谷歌會(huì)躲過必應(yīng)和ChatGPT的沖擊　市場高估了這一風(fēng)險(xiǎn)因素

阿里·莫哈拉比（Ali Mogharabi）

隨著Open AI 在2022 年末發(fā)布了ChatGPT，以及微軟將這項(xiàng)技術(shù)整合到了必應(yīng)中，投資者越來越擔(dān)心，Alphabet 的搜索市場將面臨非常大的威脅，這可能會(huì)導(dǎo)致谷歌放棄搜索市場。

我們認(rèn)為，市場高估了這一威脅以及人工智能對(duì)Alphabet 的沖擊。目前谷歌的股價(jià)具有很好的吸引力。具體來說，我們對(duì)生成式人工智能進(jìn)行了建模，得出的Alphabet 公允價(jià)值估計(jì)值為161 美元。此外，如果人工智能以更有利的方式發(fā)展，上行空間還將更大，我們認(rèn)為，此時(shí)谷歌的合理價(jià)值估計(jì)為190 美元，上漲空間為52%。

谷歌一直是AI 發(fā)展的主要貢獻(xiàn)者以后也會(huì)是

生成式人工智能是目前的大熱門，它可以讀取大量信息，然后與人類互動(dòng)。隨著Open AI 在2022 年末的商業(yè)化應(yīng)用。微軟將ChatGPT 融入必應(yīng)搜索引擎（簡稱“BingChat”），這立即引發(fā)了擔(dān)憂——可能會(huì)對(duì)谷歌主導(dǎo)的搜索引擎市場帶來沖擊。

但我們認(rèn)為，谷歌在人工智能領(lǐng)域的布局是具有優(yōu)勢的。今年3月份，谷歌推出了聊天機(jī)器人Bard，同時(shí)開始測試Search GenerativeExperience（SGE）——一種結(jié)合了生成式人工智能和傳統(tǒng)列表搜索的搜索平臺(tái)。

最明顯的例子是，谷歌機(jī)器學(xué)習(xí)可以對(duì)網(wǎng)站進(jìn)行排名，提升搜索結(jié)果的準(zhǔn)確性和個(gè)性化。正是由于長期持久地在機(jī)器學(xué)習(xí)上進(jìn)行投入和布局，谷歌的搜索具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而且很難被其他搜索引擎超越。

谷歌郵箱中也嵌入了機(jī)器學(xué)習(xí)模型，它不僅有助于發(fā)現(xiàn)垃圾郵件，還能提供聯(lián)系方式和主題建議。在谷歌圖片中，機(jī)器學(xué)習(xí)可以幫助查找對(duì)象，并給出編輯建議。在谷歌云平臺(tái)中，谷歌為客戶提供了開發(fā)、培訓(xùn)、推理和全面管理各種機(jī)器學(xué)習(xí)功能的一系列工具。

所以，雖然谷歌在聊天機(jī)器人搜索業(yè)務(wù)方面落后微軟一步，但我們認(rèn)為，憑借多年來的技術(shù)積累，谷歌不會(huì)失去搜索引擎市場老大的位置。因?yàn)?，它擁有在世界上使用量最大的搜索引擎，這一龐大的且不斷增長的用戶群體，創(chuàng)造了一個(gè)幾乎不可復(fù)制的搜索網(wǎng)絡(luò)。

雖然技術(shù)突破，比如必應(yīng)中的ChatGPT 功能，威脅到了谷歌的領(lǐng)先地位。然而，基于谷歌采取的措施，包括收購Deep Mind，和開發(fā)Bert、Palm2 和MUM 等大型語言模型，我們認(rèn)為，谷歌被取代的可能性仍然很小。此外，我們認(rèn)為，谷歌通過將Deep Mind 和谷歌Brain 結(jié)合，加速對(duì)生成式人工智能搜索功能的測試和研究，谷歌經(jīng)受住了這次技術(shù)考驗(yàn)。更重要的是，近年來谷歌的平均研發(fā)投資占總收入的14.8%，這應(yīng)該會(huì)使谷歌成為人工智能領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新者之一。

