供應鏈金融如何促進中小企業創新績效提升？
——基于企業金融化和供應鏈集成視角

■莫亞琳 吳桂榮

創新是企業持久的核心競爭力之一，也是經濟增長的根本動力。我國在經濟發展的道路上，一直高度重視創新的重要作用。黨的二十大報告指出，要優化配置創新資源，完善科技創新體系，將堅持創新放在國家現代化建設全局中的核心地位。“十四五”規劃和2035 年遠景目標綱要也明確指出，要把創新放在具體任務的第一位，將創新置于五大發展理念之首。在加快建設創新型國家的進程中，中小企業作為國民經濟和社會發展的生力軍，是最具活力和最龐大的創新群體，也是技術創新的中堅力量。然而，“融資難、融資貴”是困擾中小企業發展的世界性難題[1]，盡管我國政府出臺了一系列支持創新的政策，但我國中小企業仍然深受融資問題的“束縛”。此外，由于企業的創新活動本就是一項高風險、高投入、周期長的實體投資行為，給企業帶來的經濟回報又通常具有較大不確定性[2]。因而出于資金儲備動機和資本套利動機，越來越多的中小企業將有限的資金投資于短期收益較高的金融資產[3]。當資源總量一定時，更多的資源投資于金融化產品，必然會導致企業用于創新研發的資金減少[4]。而中小企業創新技術的進步，又需要穩定、充足、持續的資金流作為支撐，以滿足在產品設計、工藝升級、技術研發等各環節的資金需求[5]。由此，中小企業創新項目的資金流“窘境”使得其在創新的道路上舉步維艱。

在此困境下，供應鏈金融的出現為中小企業的創新之路雪中送炭。供應鏈金融可以通過緩解融資約束，向中小企業提供更多的資金支持，從而助力實體經濟的發展。關于供應鏈金融是否可以提高中小企業的創新投資水平，國內已有學者從融資約束視角去探究這一問題。例如，楊毅等[6]研究認為，供應鏈金融能夠緩解融資約束進而提高企業的研發投入，并檢驗了不同融資約束水平對研發投入的差異性影響。但除此之外，鮮有學者從其他視角探究供應鏈金融如何促進中小企業創新績效的提升。那么，供應鏈金融是否還可以通過其他作用路徑促進中小企業創新績效的提升呢？另外，我國近年來出臺了一系列與供應鏈金融相關的政策指導意見，這些政策指導意見在供應鏈金融與中小企業創新績效的關系中又發揮著何種作用？更進一步地，企業內在特點和外部環境的不同對供應鏈金融與中小企業創新績效的關系是否具有差異化影響？現有文獻對上述問題尚沒有明確的回答。

因此，本文以2010—2021年深交所中小板企業為研究樣本，從企業金融化和供應鏈集成視角研究供應鏈金融對中小企業創新績效的影響及作用機理。本文研究主要有以下邊際貢獻：第一，厘清了供應鏈金融可以通過降低企業金融化水平和提高供應鏈集成度來提升中小企業創新績效的作用機理，豐富了供應鏈金融對中小企業創新績效的作用路徑分析，為后續的研究提供了新的思路。第二，證實了供應鏈金融政策指導意見對中小企業創新績效的提升具有正向調節作用，為國家實施供應鏈金融政策引導中小企業聯合攻關關鍵核心技術提供重要的決策參考。第三，基于企業內在特點和外部環境的不同，揭示了供應鏈金融對中小企業創新績效的異質性影響，有利于加深中小企業對開展供應鏈金融業務差異性經濟結果的認知，對幫助中小企業利用供應鏈金融提升自身的創新績效具有積極的實踐意義。

