銀行從讓利期過渡到息差保護期

文頤

2023年以來，受國內經濟下行壓力抬升的影響，銀行資產端定價水平也在持續走低，基準利率方面，截至8月末，1年期、5年期LPR分別較年初調降了20BP、10BP，疊加此次存量房貸利率的調整，銀行資產端定價面臨持續的下行壓力。尤其針對存量房貸利率的調降，考慮到央行明確調整后房貸利率的加點幅度不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款 利率政策下限，因此，各家銀行基于自身房貸投放區域、定價、期限結構均存在較大差異，受影響程度也會產生明顯分化。

平安證券分樂觀、中性、悲觀三種情形基于A股42家上市銀行的數據進行了測算分析，在中性情形下（考慮各家銀行存量房貸中有60%需進行調降，平均降幅為50BP），對行業息差的負面影響約為5BP，對營收和凈利潤的沖擊分別為1.8個百分點和3.9個百分點。

值得注意的是，央行在二季度貨幣政策政報告專欄中特別強調了保持銀行合理利息和息差水平的重要性，因此，在資產端定價持續下行的同時，銀行也開始加快對于存款定價的調降，自2022年9月以來，國內主流銀行已經三次調降，短端下調10BP，長期限品種下調30-50BP不等。根據平安證券測算，如考慮活定期存款分別下降10BP、15BP，能夠對銀行帶來 9BP的息差提振和3.7個百分點、7.8個百分點的營收以及凈利潤改善，如綜合資產負債兩端來看，在當前階段雖然行業整體息差收窄趨勢尚不能改變，但整體下行壓力和幅度并非不可控。

存款利率下降對沖房貸利率下降

隨著存量按揭調降政策的落地，存款利率下調可對沖銀行凈息差所受到的負面沖擊。8月31日，中國人民銀行、國家金融監管總局聯合發布《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》以及《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》（下稱“《通知》”），存量房貸利率下調靴子落地。

《通知》主要在以下四個方面進行了正式明確：1.存量房貸范圍：指2023年8月31日前金融機構已發放的和已簽訂合同但未發放的首套住房商業性個人住房貸款，或借款人實際住房情況符合所在城市首套住房標準的其他存量住房商業性個人住房貸款；2.不再區分“限購”城市與“非限購”城市，首套房首付比例統一不低于20%，二套房首付比例統一不低于30%；3.調整下限：首套房調整下限不低于LPR-20BP，二套房調整下限不低于LPR+20BP；4.調整方式：借款人可向按揭承貸機構申請由金融機構新發放貸款置換存量按揭貸款、或者直接向承貸機構申請協商變更合同約定的利率水平。

截至2023年6月末，中國存量按揭貸款余額為38.6萬億元。上一輪房貸投放高峰期為2016年至2022年一季度，測算的這一階段投放的按揭貸款規模在25.7萬億元，占存量房貸的66.58%。拉長時間來看，若不考慮提前還款的影響，2008年至今新投放的按揭貸款達到36.76萬億元，占存量按揭的92.65%。根據國聯證券的測算，按照各個季度實際新發放的按揭貸款利率加權，2008年至今新發放的按揭貸款加權平均利率水平為5.37%。

若假定：1.存量房貸中90%以上為首套房，我們考慮二套房影響，統一按照首套房處理；2.不考慮因城施策，首套房調整下限統一為LPR-20BP；3.23Q2新發放按揭利率為4.11%，但考慮此次調整并未允許跨行轉按揭，因此，商業銀行議價能力依舊優于居民。故我們假定將存量按揭利率調整為LPR+40BP，即存量按揭利率下調77BP。

從上市銀行角度來看，截至上半年末，按揭貸款占生息資產的比例為13.14%。若假定上市銀行存量按揭統一下調77BP，存量按揭利率下調將減少上市銀行2023年利息收入1356億元。若再假定2023年生息資產平均余額按照近三年CAGR增速增長，則此次存量按揭利率下調對上市銀行息差的影響為-5.27BP。若考慮首套房、二套房、因城施策以及借款人資質等問題，實際影響將小于測算結果。

而且，存量按揭利率下調將倒逼存款利率下調，緩解銀行息差壓力。根據國聯證券的測算，上半年，上市銀行凈息差水平為1.72%，低于1.8%的警戒線。而8月17日，央行貨幣政策執行報告首次提出要維護商業銀行合理凈利潤與息差水平。8月18日，央行等部門指出金融支持實體經濟價格要可持續。存量按揭利率下調后，為對沖此次利率下調對銀行凈息差的沖擊，目前已經開始新一輪存款利率調降。9月1日，國有大行與多家股份制銀行紛紛發布公告下調存款掛牌利率，1-5年期存款利率普遍下調10-25BP，可有效對沖存量按揭利率下調對商業銀行息差的沖擊。

