操縱證券市場“違法所得”認定的金融機理和法律解釋

陳晨

(上海市人民檢察院，上海 200020)

操縱證券、期貨市場行為(以下簡稱操縱行為)歷來是我國證券稽查執法和刑事司法嚴厲打擊的重點。隨著監管、司法機關對操縱行為打擊力度的增加和案件量的增多，行政稽查和刑事司法中的疑難問題逐步凸顯，除對操縱行為人的主觀故意、新型操縱手法、共同操縱等的認定問題外，違法所得的計算問題在實踐中也存在頗多爭議。

操縱市場的違法所得系行為人主觀惡性與行為危害結果的集中體現，對違法所得的準確計算是實現精確定罪量刑的關鍵。然而，當前關于操縱市場違法所得的認定規則尚不完善，刑法規范與司法解釋僅作出了原則性規定，導致判例實踐觀點分歧頻現。傳統理論多從法律規范與司法解釋文本出發進行刑法學解釋，對操縱行為背后的金融機理以及證券法律規范的立法目的關注不足。事實上，對于操縱行為違法所得認定這樣一個具有多種解法的技術性難題，應深刻剖析行為對市場造成影響的金融機理，基于此對法律規則進行實質性解釋，方能構建符合立法目的和客觀實際的違法所得計算規則。

一、違法所得計算的問題癥結

在行政執法和刑事案件中，違法所得的計算方法是操縱市場案件當事人申辯的焦點，對計算結果的異議也是引發行政復議、行政訴訟乃至“反轉”行政處罰結果的重要“撬動支點”。

(一)導致違法所得認定困難的癥結原因

導致違法所得認定困難的原因是多方面：首先，違法所得的計算本身就具有較高的專業性和復雜性，關涉到保護資本市場“三公”秩序與維護案件當事人合法權益等多元目標的平衡，以致各方對選擇何種計算方法爭論不止，甚至對每個變量的計算方法均存在不同意見。

其次，當前操縱行為主體多元、分工專業、混用多種操縱手法等趨勢和特點進一步加劇了對違法所得的認定困難。如認定對倒操縱行為，操縱期間內是否需要區分對倒操縱交易所得和正常交易所得；虛假申報操縱中，是僅計算撤單占比達到刑事追訴標準的當日還是計算整個操縱期間違法所得；特定時間操縱行為的違法所得如何計算等，均是近年來新型操縱市場違法犯罪案件中出現的新問題。

再次，違法所得計算規則的付之闕如導致行政執法和刑事司法缺乏明確統一的標準。2019年最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《操縱司法解釋》)對操縱證券、期貨市場犯罪的違法所得進行了文義解釋，但未明確計算規則。2007年中國證監會在《證券市場操縱行為認定指引(試行)》(以下簡稱《操縱認定指引》)中也對違法所得的參考計算方法作出指引，但僅提出了基本的參考公式，對于公式中變量的認定方法未予明確。1

(二)“違法所得”計算的復雜性表現

為討論便利，本文以最簡單的操縱行為類型——利用單一賬戶操縱單只股票的行為來構建公式，討論“違法所得”的計算方法。

顧名思義，操縱行為的違法所得應等于收入與成本之差，即操縱期末賣出股票的收入減去期初買入股票的成本，加上未賣出的余券價值，再減去相關費用。為構建相應公式，以Pbuy,i表示第i次買入的價格，Qbuy,i表示第i次買入的股票數量，一共買了n次，用Psell,j表示第j次賣出的股票價格，Qsell,j表示第j次賣出的股票數量，共賣出m次；Pt表示t時持有的余券的價格，Qhold,t表示t時持有的余券的價格，C表示費用。這樣，操縱市場的違法所得用公式表示即為：

在上述公式中，之所以使用近似等號而非等號，是因為在個案核定時，對于公式右側四項變量的計算方法存在爭議2，選擇不同計算方法可能導致不同的計算結果。其中，計算方法的差別主要源于：(1)針對賣出價格Psell,j，如何證明該價格系源于操縱行為的影響，是否有來自資本市場的其他因素影響需要剔除；(2)針對買入價格Pbuy,i，如何確定股票買入時點；(3)針對持有余券價格Qhold,t，如何確定時點t和相應的價格；(4)針對最后一項成本C，其具體包括哪些成本，是否扣除行為人的資金成本，是否扣除支付的傭金、手續費和稅費，以及當涉及共同違法犯罪行為時，行為人的違法所得是否僅限于其實際獲利分成。

實踐中，如何逐一認定上述公式中變量尚未有共識，而上述公式刻畫的僅是操縱行為最簡單的樣態，現實中的行為樣態更為復雜，操縱市場違法犯罪主體的行為多不是一次性的，甚至存在以市值管理、大宗交易等為幌子的操縱市場“職業團隊”，在追究其多次操縱行為責任的過程中，違法所得計算的爭議更加凸顯。

操縱行為違法所得的計算，看似是純粹的技術方法問題，但從方法論角度觀之，在很大程度上反映了對操縱市場乃至內幕交易、虛假陳述等證券欺詐行為的本質和違法性的認識。違法犯罪形式的多樣性、復雜性，法律和司法解釋對計算方法的付之闕如，為各種計算方法的論辯和演進提供了空間，因此，“推動這類證券欺詐行為違法所得認定方法的合理化、精細化，并非只是解決控辯雙方的利益之爭，意義更在于推動法律適用部門的執法和司法能力建設，提高法律制度的權威性和公正性，強化整個社會對法律的敬畏之心。”3

(三)本文研究的基本思路

操縱行為之所以具有違法性，關鍵在于行為對市場秩序和他人財產利益的危害，因此應將不正當利益與其違法犯罪行為之間的關聯性作為認定違法所得的基本指引。

本文將通過遞進的兩部分進行討論：一是操縱行為違法所得時空場域的確定原則及個案核定方法，重點是確定操縱市場違法所得的時間基準；二是違法所得各相關變量的具體計算方法和取舍考量，重點聚焦于違法所得認定時的疑難變量，對變量的計算方法進行逐一討論，并分析不同計算方法背后的觀念。

在此說明兩點：一是證券行政執法和刑事司法在計算操縱行為違法所得的法理邏輯上具有一致性，后文在討論時將涵蓋行政和刑事案例，但涉及行政執法和刑事司法的特殊性時會作說明；二是由于目前對操縱市場違法所得的理論探討和案例展開比較有限，加之不同證券違法犯罪行為的違法所得在算法邏輯上具有共性，因此將會引用內幕交易等其他證券違法犯罪案例以輔助討論。

