機構投資者網絡中心性與企業環境信息披露

張梓靖黃福寧宋明勇

(1.中國證監會博士后科研工作站，北京 100033；2.中證金融研究院，北京 100033；3.中國農業銀行博士后科研工作站，北京 100005)

一、引言

黨的二十大報告指出，推動綠色發展、促進人與自然和諧共生是中國式現代化的本質要求。在持續推進“雙碳”目標的背景下，高質量的可持續發展信息披露是完善綠色投融資生態環境的重要抓手。2020年3月，國務院辦公廳印發《關于構建現代環境治理體系的指導意見》，將公開環境治理信息、提高治污能力和水平等四項具體措施納入企業社會責任體系建設；生態環境部也相繼出臺了一系列關于深入推進環境信息依法披露制度改革的相關政策，如《環境信息依法披露制度改革方案》《企業環境信息依法披露格式準則》等，對企業社會責任體系建設和完善環境信息披露制度提出了更高要求。企業是現代生態環境治理中的重要主體，兼具自然資源索取者與使用者的雙重身份，在環境行為成本內化過程中需要受到多方監督。環境信息披露作為聯結企業綠色發展與市場性、社會性環境治理之間的橋梁紐帶，在構建現代化環境治理體系中發揮著重要作用。

環境信息作為一種柔性評價指標，能在一定程度上彌合投資者與企業間的信息鴻溝，幫助投資者判斷企業是否踐行綠色低碳轉型并達到“言行統一”(李哲和王文翰，2021)[21]，滿足投資者對企業綠色經營信息的需求，助力社會資金流向綠色項目，緩解融資約束，提高資源配置效率(許林等，2021)[32]。《中國上市公司環境責任信息披露評價報告(2020)》統計數據顯示，上市公司作為踐行ESG理念的“領頭羊”，測度指數穩步上升，但部分重污染行業公司尚存隱瞞環保處罰、未公開披露環境保護負面清單事項等隱匿問題，如某上市公司控股子公司長期越界開采，對礦山地質環境恢復治理不到位，甚至采用“迷彩服”遮蓋開采區山體應對檢查。既有研究表明，影響環境信息披露行為的主要因素源于公司自身屬性特征，通常經營性現金流不足(Alam et al.，2022)[1]、股權相對集中(Atif et al.，2021)[2]以及杠桿率較高且債務融資成本較大(Jung et al.，2018)[10]會致使公司在減排降碳綠色轉型過程中短期承壓。與此同時，由于轉型成本收益不對稱誘發公司自愿信息披露行為的內驅動力不足，少數公司為滿足投資者綠色偏好，通過塑造環保形象而非長期實質性環保投入的“漂綠”行為，以“言過于行”謀取短期私利(黃溶冰，2020)[18]。環境信息在會計維度上屬于非強制性披露內容，數據使用規范性和實用價值仍具挖掘潛力，部分學者通過評測公司披露報告類型(吳紅軍等，2017)[29]、減排績效貨幣型定量指標(張浩和陶倫琛，2022)[35]等，綜合判斷信息質量。一般而言，環境信息披露行為產生的潛在負外部性經濟結果直接影響投資者交易動機，特別是當相關利益方處于信息劣勢地位時，容易因無法判斷實質性環保信息產生非理性投資行為致使其利益受損。

