中長期視角的銀行體系流動性供需

本文基于中長期視角，闡釋銀行體系流動性的影響因素及央行的調節手段，分析2017—2022年期間銀行體系流動性供需特征。銀行體系中長期流動性需求增長趨緩；降準是央行投放長期流動性的首要方式；近年來，結構性工具占比增加，MLF相對弱化；央行流動性供給總體遵循結構性短缺的操作框架，余缺程度根據周期變化相機調整。

引言

銀行體系流動性（即超儲）對信用擴張、金融資產價格具有重要影響。銀行體系流動性既受短期因素擾動，也受中長期因素影響。央行對不同期限因素的調節手段有所不同。目前，對銀行體系流動性的分析研究相對聚焦短期變化，或是聚焦特定的貨幣政策操作，分析其流動性影響，從中長期視角對流動性供需格局的系統性分析尚不多見。本文立足中長期視角，闡釋銀行體系流動性的影響因素及央行的調節手段，分析2017—2022年期間銀行體系流動性供需特征，展望2023年央行貨幣政策和流動性操作，并總結相關認識和啟示。

框架與方法

《2021年四季度中國貨幣政策執行報告》將銀行體系流動性的影響因素劃分為短期和中長期因素。對于不同期限的因素，央行采用不同的貨幣政策工具進行調節。本文基于貨幣金融數據和相關公開信息，對2017—2022年期間銀行體系中長期流動性需求和供給情況進行測算分析。決定銀行體系流動性水平和利率變化的是供需關系的邊際變化而非存量部分。因此，本文測算的是供給和需求的凈增量而非絕對規模，并在此基礎上分析供需的相對關系。

銀行體系流動性需求的中長期因素

貸款創造存款的新增存款準備金需求

基本原理：銀行貸款創造存款貨幣時，要根據央行的存款準備金比率要求繳納法定存款準備金，相應消耗超儲。

測算方法：基于每月新增人民幣貸款金額及加權平均存款準備金率，測算出全年新增貸款創造存款所產生的新增準備金需求。

流通中現金趨勢性增長

基本原理：流通中現金（M0）和超儲都是央行負債，兩者此消彼長。居民從銀行提現意味著流動性從銀行體系漏出，消耗超儲。M0季節性波動很大，但屬于短期因素，主要通過逆回購等手段進行調節。長期來看，M0隨著經濟增長、居民收入增加而趨勢性增長，需相應補充中長期流動性供給。

測算方法：2014年以來，M0同比增速平均約為6.5%，以此作為趨勢性增速。以2016年M0月均值為基數，測算2017—2022年期間M0趨勢性增長帶來的中長期流動性需求。

財政性存款趨勢性增長

基本原理：我國央行具有經理國庫職能，財政性存款絕大部分存放在央行，構成央行負債。財政性存款增加，意味著資金從銀行體系回流央行，消耗超儲。

測算方法：財政性存款對應于央行負債中的“政府存款”。2014年以來，其同比增速平均約為5.4%，以此作為財政性存款的趨勢性增速。以2016年財政性存款月均值為基數，測算2017—2022年期間財政性存款趨勢性增長帶來的中長期流動性需求。

支付機構客戶備付金存款趨勢性增長

基本原理：自2017年起，央行開始要求支付機構繳存準備金，并逐步提高繳存比例，2019年初達到100%。目前，支付機構的客戶備付資金全部集中存放央行。與財政性存款的影響機制類似，支付機構備付金的趨勢性增長亦構成中長期的流動性需求。

測算方法：支付機構客戶備付金對應于央行負債中的“非金融機構存款”。剔除季節性波動后，余額增速較為平穩。因此，對每年11月末的支付機構客戶備付金余額計算同比增量，反映趨勢性增長情況。

其他影響銀行體系長期流動性的外生因素

外匯占款：即央行向銀行購買外匯形成的人民幣資金，是導致銀行體系流動性被動增加的典型因素。2003—2014年期間，持續的國際收支順差使中央銀行不斷被動購入外匯，投放人民幣基礎貨幣，外匯占款一度是銀行體系流動性的主要來源。外匯占款形成的人民幣流動性是永久性的，需采取長期工具進行對沖，央行主要采取上調準備金率的辦法凍結過剩的流動性。近年來，國際收支趨于均衡，央行對匯率的直接干預逐步減少，外匯占款已不是銀行體系流動性的主導因素，但仍具邊際影響。

央行上繳結存利潤：2022年，央行向中央財政上繳結存利潤1.13萬億元，其進入財政賬戶后，通過留抵退稅和向地方轉移支付流向實體經濟，相當一部分形成企業和居民存款，增加銀行體系流動性。對于銀行體系流動性而言，其影響與外匯占款類似，都是獨立于央行的外生因素。