二、違法所得時空場域的認定

隨著電子信息技術的發展，證券交易脫離了現實空間的限制，因此在討論操縱市場違法行為的時空場域時更多集中于時間概念——“操縱期間”。操縱期間系操縱行為對證券交易價格或交易量的漲跌幅度產生影響的時間范圍，是計算違法所得最重要的時間基準。根據行政執法司法實踐，除非有相反依據，原則上行為人在操縱期間內與案涉證券交易相關的獲利均應認定為違法所得。

(一)操縱期間認定的原則路徑

1.操縱行為影響市場的金融機理和傳導路徑

操縱行為對證券市場交易價格和交易量的影響需通過一定的經濟金融機理方能實現，因此應基于操縱行為影響證券交易價格和交易量的金融機理，準確劃分操縱期間。

從金融學角度而言，有效市場中的證券價格是證券市場供求關系平衡的反映；而存在操縱行為的市場中，投資者看到的價格并非市場機制形成的真實價格，而是被操縱力量扭曲的價格，是一種人為控制的“表演”。4在此需要進一步討論的是，行為人實施的欺騙、引誘或者濫用行為究竟如何影響市場？相關研究顯示，交易型操縱行為影響證券交易價格進而獲利的微觀機制主要包括三個步驟：(1)建倉或者前期已有持倉；(2)通過不正當交易行為影響市場投資者對證券供求關系的判斷；(3)交易價格、反向交易或者牟取相關利益。5以虛假申報操縱為例，行為人實施操縱通常包括單邊大量申報逐步拉抬(壓低)價格、在大單成交前撤銷和反方向申報三個步驟，即虛假申報操縱行為之所以得以影響價量，“是行為人申報大量虛假的買單，造成標的證券買盤洶涌的假象，向市場釋放該證券需求量較大的虛假信息，誘導其他投資者跟風交易拉高證券價格，行為人再反向賣出獲利。”6可以簡單歸納為以下過程：行為人虛假申報→虛假信號被市場其他投資者獲取、吸收和反饋(表現為其他投資者被不當引誘)→行為人在成交前撤單→行為人反向申報獲利。

操縱行為對市場的影響是一個完整的過程，遵循著相應的金融學原理，行為過程反映出其違法犯罪本質；相應的，所謂“操縱市場”也應是一個包括行為、結構、因果關系等構成要素的完整法律概念，法律對其的否定性評價是基于此類行為對公共利益和他人利益的損害。

2.法律對操縱行為否定性評價的基礎

操縱期間的確定應立足操縱行為本質，完整地反映出行為人濫用資金、信息等優勢對市場實施“欺騙”行為、市場投資者接收吸納上述“信號”作出錯誤判斷，以及行為人因證券市場價格和交易量被“扭曲”獲得不法利益的全過程，需關注兩方面問題：

(1)秉持主客觀相一致的原則

認定操縱期間，不能僅拘泥于行為對市場的客觀效果這一簡單路徑，而應結合“操縱”行為人的主觀意圖和客觀行為進行綜合判斷。

在既往行政執法實踐中，對連續交易、對倒、洗售等典型的交易型操縱，行政執法機關均表現出了全面、立體化的認定視角，既關注行為人是否具有“操縱”意圖，還關注“操縱”行為的具體表現和實施效果。在利用資金優勢連續買賣的行政處罰案例中，行政執法機關關注操縱主體人為大量地連續高價申買(或低價申賣)，或是申報成交量占比迥異于正常投資的虛假性等行為模式；甚至在部分案例中，執法機關并不糾纏于申買量、成交量等技術指標特征，而是綜合各種因素判斷行為人是否具有操縱的主觀意圖，從而認定行為具有“操縱”證券交易價格或交易量的屬性。7在韓某某操縱證券市場行政處罰案中，執法機關對韓某某的行為進行了鞭辟入里的分析，不僅計算了股票偏離度、單日對倒量占市場競價成交量的比例，還關注到韓某某在多個交易日存在高價申報賣單異常行為及對股價的明顯影響。行政執法機關選取多個時點做“切片”分析，明確指出“操縱證券市場行為是一個連續行為，存在建倉、拉抬、出貨等環節，并不需要操縱市場行為人在每一個環節均存在違法具體情形或具體實施操縱手段，對操縱期間賬戶組整體交易情況進行描述有利于還原本案事實全貌，清晰當事人的全部操作行為。”8本文深以為然，當體現操縱行為人主觀意圖的行為出現時，即使尚未具備申買量、成交量等技術指標特征，也可考慮認定為操縱行為的始點。

(2)避免拘泥于達到交易指標特征的時間片段

根據刑法第182條的規定，影響證券交易價格和交易量作為認定犯罪的總攝條件，是認定交易量、持股比例、價格偏離度等指標的重要考量因素，但并非唯一考量，行政執法和刑事司法機關不能機械地認為交易量、交易占比達標即為操縱效果實現、操縱行為成立，更不應關注達到具體交易指標(特別是刑事追訴標準)的時間片段。主要考慮是：一方面，“影響證券交易價量”本身并無客觀的法律標準，行政執法和刑事司法實踐中主要的考量標準是股價異常波動幅度和價格偏離度，但對影響價量不能作絕對化理解，特別是不能將“影響市場價量”機械等同于股價的大幅異常暴漲，因為在資本市場中，行為人操縱市場的主觀目的呈現復雜性、多元化特點，行政執法和刑事司法認定時也要秉持差異化審查思路。另一方面，追訴標準所規定的涉嫌操縱行為達到的交易指標和影響證券交易價量的客觀效果之間的關聯是建立在通常的事實性聯系基礎上，個案中可能出現行為人實施的行為達到相應交易量指標乃至刑事追訴標準，但市場在股價、市場偏離度方面并未發生明顯偏離，是否能對行為人認定為操縱市場違法犯罪并追究相應法律責任？從法律規定看，2019年修訂的《證券法》第55條對操縱行為規定了“影響”和“意圖影響”證券交易價格或交易量兩種行為模式要件，所謂“影響”是指行為主體的行為產生了實質性的效果，導致證券交易價格異常或形成虛擬的價格水平，或者行為主體的行為導致證券交易量異常或者形成虛擬的交易量水平；而“意圖影響”是指該行為可能產生上述影響，即使由于各種原因實際后果并未發生，也不影響其構成“操縱證券市場”。申言之，即使沒有直接證據證明操縱主體的行為已經造成對證券交易價格和交易量的實際影響后果，也可以根據操縱主體的主觀意圖和損害證券市場秩序的危險性質進行處罰。《證券法》的規定對刑法適用同樣有啟發性，只要證明行為人有操縱市場的主觀故意，并且其行為可能對市場交易價格和交易量造成影響即可，股價、市場偏離度等客觀結果并非絕對必要。作為追訴標準和影響價量通常因果關系的例外情況，司法機關在認定犯罪行為成立時需特別關注行為人主客觀相一致的證明，實質性審查行為人的申辯理由。