公司環境信息的負外部性成本內化效率與外部監督力量密切相關。一般而言，強制性環境政策明確規范信息披露內容邊界，從根源上杜絕了虛假陳述等違法違規行為發生的可能性。當公司所屬地區的環境污染行政處罰力度較強(沈洪濤和馮杰，2012；Dyck et al.，2019)[25][8]、所涉行業或產業對環境規制程度的敏感性較高時，其為適應監管規則需要及時調整信息披露內容(Liu and Anbumozhi，2009)[13]。與此同時，機構投資者作為重要的利益相關方和外部監督力量，在引導公司自愿信息披露及監督其履行社會責任方面存在雙面性。一方面，基于股東積極主義，長期持股的機構投資者更關注公司的內在價值和社會價值，通過“用手投票”參與公司治理，構建公司與投資者間的信息生態循環圈(Kim et al.，2019)[12]；另一方面，單一機構投資者難以對具有信息優勢的公司內部人形成有效制衡。Cheng et al.(2022)[6]指出，企業在應對少數機構投資者詢問ESG情況時，更趨于不提供或提供少量保守的非貨幣型文字信息。但是，當機構投資者形成緊密聯結的網絡團體時，具有一致監督性的機構投資者能夠有效降低委托代理成本，激勵公司主動披露私有信息(Kang et al.，2018)[11]。特別是在機構投資者網絡中心性較高的情況下，核心機構投資者通過調配網絡資源，拓寬綠色特質信息獲取渠道，倒逼公司披露關鍵信息，提高市場信息透明度(Crane et al.，2019)[7]。因此，辨明上市公司環境信息披露質量的內外部影響因素，研判機構投資者作為外部監督力量及其所處網絡位置提高環境信息透明度的作用機理，對于優化機構投資者網絡結構與投資行為、增強上市公司參與環境治理的責任感和使命感，具有重要的理論和現實意義。

本文基于2008-2021年公募基金重倉持股數據構建機構投資者網絡，實證檢驗機構投資者網絡中心性對企業環境信息披露質量的影響，細化信息傳遞效應和外部監督效應兩條傳導路徑，探討外部治理環境的“軟約束”與“硬約束”對路徑機制的異質性作用。本文的主要創新包括：一是不同于聚焦股東積極主義單一維度的相關研究，本文基于機構投資者重倉持股網絡視角，構建“基金重倉-上市公司”二模網絡，拓展性剖析網絡“核心-邊緣”結構特征對環境信息披露行為的正反兩方面作用機理，有效拓展了研究邊界。二是在上市公司環境信息披露質量方面，采用文本挖掘技術提取ESG獨立報告、環境報告、財報專章中的環境相關詞語，細化為非貨幣型定性、貨幣型定量兩類指標，并結合第三方評級機構的環境議題評分數據，刻畫披露內容的數量與結構特征。三是挖掘機構投資者網絡核心位置對不同環境規制情境下環境信息披露質量的異質性影響，為理解并發揮機構投資者網絡效應，賦能上市公司財務信息標準化、規范化提供了更加充足的理論依據。

二、理論分析與研究假設

機構投資者團體通常被視為專業投資能力強、資源集中度高的第三方監督力量。從全局網絡視角看，機構投資者占據網絡中的相對位置優勢，可能通過正反兩方面影響個體投資決策與團體共同行動(Crane et al.，2019)[7]。一方面，具有相對位置優勢即網絡中心性較高的機構投資者，能夠起到“領頭羊”的引領作用，在加速私有信息傳遞的同時與網絡邊緣投資者形成監督合力，通過“用手投票”方式激勵上市公司提升環境信息披露水平。另一方面，獨具信息挖掘優勢的核心機構投資者也可能因其追逐私利，與公司管理層形成“合謀”，并利用領導權力制約網絡中其他機構投資者的“用腳投票”退出機制，加劇委托代理問題，不利于公司自愿披露環境信息(Cheng et al.，2022)[6]。

(一)機構投資者網絡相對位置對上市公司環境信息披露行為的積極作用

投資者網絡一定程度上拓展了個體的信息資源獲取渠道和投資行為的學習模仿空間，個體決策不僅基于私有信息做出反饋，也受到網絡中不同圈層個體的影響。從網絡結構看，具有較高網絡中心性的機構投資者能夠與其他投資者建立多條信息通路，并占據大量結構洞優勢，從而擁有較強的網絡影響力與控制力，扮演信息輸送者和資源分配中心的角色(郭曉冬等，2018)[16]。借助相對位置優勢，核心機構投資者通過“提升企業披露綠色特質信息的主動意愿、提高貨幣型定量信息的準確表達、增強非貨幣型定性信息的可比性”三個方面，助力企業環境信息披露內容的量質齊升。

