北交所高質量發展新機遇

周鵬

在成立兩周年之際，北京證券交易所（下稱“北交所”）迎來重磅改革措施，將邁入新的高質量發展階段。

9月1日，中國證監會制定并發布了《關于高質量建設北京證券交易所的意見》（下稱“《意見》”），進一步推進北交所穩定發展和改革創新，加快打造服務創新型中小企業“主陣地”系統合力。這也是建設中國特色現代資本市場“1+N+X”政策框架的專項安排。

《意見》提出：一是加快高質量上市公司供給，有效改善新增上市公司結構，全面提升上市公司質量，優化發行上市制度安排；二是穩步推進市場改革創新，持續豐富產品體系，改進和完善交易機制，調整優化發行承銷制度，加強多層次市場互聯互通，擴大投資者隊伍；三是全面優化市場發展基礎和環境，更好發揮中介機構作用，持續提升監管效能，完善市場風險監測預警和評估處置機制，推進制度型對外開放，發揮好改革試驗田作用；四是強化組織保障，加強組織領導，強化全鏈條監督制衡，做好新聞輿論引導。

隨后，北交所發布八項具體改革措施，涉及適當性管理調整、優化“連續掛牌滿12個月”的執行標準、優化發行底價確定方式、就優化轉板安排征求意見等等，并發布了做市、適當性管理等修訂制度。

資料顯示，成立兩年來，北交所上市公司已有217家，是開市時的近3倍，體現了“更早、更小、更新”的服務特色。北交所上市公司中，國家級專精特新“小巨人”企業占比超四成，高新技術企業占比超九成。同時，北交所初步構建了一套契合中小企業特點的基礎制度，上市公司累計公開發行融資超440億元，平均每家融資2億元，對新三板創新層、基礎層的帶動效果不斷增強。

如今，北交所再次站在高質量建設的新起點，此次深改舉措落地后，北交所市場可持續高質量發展的良性生態有望加速形成。

重磅改革

證監會有關部門負責人在答記者問時介紹，《意見》著眼于促進投融兩端動態平衡與結構優化，在投資端方面推出了一系列改革措施。

投資端，擴大投資者隊伍和優化交易機制兩手抓，擴展增量，激活存量。一方面，著力提高存量投資者參與度，便利潛在增量投資者參與市場，引導公募基金擴大北交所市場投資，允許私募股權基金通過二級市場參與北交所投資。另一方面，擴大做市商隊伍，豐富庫存股來源，推出轉融通和做市借券制度，擴大融資融券標的范圍。

融資端，著力提高優質企業供給。“上市公司是資本市場可持續發展的基石，解決北交所流動性的根本在于要有優質的投資標的。”證監會相關負責人表示。基于這一考慮，《意見》提出了優化發行上市安排、全面提升上市公司質量等舉措，目的是盡快聚集一批能夠支撐市場深度、體現市場優勢、具有品牌效應的高質量上市公司，為流動性改善提供有效支撐。在北交所、全國股轉公司發布的首批八項改革創新舉措中，也包括優化“連續掛牌滿12個月”的執行標準、優化新三板分層標準等一系列舉措。

本次改革將改善北交所市場流動性作為重點。數據顯示，北交所開市以來，日均成交10億元左右，年化換手率200%左右，流動性水平完全符合中小市值股票流動性特征。

“流動性是交易所的血脈，是市場估值定價的重要因素，為更好服務創新型中小企業，推進北交所進一步高質量發展，必須有足夠的流動性作支撐。一直以來，市場各方對提高北交所流動性水平提出一些意見建議。在這種背景下，《意見》將改善市場流動性作為重點。”上述負責人表示。

一方面，大力推進投資端建設，通過擴大投資者隊伍、優化投資者結構、提升投資者參與度，為市場引入更多增量資金；另一方面，通過完善交易機制，更好發揮做市商和融資融券等制度功能，提升交易活躍度。此外，上市公司是資本市場可持續發展的基石，解決北交所流動性的根本在于要有優質的投資標的。

基于這一考慮，《意見》提出了優化發行上市安排、全面提升上市公司質量等舉措，目的是盡快聚集一批能夠支撐市場深度、體現市場優勢、具有品牌效應的高質量上市公司，為流動性改善提供有效支撐。

