私募股權投資基金參與類REITs模式解讀

韓星宇

（山西建設投資集團有限公司，山西 太原 030006）

一、類REITs、Pre-REITs的概念及特征

REITs(Real Estate Investment Trusts)，是房地產投資信托基金的英文縮寫，REITs初創于美國，向眾多投資者發行受益憑證來募集資金，由專業機構管理資金來從事以房地產項目為主的投資，其收益來源主要是地產項目租賃租金以及其他相關收益，最終將收益按投資比例分配，是資產證券化的重要手段。在美國，REITs是類似于公募基金的主流投資工具之一。在我國，由于尚未出臺針對REITs的專項立法以及相應的稅收等配套政策，因此我國目前并沒有真正意義上的REITs，通常稱為類REITs。

類REITs產品與國外成熟標準的REITs差異主要體現在以下三個方面：其一，制度起點不同。REITs初創于美國，讓投資者分享房地產業的發展紅利是REITs制度制定的邏輯起點，而我國推出類REITs主要是為了迎合房地產企業融資需求。

其二，制度基礎不同。國外標準REITs通常需要由專門法律進行規制，無論是在組織結構、資產、收入來源、分配比例上都需要滿足特殊要求，而類REITs則是基于合規、節稅目的而由市場自發形成。

其三，稅收政策不同。標準REITs一般享有專門的稅收優惠，而我國則并未為類REITs制定稅收優惠政策。

我國沒有參照域外模式發行標準化REITs的主要原因是當時情形下，直接模仿國外發行REITs存在較大障礙。一是正如前述提到，我國對REITs產品的研究起點與國外存在差異；二是僅憑借我國當時法律法規以及稅收政策之下難以構建標準REITs，而制定完善立法的條件尚不成熟；三是我國債務融資價格高，租金收入帶來的現金流難以覆蓋融資成本，參照國外REITs模式公開募集可能過度擴張投資者風險。

私募股權類REITs產品的特征主要包括以下幾個方面。

第一，作為一種產業投資基金，類REITs以特定產業為投資目標，以提升資產流動性。

第二，投資者對類REITs份額持有時間通常較長，其份額不可公開募集和上市交易。

第三，類REITs在國內無專門法律法規及稅收優惠配套政策。

第四，類REITs投資的底層資產主要以地產及基礎設施建設為主，以地產租賃租金、物業增值以及收費權等為主要收入來源。

第五，類REITs產品本身杠桿率較低，產品本身一般不產生負債。

Pre-REITs本質是類REITs，是指在地產、基礎設施公募REITs正式設立和發行之前成立的，用于投資、收購、培育具有發行公募REITs潛力的地產、基礎設施的基金。其目的是對合適的地產、基礎設施進行運營、孵化，并通過發行公募REITs的形式實現退出，其表現形式主要是私募股權基金。

二、私募股權基金Pre-REITs模式分析

我國基礎設施規模龐大，但符合發行公募REITs條件的不動產、基礎設施項目相對少。Pre-REITs收購、運營、培育基礎設施項目，通過提前布局和介入，鎖定優質的項目，獲得更多的投資機會和收益，通過專業化運營對項目進行改造、重組，使其滿足發行條件，有助于縮短申報、審批時間，加快盤活存量資產的速度，通過Pre-REITs在REITs發行前介入也有利于投資人提前鎖定優質項目。

（一）從私募股權基金組織形式分析

1．設立“公司制”或“合伙制”私募股權投資基金

公司制、合伙制基金擁有獨立的主體地位，其資金來源于股東或合伙人，公司制基金在法律性質上作為法人實體、擁有獨立的財產，以公司制基金來對投資標的發放委托貸款較為便利，因此公司制基金采用股+債方式時，債的部分可考慮委托貸款。對于合伙制基金，按照基金業協會2018年召開的類REITs研討會精神，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等投資方式形成權益資本，因此合伙制私募股權基金可采用股+債方式時，債的部分通常借助股東借款（見圖1）。

