企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

文/李昕悅 耿曉媛（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)）

19 世紀(jì)末期，一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家陸續(xù)掀起了大規(guī)模企業(yè)并購的浪潮，大批的大型企業(yè)就此產(chǎn)生，這引起我國(guó)企業(yè)的廣泛關(guān)注，使2002 年時(shí)我國(guó)的并購活動(dòng)開始逐漸走向高潮。從目前市場(chǎng)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，并購是一種相對(duì)快速、高效的發(fā)展方式，可以在較短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造更多的發(fā)展空間和機(jī)會(huì)，但伴隨著更大的利益的同時(shí)，也有更大的風(fēng)險(xiǎn)。如果忽視企業(yè)并購交易的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)導(dǎo)致并購出現(xiàn)困難甚至走向失敗[1]。

盡管并購是一種高風(fēng)險(xiǎn)性的資金運(yùn)作行為，但卻越來越多地被認(rèn)為是中國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)上獲得發(fā)展所需的最好的方式，也越來越多地被認(rèn)為是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最有力的方式。國(guó)內(nèi)學(xué)者李陽一2019 年針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)合并中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的實(shí)施條件進(jìn)行了分析[2]。向濤于2020 年對(duì)合并中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制方法進(jìn)行了研究[3]。因此，識(shí)別和管控并購交易中相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。通過采取有效措施和管理機(jī)制，確保企業(yè)并購活動(dòng)的順利發(fā)展，同時(shí)減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響[4]。

一、相關(guān)概念界定

（一）企業(yè)并購

企業(yè)并購包括兼并和收購兩種形式。在我國(guó)，將這兩種形式統(tǒng)稱為并購。并購實(shí)質(zhì)上指的是并購方企業(yè)運(yùn)用一定的經(jīng)濟(jì)方式取得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票以獲得一定程度上的所有權(quán)或控制權(quán)，而被收購方企業(yè)失去其控制權(quán)的行為。

（二）并購類型

第一種是將雙方行業(yè)的相關(guān)程度來作為分類依據(jù)，分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。

第二種是按照出資方式分類，分為現(xiàn)金、股票、混合支付三種類型。

第三種是按照并購態(tài)度分類，分為善意并購和惡意并購兩種類型。

（三）并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購中由于各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)而導(dǎo)致的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化，并且在一定時(shí)期內(nèi)，為并購喪失償還債務(wù)而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)開展并購的前期，需要相應(yīng)地做一些準(zhǔn)備工作，其中最重要的一步就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值的評(píng)估，進(jìn)行合理的價(jià)值估算。但確定好一個(gè)合理的定價(jià)范圍并不是那么容易的，高估和低估都不利于合并和收購，因此對(duì)企業(yè)合并來說是一種定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，并購價(jià)格中最重要的一步就是對(duì)被并購公司的獲利能力及其資產(chǎn)的定價(jià)進(jìn)行估算與評(píng)價(jià)，這也就是一種對(duì)目標(biāo)企業(yè)的各種資料剖析的過程。但重要的是并購企業(yè)所掌握的信息可能不會(huì)及時(shí)且充分的反映目標(biāo)公司的內(nèi)部情況和精準(zhǔn)地給并購的目標(biāo)公司進(jìn)行交易價(jià)格的確定。因此，并購雙方的信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致并購方支付的并購價(jià)格高于目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值，從而導(dǎo)致并購方的并購成本大大增加。

其次，如果估值過低，就可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)過更具有價(jià)值的被并購方企業(yè)，從而喪失了發(fā)展機(jī)遇，并且在并購后期雙方的意見可能難以達(dá)成一致的并購定價(jià)。如果估值偏高，就可能會(huì)浪費(fèi)并購公司的資本，導(dǎo)致企業(yè)后期資本流動(dòng)稀缺、資金不足和并購公司負(fù)債增加等經(jīng)濟(jì)狀況，進(jìn)而又會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，因?yàn)椴煌牡谌綑C(jī)構(gòu)采用的評(píng)價(jià)方法會(huì)有很大的差異，這就必然會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果的正確性產(chǎn)生一定的影響。甚至有些評(píng)估機(jī)構(gòu)為了自身的私利而采用不合適的評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，這樣的評(píng)估結(jié)果并不能真實(shí)又準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價(jià)值，那么這種不準(zhǔn)確的定價(jià)就會(huì)給并購企業(yè)帶來相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)，由于整個(gè)并購過程的時(shí)間是不定的，那么除了需要充足的資金外，還需要在這整個(gè)過程中有穩(wěn)定的資金鏈，因此，資金的來源和融資方式的選擇是不可忽視的問題。資金鏈的斷裂會(huì)直接影響到并購公司的融資，在更嚴(yán)重的情況下會(huì)導(dǎo)致并購過程的失敗。

