨后下發《財政部關于下達2020年分地區地方政府債務限額的通知》，為建制縣試點分配了債務限額。

華泰證券表示，從本輪特殊再融資債的化債脈絡看，一方面，特殊再融資債對于部分弱資質區域可以提供流動性以化解隱性債務。例如建制縣化債試點的繼續推進，試點區縣擴容，天津、山東、重慶、寧夏、河南等地陸續均有化債試點。

另一方面，2021年10月后，特殊再融資債集中于北京（3452.3億元）、上海（654.8億元）、廣東（1121.1億元），主要用于區域隱債清零試點，這類區域存量隱債規模相對較小，且自身財政實力強，結合特殊再融資債可以提前完成化債目標。其中，2022年1月20日，廣東省十三屆人大五次會議中提交大會審議的政府工作報告表示，2021年實施新一輪預算管理制度改革，率先開展全省全域無隱性債務試點，如期實現清零目標。2023年1月15日，《關于北京市2022年預算執行情況和2023年預算（草案）的報告》中提到，聚焦“穩”字，加快化解隱債，提前三個月完成中央提出的全域無隱性債務試點任務要求；主動調控新增債務，化解存量債務，全市整體債務率控制在“綠”區內，區級全部退“紅”，債務風險總體可控。北京、廣東已完成區域隱債清零。

第三輪債務置換整體規模不小，區域相對集中，一定程度上緩解了部分地區的債務風險。從再融資債置換的地區看，大多是經濟財政實力弱、債務負擔重的地區，通過債務置換可以降低短期債務償還壓力，一定程度上降低了城投信用風險。置換的債務可能是融資成本較高的部分，隨著城投公司整體融資成本的下降，對城投債的兌付也有正面作用。但對于少部分存在較高債務壓力的區域而言，特殊再融資債規模有限，還是難以解決根本問題。