據此，行政和司法機關在認定操縱市場行為時不應過度依賴特定的技術數據指標，而需要關注行為人濫用資金、信息等市場優勢，影響或控制證券交易價格和交易量的完整過程，特別是刑事司法“操縱期間”不能僅限于達到追訴標準的時間片段，否則將會人為不當割裂操縱行為的完整性和連續性。

綜上，認定操縱期間應基于操縱行為不當扭曲證券市場價量的金融學原理，秉持主客觀相一致的原則，完整刻畫操縱行為從起意、實施、獲利的完整過程，不能僅局限于客觀行為達到刑事追訴標準的時間“片段”。原則上，操縱期間起點應為操縱行為發生之時，而終點應為“操縱行為終止、操縱影響消除、行政調查終結或其他適當時點”。

(二)操縱期間的個案核定方法

在確定操縱期間基本原則的基礎上，秉持類型化的審查思路，更有益于執法和司法的精細化演進。

1.基于不同操縱行為方式認定操縱期間

從影響證券交易價格和交易量的金融機理看，交易型操縱和信息型操縱行為的差異較大，操縱期間的認定路徑應作區分。交易型操縱中，行為人主要依靠其交易行為作用于市場，其交易過程存在一定周期，操縱期間的確定可重點關注交易量異常的最初和最末交易日。而對于信息型操縱而言，可重點關注信息傳播行為的發生始末時點。

此外，還應關注單一手法操縱和混用手法操縱在認定操縱期間時的區別。連續交易、自買自賣、約定交易等單一手法操縱通常是短線操縱，以避免其他因素介入造成虧損，操縱行為發生的起點和結束的終點很容易認定，即買入和賣出日期。但在近期出現的上市公司大股東、董監高等內部人員與市場操縱團隊、私募基金等主體“內外勾連型”操縱市場行為則不同，行為人通常是中長線交易，從行為人提前建倉、雙方合謀的形成至犯罪行為實施和完成，可能持續數月甚至一年以上。此類案件中，操縱者還會綜合使用連續交易、控制信息發布時點等不同的操縱手法，具有操縱意圖的信息傳播行為與交易行為并存情況頻現，因此在確定操縱期間時，也需要從信息和交易兩個角度考察操縱期間，在認定起點時關注先出現的操縱性信息行為或者交易行為發生時點，認定終點時應關注后出現的信息對市場的影響消除或者交易行為結束時點。

此外，以大宗交易為代表的特殊交易方式的操縱期間認定同樣值得關注。近年來的執法司法實踐中，上市公司大股東和董監高基于個人利益最大化的考量，利用大宗交易進行非法減持的情況頻現9，甚至操縱市場刑事犯罪案件中也出現了大宗交易的“身影”。對操縱市場行為進行行政稽查和刑事調查時，要特別關注操縱行為的準備階段，關注上市公司大股東、董監高和接盤方是否合謀盤活大宗交易與二級市場交易，“進一步擴大對不法行為的觀察視角與范圍，找出隱藏在接盤方身后的大宗交易的賣方，對整個操縱市場行為鏈條上的所有違法行為人進行處罰，破譯借助大宗交易操縱市場的秘密通道。”10從操縱期間的角度，應立足于還原操縱市場違法犯罪的完整鏈條，方能準確計算違法所得。

2.基于單獨或共同違法犯罪行為區分操縱期間

在單一行為人操縱的違法犯罪案件中，一般以行為人著手實施操縱行為開始，全部賣出股票或被行政、刑事司法機關查處作為操縱期間的結束。

在共同違法犯罪案件中，確定操縱期間要更加關注操縱市場的合謀節點，行為人從合謀到具體買入股票，到賣出證券(或被立案調查)，一般會經歷較長時間，因此應根據個案確定買入股票的基準日：對于在操縱行為實施前，雙方通過洽談協商達成合謀的，對在合謀前雙方已經持有的股份，其違法所得的計算應以雙方合謀作為起點；對合謀后買入的股份，則應以買入時間為計算起點，而雙方合謀外的單方操縱行為則另外計算。典型的例子是上市公司內外合謀操縱市場案件，上市公司大股東、實際控制人往往在實施操縱行為之前，已經持有相關股票，一般是以達成合謀之時作為操縱期間的始點。

3.基于操縱對象和操縱行為數劃分操縱期間

操縱單只股票的期間認定方法相對明確，而在操縱多只股票的情境下，操縱期間確定和違法所得計算問題相對復雜，對此宜分情況討論。實踐中，行為人實施操縱多只股票的案例既有基于概括故意實施的連續操縱，也有以操縱市場為職業的“專業人士”，需從法理基礎對兩種情形的操縱期間認定予以區分。

第一種情況，行為人基于操縱的主觀故意，在相對集中的期間內連續實施操縱行為。如王某某操縱市場行政處罰一案中，2014年9-11月，王某某控制并操作王某某、李某某、列某某等6個證券賬戶，利用資金優勢，分別連續交易雙林股份、海立美達等5只股票，推高股價直至漲停，且以漲停價大筆申報買入維持漲停，次一交易日通過連續申報、大筆申報、高價申報和撤銷申報等手段操縱開盤價，隨后反向賣出，合計獲利1249萬余元。11對于此類連續操縱違法犯罪行為，可參照刑法“連續犯”理論，分別計算違法所得，且不可進行盈虧相抵，主要理據如下：一是雖然司法實踐中對連續犯采取“視為一罪、從重處斷”的處理方法，但由于連續犯屬于實質上的數罪，對其導致的危害結果是分別評價，對其犯罪數額、犯罪所得是累積計算，不存在盈虧相抵的法理根據；二是根據《證券法》的規定，在計算內幕交易、操縱市場等交易型違法行為違法所得時，實際上將違法所得為負數也即交易虧損的情況視為“沒有違法所得”，即違法所得為零；三是連續多次在多只股票上實施操縱市場違法行為，其主觀惡性與社會危害性均比單次在一只股票上的違法行為要嚴重，如果盈虧相抵，可能出現數次操縱違法所得低于單次操縱的情況，不符合罪責刑相一致原則。12

