保險資負共振持續改善

方斐

2023年一季度，上市險企業績超預期，主要得益于負債端和資產端的共振，在負債端，儲蓄型保險產品需求旺盛、壽險轉型成效漸顯帶動NBV轉正；在資產端，權益市場回暖疊加新會計準則的實施推動投資收益表現亮眼。

在資產端與負債端雙雙改善的背景下，一季度上市險企歸母凈利潤增長顯著提速，中國人保、新華保險、中國人壽、中國平安、中國太保同比分別增長229.98%、114.81%、78%、48.89%、27.38%；從加權凈資產收益率（ROE）來看，各上市險企一季度ROE同比均有所提升，新華保險、中國人保、中國太保、中國平安、中國人壽分別為5.86%、5%、4.9%、4.3%、 3.99%。

在業績超預期、“中特估”的催化下，保險板塊表現優于市場。4月初到5月中旬，受一季度業績超預期的影響與“中特估”概念的催化，保險板塊大幅跑贏滬深30指數， 其中，4月28日，中國平安2015年8月以來首次漲停。5月中旬至今，“中特估”熱度有所回落，疊加長端利率持續下探，保險板塊持續震蕩回調。截至7月14日，保險指數（申萬二級指數）較年初上漲4.99%，跑贏滬深300指數4.28個百分點。

7月25日，保險板塊再次大漲，保險指數上漲6.86%，排名位列各細分行業第一，其中，中國太保上漲10%，新華保險上漲9.9%，中國平安上漲6.3%，短期主要受益于7月24日召開的中央政治局會議，會議整體對后續穩增長政策的定調積極，保險板塊充分受益于會議內容有望帶來的資產端預期改善，使得股價表現領先市場。

年初以來，A股走勢震蕩，截至7月25日，滬深300指數小幅上漲0.7%，保險指數上漲10.5%，跑贏滬深300指數。年初至今，保險股股價呈現“M”型走勢，當前有望開啟新一輪反彈。

一季度壽險NBV增速全面扭負為正

從壽險來看，需求端回暖尤其是儲蓄型保險產品的吸引力提升，推動一季度NBV增速扭負為正。2023年，社會經濟生活秩序加速恢復，由于儲蓄險需求旺盛、壽險深度改革逐步顯效，業務穩健發展，各險企一季度NBV增速全面扭負為正。

數據顯示，一季度，太保、平安、國壽NBV同比增速分別為16.6%、8.84%、7.7%，與2022年增速相比回暖明顯；其中，太保 NBV增速領先的原因主要為業務結構調整，長期保障性保單占比提升，進而推動新業務價值率同比改善；平安與國壽NBV扭負為正主要得益于新保業務快速增長，一季度新單保費同比增速分別為27.95%和16.6%。

資管新規打破了保本和剛性兌付，穩賺不賠的銀行理財產品已成為過去式，2022年，受債市波動等因素的影響，銀行理財產品大面積多輪破凈引發的“贖回潮”體現居民對銀行理財安全性的信心有所受損。在儲蓄意愿維持高位、住戶人民幣存款余額快速增長、風險偏好較低疊加銀行存款利率下調的背景下，保本保息的儲蓄型保險產品的吸引力繼續提升。

4月，監管部門陸續召集相關保險公司開會，要求新開發產品的定價利率從3.5%降至3%，6月，中國人壽、平安壽險及健康險、太保壽險、新華保險、人保壽險及健康險保費收入同比分別增長18.35%、21.00%、 39.02%、24.21%、77.18%，環比增速分別為2.66pcts、11.87pcts、34.08pcts、6.83pcts、41.06pcts，對預定利率3.5%的保險舊產品停售預期在短期內加速保險銷售的升溫，以增額終身壽險為代表的儲蓄險有望迎來銷售高潮，支撐新單保費快速增長。

