黃金礦業企業估值方法探析

崔晨

摘要：隨著國際金價波動率持續走高，資本市場對黃金礦業的關注度持續提升，黃金礦業企業兼并重組案例明顯增多，對黃金礦業企業的估值研究在投資實務中愈發重要。從資源屬性、生產期限、資本支出、環保安全等方面分析了黃金礦業企業估值特殊性，并總結了估值方法及其適用性。以某黃金公司的估值案例為依托，采用儲量法、市盈率法、可比交易法、收益法等不同估值方法進行綜合分析，最終給出合理估值范圍，以期對黃金礦業企業估值實踐有所啟發。

關鍵詞：黃金礦業企業；估值方法；市盈率法；可比交易法；收益法

中圖分類號：TD-9 文章編號：1001-1277（2023）07-0067-03

文獻標志碼：Adoi：10.11792/hj20230710

近年來，黃金礦業企業間的重組并購十分活躍。重組并購有助于黃金礦業企業做強做優做大，有助于提升黃金礦業企業的地質勘探、采選冶煉能力，有助于提升綜合經營水平。此外，重組并購是中國黃金產業提升行業集中度，走向有序良性發展的必由之路。由于黃金礦業企業的特殊性，對黃金礦業領域標的估值難度天然較大。2020年，受社會、政治、經濟等各類風險因素的影響，全球經濟迅速下滑，國際金價的波動性加大。隨著國際金價波動率持續走高，對黃金礦業企業估值的難度顯著提升。所以，有針對性地探討黃金礦業企業的估值問題具有重要實際意義。本文分析了黃金礦業企業估值特殊性及估值方法，并以某黃金公司為例，進行了不同估值方法綜合分析，確定合理估值范圍，以期為黃金礦業企業估值提供參考。

1 黃金礦業企業估值特殊性

黃金是重要的礦產資源，也是一種貴金屬，可以作為天然貨幣。因特殊性使其不僅可以作為金融產品，也可以作為商品進行交易，同時具備抗通脹和避險功能［1］。這就決定了黃金行業與其他行業價值評估體系具有差異性［2］，主要體現在以下幾個方面：

1）礦產資源的不可再生性。礦業企業以開采礦產資源為主，而礦產資源作為自然資源，具有稀缺、不可再生的特點。為擴大經營規模，礦業企業一方面需要開發更多礦產資源，包括貧礦、伴生礦等；另一方面，則需要通過更新采礦設備、提升選礦水平等提高生產能力。此外，資源保護政策如權益金等也會影響黃金礦業企業估值水平。

2）開采期限的有限性。礦產資源一旦被開采，在一定時效內都無法再次開采；也就是說，當礦業企業開采時，這座礦山的礦產儲量決定了開采所需花費的時間。礦產儲量越多，開采時間越長。普通工業企業大部分都可以通過采購來獲得工業用料，而礦業企業的原料需要自產，且自產原料會面臨最大開采量問題，達到礦山的最大開采量后，該企業便會因無礦可采導致減產、停產甚至停止運營。

3）資本支出的持續性。普通工業企業在開始生產后，一般不需要為購買設備、擴展規模而不間斷地增加投資，但礦業企業會面臨需要增加投資的問題。因為可開采的礦產隨著開采的進行越來越少，這是關乎礦業企業能否可持續發展的大問題。礦業企業一般在開采前都會確定經濟開采量，同時持續不斷勘探以使儲采比大于1。為了實現該目標，礦業企業需要持續進行資本支出以勘探到更多礦產資源。

4）環保安全的支出剛性。礦產資源的開采總是伴隨著環境污染，一方面，礦產資源開采會對地表造成改變甚至破壞；另一方面，在開采中由于使用化學藥劑也會造成水、土壤污染等環境問題。因此，礦業企業在開采礦產投入的基礎上，也需要兼顧環保方面的投資［3］。

