中國利率走廊構建及相關熱點問題研究綜述

蔣益民 李金格 陳圳峰 溫力康

20世紀末以來，世界上主要發達國家的貨幣政策逐漸從數量型轉向價格型，在這一改革過程中，大多數國家采取利率走廊模式，這使利率的波動更加穩定，貨幣政策的調控更加有效。中國人民銀行自2013年設立SLF開始，經過10年的探索和努力，理論上已經初步建立以SLF為上限、超額存款準備金利率為下限的利率走廊調控框架，并于2022年9月正式將其納入央行政策利率體系。基于上述背景，本文試圖對利率走廊涵義與作用機制、構建利率走廊的國際經驗、利率走廊在中國的適用性以及利率走廊上下限、零存款準備金制度等相關熱點問題進行文獻梳理，為我國利率走廊機制的未來建設與完善提供有益參考。

一、利率走廊的涵義與作用機制研究

利率走廊是指中央銀行通過向商業銀行等金融機構提供存、貸款便利機制，從而依靠設定的利率操作區間來穩定市場拆借利率的調控方法。在我國的實踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。Clinton（1991）最先著手研究利率走廊作用機制，他以加拿大為例，分析了加拿大中央銀行實行零準備金制度的價格型貨幣政策。此后，Wickell（1996）通過建立純信用銀行模型，分析研究得出中央銀行應通過設立利率走廊的上下限形成利率走廊通道，使得市場利率在利率走廊寬度范圍內波動。此外他提出可以把貼現利率設定為利率走廊的上限，把比存款準備金利率低的利率設定為利率走廊的下限。因此，不論對結算有多低的需求，只要用存款利率設計一個地板利率，就可以將均衡的隔夜市場利率維持在存款利率水平之上。Keister、Martin和McAndrews（2008）著重分析了對稱型的利率走廊模式的特點及運用，他們還引入了最低利率制度。

國內對利率走廊的研究起步較晚，賈德奎、胡海鷗（2004）最早闡述了利率走廊及其作用機制，舉例介紹了利率走廊實施較成功的一些國家，如德國、加拿大、新西蘭及澳大利亞等國家，指出我國構建利率走廊來調節市場利率的必要性。孫彬彬，周岳和高志剛（2016）闡述了利率走廊出現的背景，也分析了實施利率走廊的優缺點及其傳導機制和作用原理，還簡單探討了利率走廊對債券市場的影響。牛慕鴻等（2017）通過構建博弈論模型和在利率市場中引入央行不可觀測到的貨幣需求沖擊模型對利率走廊的運行機制進行了描述分析，并認為中國目前可以構建實施利率走廊模式，通過運用利率走廊來降低短期利率的波動幅度，穩定短期利率。