測算方法：計算每年外匯占款的凈增規模，并假設2022年央行上繳的結存利潤中90%轉化為企業和居民存款。這兩個因素對中長期流動性的影響與前述四個因素方向相反，外匯占款凈增、上繳利潤轉化為的存款補充銀行體系長期資金，邊際上減少對央行的流動性需求。

央行調節流動性供給的主要手段

在國際收支基本平衡的格局下，央行具有主動供給和調節銀行體系流動性的功能。對于上述各項中長期因素，央行相應增加中長期流動性供給，主要政策工具包括降準、中期借貸便利（MLF）、結構性貨幣政策工具（簡稱“結構性工具”）三類。根據央行披露的有關信息，可計算這三類工具每年凈投放的資金總量。

降準

降準不增加基礎貨幣的總量，但法定準備金降低意味著超儲增加，釋放永久性的、零成本的資金。就我國近年來的情況而言，調降準備金率是把歷史上外匯占款過剩階段凍結的資金釋放出來，這部分流動性源于國際收支順差累積形成的對外凈資產。傳統上，降準屬于總量型工具，但定向降準及“三檔兩優”框架的確立，使降準同時具有一定的結構性特征。

中期借貸便利

MLF于2013年創設，其背景是在外匯占款增長趨緩的形勢下，央行需要創新貨幣政策工具，主動投放基礎貨幣。自創設以來，MLF的期限品種、操作頻率等逐漸常態化，目前基本上按月定期敘做，期限為1年，是央行調節銀行體系中長期流動性的主要工具。

2018年末，央行還創設定向中期借貸便利（TMLF），根據小微民營企業貸款情況，對達到一定標準的銀行提供中長期資金。TMLF僅在2019—2020年期間使用，利率較MLF優惠15bp。與MLF類似，TMLF主要發揮流動性供給功能，同時在發放條件上附帶一定的結構性特征，隨著“三檔兩優”存款準備金框架確立而逐步退出。

結構性工具

2020年以來，結構性工具成為貨幣政策發力的主要手段。實際上，其中多數為再貸款、再貼現、抵押補充貸款（PSL）等現有工具，央行將其進行整合，納入“結構性工具”這一新的提法，明確其引導信貸資金流向的功能定位。

支農支小再貸款和再貼現是結構性貨幣政策體系中的長期性工具。傳統上，再貸款和再貼現主要用于行使央行“最后貸款人”職責；自本世紀初以來，其結構性功能逐步凸顯。支農支小再貸款和再貼現是定向支持涉農、小微、民營企業的長效工具，也是結構性工具中存續規模較大、相對穩定的組成部分。

除長期性工具以外，央行還創設階段性工具，必要時實施，相機動態退出。其中體量最大的是PSL，用于支持政策性銀行的重點基建項目貸款。自2014年創設以來，PSL在歷次經濟下行周期中都成為穩增長的重要手段，其規模也周期性地有進有退。2020年以來，央行創設一系列專項再貸款，以“先貸后借”方式，使資金直達實體經濟的重點領域和薄弱環節。此外，還有一些階段性工具要求銀行對特定領域的貸款持續增加，按余額增量的一定比例予以激勵資金，如普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具等。

主要發現

長期來看，銀行體系流動性需求變化主要由貸款驅動，增長逐漸趨緩

貸款是信用創造的主渠道，也是銀行體系流動性需求的主導因素。總體看，2017—2022年間，貸款投放帶來的新增準備金需求約占中長期流動性新增需求的67%。由流通中現金、財政性存款、支付機構準備金的趨勢性增長構成的增量流動性需求相對穩定，而外匯占款的邊際影響逐步趨弱，不同年份之間流動性需求強弱主要由銀行新增貸款的準備金需求決定。理論上，每年新增貸款規模逐年增長，而存款準備金率持續下降，兩者對準備金新增需求呈反向影響。2017—2022年間，銀行體系的加權平均準備金率累計下降逾7個百分點，降幅約50%。而信貸增長相對穩定，大幅降準使貸款創造存款的新增準備金需求逐步減少（見表1）。長期來看，伴隨經濟增長中樞逐步下移和經濟結構轉型，銀行體系中長期流動性需求增長或將進一步趨緩。

降準是央行提供長期流動性的首要方式，結構性工具占比增加，MLF相對弱化

2017—2022年期間，降準釋放資金累計11.3萬億元，是央行提供中長期流動性的首要方式（占比69%），其次為結構性工具（占比24%），MLF最少（占比7%）。在這三類工具中，降準資金成本最低，結構性工具次低，MLF最高；降準資金的穩定性優于另兩類工具。因此，央行中長期流動性供給結構變化能夠反映貨幣政策取向。以“緊貨幣、嚴監管”的2017年為例，央行未實施降準，主要通過MLF提供中期資金（占比57%），部分MLF的期限僅為半年。而隨后中美貿易爭端爆發的2018年，央行共實施降準4次，累計投放資金3.65萬億元，降準力度為近年來最大，部分MLF被替換，推動銀行體系流動性明顯轉松。

2020年以來，央行中長期流動性供給呈現新特征。總體上，絕大部分資金通過降準和結構性工具投放，MLF相對弱化。2020—2022年期間，降準和結構性工具在凈投放中占比分別為72%、27%，較疫情前的2017-2019年期間均提升5個百分點，而MLF占比從11%降為1%。新的結構降低了銀行體系資金成本，且具有更強的定向性和直達性。

值得一提的是，2020年以來結構性工具投放的資金大部分為階段性的，易加大流動性供給總量的跨年份波動，也一定程度增加了流動性觀測的難度。2020年，央行通過專項再貸款等階段性工具凈投放資金近2萬億元，筆者根據公開信息推算，其中約有1.3萬億元于次年退出，這是當年流動性供給偏緊的重要原因。這些階段性工具使用和退出情況披露較為分散和滯后，其總量影響易被忽視。

央行流動性供給總體遵循結構性短缺的操作框架，余缺程度根據周期變化相機調整

我國央行自2015年起逐步建立結構性短缺的貨幣政策操作框架，其核心特征是銀行體系流動性供給小于事前準備金需求，結構性的流動性缺口使央行處于有利的貸方地位，能夠自主調節流動性。要保證央行的貸方地位，維持中長期限的流動性缺口比短期缺口更為重要。如果長期流動性過剩，銀行基本沒有向央行借貸的需求，央行無法主動開展貨幣政策操作。而在長期流動性結構性短缺的情況下，銀行需持續向央行借入資金，央行逆回購才能發揮“削峰填谷”的調節作用。

2017—2022年期間，結構性短缺的操作框架已相對成熟，從數據來看，央行中長期流動性凈投放小于新增需求，供需缺口累計約9000億元，即使是新冠疫情暴發后的2020—2022年期間，仍維持2000億元的小幅缺口。中長期缺口主要通過央行逆回購、同業存單、貨幣市場等短期資金來平補。

央行根據各年份的具體情況邊際調整余缺程度，實現逆周期和跨周期調節。例如2017年為典型的“緊貨幣”，當年供需缺口達1.36萬億元，為近年來之最。銀行體系在流動性持續短缺情況下，高度依賴央行投放短期資金，全年央行逆回購日均余額超過8000億元，貨幣市場利率持續高于政策利率 。而2020年為典型的“寬貨幣”，央行應對疫情沖擊，超額投放中長期資金，當年盈余達2.43萬億元，短期資金投放也相對充裕（央行逆回購日均余額約3500億元，高于正常年份）。這種操作使央行的貸方地位弱化，貨幣市場利率持續低于政策利率。跨年份來看，2017年極度緊縮后，央行在次年予以修正（2018年盈余0.84萬億元）；2020年大幅寬松后，央行在次年及時回籠流動性（2021年缺口2.76萬億元）。長期看，這種跨年份調節使銀行體系流動性向適度結構性短缺的中性狀態收斂。

啟示與展望

決定銀行體系流動性供需關系的中長期和短期機制不同，央行調節的手段也不同。長期看，銀行體系流動性需求增長趨緩，波動減小，供需關系主要由央行主導。央行貸方地位的強弱，能直觀地反映央行貨幣政策取向變化。這與短期流動性受季節性、財政等因素大幅擾動，央行被動對沖的情形存在明顯差異。

央行提供中長期流動性主要是從總量上統籌，單項政策工具不能反映全貌。如市場較關注的每月MLF敘做情況，超量敘做雖向市場投放了資金，但其成本高于降準和專項再貸款，不能簡單等同于寬松。如2022年，MLF凈投放集中在一季度；4月份以來經濟進一步轉弱，央行兩次降準，專項再貸款加碼，MLF則轉為凈回籠。

當前，經濟運行面臨新的困難挑戰，7月份的中央政治局會議提出要“加強逆周期調節”“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，預計央行貨幣供給將穩健偏松，控制或進一步收斂結構性的流動性缺口，為經濟復蘇提供有利的貨幣金融環境。全年來看，銀行體系中長期流動性需求總量大致為2.8萬億～2.9萬億元，而央行中長期流動性供給大約為2.8萬億～3萬億元（即當年供需持平或小幅盈余）。上半年，央行凈投放中長期資金1.6萬億元，下半年凈投放總量預計為1.2萬億～1.4萬億元。從結構上看，央行一季度實施一次全面降準（0.5萬億元），而2023年以來結構性工具的實施進度較慢（0.4萬億元），二季度凈投放中長期流動性僅1000多億元。預計三季度央行將加大投放力度，全面降準的概率較大，同時，結構性貨幣政策工具也將是下半年的重點，與產業政策、房地產政策、債務化解等相關舉措協同發力。

（徐驚蟄為中銀證券資金管理部副總經理。實習編輯/周茗一）