一是在甄別公司綠色項目實踐方面，處于較高網絡位置的機構投資者能夠快速獲取并解讀相關信息，對特質信息價值做出較為準確的判斷，從源頭激發公司供給環境信息的主動性。隨著機構投資者對“環保”“低碳”等綠色主題股票的日益關注，核心位置的機構投資者長期追蹤具有綠色特質和轉型特征的行業或公司，憑借其對綠色項目標的前沿動態跟蹤和綠色技術創新研判，有效倒逼上市公司披露相關綠色內容。Cao and Zhan(2020)[4]基于美國股市收益率特征研究發現，將ESG因子納入估值模型后，機構投資者對短期績效為負向波動的公司表現出極高容忍度，更加關注已披露ESG信息公司的長期價值。核心投資者的高度聚焦，能夠放大環境特質信息形成的股票流動性增強、資本成本降低等正外部性結果(周方召等，2020)[36]，提升上市公司對關鍵環境信息的披露意愿。

二是在發揮網絡協同效應和聲譽傳遞方面，處于較高網絡位置的機構投資者傾向構建引導型“領導-跟隨”信息共享機制，與網絡邊緣位置的機構投資者聯結溝通，形成信息互補鏈條。具體而言，網絡中心位置的機構投資者通過實地調研、電話會議等方式，動態篩選評估信息質量，利用自身聲譽形成“激濁揚清”的團體擇股氛圍，倒逼上市公司提供實質性環保業績(譚勁松等，2019)[27]，如廢氣、廢水減排量等定量指標。然而在實踐中，受披露成本約束，僅有少數公司主動披露具有貨幣計量屬性的定量減排數據。部分公司為迎合利益相關方需要或對沖負面事件影響，使用模糊的文本內容及其他非貨幣型表達方式，闡述綠色愿景而非真實行動，存在“言行不一”甚至發生“漂綠”和“洗綠”行為(馮鈺婷等，2021)[17]。高網絡位置的核心機構投資者持續性關注，強調公司綠色實踐與真實披露的重要性，對非有效性的定性文本內容加碼審核，以達到定量與定性指標“并駕齊驅”的效果。

三是在形成機構投資者網絡價值判斷一致性和網絡“集體發聲”的治理效力方面，處于較高網絡位置的機構投資者的重倉行為容易被其他節點學習模仿，形成相同或相似的交投風格，凝聚治理合力，提升外部監督效能(Chen et al.，2020)[5]。機構投資者團體通過向股東大會提出ESG提案，對比分析同行業、同類型公司披露的貨幣型財務指標，及時發現綠色項目披露中的模仿行為。特別是針對排污、能耗等負外部性較強的特質信息，網絡位置較高的機構投資者能夠利用自身信息資源優勢，及時捕捉標的公司的財務重述情況與潛在的道德風險(Hadani et al.，2019)[9]，以提升非貨幣型信息的透明度，增強披露數據的可比性。

鑒于上述分析，本文提出以下研究假設：

H1：機構投資者網絡相對位置越高，越容易形成“激濁揚清”的綠色擇股生態，激發上市公司主動披露意愿，同步優化貨幣型與非貨幣型環境信息披露質量。

(二)機構投資者網絡相對位置對上市公司遮蔽環境信息的消極作用

上述積極的經濟結果建立在機構投資者網絡團體信息共享的情景之下，但鑒于基金公司薪酬管理與投資業績、合規風險等直接掛鉤的現實約束，機構投資者網絡節點之間的信息傳遞可能存在競爭與阻隔(羅榮華和田正磊，2020)[24]，較高的信息不對稱性或加劇公司環境信息披露的遮蔽行為。

一方面，基于網絡節點的相對位置差異，居于中心位置的機構投資者在感知網絡資源橫向先行能動性和縱向拓展延伸性上均具有優勢(吳曉暉等，2020)[30]。根據信息傳遞效應，當其知曉公司釋放綠色行動信號時，理性的先行套利者愿意騎乘泡沫，在股票價格到達技術操作最高點前獲得“搶跑優勢”，隨后阻隔追逐者并刺破泡沫，早于競爭者離場并獲取超額收益(劉京軍和蘇楚林，2016)[23]。這一行為加劇了網絡節點之間的信息鴻溝，破壞了市場信息環境，增加了公司的委托代理成本。另一方面，基于網絡結構特征，整體網絡中心性越高，網絡節點間相對位置差異較小，相鄰節點機構投資者之間的學習模仿能力越強且投資風格更為相似，容易形成非理性行為及羊群效應，或將導致部分具有綠色屬性的標的物交易擁擠和資產價格的同漲同跌(郭曉冬等，2018)[16]。此時，位于核心位置的領導機構具有較強的逐利動機，主導建立與公司管理層之間的“合謀同盟”，利用自身網絡權力和信息優勢做出區別于追隨者的投資策略(Bajo et al.，2020)[3]，這種短視行為嚴重加劇公司股東與管理層之間的信息不對稱。部分管理層為迎合機構投資者需求并樹立優質經理人形象，傾向采用低成本印象管理或非實質性環保行動，達到環境業績的迅速改善，甚至忽略“漂綠”行徑的合法性，聯合欺騙外部投資者和中小股東。