一、理論分析與研究假設

（一）供應鏈金融與中小企業創新績效

1.企業金融化視角

近年來，隨著經濟的發展與國家經濟政策的大力支持，我國金融體系的功能日趨健全和完善，金融市場上出現了一系列豐富多樣的金融產品。多樣化的金融產品能夠滿足市場主體在收益性、風險性和流動性等方面的投資需求，使得許多企業紛紛將大量資金投入其中，導致企業金融化和實體經濟“脫實向虛”的現象愈發嚴重[4]。金融化程度的加深雖然對企業的發展存在“蓄水池效應”，具有預防企業資金鏈斷裂、獲得較高的投資收益、降低企業經營風險的益處，有利于企業創新活動的進行，但大量的實證研究表明，企業金融化水平的提升給企業創新造成更多的是“擠出效應”，即阻礙創新技術的提升。具體而言，首先，企業金融化擠出了用于企業創新的資金。金融資產的高收益性會誘使企業管理者將大量的資金使用于金融投資活動，在企業資源有限的情況下，過多的金融資產配置，會擠占企業技術創新項目的資金，不利于創新績效的提升[7]。其次，企業金融化弱化了企業創新的動力。企業將資金投資于金融資產獲得高額回報后，會對這種逐利行為產生依賴性，從而降低企業創新的積極性。最后，企業金融化增加了企業的經營風險。金融投資活動帶來高收益的同時也具有一定的風險，如若投資失敗則會加劇企業的經營風險。故而企業為了將經營風險控制在一定程度內，可能會暫緩風險性較大的創新活動。結合上述分析，就中國當下中小企業的發展而言，金融化程度加深對創新的影響是弊大于利。

“資金儲備”動機和“投資替代”動機是中小企業金融化的主要動機，而企業對供應鏈金融的運用則可以有效地削弱這兩個動機，從而降低自身的金融化水平。一方面，供應鏈金融增強了中小企業內部資金的籌集能力，有效緩解了日常經營所面臨的資金流“窘境”，幫助中小企業改善營商環境，提升經營能力，弱化了其出于預防經營陷入財務危機而持有金融資產的“資金儲備”動機[8]。另一方面，中小企業開展供應鏈金融業務有利于與供應鏈上下游企業建立緊密合作的關系，保障上下游的穩定性，降低了創新活動的風險。而且通過信息和資源的共享，中小企業更易獲得優質的實體投資機會，削弱金融資產投資對實體投資的替代動機。此外，供應鏈金融提升了中小企業的信息透明度，在上下游合作伙伴的激勵與監督下，企業管理者更有動力和責任去減少過度金融化的投資活動，專心從事主營業務，提高自身的創新績效。

2.供應鏈集成視角

供應鏈集成通過物流、資金流、信息流及技術流將企業有機聯系在一起，是一種比較穩定、長久和高度信賴的企業合作關系[9]。與單純追求個人利益最大化不同，供應鏈集成遵循團隊合作優于競爭原則，能夠最大程度保障合作企業間利益分配的公平、合理，實現整體利益最大化[10]。在當前開放式的創新環境下，創新的復雜性增強，產品更新的速度加快[11]，企業的創新創造已成為供應鏈組織成員之間相互協作的結果[12]，僅依靠企業個體對創新活動的單打獨斗已難以滿足要求。而加強供應鏈集成管理，構建協同合作、互惠共贏的供應鏈集成關系，通過企業內部和供應鏈企業之間的知識互補、信息共享和技術交流，充分發揮供應鏈體系的協同效應，可以幫助中小企業優化創新戰略資源配置，把握市場創新需求變化，降低創新成本和風險，更好地提高自身的技術水平。具體而言，供應鏈集成對中小企業創新績效的積極影響可以從投入、過程和產出三個方面來分析。首先，從創新投入上看，供應鏈集成度的提高有利于中小企業整合和利用供應鏈上下游企業的研發資源和能力，協調多方共同合作創新，降低獲取知識、信息和技術等創新資源的成本。而且，以合作效應為主、競爭效應為輔的供應鏈集成關系提高了企業之間的資產專用性程度，增強了經營協作的穩定性，減少了彼此的“交易摩擦”，能夠大大降低交易成本[13]。其次，從創新過程上看，較高程度的供應鏈集成關系中，供應鏈上下游企業進行了深層次的戰略合作，更容易形成利益共同體。這有利于降低企業因機會主義而利己的傾向，進而保證企業生產經營活動的穩健，減少經營風險，優化創新環境。最后，從創新產出上看，供應鏈集成幫助企業清晰了解自身資源及定位，提高資源配置能力，加快創新產出速度。較高的客戶集成度使得中小企業能夠及時地掌握客戶創新需求和動態，針對性地制定創新計劃，提高新產品的創新研發效率和成功率[14]。