目前預定利率3.5%的增額終身壽險尚未全面停售，但產品切換后，在存款利率下調常態化的“低利率時代”，儲蓄型保險產品仍具備競爭力，以增額終身壽險為代表的儲蓄類產品有望繼續承接部分低風險偏好資金，成為驅動壽險NBV增長的重要力量。

即使沒有預定利率下調在短期內刺激產品銷售升溫，保障類產品的需求仍有望逐步回暖。長期來看，國家持續深入推進“健康中國”戰略，人民群眾健康和養老意識進一步提升，長期利好保險行業。隨著醫療體制改革的逐步深化、民生福利保障領域新政策不斷落實、以及民眾保險意識持續提升，壽險行業市場空間廣闊，若經濟內生動力增強，居民消費能力企穩回升，壽險保障類產品的需求有望逐步回暖。

從供給端來看，代理人隊伍量穩質升，銀保渠道大放異彩。近年來，行業監管圍繞市場、隊伍等出臺系列新規，保險業在堅守中促轉型，在轉型中加快回歸保險本源。隨著壽險的改革不斷深化，隊伍建設從“野蠻生長”向“精細化高質量管理”轉變，各險企正加速代理人員清虛，出清低效率產能，堅持隊伍分層精細化經營，嚴控增員質量，強化隊伍培育，著力提升代理人隊伍質效。

從2019年年底到2022年，保險公司進行了執業登記的銷售人員銳減了超400萬人。具體來看，自銀保監會2019年發布清理整頓文件后，國壽、平安、太保三家險企的代理人規模顯著下降，從2020年至2022年，新華與人保代理人規模持續萎縮。同比來看，國壽與 平安等代理人規模降幅收窄趨勢明顯，預計人力清虛活動接近尾聲，代理人隊伍規模將逐步企穩。

伴隨著虛假人力與低產能人員的脫落，各險企正在加快建設高效能隊伍。長期以來，保險代理人的角色是產品售賣者，依賴熟人業務，缺乏專業性和長期性。粗放式的供給模式顯然已難以滿足當下需求側的變化，“職業化、專業化、數字化”的供給側升級，無疑是壽險行業二次增長的關鍵，代理人隊伍發展模式正發生深刻轉變。

自轉型推進以來，代理人隊伍建設呈現向好趨勢，核心人力、產能穩步提升，退保率穩中有降。2022年，平安代理人渠道人均新業務價值同比增長22.1%，新華保險月均人均綜合產能同比提高18.8%，中國太保保險營銷員月人均首年保險業務收入同比提升47.6%，高質量代理人隊伍越來越成為險企業績增長的重要驅動力。

展望未來，疫情的沖擊已逐漸消退，代理人培訓、展業、招募等線下活動已恢復常態，隨著代理人隊伍的高質量轉型，核心人力產能提升，量穩質升的個險渠道將推動業務均衡發展和價值穩定增長。

在渠道轉型方面，銀保渠道新單貢獻全面提升。銀行具備儲蓄類客戶優勢，2022年各險企銀保渠道轉型提速，打造銀保優才隊伍，如平安壽險打造與平安銀行的獨家代理模式， 重點完善銀保化“產品+”體系；中國人壽突出“銀保姓銀”的發展特色，蓄積銀保渠道發 展新動能；中國太保實施“長航行動”，秉持價值銀保定位，價值貢獻持續提升。

2022年，人保、太保、國壽、新華和平安銀保渠道保費收入同比分別增長23.37%、308.72%、28.56%、7.84%、17.64%，同時銀保渠道新單收入占比全面提升，同比分別提升3.21pcts、29.77pcts、6.27pcts、10.74pcts、1.72pcts，其中，中國人保和新華保險銀保渠道新單保費占比均超過60%。2023年一季度，中國太保銀保渠道中新保期繳規模同比大幅增長399.1%，新華保險銀保渠道總保費同比增長5.9%，中國平安銀保渠道同比大幅增長。銀保渠道正保持高速發展勢頭，預計未來銀保渠道對壽險新單保費與新業務價值貢獻度將持續提升。