一是資金來源所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在進(jìn)行并購融資的過程中，主要的融資來源主要有三個(gè)方面，分別是企業(yè)的自有資產(chǎn)、外部金融機(jī)構(gòu)的資本和股權(quán)融資。企業(yè)的自有資產(chǎn)也就是企業(yè)內(nèi)部自持的資金，這類資金雖在并購過程中方便獲得，但它的數(shù)量是有限的，不僅無法滿足并購資金的融資需求，甚至還可能會(huì)造成企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)的資金不足的情況發(fā)生，從而影響企業(yè)正常的運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展，勢(shì)必會(huì)為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)上的危害。對(duì)于要外部金融機(jī)構(gòu)來進(jìn)行融資的情況，無論是向銀行還是信托機(jī)構(gòu)等借款融資，都會(huì)有一定的還款壓力，若在期限內(nèi)不能如期歸還并且資金量還很大的時(shí)候，資金回籠時(shí)間過長(zhǎng)，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，并購的進(jìn)程可能會(huì)受到阻礙，勢(shì)必會(huì)為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。如果進(jìn)行股權(quán)融資，那么必定要通過讓渡控制權(quán)的方式來進(jìn)行并購，從而就會(huì)原有股東的股權(quán)被稀釋，將公司置于分散和喪失控制權(quán)的危險(xiǎn)之中。此外，股權(quán)籌資的資本成本負(fù)擔(dān)較重，一般來說，要高于債務(wù)籌資。

二是融資結(jié)構(gòu)選擇的風(fēng)險(xiǎn)。單一渠道的融資模式雖可以使并購過程更簡(jiǎn)單，但是可以用來融資的資金可能無法支撐整個(gè)并購過程。一旦這種單一的融資渠道出現(xiàn)任何問題就很可能使企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)資金斷裂問題，從而影響雙方企業(yè)正常的并購活動(dòng)。但若是小規(guī)模的企業(yè)，那么這種單一渠道的融資方式對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對(duì)減少一點(diǎn)。如果選擇多渠道的融資模式，那么對(duì)多種渠道的計(jì)劃與分配就顯得尤為重要，例如股權(quán)融資的比例、貸款融資的額度及期限等，在多渠道方式下若采取了不合適的搭配組合則會(huì)增加并購的成本負(fù)擔(dān)，這不僅會(huì)給企業(yè)帶來較高的融資風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)影響并購企業(yè)的整體利潤(rùn)及收益。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購重組時(shí)，資金支付是處于并購過程中的中期環(huán)節(jié)，對(duì)于整個(gè)并購程序發(fā)揮著重大作用，通常包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付。

如果是利用現(xiàn)金支付方式，不會(huì)產(chǎn)生一些后續(xù)的成本和出現(xiàn)稀釋股東股權(quán)的問題，但現(xiàn)金支付的風(fēng)險(xiǎn)在于在一定時(shí)期內(nèi)需要提取大量的資金，這很可能直接占用企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，減少企業(yè)的流動(dòng)資金，增加企業(yè)的負(fù)債，資金周轉(zhuǎn)變得困難起來，這使得現(xiàn)金支付存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，并購占用了大量資金后，使企業(yè)后續(xù)投資困難，投資效率降低，影響企業(yè)后期的繼續(xù)發(fā)展。如果采用股權(quán)支付方式，一方面，股權(quán)支付的申請(qǐng)審批非常嚴(yán)格，會(huì)在等待審核的過程上花費(fèi)大量的時(shí)間，可能會(huì)錯(cuò)過最佳的并購時(shí)機(jī)，使并購有著失敗的危險(xiǎn)。另一方面，股權(quán)支付的這種方式本質(zhì)上是一種股份交換，即并購方向被并購方的股東發(fā)行自己的股份以換取被收購方的股權(quán)。股權(quán)進(jìn)行了置換不僅改變了公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)還涉及了并購方原股東的實(shí)際權(quán)益，企業(yè)控股權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)不可避免。如果選擇混合支付，一方面，混合支付要求企業(yè)擁有對(duì)各種資金供應(yīng)渠道進(jìn)行充分掌控的能力，并具備執(zhí)行各種籌資方案的能力，不然的話，企業(yè)的籌資就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。另外，混合支付方式不僅需要更多的資金，還要求對(duì)資金有一定的財(cái)務(wù)處理能力，如果在混合支付下的財(cái)務(wù)處理能力不足可能會(huì)導(dǎo)致資金運(yùn)用不到位，那么混合支付可能就是沒有辦法成功實(shí)施，從而也無法順利進(jìn)行企業(yè)并購。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

