不如耐心期待奈飛的變革

凌一

7月19日盤后美股流媒體巨頭奈飛（Netflix）公布了2023財年第二季度財報，被認為喜憂參半。喜的方面是新增凈付費用戶數達到590萬，遠遠超過市場預期的200萬；憂的方面，則是二季度營收及三季度指引均不及市場預期。由于財報之前各種利好傳聞推動，奈飛股價年內最高漲幅達到63%；財報結果出來后則是連續兩個交易日下跌，合計跌幅達到12%。

按照我個人的標準，總體來說，我對公司財報是比較滿意的。我認為奈飛的管理層正在有條不紊地實施其變革計劃，目前的階段性結果在管理層的預期之內。

許多人不理解的是，既然付費用戶數超出預期，為何營收不及預期？難道這兩者不應該是線性關系嗎？付費用戶數的增長難道不應該帶來營收的同步增長嗎？

公司的預期更重要

首先強調一點，所謂的不及預期，指的是不及市場預期，具體地說是不及各大投行分析師的一致預期，但是這次的營收結果是符合公司自己三個月前給出的預期的，這一點我認為很重要。

接著繼續分析更具體的原因。奈飛正在實施旨在吸引更多付費用戶的變革計劃，有兩條具體措施，一是推出了低價含廣告套餐選項；二是開始限制現有用戶的免費密碼共享。從進度來看，奈飛取得了初步成功，本季度新增凈付費用戶數達到了590萬。但是，這個新增用戶數的增加并不是均勻地發生在本季度內。事實上，在5月下旬，奈飛才開始在美國實施限制密碼共享措施，據新聞報道，在6月份美國新增用戶數才迅猛增長。顯然，季度末的新增用戶數是無法為本季度的營收做出更大貢獻的。

會有投資者追問，也許新增用戶還無法立刻導致收入劇增，但為何每用戶平均收入（ARM）這個指標也有下降？

首先，如果排除匯率因素，可以看到，ARM最高的北美地區變成了微漲1%，歐洲地區則是微跌1%，拉美地區則是從下跌1%變成了上漲8%，所以真正問題比較明顯的是ARM最低的亞太地區，排除匯率因素后也下跌了7%。

其次，奈飛從3月份開始在全球多個地區下調了套餐訂閱價格，更多地采用本地化定價策略，以此吸引用戶。據報道稱，大多數地區的價格下降了20%至45%，影響用戶數達數千萬之多。

最后就是價格最低的廣告套餐推出以后，理論上會有部分用戶從高級套餐轉到便宜的廣告套餐上來，這也會導致每用戶平均收入這個指標的下降。

了解這些背景原因之后，就不會對ARM這個指標的變動感到沮喪了。

另外值得一提的是，以前公司的收入主要就是來自于用戶的付費訂閱，所以用戶數量，和每用戶平均收入這兩個指標對于衡量公司的營收特別重要。但在推出含廣告套餐之后，理論上公司的收入來自于用戶付費以及廣告收入這兩部分了。也就是說，廣告套餐客戶雖然拉低了每用戶平均收入這個指標，但是實際上還會有廣告收入來彌補。

如前所述，按照我自己的標準，我對奈飛的這次財報結果是滿意的，對奈飛的管理層是滿意的。顯然，會有許多人持不同意見，這里的關鍵是“標準”。到底該以怎樣的標準來判斷呢？盡量不以個人日常感受為準繩。如果涉及到投資，那么我認為應該重點考慮的是公司的運營。以流媒體行業的商業模式來講，拍出好的影視劇集內容固然是最重要的因素之一，但并不是唯一決定性因素，否則也無法解釋為何奈飛在迪斯尼、派拉蒙等一眾同行中目前表現最佳了。所以我的觀察角度更偏重于公司的運營層面。先看奈飛的管理層的計劃、目標、愿景是否合理。如果認同，接下來就要看奈飛能否在每個階段都達到自己的預期，因為當前的變革計劃還在實施過程中，我認為奈飛自己的預期應該是比市場的預期更重要。

