中小投資者權益保護：投服中心訴訟案例剖析

劉佳 劉蒼

【摘要】我國資本市場中小投資者眾多， 保障其權益不受損害是資本市場得以良性發展的基礎。中證中小投資者服務中心（簡稱“投服中心”）是證監會基于投資者權益保護而設立的公益機構， 通過選取投服中心三類典型訴訟案例（康美藥業案、天成控股案和海利生物案）， 探索投服中心在中小投資者權益保護中的作用。研究發現， 投服中心參與的各類訴訟， 可以有效降低維權時間， 提升維權效率， 促進判決公正， 幫助中小投資者爭取更合理的利益， 改善公司治理， 為投服中心的維權效果提供了理論支持。

【關鍵詞】資本市場；投服中心；中小投資者；權益保護

【中圖分類號】F832.5 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0123-5

一、 引言

我國資本市場以中小投資者為主， 目前數量已經超過1.9億人， 其中97%為持股市值50萬元以下的中小投資者。投資者是資本市場可持續發展之本， 他們的合法權益能否得到保障決定著資本市場能否健康有序發展。投資者權益保護， 不僅有賴于其自身維權， 更有賴于建立健全有效的制度保障和監督體系。基于我國的基本狀況， 對于中小投資者的權益保護是構建資本市場安全體系的工作重點， 研究監督型中小股東行權的有效性具有重要意義。投服中心作為我國典型的監督型中小股東， 是由證監會批準設立的公益性機構， 具有半公共、 半私人的實施機制， 在維護中小投資者權益的過程中發揮著日益重要的作用。

目前有關投服中心監管效果的研究相對較少。有學者從投服中心參與股東大會的行權效果出發， 通過收集投服中心參加股東大會的數據， 采用實證研究的方式分析其行權的影響因素、 市場反應及監管效果， 發現投服中心傾向于選擇財務狀況和內部控制較差的企業進行行權， 其行權能引起顯著的市場反應， 具有較好的監管效果（陳運森等，2021；鄭國堅等，2021）。還有學者從投服中心持股角度分析對上市公司的影響， 采用雙層差分模型對A股上市公司數據進行分析， 研究投服中心持股對企業信息披露的影響， 結果顯示投服中心持股可以降低企業應計盈余管理水平， 提升信息披露質量， 從而增強對中小投資者的保護（熊家財和童大銘，2022；何慧華和方軍雄，2021）。此二者偏重于激發中小投資者“事前監管”和“事中監管”的意識， 行權方式相對柔和。還有研究發現， 投服中心行權可以降低企業股價崩盤風險（任鶴和顏逢，2022；湯旭東等，2023）。

以上學者對于投服中心行權效果的研究主要集中于大樣本數據， 針對特定案例的研究較少。訴訟作為保護中小投資者的最后一道防線， 也是投服中心行權最激烈的一種方式， 選取典型的案例來分析其作用與效果具有重要的現實意義。投服中心訴訟方式有三種， 即特別代表人訴訟、 證券支持訴訟及股東訴訟。辛宇等（2020）曾對證券支持訴訟采用多案例研究的方式， 分析其作用和實現機理， 發現投服中心的證券支持訴訟能夠有效改善虛假陳述案的賠償機制， 具有顯著的溢出效應。自第一例特別代表人訴訟案 —— 康美藥業案一審判決結束后， 三種訴訟方式都有了典型案例。從三種訴訟方式的角度， 研究投服中心訴訟制度在維護中小投資者權益方面的積極作用， 可以拓寬投資者保護的邊界， 為證券市場持續高質量發展提供相應的理論依據。

本文擬采用圖1的分析框架， 從中小投資者在證券市場面臨的困境出發， 分析其權益保護的動因， 通過選取投服中心不同類型的典型訴訟案例， 研究其行權途徑和效果。

二、 動因分析及訴訟機制

1. 中小投資者在資本市場面臨的困境。

（1）來自公司管理層和大股東的雙重利益侵害。一方面， 委托代理關系的存在使得所有權與經營權分離， 企業管理者會從自身利益最大化角度出發做出損害中小投資者利益的行為。另一方面， 由于信息不對稱， 公司的大股東也會利用自身優勢侵害中小投資者的利益。更有甚者， 大股東會聯合公司的管理層做出對中小投資者不利的決策。在雙重侵害下， 中小投資者的處境十分艱難。