二、構建利率走廊的國際經驗

自1985年開始陸續有國家開始施行利率走廊機制，國內學者從不同層面對其進行了經驗總結。胡海鷗，季波和賈德奎（2006）以加拿大的利率走廊為例，運用數學模型研究表明無基礎貨幣供給量是利率走廊作用機理的實質。隨著電子結算和電子貨幣的發展，基礎貨幣重要性會降低。同樣，美國也會逐漸向無貨幣供給量調控利率的模式轉變。因此，我國有充分的理由放棄借鑒美國利率調控模式，可以直接借鑒加拿大利率調控模式，但同時也要應對減少基礎貨幣需求所帶來的挑戰。巴曙松和尚航飛（2015）梳理了利率走廊模式在2008年金融危機發生前后的演變過程，總結了歐盟、美國等國家實施利率走廊模式成功的實踐經驗并進行詳細的分析，例如瑞典中央銀行實行對稱型利率走廊的實踐經驗。最后，提出我國在構建并實施利率走廊的過程中，不應一味照搬國外構建利率走廊經驗，應該結合我國實際國情及經濟狀況，逐步構建適合中國的利率走廊。謝靜敏（2016）介紹了利率走廊的概念、原理及其產生和演變過程，指出利率走廊與公開市場運行模式相比的諸多優勢，探討了美國、英國等國利率走廊機制存在的不足及其相關改革措施和效果，也分析了目前我國實施利率走廊所面臨的問題，認為我國在構建利率走廊時，不僅要確定合適的利率走廊寬度，也要確保利率走廊體系有足夠的包容性，防止上限不實及下限滲漏，做好流動性供需管理，夯實利率調控基礎。朱曙光，李堃（2016）認為國外實施利率走廊的經驗對我國具有啟發意義，我國在構建利率走廊體系時，市場基準利率可以選擇上海銀行間同業拆借利率，利率走廊下限可選擇存款便利利率，利率走廊上限可選擇常備借貸便利。李靜（2017）梳理總結了歐洲、土耳其及加拿大等國家中央銀行實施利率走廊機制的先進經驗，分析了目前我國實施利率走廊的約束條件，認為中國應選擇“利率走廊+數量調控”貨幣政策模式。封思賢，朱聞宇（2018）對瑞典、新西蘭、加拿大、英國、澳大利亞、歐元區等發達經濟體實行利率走廊進行經驗總結，一是要避免利率走廊區間設置過寬，這樣不利于錨定短期利率；二是利率走廊需與準備金制度相配套使用，應理順價格型工具和準備金數量與利率走廊構成各要素之間的關系；三是要保持中央銀行的獨立性，認為中央銀行獨立性是價格型調控的基本條件。陳娜（2018）通過對美國、加拿大、澳大利亞及新西蘭等九個樣本經濟體的利率走廊運行模式進行比較研究，分析了各種利率走廊模式的要素選擇方式、利率寬度設置及對稱性技術等方面，并總結了把利率走廊與其他各種貨幣政策工具相互配合的經驗。徐楓、姚云和郭楠（2019）在分析加拿大、歐盟及美聯儲利率走廊模式的基礎上，對我國實施利率走廊調控模式提出相關建議。首先，為了建立更加有效穩健的利率走廊機制，需要使中央銀行抵押品制度更加完善；其次，設置合理寬度的利率走廊；最后，根據英國的利率走廊經驗，利率走廊只是一個利率調控工具，而利率調控的效果最終是由流動性供求管理決定的。

從各國實施利率走廊調控模式的實踐經驗來看，目前實施利率走廊機制具有以下幾個特點：第一，利率走廊區間設置要適度，不宜過寬；第二，各國普遍實行電子結算和電子貨幣，逐漸向無貨幣供給量調控利率的模式轉變；第三，提升利率走廊機制的效果，需要完善流動性供求管理；第四，利率走廊機制需要與公開市場操作及準備金制度相互配合使用。

三、利率走廊在中國的適用性研究

國內學者在研究利率走廊過程中結合我國實際情況，探討了利率走廊在中國實施的可行性與存在的約束條件。李嘉潔（2014）通過分析國外利率走廊的實踐，歸納出其實施利率走廊機制的成功之處，并分析了利率走廊機制相對于公開市場操作所存在的優勢，同時還總結了我國實施利率走廊機制所存在的制約因素并提出了相應的建議。毛澤盛、李鵬鵬（2014）運用T-GARCH模型，基于超額準備金付息理論，構建T-GARCH模型對利率走廊在中國的適用性進行實證分析，實證研究顯示，超額存款準備金率不論是上升還是下降給同業拆借利率帶來的影響是呈對稱性的，并認為我國實施利率走廊具有一定的可行性。此外，萬光彩、常文琪（2015）分析了我國貨幣政策的“舊框架”所存在的制約因素，根據國外實施利率走廊的成功經驗提出了適合我國利率走廊的各要素，如上下限、走廊基準利率和操作目標等。王瑩（2016）分析了我國實施利率走廊調控模式所具備的基本條件：一是我國目前市場化利率傳導環境明顯變好，這為使用利率調控工具提供了條件；二是我國貨幣市場利率基準性初步形成；三是央行貨幣政策工具逐漸變得豐富，目前既有存款準備金、公開市場操作、再貸款等傳統的貨幣政策工具，也有常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等創新的貨幣政策工具。因此，已經滿足建立利率走廊的基本條件。李方（2016）的研究表明目前我國以數量型為主的貨幣政策調控效果差強人意，甚至可能還會加劇利率的波動，隨著我國利率市場化和金融市場開放程度的不斷深入，我國的利率走廊已基本具備“走廊”特征，并提出了一些構建中國式利率走廊的可行性建議。何德旭（2017）認為我國實施利率走廊具有可行性：一是我國利率市場化進程基本完成為構建利率走廊模式奠定了基礎；二是支撐利率走廊模式的一些制度和技術手段也逐漸完善。