整合階段是企業(yè)并購中的最后階段，此階段的風(fēng)險(xiǎn)是在并購后對(duì)被并購方企業(yè)的財(cái)務(wù)、人力資源以及企業(yè)文化等方面進(jìn)行整合的環(huán)節(jié)，彌補(bǔ)前期并購工作中的不足，達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。而財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是整合環(huán)節(jié)中最重要的一部分, 企業(yè)在并購過程中，如果財(cái)務(wù)行為不當(dāng)，將使其暴露出更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。一是在并購過程中，由于在與財(cái)務(wù)有關(guān)的制度、部門等方面的不同而出現(xiàn)了沖突。一般來說，兩家企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)的融合是一項(xiàng)非常重要的工作，特別是在財(cái)務(wù)方面的融合，在并購之前，兩家公司的財(cái)務(wù)組織是兩個(gè)相互獨(dú)立的系統(tǒng)，在并合后，必須將它們有機(jī)地聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一辦公。這種調(diào)整是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)閮杉移髽I(yè)原本的業(yè)務(wù)特征和經(jīng)營(yíng)模式是不一樣的，所以他們之間的組織結(jié)構(gòu)也是不一樣的，如果沒有很好的配合，那么他們的工作效率就會(huì)大大降低。此外，還會(huì)出現(xiàn)工作對(duì)接無效和信息不能傳遞的情況，導(dǎo)致并購后不能創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，從而阻礙公司的發(fā)展，給企業(yè)帶來一定的損失。二是財(cái)務(wù)人員的一體化風(fēng)險(xiǎn)，如果不能做到雙方財(cái)務(wù)人員的一體化整合，就會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)崗位的錯(cuò)位、財(cái)務(wù)工作和人員安排之間的不協(xié)調(diào)、財(cái)務(wù)監(jiān)督的混亂、監(jiān)督不當(dāng)以及公司內(nèi)部的失誤，都可能造成公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范分析

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范

歸根結(jié)底，企業(yè)并購是為了企業(yè)更好而又長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，因此前期對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇和預(yù)測(cè)估值工作對(duì)后期的發(fā)展起著重要作用。

首先，選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)要注重并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，能夠契合自身發(fā)展戰(zhàn)略，并且雙方在技術(shù)、管理等方面的融合性較強(qiáng)。根據(jù)雙方是否為同一類型企業(yè)來選擇相對(duì)應(yīng)的并購戰(zhàn)略，同一行業(yè)的橫向并購要傾向于雙方資源、市場(chǎng)等方面的互補(bǔ)性，進(jìn)而快速地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。不同行業(yè)的縱向并購則要傾向于雙方的協(xié)同性，進(jìn)而提升并購后的工作效率。

其次，要對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行徹底的調(diào)查。如果一旦確定了目標(biāo)企業(yè)，就應(yīng)該對(duì)該企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，通過其披露的財(cái)務(wù)報(bào)表來了解企業(yè)的資產(chǎn)狀況、盈利狀況以及行業(yè)發(fā)展情況，通過對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，來了解目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況。除此之外，還必須了解一下目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益，并且有針對(duì)性地對(duì)企業(yè)的債務(wù)情況和業(yè)務(wù)情況等全面分析。

最后，并非所有的財(cái)務(wù)信息都會(huì)在披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中完全地體現(xiàn)出來，這時(shí)就需要委托專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，例如，由專門的評(píng)估公司幫助獲得目標(biāo)公司的各種指標(biāo)和更全面的信息。通過從多種方面來進(jìn)行估值，判斷估值是否客觀、合理，盡最大可能地準(zhǔn)確對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)，從而把定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，提升并購成功率。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)防范的是選擇合適的融資渠道和制定完善的融資計(jì)劃。

一是在基本確定好目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)后，就要對(duì)并購的資金進(jìn)行籌集與整合。要根據(jù)對(duì)整個(gè)并購過程的資金需求的多少來選擇合適的融資方式，盡可能地降低融資風(fēng)險(xiǎn)，確保能夠在并購要求的時(shí)間內(nèi)獲得融資資金。此外，選擇方式時(shí)還要考慮好并購后對(duì)籌集資金的還款能力、再融資水平等多方面因素，如果選擇的融資方式不合適，可能就不會(huì)及時(shí)獲得融資資金，影響整體并購的進(jìn)度，給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)乘虛而入的機(jī)會(huì)，使并購企業(yè)陷入失敗風(fēng)險(xiǎn)之中。