非車險或成新增長極

財險保費穩中有進。2023年一季度，平安財險、太保財險、人保財險分別實現原保險保費收入769.58億元、575.43億元和1676.41億元，同比增速分別為5.4%、16.76%和10.19%， 人保財險和太保財險分別在保費總量和同比增速方面領先同業，財險保費的增速差異主要來 源于非車險增速的分化。

從成本來看，受出行需求降低的影響，車險出險頻率有一定程度的下滑，上市險企財險綜合成本率整體穩中更優。人保財險和太保財險綜合成本率分別為95.7%和98.4%，同比分別下降0.9pct和1.2pct，平安財險綜合成本率為98.7%，同比上升2pcts，主要是保證保險業務受市場環境變化的影響，賠款支出上升，造成整體承保綜合成本率波動。

2023年一季度，各上市險企緊抓新能源車發展機遇，不斷強化精細化管理，深化客戶經營， 提高客戶留存率，推動車險保費穩步增長，人保、平安、太保同比增速分別為6.51%、 6.25%、5.97%。車險保費收入為機動車保有量、投保率與車均保費的乘積，我們可以通過討論三個指標的變化來預測車險保費穩步增長的情況。

截至6月底，全國機動車保有量為4.26億輛，同比增速為4.93%，其中汽車3.28億輛，新能源汽車1620萬輛，上半年新注冊登記新能源汽車為312.8萬輛，同比增長41.6%，創歷史新高。在中央和地方促消費擴內需、放開限購、提供購車補助等政策的刺激下，汽車消費不斷向更下沉市場滲透與普惠，汽車行業二季度產銷量延續增長態勢，上半年累計實現較好增長。根據近幾年車險保費收入與汽車銷量的數據對比，兩者具有較密切的關聯性，汽車銷量高增將直接助力機動車保有量的提升，進而推動車險保費實現穩步增長。

從投保率來看，車險具有相對剛性的特質，所有上路行駛的機動車都需要購買，預計投保率變動不大，車均保費有望向上。

2020年9月，在全國落地實施《關于實施車險綜合改革的指導意見》以來，“降價、增保、提質”的階段性目標已基本實現，截至2022年6月底，消費者車均保費為2784元，較改革前大幅下降21%，險企的盈利空間收窄。根據銀保監會的通知，從2023年6月 1日開始，商業車險自主定價系數浮動范圍由原來的[0.65到1.35]擴大到[0.5到1.5]，進一步擴大財產保險公司定價自主權，對于頭部險企來說，更大范圍的差異化定價將更好發揮自身的規模優勢，車險保費有進一步上漲的空間，行業將延續強者恒強的競爭格局。

另一方面，相比傳統的燃油車，新能源汽車出險頻率與賠付金額更高，故車均保費水平更高。國務院常務會議要求延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策，決定將新能源汽車車輛購置稅減免政策延長至2027年年底，政策驅動下新能源汽車滲透率提升將有望拉動整體車均保費向上。

從綜合成本率來看，2022年，由于疫情的影響，居民出行頻率顯著降低，賠付支出下 降，綜合成本率降至較低水平。隨著疫情沖擊的消退，2023年出行率顯著升高，預計車險 出險率有所抬升，同時綜合成本率高于傳統燃油車的新能源汽車占比提升，結構上的變化也將拉升總體綜合成本率的水平。考慮到2022年各險企增提準備金有助于平滑賠付率，預計2023年綜合成本率將小幅上行。

分拆產險來看，2023年一季度，平安財險中車險占比超60%，太保和人保財險的非車險占比均同比提升。非車險方面，各險企圍繞國家戰略和政策導向，加快業務轉型創新步伐，不斷增強新興市場發展動能，持續優化業務品質結構，太保、人保、平安一季度實現非車險保費同比增速分別為 27.38%、12.85%、3.85%，主要為健康險、農業險等業務推動所致。

