銀行的影子

債務問題不是簡單的貨幣和金融問題，其根源在于我國經濟發展的模式和結構，所以在降債務的過程中伴隨著一系列深層次的結構性改革。然而導致目前債務問題的直接起因，卻是2008年的全球金融危機和幾年后的歐債危機。

這兩次危機對世界格局的影響，遠超“9·11”事件。為應對巨大的外部沖擊，我國迅速出臺了“4萬億”計劃，穩定了我國和世界經濟，但同時也加劇了債務負擔和產能過剩。

債務累積過程

我國債務迅速上漲的勢頭始于2008年。當年金融危機從美國蔓延至全球，嚴重打擊了我國的出口。為防止經濟下滑，中央立即出臺了財政刺激計劃，同時放寬了許多金融管制以及對地方政府的投融資限制，帶動了基礎設施投資大潮，也推動了大量資金涌入房地產。

在不斷的投資擴張和房價上漲中，融資平臺、房地產企業、貸款買房的居民，債務都迅速上升。其他企業（尤其是國有企業）也在寬松的金融環境中舉債擴張，但投資回報率卻在下降，積累了低效產能。債務（分子）比GDP（分母）增長速度快，因此債務負擔越來越重。

與其他發展中國家相比，我國外債水平很低，債務基本都是以人民幣計價的內債，所以不太可能出現國際上常見的外債危機，如希臘的主權債務危機和每過幾年就要上演一次的阿根廷債務危機。根據國家外匯管理局的《中國國際收支報告》，我國2019年末外債余額占GDP的比重只有14%（國際公認安全線是20%），外匯儲備是短期外債的2.6倍（國際公認安全線是1倍），足夠應對短期償付。而且即使在外債中也有35%是以人民幣計價，違約風險很小。

上圖描述了中國始于2008年的債務累積過程。2008年至2009年，為應對全球金融危機，我國迅速出臺“4萬億”計劃，其中中央政府投資1.18萬億元（包括對汶川地震重建的撥款），地方政府投資2.82萬億元。為配合政策落地、幫助地方政府融資，中央放松了對地方融資平臺的限制，同時不斷降準降息，放寬銀行信貸。這些資金找到了基建和房地產兩大載體，相關投資迅猛增加。比如地方政府配合當時的鐵道部，大量借債建設高鐵：全國鐵路固定資產投資從2007年的2500億元，猛增到2009年的7000億元和2010年的8300億元。

2010年至2011年，前期刺激下的經濟出現過熱跡象，再加上豬肉價格大漲的影響，通貨膨脹抬頭，所以貨幣政策開始收緊。

到了2011年年中，歐債危機爆發，國內制造業陷入困境，于是央行在2012年又開始降準降息，并放松了對地方融資平臺發債的限制，城投債激增，凈融資額比上年翻了一番還多。

也是從2012年開始，以信托貸款為主的“影子銀行”開始擴張，把大量資金引向融資平臺，推動當年基建投資猛漲，債務負擔從2012年起再次加速上漲。這一時期，中央開始加強了對房地產行業的控制和監管。

2015年遭遇“股災”，前些年投資過度造成的產能過剩和房地產庫存問題也開始凸顯。2015年末，美聯儲退出量化寬松，美元開始加息，再加上一系列內外因素，導致2015-2016年連續兩年的大量資本流出，人民幣對美元匯率一路貶值，接近破七。

央行于是連續降準降息，財政部開始置換地方債，中央也放松了對房地產的調控，全國棚戶區改造從實物安置轉變為貨幣化安置，帶動房價進一步上漲。同時，“影子銀行”開始“變形”：信托貸款在嚴監管下大幅萎縮，而銀行理財產品規模開始爆發，流向融資平臺和房地產行業的資金總量沒有減少，總體債務負擔在2015年又一次加速增長。

2016年，在貨幣化“棚改”的幫助下，三四線城市房地產去庫存告一段落，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收緊房地產調控。也是在這一年，“去產能”改革開始見效，工業企業利潤率開始回升，工業品出廠價格指數結束了長達五年的下跌，首次轉正。

2018年上半年，在連續兩年相對寬松的外部條件下，央行等四部委聯合出臺“資管新規”，嚴控“影子銀行”，試圖降低累積多年的金融風險。信用和資金開始收縮，民營企業的融資困境全面暴露。下半年，“中美貿易戰”開始，經濟增長繼續放緩。2018年末，我國債務總量占比達到GDP的258%：其中居民債務為54%，政府債務為51%，非金融企業為154%。在政府債務中，中央國債約為17%，地方政府債務為34%。

我國居民債務負擔接近發達國家，政府債務負擔低于發達國家，但企業債務負擔遠高于發達國家。

2018年，美國和德國企業債務占GDP的比重分別為75%和58%，但我國高達154%。原因之一是資本市場發展不充分，企業融資以債務尤其是銀行貸款為主，股權融資占比很低。

