延安南溝門水利樞紐REITs融資方案探析

張引平

（延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司，陜西 延安 716000）

近年來，許多大型水利工程因建設期投資規模大，在運營初期負債較重、還款壓力大，經營困難，現以南溝門水利樞紐工程為例，對企業解決融資減輕包袱問題進行探討。

1 概況

南溝門水利樞紐工程位于陜西省延安市黃陵縣境內洛河1 級支流葫蘆河下游（壩址位于葫蘆河與洛河交匯口以上3 km 處寨頭河村南溝門附近），由南溝門水庫樞紐和引洛入葫工程兩部分組成[1]，為大（2）型水利工程，總庫容2.006 億m3，主要任務是解決延安南部石油化學工業區、城鎮居民、灌溉用水問題及水利發電。2018年工程建成開始供水，年均供水1.2005億m3。

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司作為南溝門水利樞紐工程管理主體，由延安水務投資建設有限責任公司（甲方）、陜西延長石油投資有限公司（乙方）、華能國際電力開發公司（丙方）三方按4∶3∶3比例共同出資組建[2]，注冊資本金人民幣54540 萬元，其中甲方21816 萬元、乙方16362 萬元、丙方16362 萬元。企業唯一項目由南溝門水庫工程、北線+南線+西線3 個配套工程組成，初設投資概算30.35億元，自有資金8.652億元。

2 企業經營財務問題

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司為水利工程基礎設施類企業。2018年，南溝門水利樞紐工程開始供水經營，現有供水對象為延能化項目、華能延安電廠、延安煉油廠、延安石化廠等，供水價格為5.8元/m3。企業運營近3 a財務狀況，詳見表1。

表1 近3 a財務狀況萬元

由表1 可以看出，企業負債及借償金額較大：企業總負債19.5 億元，其中長期借款14.9 億元，4.6 億元為應付款項。2021—2025年還款需求分別為2.97億、2.72億、3.57億、3.75億、3.12億元，年均還款3.23億元。企業經營目前主要存在以下問題：①企業連續3 a 凈利潤為負數，但營業利潤卻均在1 億元以上，說明項目（資產）具備良好的產生現金流的能力；②項目投資規模大，資金杠桿高，承債經營產生過重的財務費用是造成虧損的主因；③營業收入不足以兌付銀行到期債務，出現融資工具與項目收益期限錯配，企業將會長期處在資金困擾、解決資金的困境中，若無股東資本金進入，企業現金流及擴大發展將受限；④承債形成的存量基建資產規模大，若能實現存量資產盤活變現有長期屬性的金融產品，則是解決企業資金需求的最佳方案。

3 政策背景分析

3.1 REITs內容

REITs英文全稱“Real Estate Investment Trusts”，意為“不動產投資信托基金”，是連接實體經濟與資本市場的工具，可實現資產證券化、資本大眾化、經營專家化[3]。相比于PPP的退出渠道狹窄、制約再投資能力的局限，REITs 融資更加靈活簡便。基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“REITs”）推出將有效落實黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板的決策部署，推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展[4]。

3.2 我國融資發展歷程

歷經數十年的發展建設，我國已積累了百萬億元（105.3 億元）的存量基建資產。而新的基礎設施投資增速回落明顯，資金保障壓力加大，政府融資手段也嚴重受限。為解決存量資產與新投資需求，2021年3月11日，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出：“推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環”[5]。REITs開始被應用于我們國家。

3.3 大力推進REITS國家出臺的政策

為切實有效推進我國存量資產證券化，2020年4月24日，國家發展改革委、中國證監會聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，要求REITs 試點應聚焦倉儲物流、收費公路、污水垃圾處理、水電熱氣、5G等重點行業。2020年8月，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》。2021年7月2日，國家發展改革委公布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，將REITs試點區域范圍擴大到全國。2022年1月26日，財政部及稅務總局發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》。2022年2月9日，陜西省水利廳發布2022年工作要點，明確要求積極推進有條件的項目通過不動產信托基金（REITs）籌措建設資金，盤活存量資產。

REITs 是國家解決基礎設施投、融資需求的創新金融產品。企業發行基礎設施REITs是盤活存量資產、創新融資模式、解決企業權益融資的有效渠道，更是落實黨中央決策部署、支持國家戰略的重要舉措。REITs 產品屬性決定了其具備融資規模大、期限長、交易靈活特性，它是符合企業背景（融資規模、期限、成本等）和需求的定制化融資產品。

4 REITs方案及類REITs方案對比

4.1 REITs方案與類REITs方案

REITs 是“不動產投資信托基金”，是通過優質資產“上市”盤活存量持有型資產、從而構建資產與資本之間的橋梁、使優質資產成為企業在資本市場上融資的有力工具。因為當前國內沒有推出真正意義上的REITs 相關法律法規，所以市場上發行的產品基本上都符合國外成熟市場REITs 標準，故稱為類REITs。延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司以工業供水和城市供水為主要經營內容，兼顧水力發電和灌溉，企業收益穩定。經過對延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司資產等情況的基本梳理，結合REITs 產品要求及企業需求，現就南溝門水利樞紐工程有限責任公司設計REITs 及類REITs 2 種方案，供企業決策參考。

4.2 方案優劣對比

現從以下4 個方面，通過不同維度對REITs 和類REITs方案進行優劣對比。

4.2.1 定量對比

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司REITs方案為公募，用于融資的底層資產為南線+北線管網，發行規模13億元，融資規模10.4億元；延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司類REITs 方案，用于融資的資產為樞紐工程+南北線管網，發行規模23.8億元，融資規模19億元。