（2）中小投資者存在維權困境。我國中小投資者投資數額普遍較少， 當他們的利益受到侵害時， 首先想到的通常不是怎樣去維權， 而是拋售股票以阻止損失的進一步擴大， 或者寄希望于其他投資者的維權成功。這樣的心理給了管理層和大股東可乘之機， 導致其在對中小投資者進行利益侵害時變得更加肆無忌憚。此外， 由于中小投資者比較分散， 單個投資者的損失金額較小， 獲得的損失賠償不足以彌補維權成本； 訴訟的周期過長， 會消耗其太多的時間和精力， 久而久之導致維權者知難而退。

（3）上市公司財務造假的處罰成本太低。在2020年版《證券法》出臺之前， 財務造假的最高處罰只有60萬元， 這相比財務造假金額數以億計的上市公司來說， 完全起不到震懾作用。違規成本過低導致上市公司對處罰缺乏敬畏之心， 財務造假現象屢見不鮮。據不完全統計， 2018 ～ 2020年兩年間各監管機構發布的財務舞弊事件多達1918例， 康美藥業的299.44億虛增貨幣資金和康得新的119.21億虛假利潤更是讓資本市場為之震驚。盡管現行《證券法》將財務造假的處罰最高金額調整為2000萬元， 但相比于巨大的造假數額而言， 仍是九牛一毛。

（4）獨立董事形同虛設。獨立董事在實際的管理工作中很難保持其獨立、 公正、 專業的特性。一方面， 獨立董事大多由管理層聘請， 這使得獨立董事在任職之初就不具備獨立性， 在后續的履職過程中難以起到有效的監管作用。另一方面， 在以往上市公司財務造假案件中， 鮮有獨立董事承擔賠償責任的情況， 且大部分獨立董事年薪不高， 使得他們在上市公司的治理過程中既沒有壓力也沒有動力來行使其應有的權利， 存在履職動機不足等現象。

以上各種原因導致中小投資者在資本市場中舉步維艱， 困難重重。長此以往， 必然會導致證券市場喪失活力， 影響國民經濟的發展。

2. 投資者保護： 投服中心設立及其訴訟機制。投服中心是我國證監會直接管理的證券金融類公益機構， 成立于2014年。投服中心主要通過以下幾種途徑來維護投資者權益： 一是作為股東或證券持有人身份公益性地持有證券等， 并作為股東行使權利； 二是接受投資者的委托， 為投資者提供調解等服務； 三是公益性地為投資者提供訴訟支持等服務， 主要訴訟形式有特別代表人訴訟、 證券支持訴訟和股東訴訟。

（1）特別代表人訴訟。特別代表人訴訟是指依據《證券法》第95條和《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》第37條規定， 投服中心接受50名以上投資者委托， 以代表人身份參加的證券民事訴訟。現行《證券法》對特別代表人訴訟制度明確了投資者參加訴訟的方式為“默示加入、 明示退出”。

在特別代表人訴訟機制下， 投保機構作為訴訟主體， 是訴訟的唯一代表人， 具有與當事人相同的法律地位， 可以代表當事人行使開庭審理、 變更、 放棄訴訟及與被告達成調解協議等權利。在訴訟參加方式上， 不再是普通代表人訴訟的“加入制”， 而是在法院確定的權利人范圍內， 只要投資者未主動聲明退出的， 都視為同意參與該代表人訴訟。這種權利范圍擴大的情況， 一方面可以實現案件的集中審理， 有效降低當事人在訴訟過程中的舉證負擔和時間成本， 使得大量潛在的受害者即使未采取行動也能夠獲得勝訴的賠償； 另一方面， 積少成多的賠償效應提高了資本市場的違法成本， 可以有效震懾證券違法犯罪行為， 維護資本市場的秩序。

（2）證券支持訴訟。證券支持訴訟指的是投服中心作為支持機構， 選擇有代表性的案件， 并委派訴訟代理人來支持權益被侵害的中小投資者依法維權訴訟。《證券法》第94條第2款規定： 投資者保護機構對損害投資者利益的行為， 可以依法代表投資者向人民法院提起訴訟。

在證券支持訴訟機制下， 原告是投資者， 投服中心作為投保機構在訴訟過程中給予中小投資者公益支持。由于我國資本市場中小投資者占比較高， 短期逐利的心理較重， 同時由于缺乏專業的知識， 不論是進行投資還是利益被侵害后的維權都處于相對弱勢的地位。證券支持訴訟機制基于此背景設立， 是社會干預原則在民事訴訟領域的體現， 通過委派專業的公益律師， 有效彌補了當事人知識與能力的短板， 為中小投資者進行訴訟維權清除了障礙， 是我國證券投資者權益保護機制的重要探索和創新。