二是做好融資規(guī)劃，提升籌集資金的使用效率，避免資金浪費(fèi)或因不合理的融資計(jì)劃而導(dǎo)致的并購成本過高[5]。必要時(shí)并購企業(yè)可以基于自身和對(duì)方的實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況尋求證券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)等，盡可能地優(yōu)化他們之間的融資配置方式，同時(shí)可以派相關(guān)崗位的專業(yè)人員形成小組跟進(jìn)融資計(jì)劃的整體進(jìn)程，根據(jù)進(jìn)展及時(shí)做出調(diào)整和改變，從而降低融資過程中可能會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)防范

首先，在企業(yè)確定出融資過程中所需要的金額后，企業(yè)就需要根據(jù)自身企業(yè)實(shí)際狀況、支付時(shí)間的限制、目標(biāo)企業(yè)的收益情況以及并購前期雙方協(xié)定好的方式等綜合了解，科學(xué)決策來確定哪一種支付方式更合適。同時(shí)，還要盡量保證最后支付計(jì)劃的實(shí)施與前期制定好的計(jì)劃的一致性，如果與前期計(jì)劃方式不一致或相差巨大，可能會(huì)擾亂了后續(xù)資金的使用計(jì)劃，因此，這時(shí)可以在前期就提前做好一些備用計(jì)劃，以防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

其次，選擇支付方式時(shí)還要注意支付金額的限制，若是現(xiàn)金支付，就不能超過企業(yè)能夠承受的最大現(xiàn)金數(shù)額，若是股權(quán)支付方式，就要嚴(yán)格控制雙方企業(yè)的換股比例，不超過控制權(quán)的范圍。為了更好地減輕支付風(fēng)險(xiǎn)，并購方企業(yè)可以考慮采用現(xiàn)金、股權(quán)和債務(wù)的組合方案，以滿足并購雙方的需要。一般來說，如果并購企業(yè)在這個(gè)時(shí)候有足夠的現(xiàn)金流，則考慮先基于現(xiàn)金為主的支付方式，再用其他方式來進(jìn)行輔助支付的這種搭配。相反，若企業(yè)此時(shí)現(xiàn)金不足以支撐并購整個(gè)過程并且負(fù)債率較高的話，就可以主要利用股權(quán)支付的方式。

最后，無論選擇了哪一種支付方式，整個(gè)過程都涉及了大量資金的轉(zhuǎn)移支付，所以，在支付時(shí)要嚴(yán)格進(jìn)行資金管理和全程監(jiān)控支付流程，避免一些違規(guī)操作帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保整個(gè)過程資金的安全性。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)防范

雖然此階段是企業(yè)并購活動(dòng)的最后一步，但財(cái)務(wù)整合是確保被收購企業(yè)真正可行的關(guān)鍵步驟，對(duì)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和順利完成并購活動(dòng)起著重要的作用。在進(jìn)行了大量前期工作后，被并購企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了并購企業(yè)，但整個(gè)并購活動(dòng)并沒有完全結(jié)束，此階段才是真正將雙方企業(yè)融入一起的環(huán)節(jié)。

因此，首先要對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)體系和組織架構(gòu)有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，制定統(tǒng)一并有針對(duì)性的財(cái)務(wù)整合目標(biāo)和方案，將雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)部門統(tǒng)一配置，體現(xiàn)出整合后財(cái)務(wù)制度準(zhǔn)則的一致性。

其次，是在財(cái)務(wù)整合過程中一定要考慮到并購后的成本和收益因素，要從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度出發(fā)，既要保證一定的收益也要控制成本，同時(shí)需要深思熟慮，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，還要對(duì)整合后的資產(chǎn)狀況和負(fù)債情況進(jìn)行評(píng)估分析，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理化，從而確保并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況仍能平穩(wěn)的發(fā)展。

最后，要優(yōu)化企業(yè)人員的組織結(jié)構(gòu)，不僅是財(cái)務(wù)人員，還包括其他部門員工和管理層，確保整合后各部門之間的溝通與協(xié)調(diào)。并且構(gòu)建一個(gè)系統(tǒng)、科學(xué)的財(cái)務(wù)管理的體系，完善管控制度，以適應(yīng)整合后企業(yè)的整體發(fā)展目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)并購活動(dòng)的價(jià)值最大化。

四、結(jié)論

綜上所述，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的今天，企業(yè)并購已成為經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中一種常見的行為活動(dòng)。企業(yè)通過合并目標(biāo)企業(yè)，提升了企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

本文首先認(rèn)識(shí)了企業(yè)并購和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本概念，其次，進(jìn)一步研究了并購過程中可能會(huì)面臨的定價(jià)、融資與支付和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)問題。最后，在此基礎(chǔ)上，本文還就如何防范企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給出了一些具體的建議，希望這些建議能給我國(guó)的企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)，能夠起到一定的借鑒作用，進(jìn)而推動(dòng)不同類型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。