四、其他研究的熱點問題

（一）利率走廊調控與公開市場操作的比較

隨著利率走廊機制的建立和發展，部分學者把利率走廊和傳統數量型貨幣政策中的公開市場操作業務這兩種調控模式進行比較。賈德奎（2007）把傳統的公開市場業務和價格型的利率走廊模式進行了比較，認為利率走廊模式是當前央行的較優選擇。刁節文（2008）也是把這兩種調控模式進行比較，認為中央銀行主要是通過使用公開市場操作這種調控模式來實現政策利率目標，而中央銀行使用利率走廊這種調控模式時，主要是通過影響市場主體的儲備需求行為和引導公眾預期這兩種方式來調節利率。同樣地，李宏瑾（2013）不僅分析比較了公開市場操作和利率走廊兩種利率調控模式的具體內容和發揮的效果，還分析了利率的預期效應和流動性效應。季偉（2016）通過對這兩種利率調節模式的比較分析，指出利率走廊比公開市場操作更有優勢，并根據我國的經濟環境指出我國實行利率走廊調控模式的可行性并提出有效的政策建議。劉圣義（2017）比較總結公開市場業務與利率走廊兩者之間所存在的差異，認為目前中央銀行應該繼續降低法定準備金，并完善存款準備金制度，商業銀行對常備借貸便利的使用方式也應再進一步簡化和改善，這樣中國才有希望可以建立一個純粹的零準備金制度的利率走廊機制。王春麗（2018）研究分析了公開市場業務和利率走廊模式兩者各自的作用機制及兩者相互之間的聯系，認為結合我國現階段的經濟特點，不論是單一的公開市場操作還是獨立的利率走廊模式，單獨使用都無法滿足我國目前利率調控，二者應該相結合起來，相輔相成共同發揮作用。

綜上我們可以發現公開市場業務操作和利率走廊制度二者各有優缺點。但是，目前我國不適合實行單獨的利率走廊模式，大多都認為采用公開市場業務操作和利率走廊模式相結合的方式可以使貨幣政策效果最大化。

（二）利率走廊上下限有效性問題

目前關于利率走廊下限的討論學術界已經取得比較一致的意見，國內的大多數學者如王春麗（2018），封思賢和朱聞宇（2018），曹超（2020），尹繼志（2021）等人認為當前我國的超額存款準備金率作為我國利率走廊下限是最合適的。與下限不同的是，上限國內外學者都有著不同的看法。

國內大部分學者認為我國的利率走廊模式中，常備借貸便利作為利率走廊上限是最合適的，它可以減緩利率波動的幅度，從而對利率走勢起引導作用。鄭周勝（2015）提出，常備借貸便利具有同央行做“一對一”的交易，對手方廣等特點，是適宜作為利率走廊上限的指標。叢劍鋒（2016）使用VAR模型，對作為我國利率走廊上限的常備借貸便利實施前后的利率調控效果進行了實證檢驗，結果表明，常備借貸便利工具的實施使短期貨幣市場利率對宏觀經濟變量GDP和CPI的敏感性降低。喻宏偉（2018）也對常備借貸便利作為我國利率走廊上限在不同時期（實施之前、實施過渡期、正式實施后）對上海銀行間同業拆借利率的影響進行實證研究，分析發現，在常備借貸便利實施之后上海銀行間同業拆借利率的波動幅度明顯呈下降趨勢。