而在供應鏈金融構建與開展的過程中，主要供應商和經銷商都加入到了供應鏈體系中，深化了組織間的貿易合作往來。產業鏈上各企業通過頻繁的業務交往，能夠提高彼此之間的信任和依存度，形成“一榮俱榮，一損俱損”的命運共同體，打造成供應鏈集成戰略同盟關系[15]。這種以信息共享、群體決策為核心的供應鏈集成合作關系，無疑會十分有利于中小企業創新績效的提升。

基于上述分析，本文提出以下假設：

假設1：供應鏈金融能夠顯著提升中小企業的創新績效。

假設1a：供應鏈金融能夠通過降低中小企業的金融化水平，進而提升其創新績效。

假設1b：供應鏈金融能夠通過提高中小企業的供應鏈集成度，進而提升其創新績效。

（二）供應鏈金融、供應鏈金融政策指導意見與中小企業創新績效

近年來，供應鏈金融在我國戰略布局中的重要性日益凸顯，推動供應鏈金融發展的趨勢已然成型。中小企業作為國民經濟發展的生力軍，隨著創新驅動發展被提上國家戰略的高度，其對創新的重要性已不言而喻。企業創新活動離不開資金支持，而供應鏈金融在緩解融資約束、降低創新成本、促進創新合作等方面都能夠有效助力企業創新活動的開展。由此可以推斷，國家層面推出的供應鏈金融政策指導意見會鼓勵更多金融機構開展供應鏈金融業務，從而對中小企業技術創新具有積極的促進作用。2017年10月，作為我國首個供應鏈金融創新政策，《關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》鼓勵銀行、核心企業和第三方物流機構積極參與搭建供應鏈金融服務平臺，為供應鏈上下游中小企業提供便捷高效的融資渠道。在此之后，國家又接連發布了一系列有關供應鏈金融創新的政策指導意見，鼓勵銀行和保險等金融機構不斷創新供應鏈金融業務模式，充分發揮供應鏈金融功能，為中小企業提供豐富多樣的金融服務。同時，供應鏈金融政策指導意見還提出中小企業也要積極運用供應鏈金融融資模式，依托供應鏈金融渠道打破自身的“融資困局”。一系列供應鏈金融創新政策指導意見的出臺，強化了銀行等金融機構和中小企業積極開展及運用供應鏈金融業務的意識。對銀行等金融機構而言，供應鏈金融政策指導意見增強了銀行對供應鏈金融業務的重視程度，促使更多的商業銀行開拓供應鏈金融渠道，為中小企業提供一攬子綜合金融服務，幫助中小企業創造良好的創新環境，有效促進中小企業的創新發展。對中小企業而言，供應鏈金融政策指導意見反映了國家對中小企業未來融資方式的導向。這有助于鼓勵中小企業積極參與到供應鏈金融服務平臺中去，獲得無須抵押擔保的融資資金和便捷高效的金融服務，深化與供應鏈上下游企業的創新合作，專注于創新業務的研究發展，積極促進自身創新績效的提高。

基于上述分析，本文提出以下假設：

假設2：供應鏈金融政策指導意見在供應鏈金融對中小企業創新績效的提升中具有顯著的正向調節作用。

（三）供應鏈金融與中小企業創新績效的異質性假設

為探究對于不同特點和不同外部環境的企業，供應鏈金融是否會對其產生差異化影響，本文將中小企業按產權性質、高新技術屬性、所處地區市場化水平劃分，探討了異質性問題。

從產權性質角度出發，國有企業和民營企業在經營目標、融資可得性、經營狀況、上下游合作關系、管理者個人的決策和目標等方面都存在很大的差異。在經營目標上，國有企業需要承擔更多的社會責任、經濟責任和政治責任，其追求的經營目標不單純是實現企業價值最大化，對創新研發等能提高企業長期價值的項目的重視程度可能沒有民營企業高。在融資可得性上，國有企業依托政府信用背書，其融資渠道更多、融資成本更低、融資可得性更強，而民營企業存在更嚴重的融資約束，其通過供應鏈金融緩解融資約束進而增加對創新研發投資的效果更佳[16]。在經營狀況上，民營企業較國有企業的經營波動大、資金流不穩定、抗風險能力弱，企業金融化的資金儲備動機和投資替代動機更大，故供應鏈金融通過降低企業金融化動機進而提高其創新績效的作用更強。在上下游合作關系上，相較民營企業，國有企業通常具有群體更大、關系更穩定的上下游合作企業，供應鏈金融提高其供應鏈集成度的成效也更為有限。在管理者個人決策和目標上，國有企業對管理者的任職多以行政任命為主，為追求仕途的穩定和晉升，管理者更關注經營狀況的平穩有序，選擇的投資策略通常較為穩健，對創新研發等高風險項目的態度較為保守[17]。而民營企業管理者的個人收入、福利和職位晉升與企業價值、經營績效相掛鉤，故管理者可能會更青睞于能為企業帶來長期價值的創新項目。