圖1 私募股權類REITs組織架構圖

2．設立“契約型”私募股權投資基金

契約型基金由于不具備獨立的法人主體資格，主要通過合同、契約來保障基金財產的獨立，財產獨立性不明顯。

在對外公示性方面，仍處于契約型基金私募基金管理人名下，特別是股權基金，在工商行政部門的登記系統中，股東名稱顯示的是私募基金管理人的名稱。契約型基金的主要優勢在于設立方便，不需要進行工商登記，最大限度地節約設立時間和管理成本。

（二）從私募股權基金資金投資方式分析

1．股權投資+股東借款方式

私募基金通過股權投資成為SPV或項目公司股東后，再以股東借款的形式發放貸款。由于類REITS結構一般涉及特定不動產的抵押，抵押登記機關是否接受銀行和信托機構之外的其他主體作為抵押權人存在風險。中國證券投資基金業協會對不同類型私募股權基金股債比例有明確的限制。

2．股權投資+受讓債權方式

項目公司或SPV與原股東先形成往來款債權，再由私募基金受讓這筆債權（收益權）。在私募股權投資基金產品備案時中國證券投資基金業協會對變相信貸業務審核非常嚴格，私募股權投資基金無法直接受讓借貸性質的資產或收益權。

3．股權投資+委托貸款方式

私募基金通過股權投資成為SPV或項目公司股東后，再以委托貸款的形式發放貸款。《商業銀行委托貸款管理辦法》第十條規定，商業銀行不得接受委托人受托管理的他人資金來發放委托貸款。因此，實踐中只有公司制基金可嘗試股權投資+委托貸款方式進行投資。

私募股權投資基金股債比的相關政策。對于申請試點的不動產私募基金在股債比方面有所放松，按照證監會《關于加強私募投資基金監管的若干規定》，私募股權基金可以為被投企業提供借款、擔保，但期限是1年以內，并且借款或者擔保余額不得超過私募基金實繳金額的20%。不動產私募基金則僅要求借款或者擔保到期日不得晚于基金清算完成日。

但是，根據投資人類型的不同，不動產私募基金也有一些特殊要求：其一，如果有自然人投資者，不動產私募基金應當持有被投企業75%以上股權。同時，不動產私募基金向被投企業的股權出資金額，不得低于對該被投企業總出資金額的三分之一。簡而言之，不動產私募基金的股權投資和債權投資比例極限可以做到1∶2。

其二，如果全部為機構投資者，不動產私募基金應當持有被投企業75%以上股權，或者持有被投企業51%以上股權且被投企業提供擔保，可實現資產控制。在這種情況下，不動產私募基金的股權投資和債權投資比例沒有限制。

另外，根據基金合同約定或者履行基金合同約定的決策程序后，不動產私募基金可以基于商業合理性，將基金財產對外提供抵質押，通過申請經營性物業貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。這一點提高了不動產私募基金的投資靈活度，股債比例進行了適度的放開。

三、私募股權基金類REITs財務出表分析

私募股權基金類REITs產品不僅可以增強資產流動性，實現商業地產、基礎設施輕資產運營，而且，通過資本市場金融方式轉讓存量資產，在符合相關會計準則的前提下可以幫助資產原持有人實現階段性出表。在項目公司或SPV處于前期運作的時候，往往存在負債率高、收益率低的特征，通過組建私募股權基金類REITs，可以在獲得資金的同時不會提高資產負債率，從而可以起到降杠桿的作用，當項目成熟時可以通過回購、對賭協議等約定來重新實現并表。

根據《企業會計準則第33號——合并財務報表》（2014年修訂）的規定，合并財務報表的合并范圍應當以控制為基礎予以確定。控制是指投資方擁有對被投資者的權利，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權利影響其回報金額。

