十年磨一劍　“私募條例”即將生效　三個(gè)維度透析投資新規(guī)影響幾何

周心鈺

7月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《條例》），自9 月1 日起正式施行。這部磨礪了十年的法規(guī)終于在新學(xué)期“開(kāi)學(xué)”時(shí)生效，標(biāo)志著私募基金上位法問(wèn)題終得解決，立法層級(jí)從部門(mén)規(guī)章和自律條例提升到了行政法規(guī)，值得私募從業(yè)者和投資人高度重視。筆者認(rèn)為，《條例》的出臺(tái)，將會(huì)更好地保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)私募基金行業(yè)更加規(guī)范健康發(fā)展，是私募基金行業(yè)的關(guān)鍵里程碑。

本次《條例》的頒布，有哪些值得關(guān)注的地方？對(duì)私募投資行業(yè)未來(lái)有哪些影響？對(duì)資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)有什么促進(jìn)作用？筆者從三個(gè)維度給予解讀。

一個(gè)鼓勵(lì)傾斜促創(chuàng)投基金迎重大利好 密切關(guān)注PE早期投資的擬上市企業(yè)

《條例》將創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定單獨(dú)列為一章，既體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管的設(shè)計(jì)思路，創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展政策的職能劃分等，同時(shí)又為差異化監(jiān)管和支持政策的落地打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。《條例》鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展并將獲得更多優(yōu)惠政策支持，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展是重大利好。

《條例》第三十五條、三十七條明確對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的差異化管理：一是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)施差異化監(jiān)督管理。比如，（1）簡(jiǎn)化登記備案手續(xù)，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金營(yíng)商環(huán)境；（2）減少檢查頻次，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金在資金募集、投資運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、現(xiàn)場(chǎng)檢查等方面實(shí)施差異化監(jiān)督管理；（3）在投資退出等方面，對(duì)主要從事長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、重大科技成果轉(zhuǎn)化的創(chuàng)業(yè)投資基金提供便利。

二是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金政策支持。國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金給予政策支持，鼓勵(lì)和引導(dǎo)其投資成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性創(chuàng)業(yè)企業(yè)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投資于創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵(lì)私募基金“投早投小投科技”。國(guó)家有關(guān)部門(mén)后續(xù)落實(shí)《條例》提及的差異化監(jiān)管和支持政策，值得期待。

筆者認(rèn)為，必須看到《條例》對(duì)PE的正向作用。PE支持許多優(yōu)秀的科技公司從0 到1，從1 到100，直到上市，為此付出大量心血。《條例》的鼓勵(lì)政策為堅(jiān)守價(jià)值投資和長(zhǎng)期主義、專(zhuān)業(yè)主義的基金管理人給予信心和力量。證券市場(chǎng)投資者可以對(duì)PE早期投資的類(lèi)似擬上市企業(yè)給予密切關(guān)注。這是一個(gè)類(lèi)似打新選股思路。

四個(gè)嚴(yán)管守住不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的底線 產(chǎn)品發(fā)行難、募資難等問(wèn)題有望緩解

（一）嚴(yán)管募集主體：基金管理人自行募資，不得委托。

《條例》第十七條規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”。

一方面，除常常討論的“不得公開(kāi)募集”外，私募基金是否可以委托他人募集（代銷(xiāo)）也是經(jīng)常被關(guān)注的話題，也因過(guò)往的風(fēng)險(xiǎn)事件而被人詬病。因此本次《條例》對(duì)私募基金的代銷(xiāo)行為采用了原則禁止的態(tài)度。因此，證監(jiān)會(huì)很可能就私募基金銷(xiāo)售行為出臺(tái)規(guī)范性文件。

另一方面，根據(jù)目前的有關(guān)規(guī)定，如《暫行辦法》及基金業(yè)協(xié)會(huì)目前執(zhí)行的《登記備案辦法》及《募集行為管理辦法》等，除私募基金管理人自行募集資金外，私募基金管理人可委托有基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)募集資金。根據(jù)《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》有關(guān)規(guī)定，獨(dú)立基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)仍允許銷(xiāo)售私募證券基金，但不得代銷(xiāo)私募股權(quán)基金。

針對(duì)私募業(yè)務(wù)代銷(xiāo)是否有新的安排尚不確定，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”之表述可為將來(lái)政策調(diào)整預(yù)留空間。

（二）嚴(yán)控投資層級(jí)，增加透明度：明確私募投資基金的嵌套豁免。

《條例》第二十五條規(guī)定“私募基金的投資層級(jí)應(yīng)當(dāng)遵守國(guó)務(wù)院金融管理部門(mén)的規(guī)定。但符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件，將主要基金財(cái)產(chǎn)投資于其他私募基金的私募基金不計(jì)入投資層級(jí)。創(chuàng)業(yè)投資基金、本條例第五條第二款[3]規(guī)定私募基金的投資層級(jí)，由國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)規(guī)定。”

《條例》層級(jí)限制及其層級(jí)豁免的規(guī)定，主要是為了增加投資的透明度，避免通過(guò)多層嵌套進(jìn)行利益輸送，未來(lái)募集金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)行難、募資難等問(wèn)題有望緩解。這對(duì)于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

一是，私募基金最終采用了和其他資管產(chǎn)品相同的標(biāo)準(zhǔn)，原則上應(yīng)當(dāng)滿足《資管新規(guī)》不得超過(guò)兩層的要求。

二是，《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確創(chuàng)投基金和政府出資基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，已經(jīng)取得了投資層級(jí)的豁免。