基于上述分析，本文提出以下假設：

假設3a：相較于國有企業，供應鏈金融對民營企業創新績效的提升作用更顯著。

從企業高新技術屬性角度出發，第一，高新技術企業核心技術研發失敗的風險大，且往往實物資產較少，難以獲得金融機構的信貸支持，融資約束問題要比傳統企業更為嚴重。第二，高新技術企業以研究開發技術，推進創新成果轉化，不斷創新產品而謀求立足市場，比非高新技術企業更注重科技創新，資金會更偏重于研發活動。第三，高新技術企業在人才、制度、文化方面也更有利于創新成果的產出。高新技術企業技術研發創新的特性，使得所聘用的科研人員、高端人才較多。同時，高新技術企業的創新激勵制度能夠對創新工作提供有效支持和保障。另外，高新技術企業通常具備以創新為核心的企業文化，該種文化對企業的創新活動起著內在的、有力的推動作用。

基于上述分析，本文提出以下假設：

假設3b：相較于非高新技術企業，供應鏈金融對高新技術企業創新績效的提升作用更顯著。

從企業所處地區市場化水平角度出發，市場化程度表示一個地區經濟自由化的程度，市場化程度高的地區，由于金融體系功能完善，政府管制和約束較少，市場交易活躍，供應鏈金融的運用與發展也更為廣泛和深化。相反，市場化程度低的地區，要素自由流動速度緩慢，市場資源配置效率較低，供應鏈金融發展程度也較低。由此，在市場化水平高的區域，供應鏈金融在降低企業信息不對稱、提高創新資源配置、緩解融資約束、弱化企業金融化動機、鞏固企業合作伙伴關系等方面相較市場化水平低的區域更具有優勢。再者，市場化水平較高地區的金融機構對供應鏈企業授信的風險控制更為嚴格，進行事前、事中和事后監督的能力比市場化水平較低的地區強，能夠更有效地監督企業將資金作用于實體投資項目。而且，市場化水平較高地區的法律制度健全，如知識產權保護制度能夠為企業從事創新活動提供保障，有效保護企業創新成果的外溢。

基于上述分析，本文提出以下假設：

假設3c：相較于所處地區市場化水平較低的企業，供應鏈金融對所處地區市場化水平較高的企業創新績效的提升作用更顯著。

二、研究設計

（一）研究樣本的來源及選取

本文的研究對象為中小企業，為保證數據的完整性、樣本的代表性和可靠性，故選取2010—2021年我國深交所中小板上市公司作為研究樣本。實證研究所涉及的市場化數據來自王小魯等[18]編著的《中國分省份市場化指數報告（2021）》中的市場化指數，企業創新專利申請數據來源于CNRDS 數據庫，其他數據主要來自CSMAR 和RESSET 數據庫。為保證實證研究結果的準確性，參考馮根福等[19]的經驗和做法，對樣本數據進行以下處理：（1）剔除ST和ST*樣本；（2）剔除數據缺失樣本；（3）剔除金融類樣本；（4）對連續變量進行上下1%分位縮尾處理。經過篩選和處理，最終得到的樣本企業數量為887家，樣本觀察值為8081個。

（二）變量設計

1.被解釋變量

被解釋變量為中小企業創新績效（Patent）。本文借鑒唐松等[20]的研究，使用專利申請數量作為衡量中小企業創新績效的代理變量，并將中小企業創新績效分為三檔：第一檔為中小企業創新總績效（Patents），以發明專利、實用新型、外觀設計專利申請總數來測度；第二檔為中小企業發明專利績效（Invpat），以發明專利申請數來測度，表示中小企業的核心技術創新能力；第三檔為中小企業低端專利績效（Genpat），以實用新型專利和外觀設計專利申請數之和來測度。為降低數據的波動性，提高實證研究的準確性，對專利申請數加1后取自然對數。