資產計算的基礎參數為：水價5.8 元/t，營業收入1.56 億元（2021年1 個財務年度），資產總值25.8億元（2020年財務報告），初投約30 億元，水庫設計壽命50～60 a。定量規模最終以成本重置法+收益法評估結論為準。

4.2.2 定性對比

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司REITs融資模式為公募基金（資產上市），融資性質為權益融資，產品期限為永續，融資到賬1 次兌付，為無本息償還，可降低企業負債，融資用途可用作資本金，資金自持比例不低于20%。實際操作中要進行資產剝離，對資產權屬及收益穩定要求嚴格。

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司類REITs融資模式為私募基金，融資性質為具有債務屬性的融資，產品期限18 a，每3 a開放贖回及回購，融資具有每3 a 回購、兌付1 次特性，每年付息，到期還本，融資優先償還存量貸款，所余不受限，資金自持比例不低于20%。實際操作中可進行資產剝離或可不作資產剝離，需延長全額擔保。

4.2.3 優劣勢對比

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司REITs（10.4 億元）方案優勢在于符合國家融資政策要求，可以降低企業負債，實現企業現金流優化，增加所有者權益（國有資產增值），在財務管理上具有優勢；同時，可以擴大企業經營范圍，增加營業收入。其存在的劣勢主要是審批較嚴格，涉及程序、部門較多，發行周期較長，對底層資產權屬及其帶來收益穩定性的標準度要求較高，資產需剝離，融資規模較小。

延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司類REITs（19 億元）方案具有資金用途不受限制的債性融資工具政策優勢，融資規模大，利率低，條件成熟情況下可轉為REITs。其存在的劣勢主要是債務屬性的權益融資有3 a贖回及回購機制，對企業信譽有較高要求，需延長石油集團全額擔保、保障融資額度和擴大營業收入。

總體來說，延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司REITs 融資為1 次性兌付，無需償還，但規模小，資產產權及收益長期穩定性的審核標準要求高。而類REITs 融資規模大，為18 a 長期產品，有3 a 開放期，為債務屬性，要求有回購能力，需延長石油集團全額擔保。

4.2.4 對企業影響對比

REITs方案融資規模為10.4億元，可清償延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司負債，負債需剝離至新項目公司，可以降低企業負債，增加企業所有者權益，進而增強企業經營能力。企業現金流方面，水庫收入3250 萬元/a，投資收入2080 萬元/a（20%自持部分收益），營業外（運營管理）收入545萬元/a，財務費支出約5800萬元/a，管理+運營支出700萬元/a，由于收支為負，企業需要增加創收，所以只能新增業務。資本金到位后，企業利好其他融資渠道，資產負債企業要和金融機構等溝通提前還款，釋放抵押。

類REITs 方案融資規模為19 億元，可清償延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司負債，負債可剝離也可不剝離。企業現金流方面，水庫收入3250萬元/a，投資收入2080萬元/a（20%自持部分收益），營業外（運營管理）收入1.56 億元/a，財務費支出約1 億元/a，各項成本支出700 萬元/a。融資額度不變，對企業按評估補缺值擴增業務量。企業無需再考慮融資事宜，經營重點可放在企業發展上。企業要和金融機構溝通提前還款，釋放抵押。

4.3 申報流程對比

4.3.1 REITs項目申報流程

REITs 項目申報流程，如圖1所示。

圖1 REITs項目申報流程

從圖1 可以看出，延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司REITs 融資先向省發改委遞交申報材料，基金管理人向滬深交易所交正式申請材料，交易所經中國證監會審查無異議后方可掛牌上市，進行基金發售，申批較嚴。

4.3.2 類REITs項目申報流程

類REITs項目申報流程，如圖2所示。

圖2 類REITs項目申報流程

類REITs 項目需原始權益人和機構投資人共同制定資產專項計劃，進行契約型私募基金，然后成立第三方項目公司，專門進行股債經營，無需嚴格審批，操作較方便。

綜上，無論REITs 項目還是類REITs 項目都符合國家支持和鼓勵政策，都可滿足或優化延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司長期穩定的融資需求。根據延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司現狀，經過對比，決定采用最符合企業融資方式的REITs方案。

5 方案實施推進建議

南溝門水利樞紐工程有限責任公司具有基礎設施建設運營屬性，運營初期營業收入較弱，存量資產規模大，經營狀況具備發行REITs 基礎條件。為解決企業融資需求，需盡快啟動并積極推進REITs 融資，這成為企業經營工作中的重中之重。

（1）確定融資方案。要成立專門的工作小組，聘請專業咨詢機構，組建專業咨詢團隊，有序落實執行各環節工作。結合企業目前經營狀況、發展需求及REITs 產品特性，制訂科學合理的具有可操作性的資金解決方案。

（2）做好方案執行的前期準備工作。圍繞確定的方案，由專業機構進行資產剝離和結構搭建、各管理機構的溝通、財稅處理等前期準備工作。

（3）進行方案執行。由專業基金公司實施上報資料的準備，盡早完成前期交易所上報及基金注冊；執行后期的基金銷售，實現企業的融資到位；負責存續期資產管理。上述每個環節的工作要求，都以圍繞發行成功為目的。同時，REITs 監管機構考慮后期基金即投資人收益的保障性，對項目的基金管理人要求較高。

6 結語

通過分析延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司面臨的資金困境和近3 a 經營情況，對REITs 方案出臺的背景和國家相關政策以及REITs 和類REITs方案的優缺點進行對比，可知REITs 方案能有效解決延安南溝門水利樞紐工程有限責任公司目前面臨的資金困難，可使企業擺脫經營困境并提出推進措施，為項目融資建設提供科學依據。