券商告別通道擁抱價值發現

文頤

上半年券商行情可以用“一波三折”來形容，年初以來，疫情影響逐漸消退，受國內經濟復蘇節奏和預期反復的影響，A股市場呈現較大波動狀態，年初在疫情和房地產等制約因素逐步緩解的預期下，市場情緒向好，北向資金大幅凈流入，僅1月北向資金凈流入達1413 億元，創單月凈流入新高。

Wind數據顯示，上市券商一季度業績大幅反彈，主要在自營業務帶動下業績大幅好轉。43家上市券商合計實現營業收入1372.67億元，同環比增幅分別為36.91%、13.68%；實現歸母凈利潤448.23億元，同環比增幅分別為77.46%、74%。從各季度業績來看，一季度、四季度為行業業績低谷期，二季度為業績高點，一至四季度，上市券商歸母凈利潤合計分別為253億元、511億元、331億元、257億元，在2022年業績低基數下，2023年一季度歸母凈利潤同環比均實現大幅反彈。43家上市券商一季度末總資產合計11.89萬億元，較2022年年末增長4.22%；凈資產合計2.5萬億元，較2022年年末增長2.36%，杠桿率均值水平較2022年年末提升0.14至3.42。

分業務來看，自營業務同比實現扭虧并大幅反彈，成為上市券商一季度業績反彈的最大驅動力。Wind數據顯示，一季度自營業務收入為497.35億元，2022年同期為-19.13億元，2022年四季度為173.36億元，資管業務小幅下滑，同比、環比變動分別為-1.86%、-7.15%，經紀、投行、資本中介業務同比下滑幅度分別達-16.57%、-24.78%、-21.14%，環比下滑分別為-3.99%、 -29.80%、-33.16%。

此外，除主營業務外的其他業務收入（主要是聯合經營企業投資收益、期貨基差銷售業務收入、匯兌收益等）同比下滑9.03%，由此來看，一季度，上市券商業績反彈主要受市場環境向好的影響，自營業務業績大幅反彈為主要驅動因素，自營業務營收占比提升至36.23%，經紀、投行、資管、資本中介業務收入占比分別為19.18%、7.64%、8.04%、8.01%，而在2022年業績表現低迷的情況下，自營、經紀、投行、資管、資本中介業務收入占比分別為15.65%、23.83%、11.59%、9.13%、12.04%。

在自營業務大幅反彈的背景下，一季度業績高增的券商不在少數。Wind數據顯示，43家券商中有8家券商歸母凈利潤同比扭虧，分別為天風證券、國元證券、長城證券、華西證券、東北證券、西部證券、西南證券、紅塔證券，其余35家券商中除了東方財富（同比下降6.54%）、華林證券（同比下降57.59%）外，其余32家券商歸母歸母凈利潤同比正增長，其中，自營業務去方向化轉型走在前列的中信證券業績波動較小，同比增長3.6%；中銀國際自營業務占比較小，業績增長5.21%。

2022年國聯證券自營業務較為穩健，業績增幅為9.79%。長江證券、太平洋證券業績增幅在15倍以上，5-10倍業績增幅的券商有東方證券、東興證券，2-5倍業績增幅的券商有興業證券、中泰證券、東吳證券、國海證券、國金證券等9家券商，1-2倍業績增幅的券商有財達證券、國信證券2家，50%-1倍業績增幅的券商有第一創業、海通證券、中信建投、招商證券、浙商證券、申萬宏源等8家券商，20%-50%業績增幅的券商有光大證券、華泰證券、中金公司等6家券商。

權益市場低迷掣肘經紀業務

權益類市場低迷、新發基金遇冷對券商代銷業務帶來不利影響。2022年以來新發基金遇冷，據Wind數據統計，權益類基金（股票+混合型）新發份額由2020年、2021年的季均 5000億份降至不到1000億份，且權益市場低迷造成贖回比率（贖回份額/認購申購份額）抬升，2022年二至四季度贖回比率均在100%左右，一至四季度贖回比率分別為89.07%、109.73%、95.80%、93.29%，2023年一季度贖回比率仍在高位，約為104.09%，權益類基金新發份額仍低于1000億份。

