美債起風波

廖宗魁

3月份以來美股可謂氣勢如虹，不僅經受住了美聯儲的持續加息，也抗住了一季度的銀行業流動性風波。目前，標普500指數和納斯達克指數已經月線五連陽，年內漲幅分別達16%、33%。

不過，進入8月后，美股的牛市沖勁被暫時打斷了，而且“股債雙殺”。10年期美債利率一度飆升至4.2%，逼近2022年10月底的高位。

引發美國股債波動的導火索是，三大評級機構之一的惠譽將美國長期外幣債務的評級從AAA下調至AA+。這是惠譽首次對美國債務評級下調，也是繼2011年8月標準普爾下調美國評級后，美國遭遇的第二次評級下調。惠譽認為，“美國評級下調反映了未來三年財政惡化，總體政府債務負擔較高且不斷增長的預期。”

疫情期間，美國財政大規模救市使得財政赤字飆升，2020和2021年美國財政赤字分別高達14.9%和11.9%，已經大幅超出了2008年金融危機后的赤字情況。雖然2022年美國財政赤字率有所下降，但惠譽預期未來幾年都將維持在6%以上的較高水平，這也是惠譽下調美國評級的主要原因。

在2011年美國評級遭遇下調時，美債利率是下跌的，美元則上漲。全球風險偏好的下降反而導致資金對美債和美元的追逐。但這次金融市場反應完全不同，美債利率快速飆升，美元也有所下跌。

這可能和另外一個原因有關，那就是近期美國財政部將發行超萬億美元的債券，這會從供給端給債券市場帶來沖擊。由于這些年很多新興市場國家在不斷減持美債，美債的流動性已經沒有那么豐富了。而日本央行對貨幣政策的調整，可能也會影響到投資者對美債的購買。

這僅僅是短期驚嚇帶來的波動？國金證券認為，供給沖擊對美債利率的影響是脈沖式的，只影響波動，不改變趨勢。由于美聯儲加息周期行至尾聲，美債利率整體或處于震蕩下行趨勢。

圖1：美國財政赤字率

數據來源：Choice；注：負表示赤字率

圖2：中國和日本持有的美債規模

數據來源：Choice

美國評級遭下調

8月1日，惠譽下調了美國長期外幣債務的評級。除了財政惡化和債務負擔較高，美國債務上上限的問題也是惠譽下調評級的原因之一。雖然美國債務上限風波已經得到解決，但這一政治僵局反復出現，總是讓人不放心。

惠譽指出，在過去二十年中，美國的治理標準持續惡化，美國反復出現債務上限的政治僵局，并常常拖到最后一刻才達成解決方案，削弱了人們對美國財政管理能力的信心。

人們很自然的會把這次惠譽下調美國評級與2011年標普下調美國主權評級相比較。2011年美國也遭遇債務上限危機，在危機解除前三天，標普下調了美國的主權評級，引發了市場較大的波動，美股在短期出現了超過15%的下跌，全球避險情緒提升，這導致當時美債利率下降，美元和黃金攀升。

2011年美國和全球經濟的環境要嚴峻得多，當時歐洲由于債務危機正經歷二次衰退，主權評級下調加劇了人們對美國經濟再度衰退的擔憂。美聯儲很快也做出了反應，在2011年9月宣布實施“扭曲操作”——美聯儲出售短期限債券，購買長期限債券，以希望壓低長期債券收益率。

如今的環境與2011年可能明顯不同。中金公司認為，本次惠譽下調評級距離美國債務上限解決已經超過3個月，下調評級中提到的一些長期問題無法輕易短期化；當前美聯儲加息預期已經放緩，美國經濟增長依然不差，且市場流動性相對穩定。因此，此次惠譽下調評級在短期內的實質性影響可能有限，2011年市場的脆弱程度更大。

美財政部大肆發債

短期來看，在債務上限僵局中，美國財政部動用了儲備的資金，那么此后就需要發債來補充TGA賬戶。TGA賬戶余額已經從6月初的230億美元回補到了8月初的4580億美元。美國財政部表示，要在9月末將TGA賬戶余額升至6500億美元。

美國財政部公布的再融資計劃顯示，三季度預計凈發債規模增加到1萬億美元，這大大超出了此前的預計。美國財政部宣布將發行1030億美元的國債用于再融資，其中包括將在8月8日發行的420億美元3年期債券，8月9日發行的380億美元10年期債券，以及8月10日發行的230億美元30年期債券。

海外投資者對美債也不像幾年前那么青睞了， 日本近一年多持有的美債數量也在下降。

債券供給的增加，自然會在短期內打壓債券價格，抬升債券利率。由于美國財政部發行的主要以中長期債券為主，對這部分期限的市場影響要更大一些。

大規模的美債涌入市場，誰會來接盤呢？美債的主要持有者包括美聯儲、海外央行及投資者、共同基金、存款機構等。其中，美聯儲持有比例最大，約占40%，其次是海外央行及投資者，占比超過20%。

美聯儲目前仍在縮表，很難成為主要的買盤。海外投資者對美債也不像幾年前那么青睞了，一方面逆全球化的加劇使得美債的幾個大金主都開始減持，比如俄羅斯幾乎已經清盤了所持美債，沙特也在明顯減持美債，就連日本近一年多持有的美債數量也在下降。

在海外投資者中，日本是美債的第一大持有者。由于日本貨幣政策的調整，市場也對其減持美債有所擔心。日央行在7月貨幣政策例會聲明稱，收益率曲線控制（YCC）政策的10年期日債收益率波動區間仍然維持在正負0.5%的區間，但該區間只作為參考；當利率觸及上限，央行將以1%的固定利率進行購債操作。

日本央行的政策調整，成了美債收益率上行的催化劑。如果日本最終結束超級寬松的貨幣政策，可能加劇資金從歐美回流日本，從而帶來美債利率的進一步攀升。

中金公司認為，評級下調與美國國債存在違約風險不能劃等號，短期供給和需求的錯配難以長期持續。美債利率上沖之后，已經有超調跡象。美債利率進一步上沖的空間有限，中樞在3.8%附近。不過，在降息預期出現前，也很難看到美債利率的大幅下行。

但不可忽視的是，經過疫情的大肆刺激后，美國財政早已捉襟見肘，疊加美聯儲的持續加息，美國財政負擔的利息支出也在直線飆升，這都需要美國財政部長期大肆發債來彌補“虧空”。美國財政赤字率能否快速回到正常區間，確實是存在較大疑問的。在2008年金融危機后，美國財政赤字回到正常水平大約花了五年時間，這一次恐怕需要更長的時間。也就是說，在未來幾年內，美國財政部年凈發債規模超過萬億美元可能會是常態。