2 黃金礦業企業估值方法

黃金礦業企業價值評估具有特殊性，在選擇不同估值方法時，需要重點考慮特殊性對價值評估結果的影響，從而選擇最適合的估值方法，并進行參數修正，提高估值合理性。從行業特性出發，黃金資源類企業價值形成的最根本在于其礦業權，黃金礦業企業實際是將黃金礦業權逐步變現獲利的組織，而有效的企業運營管理可以將變現成本最小化，并通過高效管理及品牌等附加值在變現過程中提升收益。礦業權要素主要包括礦產服務年限、礦產儲量、可供開采量、礦產品質等，因此合適的評估方式應該充分考慮礦業權的構成要素，并結合管理對礦業權的價值附加或價值損耗，最終以貨幣估值形式，加諸企業的價值總量，統一到公司價值的折現模型中［4］。

2.1 不同開發階段的估值方法

黃金礦業企業項目開發一般分為5個階段：勘探階段、設計階段、基建階段、開采階段和閉坑階段。如何選擇估值方法，需要綜合考慮項目所處的階段，因為每一個階段適用的估值方法并不相同。在勘探階段和設計階段，一般選擇成本法和市場法，市場法主要作為項目的對比分析來使用；在設計階段，如果儲量情況已核實、開采方案明確，可以考慮采用收益法。對于處于基建階段和開采階段的項目，估值方法主要采用收益法，并可以通過市場法來佐證估值結果。閉坑階段，項目的主要任務是生態環境修復、采空區回填、露天邊坡治理等，較少會出現并購行為，本文暫不考慮。

2.2 其他常用估值方法

由于投資者比較看重黃金礦業企業的高成長速度和高凈利潤，用盈利性指標和凈利潤作為估值依據較常見，通常市場上的估值方法為市盈率倍數法和市盈率增長法。此外，現金流折現法也是并購應用范圍最廣的方法之一，一般用于上市公司并購黃金礦業企業。采用現金流折現法估值時，需要考慮權益金的影響［5］。黃金礦業企業實際并購時，還會參考可比交易案例的估值水平及估值倍數。此外，行業通用的儲量法估值時，通常忽略了不同品位、不同開采條件礦產資源的價值差異，在市場情緒較高時傾向于高估企業價值。

3 案例分析

3.1 企業概況

某黃金公司為省地礦局控股的黃金生產企業，在產5座金礦。截至2018年末，探明金金屬儲量400 t，金金屬保有儲量約268 t，年產礦產金約8 t，總資產120億元，凈資產28億元，凈利潤2.1億元，在黃金生產行業排前十位。該黃金公司所屬金礦具有礦產品位高、資源儲量大的特點，找礦前景良好，服務年限約30 a；財務狀況整體表現較為優異，具有穩定的盈利能力，平均增速快，信用水平高，償債能力優秀。公司為發債企業，經中誠信評級，主體評級AA，債項評級AA，跟蹤評級均為AA。

3.2 礦產資源量

根據該黃金公司資源儲量統計結果，截至2018年12月31日，礦區主要保有資源儲量如下：

1）Au保有資源儲量共計礦石量8 591萬t，金金屬量234.94 t，平均品位2.74 g/t。其中，氧化礦礦石量2 301萬t，金金屬量56.25 t，平均品位2.46 g/t；原生礦礦石量6 290萬t，金金屬量178.69 t，平均品位2.84 g/t。

2）Ag保有資源儲量（伴生）金屬量5 892 t，平均品位41 g/t。其中，氧化礦金屬量2 088 t，平均品位54 g/t；原生礦金屬量3 804 t，平均品位34 g/t。

3.3 估值分析

結合黃金礦業企業價值評估的特殊性分析，采用儲量法、市盈率法、可比交易法、收益法綜合分析的估值方式。

3.3.1 儲量法

因為黃金礦業企業的價值與其金金屬保有儲量有直接關系，故選用市值除以金金屬保有儲量來對非上市黃金礦業企業進行估值。目前，中國主要的黃金礦業企業市值、金金屬保有儲量如表1所示。

根據該黃金公司2018年全年生產作業統計報表數據，截至2018年底，其金金屬保有儲量約為268 t。取行業市值/金金屬保有儲量中值0.777億元/t，同時考慮到該黃金公司為非上市企業，給予20 %的流動性折扣，則應用此估值法，該黃金公司估值約為166億元。由于同行業企業除金金屬外，往往還有其他不同的礦產資源組合，所以以同行業中值計算的估值結果存在一定程度的偏離。