車險綜合改革后，各險企更加重視非車險的發展機遇與潛能，隨著產品創新加快推進，業務結構不斷優化，2022年行業非車險保費占比已提升至44.77%，創歷史新高，其 中，責任險、農業險與健康險原保費收入每年均以超10%的增速穩健增長，規模均超千億元，市場份額較大。此外，各級政府正在加快推進責任險、農險等險種的立法與鼓勵政策，非車險或將成為財險行業發展的新動能。

新準則下總投資收益率顯著提升

截至2023年一季度末，上市險企的投資規模穩步增長，國壽、平安、太保、新華的投資資產規模分別為5.24 萬億元、4.49萬億元、2.08萬億元、1.23萬億元，同比增速分別為11.2%、9.5%、11.4%、12.6%。

2023年一季度，受長端利率下行的影響，上市險企的凈投資收益承壓，其中，國壽、太保、平安一季度年化凈投資收益率分別為 3.62%、3.2%、3.1%，同比分別變動0.38pct、-0.5pct和-0.2pct。新準則下更多股權投資資產按照FVTPL計量，受一季度權益市場上漲的影響，總投資收益顯著提升。一季度滬深300指數上漲4.63%（2022年同期下跌14.53%），上證指數上漲5.94% （2022年同期下跌10.65%）。具體來看，太保、新華、國壽、平安總投資收益率分別為5.6%、5.2%、4.21%、3.3%），分別增長1.90pcts、1.2pcts、0.33pct和1pct。

2023年上半年，長端利率先上后下，整體經歷了一輪牛市行情。一季度，社融、PMI 等經濟數據實現“開門紅”，利率呈現不斷走高的趨勢。進入二季度，各項經濟數據轉弱，復蘇強度低于預期，資金流動性較為充裕，利率進入下行通道。6月OMO、MLF和LPR 接連降息，穩增長預期增強，利率小幅回升。

截至6月末，10年國債到期收益率為2.82%。展望下半年，預計經濟內生動能仍保持緩慢修復的態勢，貨幣政策或再度寬松，6月16日召開的國務院常務會議特別強調“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應”，預計三季度將有寬信用政策密集出臺，弱預期有望被扭轉，長端利率或存在上行的可能。

在權益市場方面，隨著企業生產和居民生活逐漸回歸常態，穩經濟政策部署發力，中 國經濟持續修復，供給和需求兩端均有所改善，市場信心和預期有望回升，權益市場有望回暖。另一方面，在新準則下，權益類金融資產將全部用公允價值計量，若選擇 FVTPL， 則公允價值變動計入當期損益，公司利潤波動性有所增大；若選擇FVOCL，則公允價值變動計入其他綜合收益，僅允許股息計入利潤表；綜合兩種計量類別，險企在進行權益類金融資產配置時會選擇波動小、股息率高的藍籌股。隨著央國企價值重估的持續深入推進，預計“中特估”行情將直接增厚險企的投資收益。

從估值來看，截至7月14日，各上市險企PEV處于較低水平，其中，國壽、平安、太保、新華分別為0.64、0.62、0.48、0.4。展望未來，資負共振將有力拉動估值修復。

從資產端看，若三季度將有寬信用政策密集出臺，弱預期有望被扭轉，長端利率或存在上行的可能，市場信心和預期有望回升，權益市場有望回暖，進而增厚險企的投資收益。從負債端看，在壽險方面，在儲蓄意愿維持高位、住戶人民幣存款余額快速增長、風險偏好較低疊加銀行存款利率下調的背景下，保本保息的儲蓄型保險產品的吸引力繼續提升，同時代理人隊伍量穩質升、銀保渠道高速發展，新單保費快速增長有支撐，全年NBV增速轉正可期。

在財險方面，隨著經濟復蘇企穩，預計財險保費收入保持較快增長。汽車行業產銷量延續增長、商業車險自主定價系數浮動范圍擴大、新能源汽車滲透率提升將有望拉動車險保費向上。非車險方面，車險綜合改革后，各險企更加重視非車險的發展機遇與潛能，隨著產品創新加快推進，業務結構不 斷優化，非車險或將成為財險行業發展的新動能。