2018年末，企業債務總額約140萬億元，但在境內的股票融資余額不過區區7萬億元。企業債務中第一個廣受關注的問題是地方政府融資平臺企業的債務，約占GDP的40%，資金主要投向基礎設施，項目回報率很低（平均1%左右）。

第二個問題是所謂“國進民退”現象。2008年以后，國有企業規模快速擴張，但效率比私營企業低，多占用的資金沒有轉化為同比例的新增收入，推升了整體債務負擔。按照財政部《中國財政年鑒》中的數據，1998-2007年的10年間，國企資產總額只增長了1.6倍，但2008-2017年這10年間卻激增了4.4倍，負債總額也相應增長了4.7倍，占GDP的比重從78%變成144%。但國企總利潤占GDP的比重卻從4.2%下降到了3.9%，營業收入占GDP比重從72%下降到了65%。

上述國企數據被廣泛使用，但這些數據及相關研究尚有諸多不明之處，很難確知國企的整體情況。國有工業類企業中的數據更清楚一些，因為國家統計局一直記錄詳細的工企數據。

2008-2017年，國有工業企業的資產和負債規模相對GDP來說并沒有大幅擴張，只是略有上升，基本穩定，所以在工業領域并沒有出現明顯的“國進民退”現象。

國企的資產負債率一直高于私營企業，但利潤率卻較低。

2008年“4萬億”計劃出臺之后，國企與私企的利潤率差距進一步擴大，2013年之后才開始縮小。這一變化的主要原因不在國企，而是私企利潤率在“4萬億”計劃之后飆升，2012年以后回落。

可能的一個原因是在信貸寬松的刺激之下，很多有資源、有關系的私營企業（比如上市公司）大肆擴張，偏離主營業務，去“炒地皮”和“炒房子”，雖然獲得了短期收益，但最終造成資金使用效率的下降。

低效率乃至虧損的國企或大中型私企，若不能破產重組，常年依靠外力“輸血”，擠占有限的信貸資源，變成“僵尸企業”，就會拉低經濟整體效率，推升宏觀債務負擔。

針對這一情況，近年來的改革重點包括：推進國企混改，限制地方政府干預；加強金融監管，從源頭上擰緊資金的水龍頭；在要素市場上推行更加全面的改革，讓市場力量在資金、土地、技術、勞動力等生產要素配置中發揮更大作用；改革和完善企業破產法，在債務重整過程中“去行政化”，避免地方官員主導企業破產重組，損害債權人利益。

關于企業債務的第三個廣受關注的問題是房地產企業的債務問題。

房地產是支柱型產業，不僅本身規模巨大，而且直接帶動鋼鐵、玻璃、家具、家電等眾多行業。以2013年為例，房地產及其直接相關行業創造的增加值占GDP的比重超過15%，且增速極快，對GDP增長率的貢獻接近30%。

由于房地產開發需要大量資金去購置土地，建設周期也很長，所以企業經營依賴負債，資產負債率接近80%，流動性風險很大。一旦舉債渠道受阻，企業就難以為繼。

舉個例子，在上市房企中，與“買地”有關的成本約占總成本的五六成。在購置土地環節，發達國家一般要求企業使用自有資本金，而我國允許房企借錢“買地”，這就刺激了房企競相抬高地價和儲備土地。儲備的土地又可以作為抵押去撬動更多借貸資金，進而儲備更多土地，所以房企規模和債務都越滾越大。

2018年，我國房企總債務占GDP的比重達到了75%，且大量債務來自“影子銀行”或其他監管薄弱的渠道。房企的現金流依賴房產預售款和個人按揭，這兩項收入占2018年實際到位資金的將近一半。一旦由于疫情等外部沖擊原因出現房產銷售問題，房企就可能面臨資金鏈斷裂的風險。2020年，這類風險開始顯現，無論是泰禾集團的違約還是恒大集團的“內部文件”，都吸引了廣泛關注。

一旦房企出現債務危機，無疑會沖擊金融系統和宏觀經濟。而且房價連著地價，地價高低又直接影響地方政府收入，危及地方政府及融資平臺的債務償付能力。

2020年8月，城鄉住房建設部、中國人民銀行出臺了對重點房地產企業資金監測和融資管理規則，針對企業的關鍵債務指標畫下“三道紅線”，也規定企業不得再挪用貸款購地或競買炒作土地。

還有一種房企債務是在海外發行的美元債，在外國發行，以外幣計價，所以不計入外匯管理局的宏觀外債統計口徑。截至2019年7月末，這類海外債余額約1739億美元。其中可能有風險，因為大多數房企并沒有海外收入。自2019年7月起，發改委收緊了房企在海外發債。2020年上半年，這類債務開始凈減少。

總體看來，我國企業債務負擔較重，應對風險的能力受限。若遭遇重大外部沖擊，就可能面臨債務違約風險。而企業裁員甚至倒閉，會降低居民收入，加大居民的風險，也加大其債主銀行的風險。