第二種情況，行為人多次實施證券操縱，并非出于同一的操縱故意，而是多次違法犯罪行為。如在任某某操縱證券市場行政處罰案中，行為人任某某通過大宗交易買入股票，并在大宗交易日之前或之后，控制使用非大宗交易賬戶在盤中通過高價申報、撤銷申報等手段，使股票價格產生較大漲幅，并于大宗交易日后的次日或幾日內賣出。任某某用相同方法操縱了16只股票，時間跨度較長，在聽證時，行為人提出“執法機關隨意分割對當事人同一性質的持續性行為的調查”，對此，行政執法機關作出明確回應：任某某的操縱行為不是持續性行為，是間斷性的連續行為，按照數個行政違法行為對其進行查處符合法律規定。13此案充分說明了行政執法機關對此類職業性操縱違法行為已予關注，并闡釋了對操縱期間和操縱違法行為數的區分理念。

第二種情況能否參照刑法“連續犯”理論認定違法所得計算期間值得商榷。連續犯是指行為人基于同一的犯罪故意，而連續實施的數個觸犯同一罪名的獨立成罪的犯罪行為的情形。14申言之，連續犯不是簡單的連續性犯罪，而是行為人基于一個概括的犯罪決意，連續實施數個犯罪行為，且都觸犯同一罪名的犯罪。15連續犯的成立有嚴格的條件限制，并不是在較短時間內接連實施性質相同的犯罪都是連續犯。基于人的認識能力和環境情勢的發展變化，那些相隔數月數年的犯罪，恐怕難以認定為基于“概括的犯罪故意”。16

對于職業性的多次操縱證券市場行為，可以參照刑法同種數罪理論。雖然刑法以一罪一罰、數罪并罰為原則，但考慮到刑罰的正當化依據，根據并合主義的原理，當刑法分則條文將數額(數量)較大作為犯罪起點，并針對數額(數量)巨大、數額(數量)特別巨大的情形規定了加重法定刑時，對于同種數罪不應當并罰，應當累計犯罪數額，以一罪論處，不實行并罰17，刑法第182條操縱證券、期貨市場罪正是如此。參照此理論，行為人實施的多個操縱違法行為是數個獨立的違法行為，對于違法所得也應分別認定、分別計算，不同操縱期間的違法所得不應進行盈虧相抵。

三、違法所得要素的具體計算方法

認定違法所得主要涉及以下變量要素：股票的買入價格、賣出價格、余券價格、交易費用。買入價格基本可由行為人買入的交易價格認定，爭議較小，而賣出價格、余券價格、交易費用均有較大分歧，本文重點針對上述疑難要素的具體計算方法進行討論。

(一)股票價格是否應剝離市場因素

1.計算市場因素的學理分析和實踐探索

影響證券期貨價格的因素是復雜多元的，被操縱的股票價格變化，除了可能歸因于操縱行為外，還可能受到市場中各種復雜因素的影響。

如圖1所示，L1表示被操縱的股票價格變動的走勢，其實際由兩個部分組成：一部分是假設不存在操縱行為時，由其他因素導致的股價走勢，在圖中用L2表示；另一部分則是由操縱行為導致的股價變化。以t2點為例，操縱行為人賣出股票的實際收入是Psell,i，但在價格Psell,i中，只有減去Psell之后的部分是違法所得，而Psell是由其他市場因素引起的股價變動，理論上是不應計入違法所得的。

圖1 影響股票價格的操縱違法行為因素和其他市場因素

此問題已引起了國內外金融學者的關注和研究。18根據Minenna的歸納，世界主要資本市場監管者通常將法律規定的證券期貨“違法所得”等同于經濟學范疇的“超常收益”，并形成了主要四種計算方法，包括實際收益法、潛在確定性違法所得法(potential deterministic disgorgement，PDD)、潛在計量違法所得法(potential econometric disgorgement，PED)和潛在概率違法所得法(potential probabilistic disgorgement，PPD)。19我國現階段在行政執法和刑事司法中主要采取實際收益法。

除了理論研究，域外司法案例中也有討論，如美國的United States v.Nacchio是近年來關于違法所得計算中涉及市場因素的經典案例。20在一審階段，當事人Nacchio在法庭辨論中提出計算內幕交易違法所得時應當剔除市場因素，但未被聯邦地方法院采納。在上訴階段，法院從內幕交易罪構成要素應包含“知悉”和“欺騙”的原理出發，指出影響價格因素是復雜的，需要考慮外在因素的影響對股價的實質影響，其中最重要就包括市場因素。United States v.Nacchio的案例意義在于，在證券犯罪領域的違法所得計算中，市場因素的影響不再僅僅止步于學者理論分析和案件當事人辯解的層面，而是獲得了司法界的認同。

在我國的證券刑事案件中亦有被告人提出，在計算其操縱證券市場違法所得時，需要排除市場其他因素影響，特別是在證券市場驟漲驟跌的極端情況下。如張某某等內幕交易凱諾科技案中，內幕信息公開后案涉股票漲幅為14%，但被告人提出，同期大盤漲幅達22.58%，因此應該剔除大盤對股票漲幅的影響，并計算相應的違法所得。被告人的辯解其實是“主張應剔除市場系統性因素對單只股票價格的影響”，但未被該案的審理法院采納。21

2.計算市場因素的實踐困境

剔除“違法所得”中市場因素的應然性已有理論討論和執法司法探索展開，但當前在個案中剝離市場因素的困境也非常明顯：

其一，不同金融模型算法之間優劣難辨。金融學角度從超額收益對違法所得進行數理分析，其關鍵在于正常收益率的模擬問題，但對市場因素的計算在金融理論中有不同的方法，其計算結果往往由于模型的設計和參數的選取而迥異，即使均為基于違法犯罪案例的實證研究，不同學者對計量方法的優劣評價仍呈現很大偏差。22

其二，在個案中均引入金融數理模型的成本和收益不成比例。在United States v.Nacchio案中，法庭承認市場因素對內幕交易違法所得計算影響的同時，法官也指出，“要絕對精確”地計算市場因素的影響，并在此基礎上分離出內幕信息帶來的價值是非常困難的。除了美國，德國聯邦法院也在案件中考慮厘分市場因素影響，提出應綜合考慮股市走勢、直接競爭者的股價變動、犯罪前后的股票市場走向、行為人所買入案涉股票的價值波動幅度等，甚至需要根據不同金融商品的波動性進行期間長短不一的觀察。23但是，上述估算方法難以被廣泛接受和認可，如何確定影響股價的因素缺乏實證基礎和量化指標。“這項認定工作牽涉因素復雜，不但耗時費力，而且相同的案件、相同的被告，卻因不同專家的計算，產生不同的刑期”24，不僅偏離了刑罰的公平和公正原則，而且消耗的成本與收益可能不成比例。

其三，金融模型算法難以被法律工作者和當事人所理解、審查和接受。由于金融模型涉及大量的計量模型和統計工作，每個案件要單獨測算修正模型系數，且非金融學專業人士在理解和驗證上都會備感困難。25特別是，當不同的專家證人基于不同的計算方法得出差異較大的結論時，非金融專業出身的法官如何取舍、審查并進行法律判斷，是非常棘手的問題。在提出應考慮市場因素影響的美國United States v.Nacchio案中，原告、被告相關專家提供了基于不同模型得出的結果，得出損失規避數額的差距高達2120～3020萬美元26，致使法官在案件審理時難以做出判斷，而專家證人的鑒定意見能否取得當事人的信任，也同樣值得懷疑。

3.次優方法的提出和舉證責任的優化

基于前述討論，違法所得計算對市場因素的處理應循序漸進，個案均引入金融數理模型的設想在當前較難實現，較優選擇是在現有計算方法的基礎上，進一步優化舉證責任分配和審查規則。從舉證責任分配看，如果行政執法機關認為市場因素阻止了股票價格的漲跌，因而在計算“名義所得”時主張將市場因素給股價帶來的影響納入考量范圍，那么就應由行政執法機關承擔舉證責任；反過來，如果操縱主體認為操縱行為之外的其他因素(包括市場因素)對其利潤(或規避的損失)產生了影響應予剔除時，應由操縱主體提供充分的證據加以證明。值得關注的是，最高人民法院在2022年修訂的《證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件司法解釋》也表達了類似的觀點，針對行為人虛假陳述行為和投資者損失之間的因果關系的證明，如果被告人能夠舉證投資者損失是由其他市場因素而非被告人虛假陳述行為導致的，法院應予認可。27

在機制的構建和演進過程中，應關注行政稽查和刑事偵查機關的說明義務，探索專家證人的引入，并發揮實質性作用。《操縱認定指引》和《操縱司法解釋》關于違法所得計算的規定實際上為處理市場因素的影響提供了較靈活的空間，即市場因素對相關證券價格的影響，可涵蓋于行政執法機關對于適當的基準日、虛擬市值等參照標準的選取理由的解釋與說明中。當行為人認為違法所得計算錯誤而申請行政復議或者提起行政訴訟時，行政執法機關對參考價格的詳細說明亦有助于行為人更有針對性地提出其理由。28在此基礎上，隨著理論和實務部門研究的不斷深入，如何通過準確、簡明、高效的方式進行計算，特別是對于操縱期間認定、非關聯因素剔除、余券價格的擬制，都需要證券交易所、證券專業人士及金融學理論研究者的支持。此外，推動金融理論研究和專家證人制度的建立，在行政聽證和法庭審理階段探索對計算方法開展實質性的審查，對于操縱市場違法所得的計算亦具有積極重要意義。

(二)余券價值的法律擬制及質疑

余券價值在操縱市場違法犯罪案件中經常涉及。之所以存在余券問題，是因為操縱行為尚未完成，行為人即被行政稽查或刑事偵查立案調查，剩余股票來不及全部賣出，但違法行為一旦被發現，經由執法部門立案查處，股價就會大幅下跌，如果違法賬戶沒有被凍結，在股價下跌的過程中，仍然可以賣出部分股份。因此，從發現操縱行為到查處、再到行政處罰乃至司法判決，違法犯罪賬戶內的股票數量和價值可能都處于變化過程中，計算時間點選擇的不同會導致結果出現很大差異。實踐中，一般以立案調查日作為操縱期間的終點。這種對操縱期間終點的人為擬制，進一步決定了行為人持有余券和違法所得的計算方法。

如在黃某某等操縱市場案中，某上市公司實際控股人被告人何某某、麥某某為出售所持全部B公司股權，與被告人黃某某、文某某、蔣某某商定，由蔣某某分步溢價收購，并配合黃某某、文某某控制B公司發布定向增發、高送轉等利好公告以拉升股價；同時，黃某、文某基于上述信息優勢，通過本人或其控制的他人賬戶，在二級市場連續買賣B公司股票。被告人黃某某、文某某、蔣某某分別獲利14.9億余元、15.5億余元、20.6億余元(均含浮盈)，何某某、麥某某等4人以協議轉讓方式高位套現共38.46億余元，何某某、麥某某分別非法獲利1.85億余元。29

此案中，黃某某等人的操縱行為還未完全結束時就被發現，偵查機關即以案發日作為操縱行為終點計算未賣出部分股票價值，其原因在于，違法所得有兩種表現形式——實際盈利和賬面盈利(浮盈)：當行為人所操縱的證券已實際賣出，行為人獲得的違法所得即為實際盈利；未實際賣出的情況下，操縱者的獲利即為可得利益，是賬面盈利。上述兩種表現形式均應認定為操縱行為的違法所得。

計算方法的選擇折射出計算目的的區別，“如果目的是不讓違法者獲利，應以實際賣出的收入計量；如果目的是要度量違法者對市場秩序的擾亂程度，則應計算操縱行為停止時的余股賬面價值。”30當前，計算目的主要是度量違法者對市場秩序的擾亂程度。在黃某某等人操縱證券市場一案中，操縱者余券的賬面價值，代表著若行為不被發現，操縱者可能實現的盈利，也反映出操縱行為對資本市場秩序和投資者合法權益的損害，是其行為社會危害性的具體體現。因此，以操縱行為停止之時計算余券數量和違法所得是合理的。

需要考慮的問題是，存在余券的情況下，操縱行為被發現并為行政稽查、刑事偵查機關介入后，個案處理的行政執法和刑事司法周期、對涉嫌操縱者的證券賬戶和余券的保全措施、案涉股票復牌后的市場反應情況等存在差別，對認定余券價值和違法所得存在較大的實質性影響。因此，在對未結束的操縱行為的違法所得進行法律擬制時，應兼顧執法司法便利和當事人合法權益保護。

建議從實體和程序兩方面考慮這一問題：一方面，在實體方面建立統一的原則性計算方法，厘定違法所得計算的基本方向。在個案處理時，需根據操縱行為影響的消除、持倉水平、行政稽查或司法介入情況、復牌后股價變化等市場反應情況等具體要素進行司法核定；另一方面，借鑒域外執法司法實踐經驗，可從程序設定上進一步保障算法的公正性，避免單一主體對計算方法的選擇成為定罪量刑的根據。主張操縱行為成立的一方，一旦采用某一方法計算出違法所得后，證明這一計算不合理的責任轉移到對方，由對方圍繞修改計算方法和調整違法所得的依據來進行申辯，最后由法院對雙方的計算方法和計算結果進行裁定。31