因券商的經紀業務、資本中介業務、資管業務等均與A股市場密切相關，券商在代銷權益類公募基金中具有天然的專業優勢，其代銷公募基金產品中主要為權益類公募基金，所以 受權益類市場情緒影響也會較大。

數據顯示，相對銀行、第三方獨立基金銷售機構，券商代銷權益類公募基金保有規模占比明顯較高，2021年各季度券商代銷權益類公募基金占比均在90%以上，2022年二季度以來，代銷權益類公募基金占比有所下降，但基本保持在87%左右，該比例都顯著高于銀行、第三方獨立銷售機構。

從2023年一季度末的數據來看，券商、銀行、第三方獨立銷售機構代銷權益類基金規模占比分別為88%、76%、54%。長遠來看，短期波動不改長期財富管理轉型的趨勢，代銷收入占比有望不斷提高，券商經紀業務向財富管理轉型將持續深化。

上市公司年報、季報數據顯示，上市券商2022年及2023年一季度經紀業務收入為 1194.7億元、263.21億元，同比增速分別為-17.17%、-16.57%，據Wind數據統計，2022年及2023年一季度，市場日均股基成交額分別為10234億元、9917億元，同比增速分別為-9.99%、-9.19%。

上市券商2022年經紀業務手續費凈收入，代理買賣證券業務凈收入、交易單元席位租賃費占比分別為60.38%、15.05%，代銷金融產品收入占比為15.21%，代理買賣期貨業務凈收入占比為9.35%，而2022年經紀業務手續費凈收入中代理買賣證券業務凈收入下滑 17.54%，為經紀業務手續費凈收入下滑的主要拖累項，影響經紀業務手續費凈收入同比約 10.59個百分點，其次為代銷金融產品收入，整體下滑24.52%，影響經紀業務手續費凈收入同比約3.73 個百分點。

據顯示，2022年行業平均傭金率在2021年0.242‰基礎上有進一步下滑，上市券商代理買賣證券業務凈收入下滑預計受市場成交同比回落及傭金 率下降雙重因素的影響。

在資本中介業務方面，兩融余額下滑影響利息凈收入。據Win數據統計，2022年及2023年一季度，43家上市券商利息凈收入合計分別為603.69億元、109.93億元，同比增速分別為-4.12%、-21.14%。在市場情緒低迷狀態下，2022年兩融余額呈下滑態勢，再加上券商兩融費率開啟價格戰，上市券商融出資金利息收入較2021年下降。

Wind數據顯示，2022年兩融余額由年初的1.83萬億元降至年末的1.54萬億元，日均兩融余額為1.62萬億元，同比下降8.48%。據上市券商年報信息統計，2022年，43家上市券商融出資金利息收入906.28億元，同比下滑10.82%，兩融費率（整體法）為6.51%，下降了0.68個百分點。2023年一季度，上市券商利息凈收入同比下降，估計在融資融券余額下降及費率同比下降兩方面因素的影響下，上市券商融出資金利息凈收入同比下降。據Wind數據，一季度日均兩融余額為1.57萬億元，同比下降9.56%，截至2022年6月27日，兩融余額為1.6萬億元，較2022年年末提升3.59%。

資管業務向主動管理轉型是趨勢，券商公募布局加速。據Wind數據統計，2022年及 2023年一季度，43家上市券商資產管理業務手續費凈收入合計分別457.6億元、110.4億元，同比增速分別-8.24%、-1.86%。受權益類市場低迷的影響，疊加2022年為資管新規正式實施的第一年，整體來看，私募資管新發規模不景氣，券商資管規模繼續結構調整，券商公募布局加速。

數據顯示，截至2022年年末，券商私募資管管理規模為6.87萬億元，同比下降16.53%，其中，以通道業務為主的定向資管規模繼續壓縮，而集合資管規模在市場不利因素影響下下滑，定向、集合資管規模為3.1萬億元、3.18萬億元，分別下降23.1%、12.84%，長期來看，隨著資管新規去通道化影響削弱，在居民財富向權益類資產轉移的趨勢下，資管邁入高質量發展階段，預計券商資管業務規模將企穩回升。