（3）股東訴訟。股東訴訟是指公司的股東為了保護自身或者公司的合法權益而發起的訴訟， 包括股東直接訴訟和股東代位訴訟等。《證券法》第94條規定： 發行人的董事、 監事及高級管理人員在執行公司職務時若違反法律、 行政法規及公司章程等規定給公司造成損失， 控股股東和實際控制人等侵犯公司利益給公司造成損害的， 投資者保護機構若是持有該公司股份， 可以以股東身份為了公司的利益向人民法院提起訴訟， 其持股出資比例要求和最高持股期限等不受《公司法》規定的相關限制。

新《證券法》賦予了投保機構行使專屬于持股股東的權利， 由于突破了持股數量和比例的限制， 使得投保機構可以有效參與上市公司治理。投保機構以自身名義提起股東訴訟， 訴訟利益歸公司所有， 能有效解決公司代理人控制公司、 大股東對小股東實施“隧道挖掘”等公司治理中長期存在的“痛點”。這一機制為我國上市公司的規范治理注入了新的活力， 是公司治理領域的一項重大突破。

三、 投服中心訴訟案例

本文采用多案例研究方法， 依照投服中心特別代表人訴訟、 證券支持訴訟及股東訴訟等三種訴訟形式各選擇一個典型案例， 通過分析訴訟效率、 賠償主體責任認定、 賠償范圍的確定以及賠償金額的判決與執行等， 探尋投服中心參與的訴訟對虛假陳述案件的改善效果。對于案例的選取： 特別代表人訴訟選取目前唯一且影響力巨大的康美藥業案； 股東訴訟選取僅有的海利生物案； 而證券支持訴訟選取天成控股案， 因為該案后續有240多名投資者陸續發起訴訟索賠近5000萬元， 為后續案件的判決提供了有效參照。對于案例分析， 由于海利生物案僅涉及公司條款不涉及金額， 因此賠償范圍的確定以及賠償金額的判決與執行僅對其余兩個案例進行分析。表1列示了這三個訴訟案例的基本情況。

1. 訴訟效率。表2列示了各訴訟案的主要時點。以往資料顯示， 早期的虛假陳述訴訟案件， 訴訟平均時長約為37個月。由表2可以看出： 由投服中心參與的三類訴訟案， 訴訟時長均不到一年， 時長顯著縮短， 訴訟效率獲得了顯著提高。這不僅節約了中小投資者參與訴訟的時間， 還能在一定程度上調動他們參與訴訟的積極性， 增強勝訴的信心， 有利于推動后續中小投資者主動維權。

2. 賠償主體的認定。以往的虛假陳述案中， 上市公司通常是唯一的被告， 然而這種賠付方式往往會給繼續持有上市公司股票的投資者造成“二次傷害”。由表1可以看出， 投服中心在其參與的特別代表人訴訟和證券支持訴訟案件中， 除了上市公司， 還將相關的責任人同時列為被告， 承擔連帶責任。這些人中， 有公司的實際控制人、 董事、 財務總監， 甚至還包含合作的會計師事務所。這是因為： 虛假陳述案的形成， 很多是在公司實際控制人的授意下， 由其他責任人共同配合掩蓋下實施的， 將他們列為被告更加合理， 也會對其他上市公司管理層和會計師事務所形成有效的威懾作用， 促使他們在法律法規和規章制度的范圍內有效行使自身職權， 體現了我國司法的進步， 有利于證券市場的長久穩定發展。

3. 賠償范圍的認定。根據《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋［2003］2號）， 在計算賠償的范圍及金額時， 應考慮以下三個條件： ①投資者所投資的證券是與虛假陳述有直接關聯的證券； ②投資者購買證券的時間處于虛假陳述實施日與揭露日（更正日）之間； ③投資者因持續持有該證券而產生虧損， 或者在虛假陳述揭露日（更正日）及以后， 由于賣出該證券而導致發生虧損。

表3列示了康美藥業案和天成控股案與損失計算有關的關鍵時點及信息。由于虛假陳述案的實施日和基準日都相對明確， 因此， 對于虛假陳述揭露日（更正日）的日期認定對虛假陳述案的賠償范圍尤為重要。在天成控股案中， 將業績預告的更正日（當日股票交易已經停止）次日作為虛假陳述案的更正日不存在異議。對于康美藥業案， 虛假陳述揭露日最終被認定為2018年12月16日。這一方面是因為自媒體質疑報道的主要內容與證監會行政處罰認定的財務造假性質基本相同； 另一方面是由于互聯網的快速發展， 揭露的內容迅速引起了巨大的市場反應， 因此法院最終將其認定為揭露日， 具有合理性。

