A股為什么不漲？

崔鵬

A股為什么不漲？

這對靠股票市場及其外圍混飯吃的群體是個靈魂之問。

因為按照傳統金融學院的看法，A股早該漲了，就是那句“股市是經濟的晴雨表”啊。

從最近十年看，中國經濟增速（以GDP本幣計）在有一定規模的經濟體中是可以獨步天下的。

股市是經濟的晴雨表？扯吧！

比如和最具競爭力的美國相比，它相對最具代表性的標準普爾指數十年從1426點增長到現在的4369點，增長幅度接近206%。

而同期A股最具代表性的上證A股指數，只是從2289點增長到3131點，增長幅度為36%。差了大概6倍左右。

但十年間，中國經濟增長的幅度是124%。同期美國以美元計算，其GDP增長幅度只有56%。

當然，有人會對拿中美股市比較有不同意見。其中比較著名的應該是杰西米·西格爾，他在《投資者的未來》里曾經提到過這一點，新興市場地區的經濟增長雖然厲害，它們的股市卻不怎么樣，這應該是一種常態。西格爾還專門提到了中國股票指數并不令人滿意的事——他對這個問題的大概解釋是，中國的經濟增長迅猛但是GDP主要依靠資本投入，而企業的利潤狀況并不那么令人滿意。

總結一下，西格爾教授的意思就是，成熟市場的股市和新興市場的股市幾乎根本不是一種東西，所以，最好不要把它們放到一起比。

好吧。

因為如果不能拿A股和成熟市場的股市比較，那么換一個同樣是新興市場的地區如何，比如，幾乎是我們“同款”的印度。

印度股市最具代表性的是印度孟買30指數。從2014年到現在（我能免費查到孟買30指數準確數字的年份就是2014年），孟買30指數的增幅是2205%，而上證指數同期的漲幅只有48%。

但實際上，印度經濟雖然較中國后發，而且由于其基數低更有可能大有可為，但回溯歷史，從中長期來看，其經濟增速往往落后于中國。比如在剛剛說到的2014年到去年，中國的整體經濟漲幅是104%，印度則為82%。

看，不管是成熟市場還是新興市場，和最大的經濟體相比，中國經濟都更加領先，但A股的表現都更糟一些。

是匯率在作怪嗎？

股市上漲的按鈕控制在誰的手里？他們為什么經常按OFF鍵？

A股就是不漲的情況在今年尤其明顯，因為經濟體量排名全球前十的國家的股票市場，上漲幅度幾乎都要好于A股（這里面甚至包括俄羅斯）。從半年這種“短時間”來看，也有很多評論者把A股的下跌歸結為人民幣兌美元的貶值。相信這種理論的家伙還為此編出了一套邏輯——人民幣貶值，進入A股的外資就會因為貶值預期撤出股市，然后股市就下跌了。

這套說辭明顯有點扯。先不說外資在市場中占比多少，即使可以橫穿海內外的資本具有支配股市漲跌的力量，但它們會因為人民幣貶值升值而四處來回亂竄么？股市的漲跌幅度明顯要大于人民幣匯率的變化，如果這些資本能承受股市的漲跌卻承受不了匯率顛簸，將是很匪夷所思的事。

而且，在A股身邊就有現成的例子：其實這兩年——更精確地說，今年以來也是如此——日元兌美元匯率也在下跌，而且跌幅大于人民幣兌美元匯率的跌幅，但日經指數一直在上漲，而且漲幅驚人。

客觀地說，日本股市的國際化程度是高于A股的，受外資進出的影響明顯也更大，那它為什么沒有因為匯率起伏而下跌？

這是正確答案嗎？

在什么情況下，股票市場才會上漲？

巴菲特曾經給出過牛市的3個充分條件，即流動性預期上升、企業收入增加以及投資者對市場有更強的參與。實際在更多的情況下，牛市并不那么復雜，其出現只需要滿足三個條件中的一個就可以了，那就是流動性增加的預期。

人們只要通過現有情況，判斷流動性將要增加，股票價格就會上漲，價格上漲會吸引更多的投資者，隨著參與投資的人數增加和熱情上升，股價會進一步上漲……如此往復，也就是人們說的牛市了。功利主義者會忽略掉上市公司的利潤問題，只要流動性的預期是增加的，他們就會給上市公司更高的估值，而且從理論上說這也不是完全沒道理的。

美國股市在2008年到2021年呈現了一個時間長度相當夸張的牛市，原因就是，在這十幾年間，美國的流動性預期幾乎始終是增長的。中間因為QE退出問題有過小波折，但基本上是增長的。

而我們在這些年間，流動性的預期經歷了若干次轉向。大致一算，在“穩健貨幣政策”的前提下，這種預期轉向約有8次之多。

為什么內地股市的流動性預期轉向如此之多？問題并不在股市，而在于貨幣當局對于一個杠桿水平已經相當高的局面的一種精準把控。

貨幣當局需要通過像操持外科手術刀一樣精細地運用貨幣工具，使經濟大局獲得結構性的穩健。更直接一點說，這些流動性轉向的原因更多是應對房地產領域的，相對來說股票市場處于更次要的地位。

那么問題又來了，為什么貨幣當局更看重房地產市場，根據它們的情況而改變流動性預期方向，而不是股票市場？

如果你注意到中國人的資產配置，大概就不會提出上面這個問題。

據統計，中國人平均只有5%以內的資產配置在股票和股票基金上，而60%至70%（甚至更高比例）的財富是房地產——央行并不是為股市開 的。

那么投資者如果處在一個流動性預期多變的市場，仍然實行所謂的價值投資，會有好下場么？其實在某種程度上，在A股實踐價值投資那一套，價值應該更大。

不論在什么樣的市場，無厘頭的高頻投資者都只能起到降低自己投資收益、增加市場流動性的作用——在A股，這類投資者的比例更高，這其實增加了牛市和熊市交替的頻率。杰出的價值投資者應該對估值水平更加敏感，從而獲得更高的收益率。

當然也有不那么盡如人意的地方。記得菲利普·費舍寫過一本閱讀難度很高的書，《保守的投資者睡得香》——這種睡得香的狀態在A股可能是無法實現的。