隨著“一參一控一牌”制度的正式落地，券商通過增持公募基金公司股權、新設資管子公司、資管子公司排隊申請公募資格等方式加速布局公募基金業務。2022年10月，國泰君安增持華安基金股權比例至51%，成為業內首家“一控一牌”政策下持有2張公募牌照的成功案例。

此外，業內國聯證券收購中融基金，中泰證券控股萬家基金、中郵證券擬全資控股中郵基金等事項持續推進。2022年有國金證券、申萬宏源、萬聯證券、中信證券4家券商設立資管子公司獲批，2023年有長城證券設立資管子公司獲批，目前全市場券商資管子公司已經擴容至26家。目前，仍有國海證券、中金公司、華創證券、中信建投、東興證券、國聯證券、國信證券、華安證券8家券商設立資管子公司事宜仍在推進中。

業內多家證券公司未來均有設立資管子公司申請公募牌照的愿景，2023年以來，券商資管子公司招商資管、廣發資管、興證資管、光證資管等四家公司向證監會遞交公募基金管理人申報材料，近期，國金證券資管表示擬申請公募牌照。在“一參一控一牌”的政策下，證券公司有望通過參控股公募基金，分享公募基金市場擴容帶來的紅利，2022年啟動的養老金制度改革有望帶來增量資金，助力公募基金市場擴容。

自營業務去方向化轉型

雖然自營業務在低基數下業績大幅反彈，但去方向化轉型仍是未來發展趨勢。據Wind數據統計，2022年及2023年一季度，43家上市券商自營收入合計分別為784.43億元、497.35億元，同比增速分別為-54.45%、-2699.27%。測算自營業務收益率來看，2022年市場不利因素下自營業務受影響較大，一至四季度測算自營業務收益率分別為-0.14%、3.79%、1.09%、1.31%，僅二季度實現較高收益率。

2023年一季度，隨著市場回暖自營業務收益率回歸正常水平，測算自營業務收益率為 3.55%。從測算收益率各季度分布情況來看，可以看到券商自營業務受市場影響仍較大，在 2022年一季度市場較為極端的情況下，22家上市券商測算自營業務為虧損狀態，占比過半；在2022年二季度市場回暖的情況下，26家券商測算自營業務收益率位于3%-5%之間，占比達60%，5家券商測算自營業務收益率超5%，2022年三、四季度，在市場再度轉為低迷的情況下，虧損券商家數達12家，占比為28%，測算自營業務收益率0%-1%的券商分別為7家、14家。

再看2023年一季度測算的自營業務收益率的分布，測算自營業務收益率在5%以上的券商有11家，測算自營業務收益率在5%以上的券商為29家，占比達67%。整體來看，券商自營業務收益率仍受市場波動的影響較大。

頭部券商中信證券、中金公司的自營業務收入均較為穩健，據Wind數據統計，中信證券2022年以來各季度測算自營業務收益率分別為2.21%、4.04%、1.98%、3.54%、4.06%，中金公司分別為1.75%、4.19%、2.49%、4.2%、4.23%，整體均較為穩健，且與市場波動相關性較小。這兩年家券商自營投資收益率的穩健與去方向化轉型走在行業前列密不可分，去方向化轉型領先的公司未來也將展現更穩定的投資表現。

隨著全面注冊制時代的正式開啟，投行業務前景向好。2022年投行業務平穩發展，據Wind數據統計，2022年IPO共發行428家，發行規模合計5869億元，同比增長8.15%，43家上市公司投行業務手續費凈收入同比小幅下滑。2月17日，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，全面注冊制時代正式開啟，逾260家在審主板項目平移至交易所審核，平移窗口期內部分存量擬上市公司需按照新規修改招股書、調整發行節奏，IPO整體發行節奏，一季度中2月、3月分別發行24只、34只新股，發行規模分別為251億元、331億元。