銀行的風險

無論是居民債務還是企業債務，都是從債務人角度看待風險，要想完整理解債務風險，還需要了解債權人的風險。

中國的債權人主要是銀行，不僅發放貸款，也持有大多數債券。歐美銀行業的很多風險點，同樣適用于我國。首先是對信貸放松管制，銀行規模迅速膨脹。2008年的“4萬億”計劃，不僅是財政刺激，也是金融刺激，存款準備金率和基準貸款利率大幅下調。銀行信貸總額占GDP的比重從2008年的1.2左右一路上升到2016年的2.14。

其次是銀行偏愛以土地和房產為抵押物的貸款。我再用兩個小例子來詳細解釋一下。

先看住房按揭。銀行借給張三100萬元買房，實質不是房子值100萬元，而是張三值100萬元，因為他未來有幾十年的收入。但未來很長，張三有可能還不了錢，所以銀行要張三先抵押房子，才肯借錢。房子是個很好的抵押物，不會消失且容易轉手，只要這房子還有人愿意買，銀行風險就不大。若沒有抵押物，張三的風險就是銀行的風險，但有了抵押物，風險就由張三和銀行共擔。張三還要付30萬元首付，相當于抵押了100萬元的房子卻只借到了70萬元，銀行的安全墊很厚。

再來看企業貸款。銀行貸給企業家李四500萬元買設備，實質也不是因為設備值錢，而是用設備生產出的產品值錢，這500萬元來源于李四公司未來數年的經營收入。但作為抵押物，設備的專用性太強，價值遠不如住房或土地，萬一出事，想找到人接盤并不容易。就算有人愿意接，價格恐怕也要大打折扣，所以銀行風險不小。但若李四的企業有政府擔保，甚至干脆就是國企，銀行風險就小多了。

所以如果優良的抵押物（住房和土地）越來越多，或者有政府信用擔保的企業越來越多，那銀行就有動力不斷擴大信貸規模。在我國這樣一個銀行主導的金融體系中，地方融資平臺能抵押的土地增加、涌入城市買房的人增加、地方政府的隱性擔保增加等，都會從需求端刺激信貸規模擴張。所以商業銀行的信貸擴張，固然離不開寬松的貨幣環境，但也同樣離不開信貸需求的擴張，離不開地方政府的土地金融和房地產繁榮，此所謂“銀根連著地根”。

第三是銀行風險會傳導到其他金融部門，這與“影子銀行”的興起有關。

所謂“影子銀行”，就是類似銀行的信貸業務，卻不在銀行的資產負債表中，不受銀行監管規則的約束。

銀行是金融體系核心，規模大，杠桿高，又涉及千家萬戶的儲蓄，牽一發動全身，所以受嚴格監管。若某房地產企業愿意用10%的利息借錢，銀行想借，但我國嚴格限制銀行給房企的貸款量，怎么辦？銀行可以賣給老百姓一個理財產品，利息5%，再把籌來的錢委托給信托公司，讓信托公司把錢借給房企。在這筆“銀信合作”業務中，發行的理財產品不算銀行儲蓄，委托給信托公司的投資不算銀行貸款，所以這筆“表外業務”就繞開了對銀行的監管，是一種“影子銀行”業務。

監管措施效果有限，往往是“按下葫蘆起了瓢”。限制了“銀信合作”業務，“銀證信合作”業務又興起：銀行把錢委托給券商的資管計劃，再讓券商委托給信托公司把錢借給企業。

管來管去，銀行的錢到處跑，渠道越拉越長，滋潤著中間各類資管行業欣欣向榮，整個金融業規模越滾越大。21世紀初，金融業增加值占GDP的比重大約在4%左右，而2015-2019年平均達到了8%，相當于美國在全球金融危機前的水平。但美國的資本市場是匯聚了全世界的資金后才達到這個規模，我國的資本市場尚未完全開放，金融業規模顯然過大了。

資金在金融系統內轉來轉去，多轉一道就多一道費用，利息就又高了一點，等轉到實體企業手中的時候，利息已經變得非常高，助推了各種投機行為和經濟“脫實向虛”。此外，銀行理財產品雖然表面上不在銀行資產負債表中，銀行既不保本也不保息，但老百姓認為銀行要負責，而銀行也確實為出問題的產品兜過底。這種剛性兌付的壓力加大了銀行和金融機構的風險。

我國各種“影子銀行”業務大都由銀行主導，是銀行鏈條的延伸，因此也被稱為“銀行的影子”。這與國外以非銀金融機構主導的“影子銀行”不同。中國的業務模式大多簡單，無非多轉了兩道手而已，證券化程度不高，衍生品很少，參與的國際資本也很少，所以監管難度相對較低。

2018年“資管新規”出臺，就擰緊了“影子銀行”的總閘，也打斷了各種通道。但這波及的不僅是想借錢的房地產企業和政府融資平臺，也擠壓了既沒有土地抵押也沒有政府背書的中小私營企業，它們融資難和融資貴的問題在“資管新規”之后全面暴露。

（此文摘自《置身事內：中國政府與經濟發展》，作者：蘭小歡）