保險板塊同時也受益于“中特估”概念。一方面，國壽、新華、人保等都是央企或國企，保險板塊本身就帶有低估值、高股息、高分紅的特質，是“中特估” 的受益板塊之一，截至7月14日，保險板塊近12個月股息率均值為3.56%，高于同期上證指數的3.01%；5家上市險企2022年分紅比例均超30%，其中，國壽高達43.17%，投資價值凸顯。另一方面，險企的權益資產配置風格為高股息的藍籌股，持倉中“中特估”相關標的占比高，“中特估”行情的演繹將直接增厚險企的投資收益。

監管釋放積極信號超預期

通過對年初以來的保險股股價復盤，國聯證券發現“資負兩端共同對板塊股價構成催化，且資產端為主導”，2022年年底至2023年1月，受益于資產端的經濟復蘇預期較強，順周期的保險板塊beta屬性凸顯，股價也取得較好的超額收益；隨后在經濟復蘇預期減弱的背景下板塊股價有所回調；4月初至5月初，在負債端改善、疊加政策催化的作用下，負債端的銷售數據高增且持續超預期的表現對股價構成了有力支撐；5月中旬以來，在中國經濟復蘇預期轉弱的影響下，市場對保險板塊資產端預期顯著回落，板塊股價也因此有所調整，經過近兩個月的調整，估值重回歷史低位，7月25日，在政治局會議利好政策的催化下，順周期、高beta的保險板塊股價領漲大盤。

7月24日召開的政治局會議內容整體定調積極，釋放積極信號，超出市場預期，有望顯著利好保險板塊的資產端預期改善。根據國聯證券的分析，此次政治局會議對保險板塊而言有以下四個點利好信號：

第一，會議強調要做好下半年經濟工作，穩增長政策有望加碼，預計后續經濟有望逐步復蘇，進而推動長端利率企穩回升，對保險板塊的估值回升形成有力支撐。

第二，會議指出要適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，促進房地產市場平穩健康發展，預計后續支持房地產發展的相關政策有望繼續出臺，房地產行業風險也有望逐步化解，進而有望緩解投資者對保險板塊資產質量的擔憂。

第三，會議指出要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案，有望緩解資產組合中持有較多地方政府相關資產的保險公司資產質量擔憂。

第四，會議指出要活躍資本市場，提振投資者信心，預計后續在一系列的政策推動下權益市場有望回暖，保險公司業績的beta屬性凸顯。

整體來看，政治局會議釋放出明顯的利好信號，中國經濟復蘇預期提升，后續隨著相關支持政策的加速出臺，順周期、高beta、低估值的保險板塊有望充分受益。

站在當前時點，我們繼續看好保險板塊的后續投資機會，主要從中報超預期、三季度銷售好于預期、資產端持續催化三個角度考量：

在中報方面，預計各上市險企上半年將實現NBV和凈利潤的同步增長，從而催化板塊股價，利潤方面預計各上市險企上半年歸母凈利潤增速環比有所走低。在三季度銷售方面，產品切換時間已定，由于7月各險企仍在積極銷售預定利率3.5%的產品導致7月銷售數據仍較好，進而有望對三季度和全年的業績構成有力支撐，好于市場此前的悲觀預期，8-9月在需求端拉動下預計降幅有限。至于資產端，隨著政治局會議的召開預計后續相關支持政策有望加速出臺，不論是利率、權益市場、資產質量都或將迎來好轉，從而顯著利于保險股估值修復。

總體來看，此次政治局會議對推動經濟高質量發展、促進房地產市場平穩健康發展、化解地方政府債務、活躍資本市場及提振投資者信心等方面均有積極定調，在此背景下，保險板塊的資產端環境也將充分受益從而迎來顯著改善，考慮到保險板塊的低估值、低持倉（二季度公募持倉依舊顯著低配）、高beta等因素，當前位置可以積極配置保險板塊。