注冊制下IPO發行將實現常態化，市場將成為項目篩選和資源配置的主體，新股發行節奏對市場的影響將削弱，股票注冊審核的時間也將縮短，從而提升股票發行效率。對券商的影響有三個方面，一是注冊制下證券公司的定價能力成為其核心競爭力；二是注冊制下發行效率將提升，有利于券商投行業務擴容；三是監管方面，注冊制下對中介責任的監管面臨強化的趨勢，券商也要對展業的合規風控問題更加重視。

與此同時，為對標全面注冊制優化融資融券和轉融通機制的要求，中證金融同期發布轉融通業務新規，轉融資在費率和期限上的市場化改革，將更好地滿足市場資金需求，且轉融資業務效率將得到顯著提升。長期來看，有利于券商投行業務的健康、平穩發展。

值得注意的是，隨著再融資監管的趨嚴，證券行業資本金擴充步伐有所放緩。2023年以來有包括南京證券、天風證券、 浙商證券等券商陸續發布再融資方案，據Wind數據統計，再融資在途的券商有12家，合計擬募資金額1092.56億元，包括擬配股的中金公司和華泰證券，擬募資不超過270億元、280億元。目前來看，僅粵開證券、國海證券再融資獲證監會批復，其余多家券商再融資計劃仍在等待注冊審核，行業再融資更趨謹慎，券商資本金擴張節奏趨緩。

2023年一季度，上市券商總資產較2022年年末增長4.22%，凈資產較2022年年末增長2.36%。根據財信證券的分析，一方面，監管在再融資審核中更加關注上市證券公司融資的必要性、合理性，證監會表示，對于券商再融資，倡導證券公司自身必須聚焦主責主業，樹牢合規風控意識，堅持穩健經營，走資本節約型、高質量發展的新路，發揮好資本市場“看門人”的作用。2023年以來，財達證券、國聯證券、南京證券修訂了募集說明書，下修擬募集資金或調整募集資金投向等。另一方面，自2月全面注冊制實施以來，主板在途再融資項目按照注冊制要求平移至交易所審核，券商再融資審核進度或受影響。未來在倡導穩健經營、資本節約、高質量發展的形勢下，預計行業布局更加傾向于ROE較高的業務板塊，如輕資產方面的投行、資管、財富管理，資金類業務方面的衍生品、做市業務等。

投行業務回歸定價與銷售

隨著2月17日全面注冊制改革正式落地，證券行業平穩邁入全面注冊制時代，投行業務回歸定價與銷售的本源。

總體而言，中國注冊制改革的基本內涵是突出把選擇權交給市場的本質，采用交易所審核、證監會注冊的審核注冊架構，不僅借鑒和吸取了國際上成熟證券市場的先進經 驗，同時也結合中國經濟金融發展國情，體現了中國特色和發展階段特征。本次注冊制改革是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明度和可預期性。同步優化融資融券機制，有利于提升二級市場定價效率，建立常態化退市機制，簡化退市程序，完善退市標準，資本市場的優勝劣汰機制更加完善。

這次全面注冊制改革在首次發行承銷制度、再融資制度、并購重組制度及交易制度上均做出了變革。2月17日全面注冊制正式落地后，2月20日至3月3日，包括首發、再融資、并購重組的存量項目平移至滬深交易所審核。4月10日，滬深兩市迎來主板注冊制首批新股上市，A股市場平穩邁入全面注冊制時代。

對證券行業而言，注冊制的全面實施將有利于增加創投項目的上市效率，一級退出更加通暢，長期來看將為證券公司投行業務帶來增量空間。在注冊制及戰略配售跟投機制下，證券公司的價值發現能力和定價能力的重要性凸顯，投行資本化發展空間廣闊，投行承銷業務面臨向專業化方向轉型，注冊制提高了對證券公司行業研究、估值定價、風險控制等專業能力的要求以及資本實力要求。注冊制下投行頭部集中趨勢或將加強，頭部券商更有望取得競爭優勢，中小券商投行業務面臨向特色化方向轉型。