在環境信息披露制度日趨規范的背景下，企業為滿足監管需要，有動機選擇更加容易模仿的非貨幣型定性內容進行披露(沈洪濤等，2014；Nguyen et al.，2020)[26][14]。特別是，當企業受到環保處罰等負面信息沖擊致使業績下滑時，機構投資者傾向“用腳投票”直接拋售股票，主動參與公司治理“用手投票”的內生動力不足。此時，機構投資者執行退出機制，誘發企業進行環保辯白，企業選用成本更低的定性披露方式，模仿同行的轉型愿景表達，以分散投資者的有限注意(Kim et al.，2019)[12]。與此同時，網絡位置較高的機構投資者與管理層組建同盟關系將進一步擴大網絡節點間的利益沖突，核心機構投資者利用自身影響力和話語權，制約網絡中其他投資者行使表決議價權利，與網絡監督的規模效應形成制衡，削弱了機構投資者的外部監督效能，并在一定程度上遮蓋了公司環境信息的真實表達。

鑒于上述分析，本文提出以下研究假設：

H2：機構投資者網絡相對位置越高，越容易引發“推波助瀾”情境，過度綠色印象管理劣化環境信息披露質量，導致企業主動披露綠色信息的動力不足。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選取

2008年原國家環?？偩殖雠_《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》，將上市公司的環境信息披露形式分為強制公開與自愿公開兩種，而后上市公司的自愿信息披露比率不斷提升。本文選取2008-2021年A股滬深主板上市公司與機構投資者重倉持股網絡標的樣本，在剔除ST、*ST及財務數據缺失樣本后，最終得到14364個觀測值。為消除異常值影響，對所有連續變量在1%水平上進行縮尾處理。機構投資者重倉持股和公司財務數據分別來自Wind數據庫和CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：環境信息披露質量

目前，國內學者關于環境信息披露質量的評價方法主要是內容打分法。本文借鑒沈洪濤等(2014)[26]、葉陳剛等(2015)[33]的相關研究，手工整理上市公司社會責任報告、獨立ESG報告，采用文本挖掘技術分析年報及相關報告中的環境信息。依據環保部關于《環境信息公開辦法(試行)》第十九條相關規定，將環境信息披露內容按照非貨幣型定性指標和貨幣型定量指標兩類進行打分。定性指標是指以文本形式表達綠色意愿或環保方案計劃，定量指標是依據公司減排降碳規模的絕對值或以實際經濟效益代表綠色實踐與環保行動。其中，非貨幣型環境信息指標(Edi_Nm)共15項，貨幣型環境信息指標(Edi_M)共12項，利用算術平均方法計算披露質量總指標(Edi)共27項，具體指標見表1。打分標準為：未披露定性、定量指標內容的賦值為0，披露非貨幣型定性指標的賦值為1，披露貨幣型定量指標的賦值為2。同時，為保證實證結果的穩健性，本文采用第三方評級機構彭博ESG評分數據中的環境議題得分(Environ)，作為環境信息披露質量的代理變量。

表1 環境信息披露質量測度指標

2.解釋變量：機構投資者網絡中心性

借鑒Crane et al.(2019)[7]、吳曉暉等(2020)[30]對公募基金重倉持股網絡結構嵌入的測度方法，本文定義任意兩個機構投資者i和j在t年末至少共同持有一家上市公司股票的數量占流通股股數的比例大于等于5%，則表明這兩個機構投資者之間建立了網絡連接并形成二模網絡矩陣。機構投資者網絡中心性(Degree)測度方式為：