谷歌的人工智能業(yè)務(wù)面臨不確定性

不過，我們認(rèn)為，Alphabet 的Bard和Search Generative Experience 的變現(xiàn)計(jì)劃目前仍存在不確定性。我們不確定谷歌將在多大程度上，將傳統(tǒng)的搜索方式，轉(zhuǎn)移到人工智能搜索上。另外，我們不確定Bard 是否會(huì)繼續(xù)單獨(dú)對(duì)抗ChatGPT，或者谷歌是否會(huì)將業(yè)務(wù)重心放在SGE 與必應(yīng)的抗衡上。

具體來說，雖然Bard 正在逐步完善，但SGE 還需要做一些性能提升。在測試SGE 的時(shí)候，我們注意到，雖然它與Bard 和ChatGPT 一樣可以回答問題，但它也提供了與對(duì)應(yīng)問題相關(guān)的具體數(shù)據(jù)鏈接。其次，在這一點(diǎn)上，聊天機(jī)器人和列表搜索的結(jié)合不會(huì)展現(xiàn)太多廣告，這個(gè)做法改善了用戶體驗(yàn)，但可能會(huì)減少企業(yè)的廣告收入。

然而，與SGE 內(nèi)部生成性人工智能的交互有點(diǎn)令人失望，它目前與Bard 或ChatGPT 還無法相提并論。此外，在大多數(shù)情況下，平臺(tái)純粹以列表搜索格式進(jìn)行響應(yīng)。這些都是SGE目前表現(xiàn)不佳的一些體現(xiàn)。但我們認(rèn)為，隨著SGE 的使用率提高，這些問題可能會(huì)得到解決。

關(guān)于Bard，我們看到它增加了很多新的功能。例如，目前在越來越多的國家都可以使用該平臺(tái)，包括歐盟和巴西。Bard 還可以用40 種不同的語言與用戶交流。此外，谷歌增加了一項(xiàng)功能，不僅允許用戶通過文字提問，而且還可以通過語音用各種語言回答用戶的提問。此外，用戶可以把他們的對(duì)話釘在Bard 上，以方便跟蹤，如果需要，可以一鍵返回。在我們看來，這些功能將改善用戶體驗(yàn)，并且?guī)硪恍┝己玫姆答伜涂诒M(jìn)而遏制谷歌持續(xù)下跌的搜索引擎的市場份額。

牛市情況下 人工智能對(duì)廣告業(yè)務(wù)的帶動(dòng)為9%

人工智能的發(fā)展并沒有實(shí)質(zhì)性地改變我們對(duì)Alphabet 公允價(jià)值的評(píng)估。為了估計(jì)生成式人工智能可能對(duì)谷歌搜索收入產(chǎn)生的影響，我們專門研究了Bard 和傳統(tǒng)列表搜索，我們假設(shè)隨著時(shí)間的推移，SGE將整合這兩項(xiàng)技術(shù)，得到一個(gè)平衡。

我們認(rèn)為，Bard 可以通過兩種方式產(chǎn)生收入——純廣告模式和廣告加訂閱模式。在我們假定的基準(zhǔn)情境中，如果采用基于人工智能的純廣告模式，未來五年搜索收入增長將降低0.9% 左右。

對(duì)于廣告訂閱模式，谷歌目前提供音樂和You Tube Premium 等多種訂閱服務(wù)。采用我們估算的YouTube Premium 用戶占You Tube 用戶總數(shù)的百分比，得出了廣告訂閱模式的用戶數(shù)量，并將ChatPGT 目前為其高級(jí)服務(wù)收取的每月20 美元的費(fèi)用計(jì)算在內(nèi)。隨著Bard 高端業(yè)務(wù)量的增加，我們相信廣告訂閱收入的增長速度會(huì)略有加快，每年約為8%。在人工智能對(duì)廣告訂閱業(yè)務(wù)影響的牛市和熊市場景中，我們估計(jì)增長率分別為9% 和7.4%。

總體而言，我們采用了純廣告和廣告訂閱業(yè)務(wù)假設(shè)增長率的中位數(shù)，所得結(jié)果為在基本、牛市和熊市情景下的五年平均搜索和其他收入增長率分別為7.5%、8.5% 和6.9%，而我們之前的假設(shè)增長率為7.9%。