注冊制下證券公司逐步告別通道角色，回歸定價和銷售的本源，作為“看門人”的證券公司的價值發現能力、定價能力成為其核心競爭力。而且，投行業務自科創板實施注冊制以及戰略配售跟投制度以來，對證券公司的專業定價能力的要求越來越高。因此，投行業務面臨新的挑戰，市場化定價要求下，新股大面積破發也隨之出現，且券商跟投浮虧成為影響業績的重要因素。注冊制下以及投行資本化下，對投行的定價能力提出了更高、更專業的要求。

注冊制下證券公司為企業提供全生命周期服務，注冊制下投行業務的本質將由單一的承銷保薦演變成為企業提供全生命周期服務，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點被打破，投行業務資本化成為轉型方向。注冊制使得部分尚處成長期的中小企業上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發展期的企業更加關注且跟投機制、創投業務發展讓證券公司通過服務初創期、發展期、上市后均能獲得一定的收益。創投公司迎來歷史性發展機會，一級退出更加通暢。

總之，注冊制下證券公司扮演了價值發現者的角色，投行業務將為企業提供全業務鏈、全生命周期業務服務，從而為證券公司創造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。

注冊制下研究所研究和定價能力的重要性上升，在整個券商的業務中戰略地位日益凸顯。券商研究業務向內外服務兼顧的模式轉型是大勢所趨。

一是體現在對于其他業務有帶動與協同作用，對內部賦能的作用增強。對投行業務來說，研究所的研究報告可以引導投資者預期，形成合理的發行定價，助力企業融資順利完成。對于財富管理業務而言，交易費率不斷下調，通過研究服務發現優質資產并合理定價成為證券公司吸引客戶獲得交易傭金的重要依托。此外，研究所還可向券商的資管和自營部門輸送優質的研究人才。

二是研究業務是中小券商發力超車的重要途徑。相比財富管理、投資銀行、銷售交易等業務， 研究業務對于客戶資源以及技術能力的依賴程度較低，可在較短時間內做大做強。

三是研究業務有助于增強券商外部的品牌效應。 研究業務是券商的品牌形象與綜合實力的體現，對塑造公司品牌效應，尤其對于中小證券公司在異地市場打開知名度有重要意義。券商可通過研究業務對多個行業進行深度覆蓋，新聞媒體傳播券商的研究觀點，以及券商 分析師評選都有助于提升券商的品牌影響力。

全面注冊制及財富管理趨勢下，研究所的研究和定價能力的重要性凸顯，研究業務在券商各業務中的戰略地位也得到抬升。一般來說，一家證券公司研究能力的高低反映了券商整體專業水平高低，研究業務的增強有助于提升券商的外部品牌知名度，研究業務一定程度上代表了券商的品牌形象和綜合實力。因此，研究業務在證券公司的戰略地位不容忽視，特別是全面注冊制下對專業定價能力的要求提升，且研究業務對券商投行、財富管理、資管、自營等業務均具有帶動和協同作用，內部賦能作用顯著，研究能力的需求滲透到各個業務的相應環節中。從業內情況來看，研究所向券商的投行、資產管理、自營部門輸送高質量人才也 比較常見。

此外，研究業務的成長與其他業務相差較大，研究業務對客戶資源和技術能力的依賴性較低，對人力資源依賴性較高，通過人才吸引、擴充研究隊伍等途徑就可以在較短時間內快速增長。對于中小券商而言，研究業務是公司行業地位、業務成長的重要突破口。

從國內研報業務監管來看，注冊制及財富管理趨勢下，為提升行業研究成果的質量， 提升行業研究業務水平，監管層面對研報業務進行了更加嚴格的監管。2022年，證監會在全行業開展研報業務“雙隨機”現場檢查專項工作，共覆蓋45家證券公司和300篇研報。2023年特別是5月發布《監管通報》以來，各地證監局密集就券商研究業務采取行政監管措施。據報道，截至6月21日，自5月10日以來的研報罰單總數達到34張，涉及券商18家、研究所員工34人。