實踐中，行政執法機關已關注到當事人針對持有余券價值計算時點的申辯并予以回應。如在FX集團、李某某操縱市場案，當事人認為該案在事先告知書中認定的操縱期間(2016年6月28日至2017年3月1日)有誤，操縱期間的終點應為2017年12月6日即復牌日。32此外，因股票復牌后股價暴跌，賬戶組被強制平倉，實際大幅虧損，因此應當以復牌后實際所得而非賬面所得為基礎計算違法所得。針對上述申辯，行政執法機關作出了針對性回應，關于操縱行為結束日的認定，本案在向當事人下發事先告知書時，案涉證券仍處于停牌狀態，故事先告知書所認定操縱行為終止日為2017年3月2日即停牌日。考慮到案涉證券于2017年12月6日復牌后，賬戶組具有繼續交易的客觀條件，亦存在陸續賣出的客觀事實，因此該部分交易應當納入案涉操縱行為之中，對此行政執法機關接受了當事人的申辯，以作出行政處罰前補充調查日為基準日對賬戶組收益重新計算，賬戶組實際虧損5.51億元。該案后續移送刑事處理，一審判決也采取了類似的計算方法，對操縱行為的違法所得予以認定。33

(三)非法獲利的范圍厘定

1.操縱期間內分紅是否計入違法所得

在交易型操縱案件中，行為人控制賬戶中實際出現的利益增值，除了表現為實際獲利和賬面獲利，還包括分紅收益。分紅收益能否計入證券違法所得的問題，法律及相關司法解釋尚未予以明確。學者針對內幕交易案件中的分紅獲利是否應計入違法所得有過討論。34是否將分紅納入操縱證券市場的違法所得，主要應考量分紅收益與操縱行為之間是否具有法律上的因果關系，即分紅是否屬于法律意義上的“介入外因”。介入外因究竟是與實行行為構成了原因競合，抑或是單獨導致了因果關系的中斷，是司法實踐中的區分難點。根據英美法系的介入學說，因果關系中斷大致可以分為兩類：異常的自然狀態或事件、“不合理”的自愿或非自愿行為(或稱“異常反應”)。結合我國司法實踐，“獨立性”和“高度異常性”是判斷介入因素是否導致因果關系中斷的兩個基本原則。35

操縱行為主體之所以能夠獲得企業分紅，是因其基于操縱的主觀目的購買了案涉股票，而操縱期間內企業進行分紅是否屬于刑法意義的介入因素，從而引起操縱行為和違法所得之間的因果關系中斷，可對照前述介入因素的標準進行判斷：(1)獨立性。根據我國《公司法》第34條的規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，即分紅是公司基于行為人的持股數所分配的相應紅利，如果行為人未向公司投入資金，未持有相應股份，自然沒有獲得作為股東的盈余分配權，即俗稱的股東分紅權的基礎。因此，案涉公司的盈余分配不能單獨引發操縱行為人獲得相應的紅利收入。(2)異常性。股東向公司投入資金用于公司的日常經營管理，在公司有盈利的前提下，分紅作為公司股東的基本權利得到《公司法》等相關法律的明確肯定。根據《公司法》第167條的規定，在公司存在可供分配利潤的前提下，如果公司長期不分紅，股東的盈余分配權以股東先行內部救濟為原則，即股東可以提出召開股東會，討論利潤分配方案。因此，股東獲得分紅是其應有權利而非異常事件，即行為人如果持有公司股份，通常情況下都會獲得紅利分配。綜上兩點討論，公司的分紅行為不屬于介入外因，不會單獨導致因果關系的中斷，而是與行為人的實行行為——基于操縱主觀目的購買并持有公司股票行為，構成了原因競合，從而導致行為人獲得紅利分配，因此應當將公司的分紅計入操縱違法犯罪的違法獲利數額。

2.特殊交易下獲利是否計入違法所得

隨著資本市場的發展，操縱證券犯罪案件呈現新的特點，違法主體出于放大資金優勢、逃避監管和處罰等原因，采取借用他人賬戶、吸收杠桿融資等方式進行違法交易，涉嫌操縱的賬戶甚至包括“證券投資集合資金信托計劃、資產管理計劃、結構化信托產品和券商收益互換產品等實際公開或私下募集的第三方資金”。36在計算違法所得時，行為人提出辯解，要求行政和司法機關在計算操縱市場違法所得時，要區分自身實際獲取的收益和受托管理、借用資金的盈虧等，下文以案釋義。

在涂某某等人操縱市場案中，涂某某等人系深圳YC公司的董事長和高級管理人員，在聽證時申辯應認定YC公司違法而非個人違法，但該辯解未獲行政執法機關采納。37與之相類似，在廣州HF投資管理有限公司、易某某、周某某操縱證券市場行政處罰案中38，案件當事人提出申辯，稱其并非產品的所有人或受益人，僅作為相關產品的投資顧問為相關賬戶的交易行為提供建議，因此賬戶所得非公司所得，不應作為罰款的計算基礎，對此辯解行政執法機關亦未采納，而是以違法所得為基礎，沒收HF投資管理有限公司違法所得1016萬余元，罰款3050萬余元。

但行政執法機關在其他案件中也呈現不同的態度，如在深圳CF成長投資有限公司、唐某某、肖某內幕交易案中39，在計算內幕交易違法所得時，只計算了行為人從信托產品涉及內幕交易的該筆交易提取的管理費和享有的特定信托利益，即依據合同約定，因信托產品賬戶2011年2月14日買入TY控股股票，CF成長計提投資顧問管理費102.89元，享有特定信托利益19萬余元，兩項合計獲利19萬余元，而未納入6只信托產品4個賬戶中合計買入的所有股票的違法所得。

對上述觀點差異，在認定操縱違法所得時是否需要區分行為人自身收益和受托管理、借用資金的盈虧，可從兩個方面進行分析：其一，共同違法犯罪故意。共同違法犯罪行為人必須對共同違法犯罪具有故意，即各行為人之間必須存在關于共同實施特定違法犯罪行為的意思聯絡，其實質是各行為人之間達成共同實施特定違法犯罪行為的“合意”。在操縱主體與賬戶、資金的提供者有共同操縱意圖的情況下，即使賬戶、資金提供者沒有參與操縱等違法犯罪的具體實行，在計算違法所得時仍可以統合計算；當操縱主體通過合法合規的金融產品獲得相關資金和賬戶，并將獲利按照合同約定比例返還，而資金和賬戶的提供方對操縱主體的行為不知情，其對通過合法合規的金融產品獲得合同約定的收益是“善意”的，由于雙方未形成違法犯罪的共同意圖，未實施共同違法犯罪行為，因此不存在參考刑法理論中共同犯罪“部分行為全部責任”的基礎，對于操縱等違法所得主體而言，在計算違法所得時可以考慮不計入已返還第三人的獲利金額。