2.解釋變量

考慮到企業作為市場參與的微觀主體，用宏觀層面指標或者微觀層面上的啞變量代理方式難以度量樣本企業真實的供應鏈金融水平，故本文采用企業的短期借款、應付票據和應付賬款三者之和與總資產的比重作為供應鏈金融（SCF）發展水平的代理變量。

3.中介變量

（1）金融化水平（FIN）。參考杜勇等[21]的研究，用（交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額）/總資產來衡量。該指標越大，表示企業的金融化水平越高。

（2）供應鏈集成度（SCCI）。借鑒陳正林等[13]的做法，用上市公司連續三年的前5 供銷比例的均值與方差之比來構建。該指標越大，表示企業的供應鏈集成度越高。

4.調節變量

供應鏈金融政策指導意見（Policy）。本文將供應鏈金融政策指導意見設置為虛擬變量，以2018年為政策分界點，將2018 年及之后年份的Policy 取值為1，2018年之前的Policy取值為0。

5.控制變量

本文參考國內外對企業創新績效影響研究的文獻，如Atanassov等[22]、倪驍然等[23]，從公司特征層面、公司治理層面和宏觀層面等角度設置控制變量，以盡可能地降低企業內外部特征對自身創新績效的影響。（1）公司特征層面：盈利能力（ROA）、現金比率（Cash）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、企業年齡（Age）；（2）公司治理層面：第一大股東股權集中度（Top）、機構投資者持股比例（INST）、兩職合一（Dual）；（3）宏觀層面：將年份（Year）、行業（Ind）和地區（Reg）作為虛擬變量進行控制。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設計

為了驗證假設1，供應鏈金融能夠顯著提高中小企業的創新績效。本文設置了模型（1）：

為了驗證假設1a和假設1b，檢驗企業金融化和供應鏈集成在供應鏈金融與中小企業創新績效中的中介效應，借鑒溫忠麟等[24]的中介效應檢驗方法，設置模型（2）和模型（3）：

為了驗證假設2，檢驗供應鏈金融政策指導意見在供應鏈金融與中小企業創新績效中的調節效應，設置模型（4）：

模型（1）中，Patent表示中小企業創新績效，SCF表示供應鏈金融，Control 表示控制變量，Year 表示年份虛擬變量，Ind 表示行業虛擬變量，Reg 表示地區虛擬變量，εi,t為隨機擾動項，i表示企業，t表示年份。模型（2）中，Mediator 表示中介變量，包括企業金融化水平（FIN）和供應鏈集成度（SCCI）。模型（4）中，Policy表示供應鏈金融政策指導意見。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。創新總績效最小值為0，最大值為6.628，中位數為2.995，標準差為1.614，表明不同中小企業創新績效存在顯著差異，發明專利績效和低端專利績效的各項數據與創新總績效相近，也可得出一致的結論。供應鏈金融的最小值為0.007，最大值為0.622，中位數為0.211，標準差為0.144，說明選取的中小企業基本上都采用了供應鏈金融的融資模式，但參與程度、融資程度的差距較大。金融化水平的最小值為0，最大值為0.322，中位數為0.005，標準差為0.059，可以推斷出不同中小企業的金融化程度存在很大的差異。供應鏈集成度最小值為0.382，最大值為10.605，中位數為5.556，標準差為2.241，可以看出樣本企業的供應鏈集成度也存在較大的差距。

表2 描述性統計

（二）基準回歸結果與分析

表3 報告了本文的基準回歸結果。（1）至（3）列為沒有加入控制變量，同時控制了年份、行業、地區效應的全樣本回歸結果。對于創新總績效、發明專利績效、低端專利績效而言，供應鏈金融對其回歸系數皆為正，且在1%水平上顯著。（4）至（6）列為加入了控制變量的全樣本回歸結果，其回歸系數依然顯著為正。這說明供應鏈金融參與程度越高，中小企業創新績效越好，供應鏈金融能夠顯著促進中小企業創新績效的提升，本文的假設1得以驗證。