其中，Xij是機構投資者i與j直接連接的邊數，N為網絡內所有節點的數目。該指標的經濟含義為，機構投資者在網絡團體中的相對位置越高，其投資決策行為的影響力越大，信息傳遞與資源配置的效率越高。

3.控制變量

根據已有文獻(Crane et al.，2019；吳曉暉等，2020)[7][30]，本文選取企業規模(size)等為控制變量，具體如表2所示。為有效控制行業差異和時間趨勢對實證結果的影響，本文引入行業虛擬變量(Ind)和年份虛擬變量(Year)。

表2 變量定義

(三)模型設計

為檢驗機構投資者網絡中心性對公司環境信息披露質量的影響，本文建立模型(1)：

其中，被解釋變量為環境信息披露質量(Edi)，包括非貨幣型(Edi_Nm)和貨幣型(Edi_M)兩類質量測度標準；解釋變量為機構投資者網絡中心性(Degree)；Xi,t表示控制變量?？紤]到機構重倉持股決策與公司信息披露行為存在時間滯后性，故采用解釋變量和控制變量的滯后一期數據納入回歸。若系數α1顯著為正，則表明網絡相對位置較高的機構投資者對提升上市公司環境信息披露質量具有顯著的正向作用。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計與相關性分析

表3報告了主要變量的描述性統計結果。環境信息披露質量(Edi)均值為0.25，披露水平尚存提升空間；貨幣型信息披露質量(Edi_M)均值為0.30，標準差為0.41，遠高于非貨幣型指標(Edi_Nm)，表明不同公司之間的定量披露行為存在明顯差異。機構投資者網絡中心性(Degree)極值與均值差距較大，即網絡內節點之間的相對位置差異顯著，表明分析網絡結構的異質性特征具有一定的經濟意義。此外，主要變量均通過相關性檢驗，且方差膨脹因子VIF值均小于3.17，不存在嚴重的共線性問題。

表3 主要變量的描述性統計結果

(二)基準回歸分析

表4報告了模型(1)的回歸結果，列(2)～(4)加入了控制變量和行業年份固定效應。從環境信息披露質量的整體角度分析，解釋變量Degree回歸系數大于零且在5%水平下顯著；對于非貨幣型與貨幣型環境信息披露水平而言，兩者均與Degree呈顯著正相關關系，表明位于網絡核心位置的機構投資者能夠顯著提升企業環境信息披露水平，假設H1成立，與之對立的假設H2不成立。

表4 基準回歸結果

從控制變量角度分析，具有較大規模和較高管理費用的公司，更有意愿主動披露內容涵蓋廣、信息質量優的環境信息，佐證了排污費計入管理費用賬項使公司實質性業績指標增多的客觀情況；第一大股東持股占比較高、機構投資者持股比例較大的公司，股權相對集中，管理層為削弱控股股東與中小股東間的利益沖突，傾向披露非貨幣型環境文本內容以彰顯綠色治理意識和治理能力，并獲取利益相關者信任。

(三)穩健性檢驗

1.替換核心解釋變量

本文采用機構投資者網絡特征向量中心性替代基準回歸中的核心解釋變量進行穩健性檢驗。借鑒(郭曉冬等，2018)[16]研究，機構投資者網絡特征向量中心性的計算方法為：

其中，bij為網絡鄰接矩陣，若節點i與j連接，該值則取1，否則取零；τ為網絡鄰接矩陣的最大特征值；Ej為節點j的特征向量。該指標按節點連接的總邊數進行加權，即對節點個體的程度中心性依權重加總，指標數值越大，節點間傳遞的私有信息越多?；貧w結果如表5列(1)～(3)所示，Edegree系數顯著為正，表明結果穩健。

表5 穩健性檢驗結果(替換變量)

2.替換被解釋變量

本文采用第三方國際評級機構彭博數據庫中的ESG信息披露評分環境議題(E)選項得分Environ，作為環境信息披露質量的代理變量。該數據庫具有透明完整的評分體系，通過自有模型標準化數據，彌補規模偏差及披露不足的問題。但受限于數據可獲得性，樣本區間調整為2011-2020年，回歸結果見表5列(4)，核心解釋變量Degree系數在10%水平下顯著，表明結果穩健。