三個目標逐步實現

在2022年初奈飛遭遇用戶數及營收滑鐵盧后，公司迅速推出了變革計劃。奈飛的追求目標，一是恢復用戶數的增長；二是訂閱模式的特點，控制好內容支出，當用戶數增長突破臨界點后，利潤將高速增長；三是現金流的高速增長。這三個目標環環相扣，我認為方向是沒有問題的，那么接下來就是如何做到。

如前所述，奈飛的兩大變革措施是新增低價廣告套餐，以及打擊密碼免費共享。這兩項舉措，從理論上講，做得好的話，確實能帶來用戶數的增加，進而形成理想的良性循環。實際操作中肯定會遇到各種問題，這時就看管理層的執行和運營能力了。

以前奈飛是沒有廣告的，管理層曾以此為驕傲。那么現在引入廣告，必定會招致部分用戶的反感；打擊賬戶共享，從公司收入的角度看利大于弊。但是原先的既得利益者是否會高興，則很難說，他是否會選擇成為一名付費用戶，也很難說。因此如何實施這些舉措，何時實施，都需要管理層深思熟慮。比如管理層就曾經說過，打擊賬戶免費共享的措施推出之后，預計會先經歷一段付費用戶減少的時期，然后付費用戶數量才會逐步回升。注意這個預期其實和大家設想中的“措施一實施，用戶數就增加”的美好設想是有差距的。

總之，從“用戶數增長”到“收入增長”，進而到“利潤增長”，這是一個漸進式的過程。目前在“用戶數增長”這一階段，已經初見成效；而“收入增長”還需要更多時間。奈飛最近動作頻頻，前有全球降價吸引用戶的舉措，最近則在北美地區推出低價廣告套餐之后，還取消了原有的最低套餐9.99美元價格檔。我認為這相當于變相提價了，是奈飛試圖提升北美地區收入的一次嘗試，同時也說明奈飛對引入廣告套餐之后的表現是滿意的。另外，在打擊密碼免費共享的同時，奈飛也嘗試推出了付費賬戶共享的舉措。顯然，如何定價是流媒體運營中相當重要的環節，相當考驗管理層的水平。

在內容方面，奈飛仍然維持了一貫的高水準及市場表現。根據尼爾森的最新統計，流媒體的市場份額繼續穩步增長，6月份已經達到37.7%。在一眾流媒體同行中，奈飛的份額達到8.2%，比幾個月前的7%又有提升；相比之下，迪斯尼為2%。

圖：流媒體市場份額穩步增長

截止時間：2023年6月。數據來源：奈飛

本季度美國影視行業的一件大事就是編劇及演員的大罷工，目前尚未平息。該事件對奈飛、對流媒體行業的負面影響有多大，暫時很難有一個明確的說法，只能觀察。我個人認為，相對一眾同行來講，奈飛受到的影響會小一些。這是因為，首先，奈飛的國際化做的更加出色，公司有可能在北美編劇及演員罷工的情況下，在其他地區拿出優秀的作品加以彌補，這是有先例的，比如在韓國出品的熱門劇《魷魚游戲》；此外在疫情期間，奈飛已經有過全球調度調配的經驗。其次，如果罷工長時間持續，由于奈飛的財務狀況最佳，顯然比那些現金流不佳的同行能堅持更長時間。第三，在罷工開始之前，奈飛已經嘗試了多種方式來豐富內容。比如與華納兄弟探討讓HBO的經典劇集也能在奈飛上觀看，比如開始嘗試體育直播等。這些嘗試如果成功，則不僅能豐富奈飛的內容，也必定會吸引更多用戶。

到目前為止，我認為奈飛的管理層表現出色，因為他們成功地達成了自己設定的階段性目標。所以我相信奈飛能繼續前行。對于奈飛管理層給出的未來展望，我認為有如下亮點：一是下季度營收預計同比增長7.5%，四季度預計更高，也就是說收入增長將逐漸加速。二是全年的自由現金流目標從原先預期的35億美元大幅上調到50億美元。

從市場角度來看，無論采用何種估值模式，奈飛目前的估值都不能說便宜，這是因為它主打的是一個“重回增長”的故事。這次財報公布前由于各種消息稱用戶數大幅增長，使大家誤以為收入也會同步大幅增長，導致財報前股價大幅拉升，因此財報后股價的回調整理是合理的。后面的關鍵，就看你是否相信管理層，是否相信公司的收入也將重回增長。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票