啤酒行業利潤改善漸至中后段　聚焦品牌高端化和降本增效能力

葉文輝

考慮到短期高溫旺季的催化因素及中期成本壓力的緩解，啤酒板塊有望重回擊球區，畢竟長期高端化和費用率下降的趨勢未改。因此，我們也看到配置啤酒板塊的公募基金日益增加，如重倉持有青島啤酒的持股數從去年末的8877萬股增加至今年一季度的9516萬股，而諸如頂流蕭楠，也在二季報中繼續重倉持有青島啤酒。

成本壓力緩解 短期業績預期改善

對于啤酒股來說，除天氣和體育賽事這類脈沖事件影響外，中短期最關鍵的變量便是成本，或許這也是今年以來公募基金增持啤酒板塊的重要原因。

年初以來，包括鋁罐、紙盒等包裝材料呈現回落態勢。鑒于包材約占啤酒成本的40%，對酒企來說，綜合成本壓力有望較去年明顯緩解。回看2022 年時，啤酒企業的噸成本出現明顯增長，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒的單位成本分別上漲6.5%、4.6%、5.5%。

此外，考慮到大麥等釀造原材料約占啤酒成本的20%，如澳麥“雙反”政策能迎來優化，屆時將進一步促進國內啤酒企業大麥采購價的下行。總體而言，啤酒企業的成本端可能正進入為期1-2年的紅利期。

誠然，原材料及包材成本的回落理應轉換為啤酒企業的毛利，就好像在過去兩年的成本上行周期中，珠江啤酒的毛利率從2020 年的50.19% 下滑至2022 年的42.44%，并間接導致毛銷差的回落。但是在當前疲軟的經濟形勢下，成本回落不能完全排除引發價格戰的可能性，畢竟在食品飲料包括乳制品、調味品等領域，出現過太多類似的場景。需要注意的是，目前的市場預期還是較為積極正面的。

從更長期的角度，成本波動并非驅動行業發展的核心矛盾，更為主導的因素還是品牌高端化以及降本增效的能力。

長期增長驅動力顯現 高端化漸成啤酒企業方向

隨著2013 年啤酒消費量見頂，行業也在2017年開啟了高端化進程。

為什么高端化的開啟會比消費量的見頂晚了4年？原因在于，啤酒行業在夯實需求頂部的同時，才逐步打開了收購兼并的窗口：無論像嘉士伯入主重慶啤酒，還是喜力入主華潤啤酒，均發生在消費量見頂的2013 年之后，后來逐步形成了如今寡頭壟斷的局面。

2000 年，國內啤酒行業CR5 的份額還不足20%，到2017 年時這個數字大幅提升至75%，而到2021 年則進一步達到92%。而92%還只是全國的匯總數據，實際上啤酒行業的區域屬性跟水泥類似，很多啤酒廠都在自己的優勢區域形成實質壟斷：比如在重慶，嘉士伯的市場份額高達81%；在北京，燕京啤酒的份額高達73%；在貴州，華潤啤酒的市場份額高達80%；而在上海，青島啤酒的份額達71%。

也正是有如此好的格局加持，啤酒行業的高端化才有了可能。以國內銷量龍頭華潤啤酒為例，該公司2017年銷售啤酒1181.9 萬千升，對應單價為2516元/千升，而到了2022 年每千升售價提升至3178 元，期間噸價的復合增速達4.78%。正是憑借噸價增長的幫助，在原材料和包裝成本大幅增長的2021年和2022年，華潤啤酒仍逆勢實現了毛利率提升，從2020年的38.40%到2022年的38.46%，是行業內少數毛利率得以維持的啤酒廠。

從目前國內啤酒上市公司的絕對噸價看，擁有6大旗艦品牌的百威亞太以4935元/噸（以下單價均折合為噸，按2022 年年報數據）領先，緊隨其后的是嘉士伯控股的重慶啤酒4795元/噸。而在高端化之路上奮斗多年的華潤啤酒當前噸價仍處于3178元/噸的最低水平，這意味著后續高端化仍可能給公司帶來不小的潛力，重點關注其與喜力聯姻后，能否復刻當年嘉士伯與重啤的經典。

整體上，更高的噸價往往也帶來更高的噸毛利。不過在噸凈利方面，該指標還與啤酒企業的降本增效息息相關。

降本增效成為行業利潤增長核心看點

這還要從啤酒廠的歷史使命說起。改革開放后，在國家一系列政策的扶持下，各地積極投入建設啤酒廠，當時有“一城一啤”的說法。這些地方性啤酒廠在滿足當地消費的同時，也為吸納當地勞動力做出了貢獻。