3.工具變量法

由于機構投資者建倉決策在很大程度上依賴公司當期環境信息披露水平，兩者之間可能互為因果，因此采用工具變量法解決上述內生性問題。借鑒陳運森和謝德仁(2012)[15]檢驗方法，本文使用公司所在行業的上一年度機構投資者網絡中心性均值作為工具變量，運用兩階段最小二乘法進行估計。表6列(1)～(3)展示了第二階段回歸結果，Degree系數在1%水平下顯著為正，表明在考慮樣本選擇性偏誤后基準回歸結果仍成立。

表6 穩健性檢驗結果(工具變量法與雙重差分法)

4.雙重差分法

機構投資者網絡結構會因不同時點網絡節點的動態變化而改變，導致模型估計可能存在遺漏變量偏誤。為避免有偏估計，本文借鑒翟淑萍等(2022)[34]研究方法，將機構投資者網絡結構變動情況納入考量，采用雙重差分法(DID)進行穩健性檢驗。在通過平行趨勢檢驗基礎上，按照第t期機構投資者是否納入網絡團體的狀態變化，形成雙重差分的實驗組和對照組，消除個體間差異和時間趨勢項所致的估計偏誤。構建雙重差分模型(2)如下：

其中，Treat為處置變量，Treat=1表示樣本期間隸屬于機構投資者網絡團體的公司組別，反之為0；Time為時間虛擬變量，Time=1表示公司當年及以后年份被納入機構投資者網絡團體，反之表示從未納入。β2為檢驗網絡中心位置的機構投資者是否改善企業環境信息披露質量的待估參數，若該系數顯著為正，則表明納入重倉網絡且相對位置較高的機構投資者有助于倒逼公司提升環境信息披露水平。回歸結果見表6列(4)～(6)所示，交互項系數均在1%水平下顯著為正，且模型解釋力度均有所提升，證明了基準回歸結果的穩健性。

五、進一步研究

(一)中介效應分析

為充分驗證機構投資者網絡中心性提高上市公司環境信息披露質量的積極作用，基于前述理論分析，本文采用中介效應模型，對影響機制進行檢驗，重點是檢驗兩條傳導機制路徑：信息傳遞效應和外部監督效應。具體模型如下：

式(3)為傳導機制第二階段，分別引入信息透明度(Kv)和環保投資(Epin)作為中介信息效應和監督效應的代理變量，預期μ1系數顯著為正；式(4)為傳導機制的第三階段，若僅γ2系數顯著，證明路徑起到完全中介作用；若γ1和γ2同時顯著為正，則需通過Sobel檢驗，佐證傳導機制起到部分中介作用。

1.信息傳遞效應

機構投資者加速私有信息傳遞，實現信息整合與資源共享，在一定程度上彌補公開市場信息披露不充分的缺陷。借鑒徐壽福和徐龍炳(2015)[31]研究，信息透明度Kv的計算方法為：

其中，Pt、Volt分別是第t期個股的收盤價和交易量，Vol0是樣本區間個股日度平均交易量，回歸系數ω1表示股票收益率與交易量絕對變化之間的關系，即信息透明度Kv。該指標囊括強制性與自愿性信息披露等多角度信息來源，能夠較全面地衡量股價波動對信息供給的真實反應，其數值越小，說明公司的信息披露質量越好(江婕等，2021)[19]。

表7列(1)為信息效應機制的第二階段結果，機構投資者網絡中心性與信息透明度顯著負相關，即位于核心位置的機構投資者在提高信息披露質量和提升信息傳遞效率方面發揮重要作用，并在一定程度上約束公司內部機會主義與財務舞弊行為；列(2)～(4)報告了第三階段結果，Kv系數均顯著為負，通過Sobel檢驗且Z統計量值在5%水平下顯著，說明中介作用有效且能夠部分解釋“核心機構重倉-高效信息傳遞-高質量環境信息披露”的正向傳導路徑。

