后來者能否成為　鋰電隔膜行業后起之秀

苗中杰

本刊編輯部：大連熱電自公告擬收購康輝新材100%股權以來，公司股價最大漲幅已翻倍，如何對此類公司合理估值？

邱諍：衡量一家公司重組后估值是否合理，首先需要計算出該公司重組后的總市值是多少，即不能按照公司目前的總股本計算公司的市值。

本次大連熱電擬收購康輝新材的預估值不超過120億元，發行股份購買資產的股份發行價格為4.42元/股，采用預估值上限120億元計算，發行后公司總股本為31.20億股，按公司股價約8.5元（7月20日收盤價）計算，目前市值約260億元。由于此次收購的同時，公司還有募集配套資金事項，因此募集配套資金發行股份導致的總股本增加，也是需要考慮的因素。此次大連熱電收購募集配套資金發行股份的數量不超過上市公司本次發行股份購買資產完成后總股本的30%，取其中間值15%即4.68億股計算，公司總股本將增至35.88億股，即目前總市值約300億元。

本刊編輯部：知道了公司重組后的總市值，該如何判斷公司估值是否合理呢？

邱諍：本次收購大連熱電將置出原有資產，因此康輝新材現有業務是估值的關鍵。康輝新材主營業務為功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料產品，大連熱電在公告中雖沒有明確給出三項業務所占總營收的比例情況，但從公司公告可以看出，功能性膜材料是康輝新材最主要的收入及利潤來源，因此與康輝新材主業類似的上市公司如雙星新材、裕興股份、大東南、和順科技等公司，可作為可比公司進行對比。

上述公司之中，與康輝新材營業收入最接近的是雙星新材，從2021年情況來看，雙星新材和康輝新材的凈利潤分別約為13.85億元和11.18億元，康輝新材略低于雙星新材。2022年雙星新材實現營業收入60.62億元——略低于康輝新材的66.91 億元，其凈利潤為6.99 億元，較上年下滑了近50%，而康輝新材的凈利潤則下滑至1.70億元。從公司公告中我們無法找到康輝新材2022年凈利潤大幅下滑近85%的原因，但同行業上市公司凈利潤出現了整體性下滑，也是不爭的事實，因此雖然康輝新材凈利潤下滑幅度較大，但其合理估值仍可以定位在與雙星新材接近的水平。

本刊編輯部：雙星新材目前的總市值在130億元左右，而大連熱電的估值約260 億元，那么大連熱電目前股價仍高高在上的主要原因是什么？

邱諍：主要是因為康輝新材于2020年進軍鋰電隔膜領域，目前康輝新材規劃建設鋰電隔膜生產線32條，其中20條濕法鋰電隔膜生產線產能合計28.4 億平方米，12條干法鋰電隔膜生產線產能合計6億平方米。其中一期項目建設12條濕法和6 條干法生產線，首線已于2023年6月產出合格品。根據上述，在康輝新材2022年的營業收入之中，顯然還沒有鋰電隔膜產品的收入，市場基于對鋰電隔膜產品未來收入及利潤的良好預期，相應提高了對大連熱電的估值。

2022年鋰電隔膜領域龍頭企業恩捷股份產能規模為70億平方米，而其營業收入及凈利潤分別為125.91 億元和40億元，公司目前總市值目前約900億元。排名恩捷股份之后的是星源材質，2022年星源材質的隔膜銷售量17.03億平方米，目前其市值200億元左右，這也讓人對康輝新材合計34.4 億平方米的鋰電隔膜產能產生了期待。

隔膜號稱鋰電池中技術壁壘最高的一種材料，之前一直被國外壟斷，直至星源材質打破國外壟斷，成功建設國內第一條隔膜生產線，中國隔膜開始了輝煌的逆襲史，2022年中國電池隔膜出貨量占據全球80% 的份額。近年來，國產隔膜廠商在產能建設、成本控制、技術提升等方面陸續取得進步，康輝新材作雖然是行業的后來者，但公司是全球為數不多同時擁有BOPET功能膜和鋰電隔膜研制能力的制造商，覆蓋了從上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工環節的業務全流程，具備技術領先、全產業鏈與一體化的綜合競爭優勢。若公司能夠發揮自身的優勢，在鋰電隔膜領域分到一杯羹，可明顯提升公司的估值。

本刊編輯部：若康輝新材鋰電隔膜項目進展順利，確實值得期待。本周樂凱膠片稱擬變更將募資用途，擬2.83億元收購樂凱光電100%股權，2.5億元用于TAC膜3#生產線項目，如何看？

邱諍：樂凱光電是國內最大的TAC膜生產制造商，TAC膜即三醋酸纖維薄膜，偏光片生產所使用的TAC薄膜成分復雜，技術工藝壁壘高，尤其對品質要求極高，目前市場主要被日本企業所占據。作為目前國內最大的TAC 膜生產制造商，期待樂凱光電能夠如國內企業在鋰電隔膜行業一樣，打破國外壟斷，實現國產替代。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）