其二，資金財產的獨立性和金融產品的合法合規性。如果行為人實施操縱所利用的資金系公司財產、他人以合法合規金融產品投入的資金，則行為人控制和實際獲得上述資金收益的可能性較低，在認定行為人違法所得時建議將公司和他人所獲收益剔除。如在前述涂某某等人操縱市場案中，涂某某等5人對外雖以YC公司名義招攬理財客戶，但YC公司自成立以來，沒有固定的辦公場所，也沒有任何實質的經營業務活動；YC公司成立時實收資本500萬元，其中以股東借款的名義轉出450萬元進行股票投資，且2013年年底收取的客戶傭金全部轉入王某某的配偶高某個人賬戶進行股票投資，并未轉入YC公司的法人賬戶，公司也沒有進行相應的財務核算。基于上述原因，執法機關對YC公司進行了人格否定。行政執法和司法機關可以從是否具有獨立的財產利益、是否具有獨立的意志、是否具有《公司法》所要求的法人治理結構等因素考察個人與公司的人格獨立性。同理，可以從賬戶資金是否獨立、是否依照法定的條件和程序設定、是否依照合同約定的規范運營等判斷案涉金融產品是否合法合規，考量金融產品持有人的主觀認知狀態，特別是產品持有人獲得收益的獨立性和可能性，從而判斷是否將產品收益計入行為人操縱市場的違法所得。

(四)交易費用的范圍如何確定

根據《操縱認定指引》的規定，交易費用主要包括證券交易中合法合理的手續費用。關于租借他人賬戶費用、配資費用等是否計入交易費用的問題，相關規范尚未給出明確指引。

對此問題，行政執法和刑事司法機關已有相對統一的觀點。在前述FX集團、李某某操縱市場案中，當事人申辯“違法所得應當排除配資利息等資金成本”，對此，行政執法機關在行政處罰決定書中明確予以回應，“融資費用是當事人為實施違法行為的成本支出，也并非因交易直接產生，當事人所提出融資利息等費用應當排除的理由不能成立。”40

刑事案件對配資成本亦持類似觀點，配資費用屬于比較典型的犯罪成本，無論配資人員是否與操縱人員構成共同違法犯罪，配資成本均不應從操縱證券市場犯罪的“違法所得”中扣除。不僅在操縱市場案件中，利用未公開信息交易刑事司法案件中也有相應判例回應。如在一起案件中，基金經理程某借用其朋友劉某的證券賬戶及資金200萬元實施“老鼠倉”交易，程某每年向劉某支付相應利息。在實施利用未公開信息交易的行為后，累計獲利金額人民幣207萬余元。上述獲利金額除被劉某直接扣除收取利息外，部分由程某通過劉某提取后花用。41該案中，被告人程某申辯，其向朋友劉某支付的利息是否需從其違法所得中予以扣除，對此司法機關未采納42，認為被告人向劉某支付的利息本質上還是被告人自愿從其非法獲利中分配出的賬戶、資金使用費等，屬于犯罪成本或犯罪主體對違法所得的分配，不應從被告人違法所得金額中予以扣除。43

四、結論

違法所得是行為人通過實施“欺詐”行為獲得的不法利益，行為人通過操縱手法人為“控制”市場供求關系導致證券市場達到虛假平衡的過程，體現了操縱市場行為的金融機理，相應機理也為操縱市場違法所得計算規則的構建與完善提供了重要參考。

操縱期間是計算違法所得的時間基準，應基于操縱行為影響證券交易價格和交易量的金融機理，從行為人實施操縱的主觀故意和對市場價量的客觀影響出發刻畫完整的操縱期間，不能只限于達到刑事追訴標準的操縱時間片段。執法司法實踐應根據操縱手法的差異性對操縱期間進行類型化審查和準確劃分，對于行為人實施跨期間操縱行為的案件，基于連續犯和同種數罪的刑法理論，應累計計算所有操縱期間的違法所得且不能進行跨期間的盈虧相抵。

在具體個案厘定時，當行為人基于操縱市場的主觀故意建倉，并且利用市場價格波動平倉獲取交易利潤的，應當按照實際利益法認定操縱市場的違法所得，即以建倉成本與平倉金額之間的價差認定操縱市場違法所得。基于我國證券市場現實和執法司法目標，不同金融計算模型之間的算法爭議和司法審查困難，當前實踐中繼續采用實際收益法認定違法所得是較優選擇，同時賦予行為人以其他金融模型矯正計算結果的申辯權利。對于操縱市場過程中實際獲取的股票分紅，不屬于刑法意義上的介入外因，原則上應將股票分紅計入操縱市場違法所得。當行為人基于操縱市場的主觀故意實施建倉，在操縱期末仍持有股票未平倉或部分平倉的，余券價格屬于操縱違法所得，應根據操縱行為與市場價格的關聯性、持倉水平、行政稽查或司法介入情況、復牌后的股價漲跌等市場反應情況等具體要素進行司法核定。在審查涉案主體實施操縱成本時，只有正常的交易費用可予扣除，而操縱主體用以獲得資金、賬戶等的費用屬于犯罪成本，均應納入違法所得計算。■

注釋

1.2007年《證券市場操縱行為認定指引(試行)》第五十一條規定，在計算違法所得的數額時，可參考下列公式或專家委員會認定的其他公式：違法所得=終點日持有證券的市值+累計賣出金額+累計派現金額-累計買入金額-配股金額-交易費用。

2.參見陳舜.操縱市場違法所得的計算方法[J].中外法學, 2005, (6):763。本文根據討論主題對公式內變量的標注形式作出了部分調整。

3.參見湯欣, 高海濤.我國內幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示[J].證券法律評論, 2015: 65.

4.參見陳晨.操縱證券市場犯罪的司法觀察[J].證券法苑, 2017: 211.

5.參見李珍, 夏中寶.交易型操縱行為影響證券價格的微觀機制研究——以連續交易、虛假申報、對倒操縱典型案例為切入點[J].金融發展研究, 2020, (5): 60-61.

6.參見李珍, 夏中寶.交易型操縱行為影響證券價格的微觀機制研究——以連續交易、虛假申報、對倒操縱典型案例為切入點[J].金融發展研究, 2020, (5): 59.

7.中國證監會行政處罰決定書〔2014〕41號。

8.中國證監會行政處罰決定書〔2022〕7號。

9.中國證監會行政處罰決定書〔2018〕95號。

10.參見鄭佳寧.證券市場大宗交易減持行為的規制疏失與校正[J].北京社會科學, 2016, (11): 58-59.

11.中國證監會行政處罰決定書〔2017〕30號。

12.參見張子學.操縱多只股票的盈虧應否相抵[J].清華金融評論, 2015, (3): 78-79.

13.中國證監會行政處罰決定書〔2016〕121號。

14.參見唐金印.論處斷的一罪[D].重慶: 西南政法大學, 2013: 86.