繼續考察康美藥業和天成控股揭露日前后的市場反應， 定義揭露日的時間為事件日（T=0）， 窗口期為（-5，5）。圖2為采用市場估計模型繪制的兩個公司窗口期內11個交易日超額收益率AR和累計超額收益率CAR變化趨勢圖， 其中估計窗為事件日前125個交易日至前6個交易日， 共120天， 市場收益率康美藥業選取醫藥行業的申萬一級行業指數， 天成控股選取其股票發行所屬的上證綜合指數， 數據來源于巨潮資訊網。可以看到， 自揭露日T=0開始， 市場均表現出明顯的負面效應， 康美藥業在事件日后首個交易日CAR達到了

-7.81%， 在整個窗口期的CAR均值為-3.94%， 而天成控股在更正日后CAR持續下降， 到第五天時CAR竟然達到了-32.30%， 可見市場表現出了強烈的負面效應。由此可以看出， 揭露日的認定也是符合市場規律的。

4. 賠償的判決。對于損失的確定， 還應考慮系統風險的影響， 若是由于系統風險引起的損失， 應當予以扣除。在康美藥業案中， 法院委托專業的測算機構測算了損失金額及系統風險， 在扣除了系統風險后完全支持原告的訴求。在天成控股案中， 法院認定不存在系統風險， 并支持了賠償金額。在整個訴訟過程中， 由于投服中心會委派專業的公益律師團隊， 他們的參與可以幫助中小投資者爭取更合理的利益， 有利于法院在審判過程中全面考慮和公正判決。

5. 案例總結。由前述分析可以看到， 投服中心參與的三類訴訟類案件， 訴訟時長均在一年以內， 相較于早期訴訟類案件平均約37個月的時長， 效率有了顯著提升。盡管由于案例數量的限制， 樣本數量相對較少， 但仍然能夠看出投服中心在其中起到了積極的作用。對于賠償主體的認定， 相對于以往將上市公司作為唯一的被告更加合理， 避免了繼續持有股票的中小投資者遭受“二次傷害”， 同時可以威懾利用職權便利侵害中小投資者權益的公司實際控制人和董監高等群體， 對于規范資本市場行為具有積極意義。在賠償范圍的認定方面， 通常有專業的團隊和計算軟件來計算賠償金額， 尤其是對于康美藥業案這類涉及金額巨大、 牽扯范圍十分廣泛的案件， 如果沒有專業人員參與， 中小投資者很難獲得權益范圍內的賠償數額。在此過程中， 投服中心派出的專業隊伍在為中小投資者爭取權益的過程中起到了重要作用。賠償范圍的認定與重要的時點相關， 本文考察了訴訟案件的關鍵時點， 發現具有合理性， 同時用事件研究法考察了虛假陳述案揭露日前后的市場反應， 該市場反應側面佐證了揭露日的合理性。在賠償的判決方面， 原告的基本訴求也得到了法院的支持。而這僅僅只是一個開端， 是我國在探索投資者保護機制過程中邁出的堅實有力的一步。投服中心作為一種創新的監管機制， 在健全資本市場功能的過程中發揮著日益重要的作用。

四、 結論與建議

基于上文分析， 可以看到： 投服中心參與訴訟案件有效降低了案件審理的時長， 顯著提高了訴訟案的維權效率， 對于賠償主體的認定和賠償范圍的計算更加合理， 判決結果更有利于維護中小投資者的權益， 改進了維權效果， 為后續訴訟案提供了成功范例。由于案例數量的限制， 在進行分析的過程中可能會出現一些偏差， 但是案例的示范判決作用可以為后續類似案件提供有效的參照。

首先， 投服中心應繼續選取有代表性的案例。這樣才能幫助中小投資者訴訟維權， 不斷完善特別代表人訴訟、 證券支持訴訟、 股東訴訟各項制度機制， 依法常態化開展訴訟工作， 發揮典型案例的示范效應。

其次， 當中小投資者能夠以低成本獲得民事賠償時， 才能更好地保障他們的權利。近年來， 網絡投票制度的發展可以使中小投資者突破時間地域的限制， 便捷地進行溝通合作， 大大降低了維權成本， 為證券群體性糾紛的解決提供了多元化解決方式。因此， 需進一步推動網絡投票制度的發展， 為中小投資者維權提供便利， 調動他們參與公司治理的積極性。

最后， 完善的外部獨立董事制度可以監督控股股東與管理層， 確保投資者的合法權益不受損害， 也能夠有效抑制公司實際控制人等對公司的掏空行為。獨立董事制度作為保護公司和投資者權益的另一道防線， 需切實履行其自身的責任和義務。因此， 應該制定完善的獨立董事制度， 確保獨立董事在任職和履職過程中都能發揮有效的作用， 為中小投資者提供約束有效的良好生態， 促進我國資本市場持續健康發展。

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