所以，在設計類REITs產品架構時，需充分嵌入出表因素，著重考慮私募股權基金和項目公司的控制權問題，可以從以下幾方面入手。

（一）私募股權基金控制權

1．對于公司制私募股權基金，主要考慮章程的設置是否對公司享有可變回報，并且有能力運用對公司的權利影響其回報金額。通過董事席位的派出和表決權的設置可以讓外部投資人對基金擁有控制權。

2．對于有限合伙型基金，主要考慮執行事務合伙人（GP）不能選擇資產原持有人并表范圍內企業，通過考慮合伙協議的設置是否對合伙企業享有可變回報，并且有能力運用對合伙企業的權利影響其回報金額。通過投資決策委員會人員的派出和表決權的設置可以讓外部投資人對基金擁有控制權。

3．對于契約型私募股權基金，由于不具備獨立的法人主體資格，主要通過合同、契約來保障基金財產的獨立，在工商行政部門的登記系統中，股東名稱顯示的是私募基金管理人的名稱，因此，私募基金管理人需選用資產原持有人并表范圍外公司，通過合同、契約的設置可以讓外部投資人對基金擁有控制權。

（二）項目公司、SPV控制權

私募股權基金收購項目公司部分股權時，項目公司、SPV控制權主要考慮章程的設置是否對公司享有可變回報，并且有能力運用對公司的權利影響其回報金額。通過董事席位的派出和表決權的設置可以讓基金對項目公司、SPV擁有控制權，從而幫助資產原持有人實現出表，私募股權基金收購項目公司全部股權時，資產原持有人當然實現出表。

在實操中，原資產持有人只是愿意實現階段性出表，常常不會轉讓全部股權，并且會為私募基金提供差額支付、流動性支持、承諾優先回購等方式承擔底層資產的風險，實質上“控制”底層資產，從而難以實現出表，但是通過對章程以及公司決策等一系列的設置，可以為會計師認定出表留下空間。

所以，在論證類REITs產品交易結構時，應積極與會計師進行溝通，并且在了解原資產持有人出表訴求及會計師意見后，將出表設置在交易文件中得到落實，進而實現原資產持有人降低杠桿率、提升并表收益率的最終目的。

四、私募股權基金類REITs存在的問題

（一）流動性問題

類REITs產品一般采取私募基金封閉期到期開放模式。這也意味著，在產品封閉期內，類REITs投資者并沒有期間退出機制，流動性很低。

（二）法規、稅收等配套政策缺失

目前我國還沒有出臺專門針對類REITs的專項立法以及相應的稅收法規等配套政策，因此可能造成部分類REITs產品稅負重、融資成本高。

（三）類REITs存在退出風險

雖然后期類REITs可通過發行公募REITs實現基金退出，但并不能保證公募REITs可以百分百發行成功，因此在類REITs退出方面應考慮設置其他退出方式。

（四）不動產私募基金備案要求高

2023年2月20日，中國證券投資基金業協會發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》，雖然為地產類REITs的設立提供了新的方向，并且適度放寬了股債比及擴募限制，但備案不動產私募基金對基金本身及管理人提出較高要求，備案難度較大。

五、結束語

在我國房地產由增量主導轉向存量主導的背景下，以租賃房地產（包括辦公樓、商業物業以及租賃住宅）、基礎設施建設為底層資產的類REITs業務有廣闊的發展空間。私募股權基金是目前國內類REITs業務交易結構中的重要一環，在現有監管政策下，通過股+債的方式來實現對底層資產的控制及風險隔離，通過章程、合伙協議的安排來實現類REITs財務出表，從而降低原資產持有人的資產負債率。

同時在類REITs設計之時我們也必須積極地去規避一些存在的問題，一是針對類REITs流動性較差的問題，我們后期可以通過發行公募REITs來提升流動性并實現退出。二是針對現階段專門針對類REITs的法規、稅收等配套政策缺失問題，我們在產品設計時要根據現有法律、法規進行風險控制以及合理避稅。三是針對類REITs存在的退出風險，我們可以考慮到期減資退出、股權回購及對賭協議等多樣化退出方式來減少類REITs退出時可能帶來的風險。