表3 供應鏈金融與創新績效回歸結果

（三）中介效應回歸結果與分析

表4報告了企業金融化中介效應模型的回歸結果。從（1）列可以看到，供應鏈金融對企業金融化水平的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明供應鏈金融能夠降低中小企業金融化水平；（2）至（4）列顯示，供應鏈金融對中小企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的回歸系數顯著為正，但小于基準回歸模型的回歸系數。由此可以推論，企業金融化在供應鏈金融與中小企業創新績效之間存在部分中介作用，供應鏈金融能夠通過降低中小企業金融化水平，進而提高其創新績效，假設1a得以驗證。

表4 企業金融化中介效應模型回歸結果

表5報告了供應鏈集成中介效應模型的回歸結果。（1）列顯示，供應鏈金融對供應鏈集成度的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明供應鏈金融能夠提高中小企業供應鏈集成度；從（2）至（4）列可以看出，供應鏈金融對中小企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的回歸系數在1%的水平上顯著為正，供應鏈集成度對創新總績效與低端專利績效的回歸系數在5%的水平上顯著為正，說明供應鏈金融可以通過提高中小企業供應鏈集成度，進而提高其創新總績效和低端專利績效，假設1b 得以驗證。但值得注意的是，（3）列中的供應鏈金融對發明專利績效的回歸系數顯著，但供應鏈集成度對發明專利績效的回歸系數卻不顯著。可能的原因是，發明專利數量通常表示中小企業的核心技術創新能力，供應鏈金融雖然能夠強化供應鏈上下游企業的戰略合作能力，加強企業之間的創新合作，但涉及核心技術研發創新項目的保密性都很強，企業不會輕易將這些商業機密外泄，故并不能通過提高供應鏈集成度的路徑來提升企業的發明專利績效。

表5 供應鏈集成度中介效應模型回歸結果

（四）調節效應回歸結果與分析

表6報告了供應鏈金融政策指導意見在供應鏈金融與中小企業創新績效中的調節效應模型回歸結果。從（1）至（3）列可以看到，供應鏈金融與中小企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效交互項的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明供應鏈金融政策指導意見在供應鏈金融對中小企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的促進作用中皆具有顯著的正向調節作用，假設2得以驗證。

表6 供應鏈金融政策指導意見調節效應模型回歸結果

（五）穩健性檢驗

1.替換核心解釋變量

為增強實證結果的可信度，本文借鑒韓民等[25]的做法，將接受關聯企業擔保次數大于樣本企業擔保次數中位數的供應鏈金融設置為1、否則為0的代理變量方式替換為核心解釋變量來進行穩健性檢驗。結果如表7 所示，實證結果并未發生實質性變化，與前文驗證結果一致。

表7 替換核心解釋變量回歸結果

2.替換核心被解釋變量

參考顧夏銘等[26]的做法，選取專利授權數作為創新專利績效的代理變量替換為核心被解釋變量來進行穩健性檢驗。如表8 所示，實證結果并未發生實證性變化，得出的結論仍舊一致。

表8 替換核心被解釋變量回歸結果

3.工具變量法

為檢驗供應鏈金融與中小企業創新績效之間是否存在反向因果的內生性問題，本文利用工具變量法，采用兩階段模型（2SLS）進行回歸分析，并借鑒王化成等[27]的方法，選取同年度公司所屬行業的供應鏈金融平均值作為工具變量。理由為：同行業企業很可能為上下游的供應鏈關系，處在同一供應鏈網絡之中，故某一企業的供應鏈金融受同行業企業影響的可能性很大，即企業的供應鏈金融水平與同行業整體供應鏈金融水平密切相關。同時，公司的創新績效為公司微觀層面的變量，行業供應鏈金融平均值為行業層面的變量，行業供應鏈金融均值不大可能對個體公司的創新績效產生直接影響，即同行業供應鏈金融均值與企業的創新績效并不直接相關。故同行業供應鏈金融均值滿足與本文的解釋變量高度相關，與被解釋變量的擾動項不相關的工具變量要求。工具變量的兩階段回歸結果見表9。從第一階段回歸結果可以看到，工具變量對供應鏈金融的回歸系數顯著為正，且F檢驗值為83.761，高于10，這表明工具變量不是弱工具量。第二階段回歸結果表明，控制內生性問題之后，供應鏈金融對中小企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的回歸系數仍顯著為正。這表明供應鏈金融對中小企業創新績效的提升作用不太可能是由反向問題導致，進一步證明了本文結論的穩健性。