超出預期

申萬宏源證券認為，本次推動北交所高質量建設的政策包明顯超出市場預期。

一是提高政治站位，改革高度超預期。首先，本次政策是由證監會宣布的一項針對北交所高質量發展長期（5-10年）、中期（3-5年）改革目標與短期改革措施的框架性文件，政策共19條內容，具有很強的系統性。

其次，政策統籌了各個相關部門一起推進改革，涉及到配合的部門除了北交所，還有滬深交易所、證監會內部各部門、證監會各下屬單位、各協會（證券業協會、基金業協會等）等等。

再次，《意見》明確了要建立“推進資本市場服務創新型中小企業‘主陣地建設工作領導小組”，統籌協調高質量建設北交所各項政策研究、制定、實施工作，為北交所不斷推進創新改革提供了堅實的組織保障。

二是強調系統思維，改革廣度超預期。首先，改革涉及我國多層次資本市場各個市場的制度調整與銜接，由于北交所定位于服務創新型中小企業“主陣地”，在多層次資本市場里，下接新三板，上接創業板和科創板，因此，北交所制度往往與多層次資本市場的整體布局相關。本次改革橫跨了四板、新三板、北交所、滬深交易所，涉及的制度包括四板與新三板對接、優化創新層調層制度、縮短優質中小企業申報北交所時間、推進轉板制度等等。

其次，改革囊括了北交所各方參與力量的相關制度優化與改善，包括提高資產質量（創新層入層制度調整、特定優質中小企業可以直接IPO、提供多元金融產品供給）、資金端擴圍（擴容做市商、調整個人投資者適當性、吸引公募/保險/社保參與、允許私募股權機構增持等）、交易制度完善（融資融券擴容、研究借券做市、盤后固定價格交易等）、新股定價制度改革（底價變相取消等）等等。

三是聚焦核心訴求，改革深度超預期。本次改革聚焦市場建設難點堵點問題，對于增強北交所對優質企業上市的吸引力，提升北交所上市公司質量，改善市場流動性，建設更成熟的投資者生態體系，完善北交所產品供給，加強多層次市場互聯互通等均有涉及。比如，《意見》中甚至提到“啟用北交所獨立代碼號段，提高股票辨識度”等非常細節的操作，而從大的政策上，也沒有回避轉板制度等難點問題。

針對轉板制度，證監會在答記者問中提到：轉板不涉及公開發行，沒有新增融資，不存在市場擔心的“擴容”和“抽血”問題……轉板作為一項跨市場的安排，涉及多層次市場協調發展和整體穩定運行，也關乎投資者合法權益的保護……對此，《意見》專門提出，“穩妥有序推進北交所上市公司轉板”。

全新階段

申萬宏源證券認為，本次提及的核心政策影響深遠，利于北交所長期發展。

一是推動優質中小企業向北交所聚集，提升北交所上市公司質量；二是變相取消底價制度，吸引機構參與打新，取消底價對詢價的干擾后，預計詢價打新將重啟，機構可參與性明顯增強；三是將北交所開戶與科創板綁定，科創板投資者無需驗資和知識測評，僅需簽風險揭示書即可開通北交所，北交所開戶數557萬有望向科創板的1000萬左右靠攏；四是北交所做市申報標準調低，有利于擴大做市商群體，改善市場流動性，考核指標取消成交金額“加權”，利于做市商給頭部企業做市；五是引導各類機構投資者參與市場，允許PE二級增持，鼓勵公募參與，引導長線資金進入，積極發展北證投資生態；流失推進轉板制度，打通多層次資本市場流動性與估值。

申萬宏源證券表示，在《意見》發布后，北交所將迎來了全新建設階段：一是政策目標更加清晰，組織保障更加有力，預計后續改革力度和效率都將大大加強。

二是北交所服務創新型中小企業的能力得以加強，改革后北交所允許特定的優質中小企業直接IPO，而優質企業從掛牌新三板到北交所上市的時間也可以大大縮短，轉板制度等更加通暢，優質中小企業將明顯受益；此外，新股定價有望更加市場化，北交所的指數體系將更加豐富，產品體系也更加多元，市場功能得到明顯加強。

三是北交所生態建設迎來加速。通過券商分類評價、基金分類評價等制度，推動券商、公募基金積極參與市場，推動社保/養老等資金積極入市，個人投資者與科創板打通，做市商擴容。