自營業務修復驅動業績

近期市場對外部環境隱憂連連，對外擔心人民幣貶值，對內擔心城投風險，但從邊際上看，經濟實際上有復蘇信號，如近期企業主動補庫存導致的PMI上行。監管政策鼓勵券商“走資本節約型、高質量發展的新路”，2023以來，券商啟動再融資存在時間上的不確定性。但行業創新仍在靜悄悄探索，如面對海外資金流動與配置機會，券商創設工具參與其中的杠桿管理、風險管理、收益增強等場景，體現在跨境理財通、債券南向通、外匯套利交易等業務機會，機構服務優勢凸顯。整體來看，流動性保持寬裕，經濟邊際復蘇環境下，市場風格可能有所切換，非銀板塊有較大的相對收益機會。

在經紀業務方面，6月A股日均成交金額為9594.43億元，環比上升3.44%，同比下降12.88%。在投行業務方面，6月IPO數量為39家，募集資金規模為470億元，環比下降1.50%；6月再融資規模為202億元，環比下降55.47%；6月企業債和公司債承銷規模為4230.2億元，環比下降72.20%。在自營業務方面，5月股債主要指數整體降幅較大。上證綜指下降3.57%，滬深300指數下跌5.72%，創業板指數下跌5.65%，中證全債指數上升0.73%。從反映市場風險偏好和活躍度的兩融余額來看，6月兩融日均余額為16021.73億元，環比下降0.82%。

在監管政策方面，行業監督管理精細化，“白名單”制度推動證券行業高質量發展，主要體現在以下三個方面：

第一，證監會為健全資本市場財富管理功能，深化投資端改革，培育資本市場買方中介隊伍，起草《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定》。

第二，證監會發布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》《關于注冊制下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》，深化債券注冊制改革。

第三，證監會更新證券公司“白名單”，與2022年6月發布的“白名單”相比，此輪“白名單”新增東方證券、東方財富、國聯證券、財通證券和西部證券5家公司，同時調出4家暫不符合白名單標準的證券公司。

2023年一季度，證券行業自營業務收入修復大幅反彈，2023 年二季度以來，A股市場日均股基成交額實現好轉，據Wind 數據，4月、5 月日均股基成交額分別為1.26萬億元、1.03萬億元，6月（截至6月28日）日均股基成交額為1.08萬億元，二季度測算日均股基成交額約為1.12萬億元，高于2022年同期，較2023年一季度的0.99萬億元提升13.37%。

在投行業務方面，在上半年項目平移影響過去后，預計發行業績將逐步修復，但在2022年高基數下預計IPO發行規模不會有大幅增長。在市場環境整體好于2022年的假設下，預計2023年指數上漲、A股市場回暖，自營業務有望得到修復，假設2023年日均股基成交額為1.1萬億元，較2022年增長7.48%；假設行業平均傭金率下滑0.022‰至0.210‰ （2022年平均傭金率0.232‰為估算值）；假設日均兩融余額1.6萬億元，較2022年下降1.14%；假設IPO規模6100億元，較2022年增長3.94%，再融資規模1.15萬億元，較2022年增長4.41%，債券承銷規模11.5萬億元，較2022年增長4.55%；假設行業投資規模約為5萬億元，投資收益率為2.4%。

財信證券基于上述假設對2023年證券行業進行盈利預測，預計2023年行業總營收為4538億元，同比增長14.9%；凈利潤為1638億元，同比增長14.81%。

基于2022年一季度、四季度為行業業績低谷期，二季度為業績高點，預計行業2023年中報業績將小幅增長或基本持平。根據財信證券的盈利預測，預計2023年行業業績增長的驅動力主要來源于自營業務，且自營業務將帶來較大的反彈機會，行業整體預計將增長97%左右。

在其他業務方面，預計經紀業務代買收將與2022年基本持平，下滑2%左右，代銷金融產品收入由于主要基于市場保有量增長，增速較慢，預計增長5%左右，投行業務預計增長10%左右，資管業務預計增長3%左右，利息凈收入預計下滑5%左右。具體到個體，在自營業務投資收益率回歸正常水平的假設條件下，2022年自營業務表現較差的公司反彈力度可能會更大。