此次存量按揭利率下調政策落地，新一輪存款利率調降將有效支撐銀行息差水平，存量房貸利率下調對上市銀行息差影響有限。近期高層會議多次提及需關注當前銀行息差壓力問題，在央行首提“保持銀行合理利息和息差水平”的背景下，銀行“讓利期”已經結束，政策定位轉變將推動銀行步入可持續發展階段，未來息差水平也有望回升。

根據浙商證券的測算，按揭存量降息對上市銀行2023年、2024年息差的影響為-3.9BP、-3.9BP，存款降息對2023、2024年息差的支撐作用為0.9BP、3.2BP。具體來看按揭降息對息差的影響情況：

1.降息規模與幅度：預計本輪降息的按揭貸款約24萬億元。2017-2022年上半年發放的按揭貸款是本輪存量按揭降息的主要對象，假設這部分按揭每年正常償還10%，考慮2022年以來提前還貸的情況，預計降息的存量按揭規模約為24萬億元，占2023年二季度末按揭余額的62%。降息幅度約為80BP。參照按揭貸款歷史加點數與加點下限，為2017-2022年上半年發放的按揭貸款平均降息幅度約為80BP。

2.對凈息差的影響：從節奏來看，預計降息可能落地在2023年四季度，我們測算將影響上市銀行約-8BP，其中，2023年四季度、2024年一季度單季息差分別環比下降3.9BP。從各銀行來看，預計將影響國有大行、股份制銀行、城商行、農商行息差-9BP、-5BP、-3BP、-4BP，國有大行受影響相對更大，主要是因為按揭貸款占比高。

不過，我們也應該看到存款降息對息差的支撐作用。2023年9月1日起，從各家銀行官網來看，多家國有大行、股份制銀行下調了存款掛牌利率，下調幅度為：1年期定存下調10BP、2年期定存下調20BP、3年期和5年期定存均下調25BP。存款非對稱降息符合此前的市場判斷，但幅度略大于市場預期。

從息差影響來看，假設存款結構不變，定存利率調降對上市行息差的支撐空間為6BP（支撐空間指的是1年期以上定存全部置換為下調后的定價，對息差的支撐作用）。但需要注意的是，中小銀行跟隨下調的動作可能比預期要慢，存款定期化等情況使得測算結果可能偏樂觀。

從節奏來看，測算存款降息有望支撐上市銀行2023年四季度單季息差較2023年二季度改善0.9BP，2024年四季度單季度息差較2023年四季度改善3.2BP。從不同類型銀行來看，定存利率調降，對國有大行、股份制銀行、城商行、農商行息差的支撐空間分別為5.7BP、5.1BP、5.9BP、7.6BP；其中，農商行一年以上定存占存款比重更高，更受益于1年期以上定期存款利率的調降。

根據浙商證券測算，2023年以來存貸款政策的變化對上市行2023年、2024年單季息差的影響分別為-4BP、-2.3BP。其中，存貸分開來看，貸款端對上市銀行2023年、2024年息差的影響分別為-8.2BP、-8.3BP，存款端對上市銀行2023年、2024年息差的支撐作用分別為4.2BP、6BP；從不同類型銀行來看，存貸款政策調整對農商行的影響最小，存貸政策對國有大行、股份制銀行、城商行、農商行2023年、2024年單季息差的影響合計為-8.4BP、-1.9BP、-0.9BP、-0.6BP。

存款降息可部分對沖按揭降息的負面影響，綜合來看，對上市銀行凈息差的影響好于此前市場預期。央行在二季度貨幣政策報告中首提銀行合理利潤，在此基礎上有利于改善市場對于銀行息差和盈利性的擔憂。后續一攬子化債方案有望出臺，繼續看好銀行估值修復。

資產端利率持續下行拖累息差

2022年以來，銀行資產端利率持續下行拖累息差。從按揭貸款利率與LPR的差額來看，自2022年12月份以來，兩者利差持續為負，房貸利率持續下行，作為上市銀行占比較高的優質資產，按揭貸款利率的持續下行也使得銀行業息差水平承受一定程度的壓力。

平安證券按照期初期末余額測算上市銀行二季度單季度凈息差環比一季度下行8BP至 1.96%，其中，國有六大行、股份制銀行、城商行以及農商行二季度單季凈息差分別環比一 季度下行8BP、7BP、8BP、9BP至2.08%、1.85%、1.57%、1.79%，息差水平持續承壓。

