快遞板塊中長期確定性持續(xù)提升　短期中通彈性更大順豐長期確定性佳

葉文輝

供給方面，隨著主要快遞公司2016-2017 年陸續(xù)上市，再融資陸續(xù)投入到產(chǎn)能建設(shè)，帶來了近兩三年持續(xù)的供給釋放，價格戰(zhàn)顯現(xiàn)。需求方面，2020-2021 年疫情推動電商滲透率大幅躍升，短暫透支了包括電商和快遞的需求，2022 年開始業(yè)務(wù)量增速大幅下滑。

增量逐步切換至存量 投資窗口卻并未關(guān)閉

首先，如果按照經(jīng)濟體量、地理條件以及物流模式來對標(biāo)，那么已經(jīng)發(fā)展了數(shù)十年的美國快遞市場，顯然是值得我們參考的。目前美國兩大快遞物流上市企業(yè)，UPS 市值高達1533億美元（折合1.1 萬億人民幣），國人熟知的聯(lián)邦快遞FedEx 市值667 億美元（折合人民幣4809 億元）。

而反觀國內(nèi)市場，雖然我們更發(fā)達的電商給國內(nèi)快遞帶來了數(shù)倍于美國的市場空間，但目前時效件龍頭順豐控股和經(jīng)濟件龍頭中通快遞，市值僅分別為2393 億、1576 億人民幣，對標(biāo)UPS 跟FedEx 無疑還有巨大的遠期空間。

其次，隨著快遞行業(yè)從成長期過渡至成熟期，真正的投資紅利窗口可能才剛剛開啟。雖然前幾年快遞企業(yè)擁有很高的業(yè)務(wù)量增速，但在激烈的競爭環(huán)境下，利潤增速是遠不如業(yè)務(wù)量增速的。以上述經(jīng)濟件龍頭公司為例，該公司總包裹量從2017 年的62 億件增長至2022 年的244 億件，增長了近3 倍，但同期凈利潤僅從31.6 億元增長至68.09 億元，增速僅約1 倍。與眾多高增長行業(yè)類似，快遞行業(yè)的同質(zhì)化競爭不可避免地帶來了價格戰(zhàn)。仍以該公司為例，它的單票收入從2017 年的1.96 元下降至2022 年的1.34 元，五年間跌幅達31.63%。

不過隨著電商紅利期的結(jié)束，快遞行業(yè)也逐步邁入飽和的低增速期。“三通一達+順豐”的資本開支規(guī)模自2021 年見頂以來也在逐年回落，像順豐控股去年的投資額比2021 年下降33%，這意味著未來行業(yè)也難再現(xiàn)激烈的價格戰(zhàn)，進而有利于單票收入和單票利潤的穩(wěn)定。另外，國內(nèi)CR6 也從2011 年的71.4%緩慢提升至2022 年的86.3%，龍頭市占率仍在提升。

不過由于快遞行業(yè)涉及國計民生，監(jiān)管不允許行業(yè)出現(xiàn)快速、暴力的出清，因此每逢價格戰(zhàn)激化之時，往往會出臺反不正當(dāng)競爭的政策進行引導(dǎo)，注定了行業(yè)集中度提升進程的緩慢。2021 年下半年以來的政策導(dǎo)向，便是托底防范價格戰(zhàn)。

參考美國案例，2022 年CR4 份額高達100%，長期看帶來了持續(xù)提價的能力。以FedEx 為例，該公司美國本土的快遞單票價格從2017 年的17.6 美元提升至2022 年的22.54 美元，國際件單票價格也從2017 年的49.18 美元提升至2022 年的55.13 美元，預(yù)計中長期國內(nèi)快遞龍頭也將享受到“價平量增”或者是“量價微增”的紅利，成為真正意義的“核心資產(chǎn)”。

短期彈性看修復(fù) 長期確定性看龍頭

從投資角度看，中信快遞指數(shù)的低迷側(cè)面反映了快遞板塊的低估值和市場對期低預(yù)期。

估值方面，目前中通快遞、圓通速遞、申通快遞、韻達股份2023 年的預(yù)測PE 分別為18.2 倍、12.3 倍、23.6倍、12.7 倍，幾乎都處于上市以來估值最低的水平。即便是估值最高的順豐控股，按照2024 年股權(quán)激勵的考核目標(biāo)（營業(yè)收入值不低于3700 億元或2024 年歸母凈利潤率不低于2.9%），大致測算PE 為22.3 倍，同樣具備較高的安全邊際。

預(yù)期方面，目前機構(gòu)對快遞股的持倉整體偏低配。即便是市值最大的順豐控股，截至中報公募基金重倉持股不過70.6 億股，而像圓通速遞、韻達股份、申通快遞分別僅10.7 億股、12.2億股、0.86 億股。像申通之所以遭到機構(gòu)的拋棄便在于其不確定性：一方面，無法確定未來阿里對公司的定位到底是怎樣的，畢竟菜鳥現(xiàn)在還推出了自有品牌的快遞服務(wù)；另一方面，近幾年該公司在許多業(yè)務(wù)上的布局上都出現(xiàn)了“慢半拍”的情形，市場份額接連遭遇“滑鐵盧”。

至于具體的主線方面，不同的投資目標(biāo)會有不一樣的選擇。如果更關(guān)注長期確定性，那么時效件龍頭順豐控股和經(jīng)濟件龍頭中通快遞-W 自然是不二選擇。順豐控股方面，一方面是加速整合嘉里物流，另一方面是擬申請港交所上市；作為國內(nèi)最大的快遞物流綜合服務(wù)商，快遞業(yè)務(wù)雖然仍是其基本盤，但快運跟國際業(yè)務(wù)有望成為第二增長曲線。

短期來看，順豐圍繞鄂州機場進行的上百億投資有望即將兌現(xiàn)業(yè)績，像機場本身已于去年投入運營，而機場內(nèi)的航空轉(zhuǎn)運中心預(yù)計將在今年三季度投產(chǎn)，該資產(chǎn)預(yù)計將快速改變公司競爭力，每年有望幫公司節(jié)省數(shù)億元的經(jīng)營成本。

另外值得一提的還有經(jīng)濟件龍頭中通快遞，作為國內(nèi)件量最大、盈利能力最優(yōu)的快遞企業(yè)，自2016 年登頂行業(yè)便保持至今。中通通過干線運輸環(huán)節(jié)的自有化以及轉(zhuǎn)運中心的自動化確立成分優(yōu)勢，從單票利潤角度看，顯著高于“通達系”其余上市企業(yè)。目前雖然因為流動性出現(xiàn)了折價，一旦轉(zhuǎn)為雙重上市便有機會進入港股通，屆時大量南下資金的配置必然推升估值水平，當(dāng)下配置或許是合乎時宜的。

如果更想博弈短期彈性，短期韻達股份有望更為占優(yōu)。一方面，在過去兩三年里，該公司以犧牲利潤的方式搶占市場，盈利能力受較大影響，可以看到單票凈利從2020 年以前的0.34 元（2017）、0.37 元（2018）、0.26 元（2019）大幅下降至0.10 元（2020）、0.08（2021）、0.09（2022）；另一方面，公司近兩年的資本開支力度也比較大，間接對成本產(chǎn)生了影響。預(yù)計低迷之后將會有一定幅度的反轉(zhuǎn)，畢竟股價下跌幅度較深，短期彈性可能更大。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind