政府引導基金對創業投資的效應

王昌盛 江蘇省環保集團投資有限公司

葉晨晨 鄧德強 南京林業大學 經濟管理學院

自2005 年國家發展改革委等十部委聯合發布《創業投資企業管理暫行辦法》起，政府引導基金這一類由政府出資創立、社會資本廣泛參與、兼備市場化與專業化經營特點的政策性基金模式在我國得到了迅速的發展。設立政府引導基金最初的目的，在于引導政府資本與市場資本結合，更好地促進中小初創企業的成長和地方創業投資的發展[1]。相比于政府補貼、稅收優惠等直接扶持方式，政府引導基金并不直接投資于企業，而是通過設立子基金和成立基金管理機構的方式，間接地影響創業企業。在這一過程中，引導基金充分發揮杠桿效應，撬動更多的社會資本，彌補了中小企業在創業之初資金不足的短板，也減少了地方政府因投資過多而導致財政壓力過大等問題。政府引導基金強化了政府優化資源配置的作用，即“用更少的錢辦更多的事”[2-3]。政府引導基金雖然在實踐中不斷創新出諸多模式，但總體而言可以分為直接引導型和間接引導型。然而不同模式的引導基金并不一定都能發揮引導效應，促進創業投資。相比于直接引導的方式，間接引導的方式體現了政府引導基金設立的初衷，便于財政資金與社會資本的優勢互補，因此間接引導的運營模式的效果普遍被認為是相對較好[4]，因此現有的政府引導基金大多以這種模式運行。雖然政府引導基金設立的初衷是為了引導社會資本、扶持初創企業、促進創業投資發展，然而政府引導基金的實際運行是否達到了這些預期的政策效應仍需要進一步探討。因此，本文將聚焦于政府引導基金對創業投資的政策效應，通過對現有文獻進行梳理與對比，從創業投資市場、創業企業、創投機構和區域創新創業幾個方面分析國內外關于政府引導基金對創業投資的效應的研究進展，期望為政策的制定者、學術界，以及創業投資者等利益相關方在未來制定政策、開展學術研究和創投實踐提供借鑒。

一、政府引導基金對創業投資市場的效應

由于政府引導基金設立的目的之一就是彌補社會資本的不足，促進創業投資市場的長期發展，因此政府引導基金產生的宏觀層面影響的研究主要集中于對風險投資市場的規模效應，即政府引導基金的介入是發揮了杠桿效應，撬動了更多的社會資本，增加了整個風險投資市場的規模，還是維持市場規模不變甚至是進一步擠出了原有的創業投資資本，從而使整個市場進一步萎縮。

（一）政府引導基金對于創業投資市場：促進抑或抑制？

一方面，有些學者認為政府引導基金能夠吸引私人資本進入創業投資市場，整合公共資本和私人資本的優勢，支持一些不太受私人創投資本青睞的種子期和初創期企業的成長，促進經濟的長久發展[5-6]。因此，這部分學者認為政府引導基金進入創業投資市場不會擠出已有的資本，反而向市場發出積極的信號，吸引更多的社會資本參與，從而起到很好的示范和促進作用[7-9]。

另一方面，也有部分學者認為政府引導基金即使可以與私人資本互補，但仍然無法完全解決風險投資市場現有的諸多問題，難以發揮更大的作用。這種劣勢在政府引導基金單獨投資時更為明顯[10]。Cumming& Macintosh[11]以加拿大LSVCC 計劃為研究對象，該計劃由加拿大魁北克省發起，并擴張至其他省份。然而研究發現，該計劃并未填補私人風投領域的空白，反而擠出了社會資本，因此投資回報率極低，最終只能轉換模式。Bertoni et al.[12]研究發現，由于投資模式的差異，歐洲的政府引導基金并未像美國那樣將私人風險投資吸引至中小型初創企業。

（二）政府引導基金對于創業投資市場：異質性的表現

有學者指出，政府資本對創業投資市場發展的影響，需要因地制宜，不能一概而論。政府引導基金對社會資本的引導作用也與該基金設立的區域、省份、市場成熟度以及創業投資機構背景有關。Federico et al.[13]在研究英國的公共風險投資市場時考察了地區的異質性，并將公共風投分為政府引導基金（全國性）和地區引導基金（由區域或地方當局設立或者有嚴格的區域投資限制的基金）。研究發現，相比于全國性的政府引導基金，區域性政府引導基金由于嚴格的地理位置限制投資效率較低，這種結果在經濟落后的地區更為顯著。楊敏利等[14]研究發現，基于良性循環理論，政府引導基金的引導效應存在明顯的省份差異性，在創業投資發展成熟的省份政府引導基金會擠出社會資本，而在創業投資發展落后的省份才能充分發揮引導效應。

二、政府引導基金對被投資的創業企業的效應

部分文獻對政府引導基金產生的微觀影響進行研究，由于政府引導基金主要的投資對象為中小型創業企業，因此這部分文獻重點分析政府引導基金對創業企業的影響，特別是對企業經營績效、創新績效等方面的效應。

（一）政府引導基金對被投資創業企業經營績效的效應

有研究發現不同國家的創業企業在受到政府引導基金投資后都有更優的績效表現，當創業企業陷入經營困境時，與政府有政治關聯的企業更容易受到政府資助，提高其融資能力[15]。在美國，獲得“小企業創新研究計劃”(Small Business Innovation Research，SBIR)支持的企業員工規模和銷售收入增長速度明顯快于未參與計劃的企業。對于企業來說，參與該計劃本身就是一種認證效應，能夠提高外部融資能力，獲得巨大的成功[16]。英國的政府支持風險投資計劃表明，有政府支持背景的創業企業的業務拓展和產品出口都有一定程度的提高。也有部分學者研究認為，在沒有私人風險投資的情況下，單獨的政府引導基金的投資顯著降低了企業的經營績效，原因是政府引導基金抑制了企業的內涵式增長。

然而，從總體上來看，政府引導基金難以單獨對創業企業的經營績效產生明顯的促進作用。部分學者認為，私人創投基金支持和未受任何風險投資支持的企業經營績效要優于受到政府引導基金支持的企業。即使是認為政府引導基金對創業企業有積極作用的文獻，也承認只有在社會資本與政府支持的資本混合進入創業企業的情況下，才能更好地發揮作用[7]。因此，政府引導基金目前還不能作為社會資本的替代品，而是作為一種互補品，發揮自身的引導和激勵效應，彌補社會資本投資創業企業時的不足。

（二）政府引導基金對被投資創業企業創新產出的效應

由于政府引導基金投資對象多為初創型中小企業，而這類企業多以科技創新為導向，是推動技術創新的重要力量，因此研究政府引導基金對企業技術創新的引導效應逐漸成了領域內的熱點。程聰慧與王斯亮基于激勵效應、累積效應和遲滯效應三種假說，發現受政府引導基金支持的企業創新產出明顯增加，這種創新產出與投資次數呈正相關，與累計投資年限則呈倒U 形關系。董建衛等則證實當政府引導基金采用虧損補償機制時，政府引導基金參股的創業基金對企業創新的作用要優于私人創投基金，且這種促進作用在低聲譽基金管理機構和高科技企業中表現得更加明顯。黃嵩等認為政府引導基金比獨立型創業投資基金更能激勵科技型初創企業進行技術創新，且當政府引導基金以領投人的身份和間接投資的方式投資時的激勵效果更好。

當然，也有部分學者認為，政府引導基金與私人創投基金對企業的創新成果沒有明顯差異，甚至政府引導基金單獨投資的績效不如私人資本。如王晗等研究發現，政府引導基金和私人創投基金對企業創新的作用在總體上不存在明顯差異。Tao & Li 也得出了類似結論，即政府引導基金對創業企業的技術創新表現并不顯著，而私人風投卻能顯著促進企業創新績效。

（三）政府引導基金對被投資創業企業的其他效應

也有部分文獻研究政府引導基金對創業企業其他層面的影響，如程聰慧使用系統動力學方法，選取上海市為典型案例，證實了政府引導基金能夠帶動創業企業長期成長，這種成長促進作用體現在財務融資、技術創新、經營管理等諸多方面。程于思等則證明政府引導基金的投資有利于提高企業的全要素生產率，且在創業投資環境發達的地區和民營企業中這種積極影響表現得更加明顯。

三、政府引導基金對創投機構投資行為與區域創新創業發展的效應

近年來，學術界不僅僅關注政府引導基金對創業投資產生的直接效應。一方面，諸多研究表明，政府引導基金對創業投資的引導效應不僅取決于引導基金本身的運營模式，同時也受創投機構的投資行為的影響；另一方面，人們發現，政府引導基金的創業投資效應并不局限于對創業企業和創業投資市場的影響，而是可以通過知識和技術的溢出，推動創業投資相關要素在區域內的資源配置，進而促進整個地區的創新創業發展。

（一）政府引導基金對創投機構投資行為的效應

由于政府引導基金大多通過創投基金管理機構進行投資決策，因此政府引導基金的投資效果很大程度上取決于創投機構的投資行為。已有研究表明，當政府引導基金選擇長周期投資或向種子期創業企業與高科技創業企業投資時，能夠有效吸引私人資本，獲得較好的投資效果。然而創投機構在投資實踐中，出于風險規避等考量，可能會改變甚至扭曲投資策略。李善民和梁星韻發現，引導基金的創業投資機構往往會策略性地迎合政策而不是實質性地響應政策，主要選擇創業中后期的、較為成熟的創業企業進行投資，因此投資效率較為低下，偏離了政府引導基金設立的初衷。徐明則認為，本應在早期介入風投市場，從而引導社會資本跟進的政府引導基金在實踐過程中卻出現了“投資期限錯配”的現象，而引導基金晚期介入并沒有吸引更多社會資本進入初創企業，無法緩解企業的融資約束問題。

（二）政府引導基金對區域創新創業發展的效應

近年來，關于政府引導基金的研究不僅將其作為一種特殊形式的風險投資基金，考察對創業投資市場和創投企業的影響，而是將政府引導基金視為一種政府宏觀調控的政策，探究其對整個區域創新發展和創業產業升級的政策導向作用。逄雯婷等發現政府引導基金能夠有效提高區域創新水平，而地方的財政水平和創新偏好在其中發揮正向調節作用。薛宏剛等也證明了類似結論，并指出了政府引導基金對區域創新水平的促進作用存在地區異質性，在東部地區的影響較為顯著，而在其他地區則影響不顯著。此外，還有部分學者不僅考察了政府引導基金對地區經濟發展的影響，還進一步研究了溢出效應，周邊地區的引導基金發展可能對本地的引導基金產生擠出效應。政府引導基金對地區的創新作用可能不是直接產生的，而是通過創新人才和創新資本的積累間接影響的。而在這一過程中，地方的反腐敗活動正向促進了這種創新作用。

四、結語

政府引導基金由于其多元的設立目標和特殊的運作模式，已經成為政府干預創業投資市場和引導創業投資活動的重要手段。本文通過對現有相關文獻進行分析，總結出以下結論：

1.在研究對象上，雖然有少數文獻對全球的政府引導基金的發展做出研究，但絕大多數的文獻還是針對單個的國家或者市場進行研究，同時這些研究主要集中在創業投資較為發達的地區（如美國、英國以及部分歐盟國家），或者創業投資增長迅速的新興國家（如中國）。

2.在研究方法上，早期的研究主要是定性研究，而隨著政府引導基金規模的擴大和發展模式的成熟，可研究的數據也越來越豐富，因此逐漸轉向定量研究，且以計量經濟學研究方法為主。

3.在研究內容上，早期的研究主要集中于政府引導基金對創業投資的經濟效應，而隨著研究的深入，越來越多的研究注意到政府引導基金與一般創投基金的不同，并從設立初衷入手，考察其對創業投資的社會效應；同時部分文獻也考慮到政府引導基金在不同行業、創業企業不同發展階段以及不同國家或市場進行投資時的差異性。

4.從研究結論上來看，大部分研究都認為政府引導基金對創業投資確實有積極作用，基本上都認可政府引導基金與社會資本共同投資時有助于促進創業投資活動。

對于政府引導基金的創業投資效應的相關研究，需要借鑒國內外關于政府引導基金的創業投資效應的研究成果，分析學術研究的發展現狀，進而預測未來可能的研究趨勢。只有這樣，才能為決策者制定相應的政策以及為管理者更好地進行業務管理提供理論依據，進而推動政府引導基金的實際發展，促進創業投資。