總之，隨著Bard 使用率的逐步提高，我們預(yù)計(jì)廣告曝光量將少于傳統(tǒng)搜索，因?yàn)榱奶鞕C(jī)器人以及在對(duì)話平臺(tái)中展現(xiàn)過多的廣告可能會(huì)使用戶流失。至于SGE，鑒于對(duì)話模式位于搜索頁面頂部，出于同樣的原因，投放在這里的廣告也會(huì)減少。不過，由于我們預(yù)期情境廣告和定向廣告的效果會(huì)有所改善，因此較低的庫存可能會(huì)推動(dòng)價(jià)格上漲。

廣告商或?qū)θ斯ぶ悄芩阉魈岣叱鰞r(jià)

有一個(gè)難點(diǎn)在于，無論是Bard、SGE、ChatGPT、BingChat 或其他對(duì)話式搜索平臺(tái)，必須增加使用量，才能獲得更多的信息、進(jìn)行更多的學(xué)習(xí)，進(jìn)而減少錯(cuò)誤的發(fā)生。但是在質(zhì)量得到改善之前，是無法吸引更多用戶加入的。要回答這個(gè)“先有雞還是先有蛋”的問題尚需時(shí)日。

因此，我們預(yù)計(jì)谷歌的市場份額將下降約2 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)預(yù)計(jì)，到2027 年，谷歌的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及Bard 和SGE 的改進(jìn)將幫助該公司把市場份額保持在90% 或以上。

我們的上述假設(shè)得到了另一家基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的深護(hù)城河公司Meta的支持，該公司發(fā)布的Stories（2018年發(fā)布，2019 年開始貨幣化）和Reels（2020 年發(fā)布，2022 年開始貨幣化）等新產(chǎn)品功能在開始貨幣化后最初推動(dòng)了價(jià)格下降，但隨著用戶采用率的提高，廣告商考慮到其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，開始提供更高廣告出價(jià)。

2027年云計(jì)算年均增速預(yù)估約23%

今年二季度，Alphabet 收入為746 億美元，其中，云計(jì)算業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為80.3 億美元，相較去年增長了近28%。

在云業(yè)務(wù)利潤率方面，2023 年第一季度，公司的云業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)盈利，我們預(yù)計(jì)這種情況將持續(xù)到2027 年，我們認(rèn)為，除了收入增長更快之外，還有幾個(gè)原因?qū)е略摴镜脑评麧櫬士赡軙?huì)比我們預(yù)期的更高。

首先，該公司已經(jīng)投資了數(shù)據(jù)中心和處理更多數(shù)據(jù)所需的整體基礎(chǔ)設(shè)施，并加快了人工智能的計(jì)算能力，最初主要是機(jī)器學(xué)習(xí)，最近則是生成式人工智能，因此資產(chǎn)支出在未來會(huì)下降。

其次，谷歌最新的人工樂虎國際手機(jī)版下載可以提高效率，包括理解問題和陳述、尋找數(shù)據(jù)做出回應(yīng)以及生成新內(nèi)容。

第三，該公司自己的TPU芯片是為公司的云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)的，將以比GPU 更低的成本處理LLM 所需的更大的訓(xùn)練和推理工作量。

在我們的基本假設(shè)中，我們認(rèn)為到2027 年，谷歌云計(jì)算收入的年平均增長率將在23% 左右。在最好的情況下，我們預(yù)計(jì)谷歌云計(jì)算收入的增長速度為24%，在最壞的情況下為22%，平均為23%。

在最壞情況下，由于谷歌難以吸引更多企業(yè)使用其云平臺(tái)，以及一些現(xiàn)有客戶采取多供應(yīng)商路線，減少對(duì)谷歌服務(wù)的需求，云收入增長將受到影響。如果谷歌的對(duì)話式搜索沒有像ChatGPT 或必應(yīng)聊天那樣被廣泛采用，這種情況就會(huì)出現(xiàn)，也會(huì)降低谷歌在生成式人工智能上的收益。不過，考慮到谷歌的技術(shù)資產(chǎn)及其云計(jì)算令人印象深刻的牽引力，我們認(rèn)為生成式人工智能仍將略微加快云計(jì)算收入的增長。

（作者系晨星公司高級(jí)股票分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）