3.3.2 市盈率法

該黃金公司2018年凈利潤約為2.1億元，通過參考可比黃金礦業企業的靜態市盈率倍數中值（42.37），估算該黃金公司2018年凈利潤2.1億元對應的市值為88.98億元，考慮20 %的流動性折扣，則估值為71.18億元。可比黃金礦業企業2018年靜態市盈率倍數如表2所示。

3.3.3 可比交易法

市場上收購黃金資產的案例大部分為大股東資產注入，市場化收購案例不多。在可比案例中，計算出每噸黃金資源儲量所對應的收購對價，并以此作為參照值進行估計。截至2018年底，該黃金公司金金屬保有儲量約為268? t，按照收購價格/金金屬保有儲量中值0.27億元/t計算，估值約為77.72億元。黃金行業可比交易案例如表3所示。

3.3.4 收益法

根據歷史數據回測，估值時點前10年平均金價為290元/t，在金價保持290元/t的基礎假設下，采用收益法估算企業股東的權益價值。不考慮該黃金公司未支付權益金的情況下，估值結果為87.16億元；考慮支付權益金影響后，估值結果為80.46億元，權益金的影響約7億元左右。

綜合參考儲量法、市盈率法、可比交易法、收益法估值結果，該黃金公司合理估值為71.18～80.46億元。

4 結 語

根據價值評估理論的發展趨勢，關于企業價值評估的原理已經形成共識，而對于價值評估的應用主要集中在針對企業價值評估具有不確定性的特點，進行個性化的研究分析。黃金礦業企業實際生產經營涉及影響因素較多，采用不同估值方法測算的結果往往可能出現較大的差異，因此進行價值評估時需綜合考慮企業生產經營情況，科學、合理地選擇估值方法。而在估值方法的運用中，進行評估參數的修正尤為重要，成為價值評估的核心內容。黃金礦業企業估值方法研究有利于黃金行業估值能力的提升，促進中國黃金行業的進步，提升中國黃金礦業企業的國際地位。

［參 考 文 獻］

［1］劉賢祥.經濟周期下黃金價格相關性研究［J］.黃金，2022，43（6）：1-6.

［2］楊棋.并購海外礦山在技術盡職調查階段的項目估值及風險揭示［J］.世界有色金屬，2019（2）：235-236.

［3］胡曉明，孔玉生，趙弘.企業估值中價值乘數的選擇：基于行業差異性的研究［J］.審計與經濟研究，2015，30（1）：66-73.

［4］孫濤，喻萬強，王治華，等.紫金礦業成功競購圭亞那金田的經驗與啟示［J］.中國礦業，2022，31（5）：42-47.

［5］楊森.礦業項目估值方法與選擇標準［J］.資源再生，2010（9）：20-21.

Analysis of valuation methods for gold mining enterprises

Cui Chen

（China National Gold Group Asset Management Co.，Ltd.）

Abstract：As the volatility of the international gold price continues to rise，the attention of the capital market to the gold mining industry continues to increase，and the merger and reorganization cases among the gold mining enterprises increase significantly.The research on the valuation of gold mining enterprises is becoming more and more important in the investment practice.At the same time，the gold mining enterprises have their particularity in the aspects of resource attribute，production period，capital expenditure，environmental protection and safety，which determines its certain differences from other industry valuation systems.Based on the valuation case of a gold company，the paper makes an in-depth analysis of the principles and methods of the valuation system of gold mining enterprises，with a view to enlightening the valuation practice of gold mining enterprises.

Keywords：gold mining enterprise;valuation method;price-to-earnings ratio method;comparable transaction method;income approach method

收稿日期：2023-01-03; 修回日期：2023-04-28

作者簡介：崔 晨（1987—），男，高級會計師，碩士，從事管理會計、財務管理、資本運作、戰略規劃、投資管理等工作；E-mail：cuic@chinagoldgroup.com