表9 工具變量回歸檢驗結果

四、異質性分析

將中小企業按產權性質、高新技術屬性和所處地區市場化水平進行分樣本回歸，進一步探究供應鏈金融對不同中小企業創新績效的異質性影響。

（一）產權性質異質性分析

表10 報告了產權性質異質性分組回歸結果。結果顯示，供應鏈金融對民營企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，而對國有企業創新績效的回歸系數均不顯著。這可能是因為：國有企業的資金雄厚，經營狀況穩定，經營決策穩健，與上下游合作關系良好，故供應鏈金融通過緩解融資約束、降低金融化水平和提高供應鏈集成度等渠道對其創新績效的影響有限。因此，相較于國有企業，供應鏈金融對民營企業創新績效的提升作用更顯著，假設3a得證。

表10 產權性質異質性分組回歸結果

（二）高新技術屬性異質性分析

表11 報告了高新技術屬性異質性分組回歸結果。結果顯示，供應鏈金融對高新技術企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，而對非高新技術企業創新績效的回歸系數均不顯著。這可能是因為：高新技術企業的融資問題更為嚴重，所獲得的資金也更偏重于研發活動，故供應鏈金融能幫助其改善創新項目資金不足進而提高創新績效的成效更好。另外，高新技術企業在人才、制度、文化方面也更有利于創新成果的產出。因此，相較于非高新技術企業，供應鏈金融對高新技術企業創新績效的提升作用更顯著，假設3b得證。

表11 高新技術屬性異質性分組回歸結果

（三）所處地區市場化水平異質性分析

參考王小魯等[18]編制的市場化指數，將樣本企業按市場化指數中位數分為所處地區市場化水平較高組和所處地區市場化水平較低組進行分樣本回歸。如表12所示，供應鏈金融對所處地區市場化水平較高的企業創新總績效、發明專利績效和低端專利績效的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，而對所處地區市場化水平較低的企業創新總績效、低端專利績效的回歸系數均不顯著。這可能是因為：市場化水平低的區域要素流動速度緩慢，資源配置效率低下，供應鏈金融發展及運用程度也較差，從而所處地區市場化水平較低的企業運用供應鏈金融緩解融資約束、整合創新優勢資源和促進協同創新的效果也不佳。因此，相較于所處地區市場化水平較低的企業，供應鏈金融對所處地區市場化水平較高的企業創新績效的提升作用更顯著，假設3c得證。

表12 所處地區市場化水平異質性分組回歸結果

五、研究結論與政策建議

本文以2010—2021 年深交所中小板企業為研究樣本，從企業金融化和供應鏈集成視角去研究供應鏈金融對中小企業創新績效的影響及作用機理，并得出以下結論：第一，供應鏈金融能夠顯著促進中小企業創新績效的提升。第二，供應鏈金融可以通過降低企業金融化水平和提高供應鏈集成度來提升中小企業創新績效。第三，供應鏈金融政策指導意見能夠正向調節供應鏈金融與中小企業創新績效的關系。第四，在相應情景下，民營、高新技術、所處地區市場化水平高的中小企業，供應鏈金融對其創新績效的提升作用更顯著。

基于上述研究結論，本文提出以下對策建議：

第一，對政府而言。要在供應鏈金融政策上繼續強化金融機構、中小企業和第三方機構對供應鏈金融協同合作的重視程度，鼓勵供應鏈上企業積極開展創新戰略合作，充分發揮好政府的引導作用。同時，對于市場化水平較低的地區，應給予更充分的政策支持，以打通市場要素配置障礙，促進該地區的中小企業更多地利用供應鏈金融實現自身創新績效的提高。第二，對金融機構而言。一方面，金融機構要積極創新供應鏈金融業務，根據不同行業的特點、企業業務發展的訴求，為中小企業提供與之相對應的供應鏈金融產品和服務，不斷完善供應鏈金融體系，提高金融服務效能。另一方面，金融機構要完善監管體系和信用體系，建立科學規范的信用評價和監督制度，謹防中小企業過度金融化的投資行為。第三，對中小企業而言。首先，中小企業要持續強化自身實力，提高獲取授信的資質，把握機會加入供應鏈金融體系當中，以供應鏈金融服務于自身的發展。其次，中小企業要重視供應鏈集成管理，與供應鏈上下游企業齊力打造供應鏈戰略聯盟，以形成強大的科技創新合力，協同突破關鍵核心技術，實現創新的跨越式發展。