但也有一些學者認為當前把常備借貸便利作為利率走廊上限還存在諸多缺陷。宋芳秀，宮穎（2018）通過研究分析發現常備借貸便利雖然可以降低市場利率的波動幅度，但在引導利率走勢方面，常備借貸便利還存在一些不足之處。袁思思等（2020）為研究分析常備借貸便利作為利率走廊上限具體的傳導情況，把利率傳導機制分成兩個部分，并在當前中國經濟狀態下，實證檢驗短端和長端的利率傳導效果。實證檢驗結果表明，結構性貨幣工具中SLF對短期利率傳導的效果是有效的，MLF對中期利率傳導也是有效的，但結構性貨幣工具中，PSL對長期的利率傳導過程存在時滯。劉達禹（2021）通過分析利率走廊上限被擊穿的事實及背景，對中國人民銀行貨幣政策偏好及其有效性的差異進行了實證分析。結果表明：中國人民銀行會采取通貨膨脹單目標管理的方式來應對利率走廊上限被擊穿的情況；而在利率走廊上限未被擊穿的時候，中國人民銀行的利率將兼顧通貨膨脹和產出這兩者進行調控。并且提出未來我國利率走廊的上限可以考慮使用LPR。

基于我國當前經濟狀況，可以發現作為我國利率走廊上限的常備借貸便利確實對短期利率傳導是有效的，但也有被擊穿的情況發生，所以未來中國人民銀行應不斷完善利率走廊上限工具，強化對利率走廊上限的管理，避免出現被擊穿的情況，可以著重關注LPR是否有成為利率走廊上限的可能。

（三）利率走廊與零準備金制度的關系

雖然利率走廊模式是我國從數量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉型的重要基石，但就是否應實行零準備金制度的利率走廊模式上存在一些爭議。首先，刁節文，王鋮（2008）通過分析加拿大央行實行“零準備金”制度的利率走廊，發現實行零準備金制度的利率走廊調控模式可以正確引導商業銀行預期、提高貨幣政策透明度、降低政策操作成本及對市場利率影響更直接有效等優勢。王春麗（2018）認為利率走廊調控在不含法定準備金要求的情況下，效果更加高效、政策損失更小。

但有些學者對“零準備金制度”持有反對意見。如賈德奎（2007）通過分析零準備金的缺陷從而提出自愿準備金政策，并認為我國未來基準利率調控最優的利率調控模式可以通過利率走廊操作機制來實現，從而達到市場穩定。李揚（2016）對于將實施利率走廊機制作為中國未來進行金融改革和貨幣政策發展的方向這一觀點，持有反對意見。原因是：一方面，對于中國來說，我國的法定存款準備金率與零準備金相差甚遠，并且對加拿大等實施零準備金制度的利率走廊的國家進行研究分析，發現“零準備金”制度并不是實施利率走廊的必備條件；另一方面，國外實施利率走廊的國家，他們的利率走廊機制雖然比中國實施的時間更久一些，但也沒有形成穩定不變的模式。同樣地，徐忠（2017）也堅持認為，零準備金制度與利率走廊機制的實施兩者之間存在的關聯程度不大，我國中央人民銀行只需進一步改進準備金付息的方式，同時包括SLF在內的再貸款也需要改進，這樣就可以確定選擇恰當的利率走廊寬度，并形成一個可信、開放且公開透明的利率走廊實施框架。此外，牛慕鴻（2018）通過對利率走廊運行機制的重新理解，也贊同李楊的觀點，即零準備金制度不是中國實施利率走廊機制的必備條件。

從研究文獻來看，針對零準備金制度是否應該存在的問題學術界仍存在一些爭議，我國是否真的適合零準備金制度，是今后我們應該著重關注研究的問題。

五、構建我國利率走廊的研究展望

通過上述文獻梳理，可以看到現有研究主要集中在利率走廊的內涵及其作用機制、利率走廊構建的國際經驗、利率走廊在中國的適用性研究以及利率走廊調控與公開市場操作的比較等熱點問題，本文認為未來我國利率走廊研究亟待在以下幾個方面重點展開。