15.正如我國臺灣學者所言，連續犯是“行為人以一個決意，為數行為之原動力”。所謂“概括犯意”，亦即連續之“單一決意”，而“單一決意”與“意思單一”有別，前者是對兩個以上犯罪事實之該概括的預見，后者則為對于特定犯罪事實的具體認識。參見高仰止.刑法總論[M].中國臺北: 臺灣五南圖書出版公司, 1980: 329.

16.參見張正新, 金澤剛.論刑法中的多次犯罪[J].湖北社會科學,2011, (7): 154.

17.參見張明楷.論同種數罪的并罰[J].法學, 2011, (1): 133.

18.由于學術討論和司法實踐對內幕交易違法所得中的市場因素剔除討論的比較充分，而內幕交易與市場操縱在市場因素方面具有相同性，此部分的論述引入了相關的內幕交易違法犯罪案例和學術研究成果。

19.參見黃素心.內幕交易違法所得認定問題研究[J].技術經濟,2011, (7): 98.

20.United States v.Nacchio, 573 F.3d, 1074-1076(10th Cir.2009).

21.山西省清徐縣人民法院刑事判決書(2011)清刑初字第30號。

22.相關研究內容參見黃素心.內幕交易違法所得認定問題研究[J].技術經濟, 2011, (7): 98-102；陳瑩, 李心丹, 周旭媛.內幕交易違法所得計算中對市場因素的處理——基于國內案例的實證分析內幕交易違法所得計算中對市場因素的處理[J].證券市場導報, 2014, (11): 16-22.

23.參見金燚.內幕交易之違法所得：行刑銜接視角下的實證考察與理論辨析[J].湖北社會科學, 2021, (2): 141.

24.參見賴英照.內線交易犯罪所得如何計算?——評最高法院105年度臺上字第549號刑事判決[J].法令月刊, 2017, (1): 23.

25.參見湯欣, 高海濤.我國內幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實踐及其啟示[J].證券法律評論, 2015: 56.

26.在United States V.Nacchio一案中，美國第十巡回法院指出，股價漲跌因素復雜多樣，盡管要絕對精確地計算市場因素的影響，并在此基礎上分離出內幕信息帶來的價值是非常苦難的，但是非基于內幕信息所產生的利益應予扣除。因此在本案再審時，原、被告提供的專家證官均以事件研究法設定相應的數理模型來計算內幕信息對股價的影響。原告聘請的政府專家認為，內幕信息對Qwest股價下跌的影響約在45%～65%；被告聘請的專家Daniel R.Fischel教授則認為市場因素是其交易期間股價波動的主要因素，內幕信息的使用僅僅導致了3.52%的下跌。雙方各執一套計算模型，得出損失規避數額的差距高達2120～3020萬美元。此外，雙方專家都承認，由于證券市場對重大信息的反應本質上存在效率欠佳的問題，事件研究法不能完善地反映內幕信息對股價的影響程度，特別是如果內幕信息不是單一、重大、一次發布的，而是多個信息在一段期間內陸續披露的情況下，如何計算信息對股價的影晌，尤其困難。相關案例討論參見Transcript of Sentencing Hearing, United States V.Nacchio,No.05-cr-00545。

27.《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》(法釋〔2022〕2號)第三十一條之規定。

28.參見吳任桓.內幕交易違法所得計算中對市場因素的處理[J].金融理論探索, 2017, (1): 51.

29.上海市第一中級人民法院判決書(2018)滬01刑初44號。

30.參見陳舜.操縱市場違法所得的計算方法[J].中外法學, 2005,(6): 765

31.美國在SEC v.Rosenfeld、SEC v.Benson等案例中，確認了這一原則，并在SEC v.Lorin、SEC v.Patel等案例中明確，非法所得的計算方法在法院的自由裁量范圍之內。

32.其中，FX集團代理人提出操縱行為結束日應當為股票復牌日，即2017年12月6日，操縱影響消除日為2017年12月11日，應以此為基礎計算相應的收益，其中涉案人員鄭某某代理人提出，違法所得計算的終點不能早于股票復牌日即2017年12月6日。

33.中國證監會行政處罰決定書(2018)77號，本案的一審判決參見媒體的公開報道，參見中國經濟網.461個賬戶操縱股價 非法集資逾565億元，法院一審判了[EB/OL].[2021-11-23].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1717172432293158837&wfr=spider&for=pc.

34.相關研究參見劉憲權.內幕交易違法所得司法判斷規則研究[J].中國法學, 2015, (6): 252；王濤.內幕交易犯罪案件違法所得計算方法研究[J].證券法苑, 2020: 159.

35.具體而言，當介入因素足以單獨地造成犯罪結果時，該原因排除行為人的實行行為與損害結果之間的因果關系，但如果介入因素雖具有相對獨立性(如醫療事故)，卻并未完全切斷實行行為與損害結果之間的因果關聯，單獨并不能造成法益損害結果，則介入因素并不中斷因果關系，這是其一。其二，所謂高度異常性，即是指介入因素發生概率極低、介入因素并非實行行為引發、介入因素的發生與實行行為無關，則介入具有“高度異常性”，方能成為認定因果關系中斷的理由。

36.參見湯欣, 高海濤.操縱市場行政處罰案例全景觀察[J].證券法苑, 2016: 61.

37.中國證監會行政處罰決定書〔2015〕89號。

38.中國證監會行政處罰決定書〔2016〕77號。

39.中國行政執法機關行政處罰決定書〔2014〕1號。

40.中國證監會行政處罰決定書〔2018〕77號。

41.本案基本案情：被告人程某于2006年7月起進入T基金管理有限公司工作，并于2010年4月至2013年11月間擔任中小盤股票基金經理，負責該基金的股票投資決策和操作等。2010年初，被告人程某經與朋友劉某商議，由劉某提供證券帳戶及資金200萬元給程某，并按程的指令進行股票買賣交易，程某則每年支付12%～15%不等的利息。2010年5月至2013年10月，程某利用其獲取的基金股票交易情況等未公開信息，指令劉某使用“徐某某”的證券帳戶，先于或同期于其管理的基金買入或賣出“某某電器”“某某光電”等43只相同的股票，累計交易金額人民幣6924萬余元，累計獲利金額人民幣207萬余元。上述獲利金額除被劉某直接扣除收取利息外，部分由程某通過劉某提取后花用。

42.2019年《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》第九條規定，“違法所得”是指行為人利用未公開信息從事與該信息相關的證券、期貨交易活動所獲利益或避免的損失。

43.本案中，劉某在客觀上為被告人犯罪提供了一定的幫助，但因在案證據無法證明其主觀明知，不足以認定二人構成共同犯罪。