三是，《條例》明確私募基金的投資層級(jí)應(yīng)遵守金融管理部門(mén)的規(guī)定，這里的規(guī)定是指《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)“多層嵌套”的相關(guān)規(guī)定，但是對(duì)于主要從事FOF投資業(yè)務(wù)的母基金，將不被計(jì)入投資層級(jí)。

《條例》的本條規(guī)定對(duì)FOF 行業(yè)是明確的利好，對(duì)其提供了明確的政策支持，有利于私募基金行業(yè)更好地引入長(zhǎng)期資金。

（三）嚴(yán)控關(guān)聯(lián)交易，防止利益輸送。

眾所周知，未經(jīng)核準(zhǔn)的關(guān)聯(lián)交易是典型的利益輸送，是基金風(fēng)險(xiǎn)處置中發(fā)現(xiàn)的重災(zāi)區(qū)。對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，是保證投資人利益不被基金管理人掏空的重要保障。

就關(guān)聯(lián)交易和利益沖突管理方面，《條例》第二十八條規(guī)定“私募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易管理制度，不得以私募基金財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易或者利益輸送，不得通過(guò)多層嵌套或者其他方式進(jìn)行隱瞞。”同時(shí)規(guī)定，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的，“應(yīng)當(dāng)履行基金合同約定的決策程序，并及時(shí)向投資者和私募基金托管人提供相關(guān)信息。”

合乎內(nèi)控原則的關(guān)聯(lián)交易是有效管理利益沖突的制度措施，可以更好維護(hù)資本市場(chǎng)的透明度與穩(wěn)定性，以及可持續(xù)發(fā)展。

（四）嚴(yán)控合規(guī)性：不得變相增加政府隱性債務(wù)。

《條例》第二十四條第二款規(guī)定：“私募基金財(cái)產(chǎn)不得用于經(jīng)營(yíng)或者變相經(jīng)營(yíng)資金拆借、貸款等業(yè)務(wù)。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購(gòu)本金等方式變相增加政府隱性債務(wù)。”

其實(shí)，早在2021 年1 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》即明確禁止“明股實(shí)債”，《條例》本次新增“不得以要求地方人民政府承諾回購(gòu)本金等方式變相增加政府隱性債務(wù)”的行為，主要是避免私募基金淪為地方隱形債務(wù)的溫床，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。私募基金管理人應(yīng)該進(jìn)一步關(guān)注與地方政府及其城投部門(mén)合作的合規(guī)性，規(guī)避該等風(fēng)險(xiǎn)，增加商業(yè)模式韌性。

一個(gè)新涵蓋明確定義彌補(bǔ)監(jiān)管空白 利好長(zhǎng)期投資主義和專(zhuān)業(yè)主義管理人

《條例》第二條明確了“私募基金”的外延邊界。例如，“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)以非公開(kāi)方式募集資金設(shè)立投資基金”，這個(gè)范疇明顯不包括投資者全部為外資時(shí)的情況，因此投資者全部為外資（募集行為全部在境外）的QFLP目前無(wú)法在協(xié)會(huì)備案為“私募投資基金”。

《條例》涵蓋了契約型私募基金（文中用“投資基金”這一概念替代），明確了私募基金的三種組織形式，意味著契約型、公司型、合伙型等不同組織形式的私募基金均納入《條例》，彌補(bǔ)了上位依據(jù)的空白。

需要注意的是，《條例》第十一條第7款在行政法規(guī)層面確認(rèn)了契約型基金的民事行為能力需要通過(guò)其管理機(jī)構(gòu)以自己的名義代為行使，為私募基金管理人以自己名義為私募基金財(cái)產(chǎn)利益行使訴訟權(quán)利或?qū)嵤┢渌尚袨檫M(jìn)行合法性授權(quán)。

但是在實(shí)踐中，由于契約型基金不具有主體資格，因此股權(quán)或證券投資時(shí)，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)一般不能將契約型基金登記為股東。如果需要對(duì)外“顯名”，則需市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)、銀行等主體的共同努力。

筆者認(rèn)為，在《條例》實(shí)施后，無(wú)論是準(zhǔn)入門(mén)檻抑或上位法，都將有利于擴(kuò)大頭部私募的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而加大中小型私募的競(jìng)爭(zhēng)成本，未來(lái)基金管理人將會(huì)出現(xiàn)更明顯的兩級(jí)分化，私募基金行業(yè)將會(huì)實(shí)現(xiàn)更好的“新陳代謝”，利好更多堅(jiān)持長(zhǎng)期投資主義和專(zhuān)業(yè)主義的基金管理人。

《條例》創(chuàng)業(yè)投資基金差異化監(jiān)管和支持政策的落地將會(huì)進(jìn)一步為科技企業(yè)的發(fā)展壯大提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。截至2023 年一季度，私募股權(quán)基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量近20萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金超過(guò)11.6萬(wàn)億元。注冊(cè)制改革以來(lái)，近九成的科創(chuàng)板、六成的創(chuàng)業(yè)板和九成以上的北交所上市公司在上市前獲得過(guò)私募股權(quán)基金支持。私募股權(quán)基金投資為證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

全面注冊(cè)制后，市場(chǎng)已呈現(xiàn)“去散戶化”趨勢(shì)，證券市場(chǎng)對(duì)投資專(zhuān)業(yè)化的內(nèi)在要求在提高。最近幾個(gè)月個(gè)人投資者通過(guò)基金、尤其是ETF投資二級(jí)市場(chǎng)的行為明顯增多。這給證券投資基金投資機(jī)構(gòu)提供了更多的發(fā)展機(jī)遇。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）