表7 中介機制檢驗結果：信息效應

2.外部監督效應

借鑒劉媛媛等(2021)[22]的研究，本文選取環保投資(Epin)作為監督效應的代理變量，Epin的具體計算方法是企業環保投資金額(百萬元單位)加1后取自然對數。該指標的經濟含義是，企業在踐行綠色轉型過程中，為實現可測度的環保績效，采取環保與節能技術研發投入、環保設備改造升級等措施所需的資金規模，用以衡量機構投資者網絡中心性對上市公司實質性環保績效的外部約束作用。

表8列(1)為監督效應的第二階段結果，Degree的系數在10%水平下顯著為正，表明機構投資者網絡中心性與環保投資規模顯著正相關，即位于網絡核心位置的機構投資者能夠通過“用手投票”發揮積極股東監督作用；列(2)～(4)展示了第三階段回歸結果，中介變量均在1%水平下顯著；列(4)表示環保投資規模加大，直接提升節能減排績效，起到全部中介作用；列(3)Degree的系數同時顯著，說明環保投入起到部分中介作用，經Sobel檢驗且Z統計量值顯著，表明網絡核心機構投資者能夠激勵上市公司擴大環保投資規模，履行環保義務，落實環保行動，進而提升環境信息披露質量。

表8 中介機制檢驗結果：監督效應

(二)異質性分析

一般而言，機構投資者網絡節點的相對位置優勢對公司環境信息披露質量的不同影響可能源于公司外部治理的真實情境。因此，進一步展開分析輿論監督的“軟約束”與命令型環境規制的“硬約束”對環境信息披露質量的異質性作用。

1.公共環境的“軟約束”異質性分析

(1)分析師跟蹤

本文借鑒李哲和王文翰(2021)[21]的研究方法，采用分析師跟蹤Analyst(分析師跟蹤人數取自然對數)，作為公共環境“軟約束”的限制條件。通常，分析師能夠從相對專業的視角捕捉上市公司披露報告中的邊際增量信息(危平和曾高峰，2018)[28]。特別是在涉及環境信息披露中的實質性環境績效內容判斷方面，分析師能夠較為準確地判斷環保行動對公司賬面價值與經營業績的潛在影響。若一段時期內分析師共同追蹤具有綠色轉型特征的股票，良好的環境信息披露行為向市場釋放積極信號；反之，當分析師對公司綠色特質信息挖掘不足時，容易削弱公司信息披露動力。異質性檢驗結果如表9所示，列(1)～(3)匯報了分析師跟蹤的異質性結果。機構投資者網絡中心性與分析師跟蹤的交互項Degree×Analyst的系數均顯著為負，表明當分析師關注程度較低時，網絡核心機構投資者能夠發揮協同治理效果，彌合因分析師關注不足導致的信息缺失，邊際改善公司的定性、定量披露行為。

表9 公共環境“軟約束”的異質性分析結果

(2)媒體報道

本文采用媒體報道News(公眾搜索環境保護及綠色低碳等相關詞匯的百度指數)作為外部公共環境“軟約束”，以省份為單位，搜索環境相關詞匯包括：綠色、低碳、可持續、二氧化硫(SO2)、二氧化碳(CO2)、霧霾、PM2.5、環境保護(環保)、清潔能源、環境污染(污染)、節能、減排、節水、空氣質量、綠地、綠化、排污、污水、全球變暖、生態、酸雨、溫室效應等。當公司接受較多的媒體關注與公眾搜索時，有意愿主動披露實質性環保業績，以樹立良好的企業綠色形象；而當公眾與媒體關注度不足時，監管部門通過第三方信息渠道，及時獲取公司非法行徑信息并作出行政處罰的概率下降，導致公司處置負面輿情的成本降低，容易產生“輕環保實質行動，重綠色印象管理”的行為。表9列(4)～(6)中，機構投資者網絡中心性與媒體報道的交互項Degree×News系數均顯著為負，表明當公眾媒體搜索頻率較低時，具有網絡位置優勢的機構投資者與第三方媒介在信息傳遞過程中互補協同，彌合因投資者有限注意導致的監督不足，從而全面提升公司定性、定量環境指標的披露質量。