不過，此次存量房貸利率調降影響相對可控。央行明確存量首套住房商業性個人住房貸款的借款人可向承貸金融機構提出申請，由該金融機構新發放貸款置換存量首套住房商業性個人住房貸款。新發放貸款的利率水平由金融機構與借款人自主協商確定，但在貸款市場報價利率（LPR）上的加點幅度，不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。

基于此，各家銀行基于自身房貸投放區域、定價、期限結構均存在較大差異，受影響程度也會產生明顯分化。我們分樂觀、中性、悲觀三種情形基于A股42家上市銀行的數據進行了測算分析，在中性情形下（考慮各家銀行存量房貸中有60%需進行調降，平均降幅為50BP）對行業息差的負面影響約為5BP，其中，對國有大行、股份制銀行、城商行以及農商行息差的負面影響分別為5BP、3BP、2BP、2BP。此外，在中性假設下，對于行業整體營收的負面影響為1.8個百分點，其中，對國有大行、股份制銀行、城商行以及農商行營收的負面影響為2.2個百分點、1.3個百分點、0.9個百分點、1個百分點。

需要注意的是，央行在二季度貨幣政策報告專欄中特別強調了保持銀行合理利息和息差水平的重要性，因此，在資產端定價持續下行的同時，銀行也開始加快對于存款定價的調降，自2022年9月以來，國內主流銀行已經三次調降，短端下調10BP，長期限品種下調30-50BP不等?？傮w來看，存款利率下調可在一定程度上對沖資產端利率下行的負面影響。

同樣在中性假設條件下，根據平安證券的測算，按照活定期存款分別下降10BP、15BP，能夠對銀行帶來9BP的息差提振和3.7個百分點、7.8個百分點的營收以及凈利潤改善。如綜合資產負債兩端來看，在當前階段雖然行業整體息差收窄趨勢尚不能改變，但整體下行壓力和幅度并非不可控。

除了銀行定價水平的變化，伴隨此輪地產政策的調整，銀行信貸需求尤其是零售相關金融需求的修復值得關注。2023年以來，受居民端資負兩端修復低于預期的影響，銀行業整體零售貸款投放不及預期，住戶貸款增速持續低于對公貸款增速水平，截至2023年7月末，企事業貸款同比增速為14%，與6月增速持平，住戶貸款增速較6月末下降0.4個百分點至6.8%，連續16個月增速水平低于10%。從住戶貸款的結構來看，分化較為明顯，截至6月末，按揭貸款、個人經營貸以及消費貸款分別較一季度末變化0.7個百分點、-1.1個百分點、1.6個百分點至19.5%、-0.8%、12.4%。

在此背景下，居民購房杠桿水平和利率的積極調整對居民金融需求的修復存在積極意義。從個體維度來看，地處經濟活躍地區的優質區域性銀行以及零售業務占比較高的全國性銀行更有望從中受益。從上市銀行披露的數據來看，國有大行、股份制銀行、城商行以及農商行零售貸款占比平均值分別為36%、42%、31%、36%，其中郵儲銀行（55%）、平安銀行（60%）、長沙銀行（38%）以及常熟銀行（59%）占比分別位于可比同業首位。

通過對歷史走勢復盤可知，利率下行期，銀行同樣存在超額收益機會。從平安證券對 2007年以來銀行歷史走勢復盤來看，銀行股的超額收益表現大都出現在經濟改善的利率上行期，但也并不絕對，我們從絕對和相對收益角度復盤銀行行業歷史行情，并且對比不同期間的基準利率變化情況，可以看出在利率下行的背景下，2012年年底至2013年年初以及2014年的板塊行情，跑出了既有絕對收益也有相對收益的行情，存貸款基準利率在2012年分別調降了50BP、56BP，在2014年分別調降了25BP、40BP，尤其是2014年年底的超額收益行情，更是開始于一輪寬松周期的起點。

實際上，銀行股作為能夠提供穩健分紅的高股息品種，在無風險利率持續下行的階段其類固收配置價值同樣值得關注。截至8月末，銀行板塊近12個月平均股息率為5.91%，絕對水平僅次于2014年牛市前期，若以10年期國債收益率衡量無風險利率，銀行股息率相對溢價處于歷史高位，且仍在繼續走闊，股息吸引力持續提升。

2022年三季度以來，穩增長政策信號不斷強化，有望推動市場預期的改善，考慮到當前銀行板塊靜態PB僅為0.54倍，對應隱含不良貸款率超過15%，安全邊際依然較高，未來仍可繼續關注穩增長政策發力。

此外，伴隨無風險利率中樞的持續下行，銀行股息收益率吸引力進一步凸顯，關注板塊作為高股息資產的配置價值。從2023年全年來看，居民消費傾向和風險偏好的修復仍然值得期待，成為推動板塊盈利和估值回升的催化劑。