（一）公開市場操作與利率走廊調控相結合的研究

如上所述，許多學者把公開市場操作與利率走廊這兩種調控模式進行了對比，并分析總結了它們各自的優缺點。一些學者通過實證檢驗得出，把公開市場業務操作和利率走廊模式兩種調控方式進行結合是當前中國最優的貨幣政策組合。但是，很少有文獻提及如何將兩者結合起來，既能降低市場利率的波動幅度，也能降低中央人民銀行實行貨幣政策的操作成本。公開市場業務操作和利率走廊這兩種調控模式都是我國特定經濟環境下的產物，各有利弊。各個國家的中央銀行應該結合本國的實際國情和經濟狀況，著重研究適合自己國家的最優貨幣調控模式。我國應該著重考慮如何將“公開市場操作+利率走廊”這一系統模式發揮出“1+1>2”的作用，我們又應該建立什么樣的模型，應該使用什么樣的計量方法從而更好地對其進行研究。

（二）利率走廊上下限與最優寬度的研究

如上文所述，在我國當前經濟狀況下，許多學者的文章都證明了作為我國利率走廊上限的常備借貸便利對短期利率傳導的效果是有效的。但也有學者如劉達禹，指出未來我國利率走廊的上限可以是LPR，并且認為LPR比常備借貸便利更合適。另外，目前有極少文獻是研究利率下限問題的，主要原因是中國利率走廊下限的確定一直比較模糊。例如，2008年之后，中國的超額準備金利率一直保持在0.72%的水平之上，沒有下降的趨勢，這與資本利率相差很大。因此，我國的超額準備金利率作為利率走廊的下限，它可能不會很好地起到下限的支撐作用。然而在2016-2017年這個時間段，我國人民銀行比以往更頻繁地使用公開市場操作，DR007和R007都比OMO利率（7天期逆回購政策利率）大。因此，投資者自覺地把OMO利率當作利率走廊的隱性下限。從2018年下半年開始，貨幣市場利率經常向下突破隱性利率走廊下限的OMO利率，市場才開始更加關注超額準備金率作為利率走廊下限的作用。然而自2020年2月份以來，出現了反常現象，由于資本面呈寬松狀態，貨幣市場利率也在持續下跌，DR007/R007已經遠小于OMO利率。與此同時，傳統的公開市場操作發揮的政策作用也被減弱。因此，應將哪種利率定為利率走廊下限才能既不會被擊破，也不會降低使用公開市場操作這傳統的貨幣政策所發揮的政策作用。結合我國現實情況，尋找一個最佳的利率下限是一個值得關注和研究的方向。

（三）央行是否應該實施零準備金制度的研究

學術界有學者提出，我國實施利率走廊沒必要把“零準備金”制度作為必備條件。原因如下：第一，如澳大利亞、新西蘭和加拿大等國家，這些國家實施利率走廊制度的必要條件之一就是零準備金制度。而就中國實際國情和經濟條件來看，目前我國法定準備金率與零準備金制度的要求相差太大；第二，一些學者認為，利率走廊調控發揮作用的效果與是否實施零準備金制度的聯系不大。因此，我國沒必要降低或者取消法定存款準備金率。反過來說，我們應該探索研究在當前我國更高準備金率背景下利率走廊機制的實施模式和對其監管的模式，從而實現存款準備金率調動與利率走廊實施監管框架相互協調，相輔相成，這也是值得學者關注的方向。

綜上，中國的利率走廊建設仍處在探索階段，政策實踐和理論研究仍在不斷深入，本文梳理的關于我國利率走廊和公開市場業務的相互配合、利率走廊上下限的確定與最優寬度、以及是否應該采用零準備金制度等等問題，都是當前和今后一段時間中國利率走廊建設中富有研究價值和極具挑戰性的難題。

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