2.環境治理的“硬約束”異質性分析

(1)地方政府環境規制

本文借鑒劉媛媛等(2021)[22]的研究，采用地方政府環境規制Erhence(全國各地區環境污染治理投資金額與當年該地區GDP之比)，作為衡量環境治理水平的“硬約束”。環境規制工具可分為市場約束型和命令控制型兩種類型，地區環境保護制度與環境治理投資活動屬于后者，對隸屬該區域的公司更好履行企業社會責任、提高環境保護意識具有更強的制約效果。既有研究表明，如果公司對屬地環境政策具有明確的認知，則其發生環境污染行為的可能性大幅縮小。異質性檢驗結果見表10所示，列(1)～(3)匯報了不同地區環境規制程度的異質性結果，機構投資者網絡中心性與地方政府環境規制的交互項Degree×Erhence的系數在1%水平下顯著為正，表明公司所屬地區環境治理要求越嚴格，越有利于網絡核心機構投資者發揮監督作用，但該機制對貨幣型定量披露內容的激勵效果不顯著。

表10 環境治理“硬約束”的異質性分析結果

(2)重污染行業強制披露

依據環保部2008年印發的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》和《上市公司環境信息披露指南》，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、采礦業等16類行業被認定為強環境敏感型行業。本文借鑒黎文靖和路曉燕(2015)[20]的研究，將這些行業的重污染行業強制信息披露分類變量Protec取值為1，其他行業取值為0。通常，重污染行業積極主動的披露相關信息，能夠降低投資者與公司之間的不對稱性，從而更容易以較低的融資成本獲得外部資金支持。表10列(4)～(6)顯示，機構投資者網絡中心性與重污染行業的交互項Degree×Protect的系數在非貨幣型環境信息披露質量中顯著為正，表明重污染行業的強制環境信息披露已發揮作用效果，機構投資者網絡中心性對輕度污染行業的邊際改善不顯著。

產生上述結果的可能原因是，環境敏感型公司的主營業務或與環境治理情況關聯度較高，公司為滿足監管要求，有動機選擇非貨幣型定性披露方式，模仿同類公司在環保計劃中的文字表達，進行綠色印象治理，以展示“環保作為”，而非真正的綠色治理行動。因此，當公司外部環境治理“硬約束”嚴格時，具有網絡相對位置優勢的機構投資者在監督貨幣型信息披露質量方面的震懾力表現不足。

六、結論與建議

本文通過構建機構投資者重倉持股網絡，分析網絡嵌入結構特征對上市公司環境信息披露質量的影響。研究發現，位于網絡中心位置的機構投資者通過激勵上市公司提升環境信息透明度、增強環保投資兩種路徑，倒逼公司實現貨幣型定量和非貨幣型定性環境信息披露質量的綜合提升。進一步研究表明，機構投資者網絡核心位置對分析師跟蹤少、媒體報道關注度低“軟約束”不足公司的制約效果顯著，有助于形成“激濁揚清”的高質量環境信息披露氛圍；對地區環境規制程度高、重污染行業等“硬約束”嚴格公司，貨幣型定量指標治理效果有限，公司尚存綠色印象管理的可能。

鑒于上述研究結論，本文提出如下建議：

一是充分發揮機構投資者網絡團體中核心位置機構對上市公司環境信息披露的監督作用。應積極引導機構投資者牢固樹立以價值投資與環保投資并重的投資理念，持續跟蹤投資標的公司的綠色低碳轉型動態過程，充分研判投資標的實質性環保行動與綠色印象管理的異質性行為，主動參與公司減排降碳監督工作。

二是健全完善環境信息披露制度，推動上市公司落實生態環境保護的主體責任。上市公司要以全面實行股票發行注冊制為契機，提升主動披露環境信息特別是貨幣型環境信息的意愿，增強披露內容的準確性和可理解性，以充分保障投資者的知情權和監督權。

三是不斷強化第三方媒介“軟約束”與環境制度“硬約束”之間的協同。一方面，主流媒體與分析師團隊應提升挖掘上市公司綠色價值的能力，引導投資者回歸長期價值綠色投資意識本源；另一方面，各地區和相關行業應靈活運用市場約束型與命令控制型環境規制工具，發揮行政與市場協同監督效能，齊抓共管，助力提升環境信息披露質量。■