比如年銷量300 余萬噸的燕京啤酒，截至今年一季度其員工數量仍高達2.37 萬人。而隨著行業趨于飽和，龐大的固定資產產能以及冗余的員工開始成為啤酒企業的經營負擔，精兵簡政的必要性日益提升，以該公司為例，換算人均凈利僅1.24萬元，遠低于重慶啤酒的38.24 萬元以及百威亞太的26.30 萬元，因此降本增效自然而然成為啤酒企業近些年業績增長的核心動力。

以華潤啤酒來分析，在過去6年時間里，該公司關閉了28家廠房，總產能從2200 萬千升下降至1841 萬千升，員工數量也從5.2萬人銳減至2.4萬人。伴隨著無效資產和冗余人員的出清，華潤啤酒的利潤也出現大幅改善，其凈利潤從2017 年的11.86 億元徑直提升至去年的43.50 億元，期間復合增速高達24%，這也是本土啤酒企業中改善力度最大的一家。

不過，這種靠降本增效所帶來的利潤增長，終究還是會面臨瓶頸期，可以理解為百威亞太和重慶啤酒是眾多國營啤酒廠經營改善的天花板。像百威亞太，作為亞洲最大的啤酒公司，從2017年至今的費用率基本維持在30%-35%的區間，對應凈利率在10%-15% 之間波動，而像重慶啤酒，在2020年嘉士伯中國并表后，過去兩年的凈利率也是在18% 的水平。考慮到目前青島啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒和華潤啤酒2022 年的凈利率分別達到了12%、2%、13%、12%，可能從經營改善的角度來講，整體已經進入了中后段，唯有像燕京啤酒可能還有較大的潛力。

值得一提的是，從燕京啤酒發布的上半年盈利預告看，今年二季度也出現了因員工安置費增加帶來盈利低于預期的情形，參考過往華潤啤酒關廠減員的案例，公司短暫費用開支（一次性職工安置費、固定資產和存貨減值等）的增加，代表了降本增效落地的提速，之后有望看到利潤率的大幅抬升，這或許也是其去年年終至今股價異常強勢的原因。

啤酒企業經營改善的節奏和力度 取決于公司治理

即便品牌高端化和降本增效是啤酒行業中長期發展的主旋律，但整體推進的節奏和力度核心還是取決于公司治理。

回看重慶啤酒的案例，自嘉士伯2013年控股以來，無論在力度上還是速度上，公司的改善都是史無前例的，凈利率從2013年的3.00%提升至2022年的18.43%，這一數字不僅是冠絕國內啤酒廠商，即便面對亞洲啤酒巨頭百威亞太也毫不遜色，后者過去6年的凈利率均未超過15%。

為何嘉士伯接手重慶啤酒后會有如此快速的變化？

一方面，區別于原有地方國有企業股東求穩不冒進的心態，經濟利益基本上是外資股東的惟一訴求，因此也更能大刀闊斧做出變革。比如說在提供就業崗位方面，外資的顧慮基本就不存在。類似的，對于央企華潤啤酒來說，它所受到地方政府的壓力也會遠小于地方國資控股的啤酒公司，不然很難想象員工數量能在短短幾年間銳減超一半，這也幫助公司率先邁出了變革的腳步。

另一方面，外資股東介入公司管理后，明顯會把投資回報率放在首位。自嘉士伯2013 年控股重慶啤酒以來，該公司的分紅比例平均達60%，而像去年的分紅比例更是高達76.6%。基本上重慶啤酒賬上只保留必要的現金儲備，無有息負債，把經營杠桿拉滿（資產負債率達71%），從而實現了高達70% 的凈資產收益率。

類似重慶啤酒這種由治理改變催化經營改善的案例，還可期待華潤啤酒。2018 年，華潤啤酒大股東將其持有的上市公司40% 股權以243 億港元轉讓給喜力集團，并拿出其中4.63億歐元變相收購了喜力集團的中國區業務。至于接下來喜力能否借助華潤的渠道優勢打開市場，又或者說華潤能否借助喜力的品牌完成高端化布局，就看雙方的“化學反應”了。

至于另外三家老國企，包括青島啤酒、燕京啤酒以及珠江啤酒，整體仍以地方國企的步伐在推進包括產品高端化以及降本增效改革，整體節奏自然不如重慶啤酒和華潤啤酒，但后續也不乏看點：比如珠江啤酒的二股東是百威英博，參考嘉士伯中國注入重慶啤酒以及喜力中國注入華潤啤酒的案例，百威中國是不是也有可能注入珠江啤酒，當然這一切的前提得基于廣州市國資委愿意放棄對珠江啤酒的控股權；而燕京啤酒作為一家沒有絲毫外資成分的傳統啤酒國企，又能否在新任董事長的帶領下成功啟航同樣頗具看點，畢竟目前其利潤改善潛力是所有啤酒上市公司中最大的。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關公司財務數據一覽

數據來源：Wind 數據獲取時間：2023年7月20日