封面故事：數據資本資產定價的研究對象與方法

姜奇平 于小麗

從資源配置角度，將數據要素定義為作為中間產品投入，并具有從最終產品中獲得剩余回報的數據，以此區別于作為最終產品的信息、知識和內容。數據要素具有主體與權利屬性，以授權主體作為產權主體，因此具有剩余索取權，這使其有別于只具有客體屬性的數據資源。這是討論數據要素的資本資產問題的前提。

數據要素的價值包括成本價值與實現價值，數據要素只有在最終產品中才能實現其資產的全部價值，最終產品可以是關于資產的服務（如云服務）、使用（如資產復用）、應用（如增值應用）、利用（如再開發）等。當把數據要素定義為中間產品投入時，意味著出現三個主體，一是平臺方（中間產品提供方），二是應用方（中間產品需求方與最終產品提供方），三是消費方（最終產品需求方）。

我們可以認為數據要素資本資產定價過程，同時是這樣一個價值實現過程：首先，由數據資本的所有者付出成本，生產（形成）數據要素；其次，將數據要素作為中間產品（引致效用），投入全生命周期中的下一個階段（流通與使用），這一過程是所有權人在對于數據要素的效用，在當前消費與未來消費之間權衡的結果；最后，中間產品投入形成的最終產品，將引致效用（間接效用）轉化為直接效用，完成數據要素的價值實現。在價值實現中，數據要素的生產價值轉化為實現了的利用價值。數據要素的所有權人可以選擇在投入應用之前在單邊市場進行交易，貼現價值，但風險極大（隨機貼現因子β較小），這更接近天使投資；也可以選擇隨價值實現過程，以空間貼現方式從最終產品收入中分成，這更接近平臺上市。

一、數據要素定價中的“測不準”問題

數據要素的價值包括生產價值與實現價值。生產價值是在數據全生命周期的采集、加工、制作等前期環節中，由資產形成的全部投入決定的價值；而實現價值是在數據全生命周期中的服務、使用、利用、再開發等后期環節中，由資產全部完成的收益決定的價值。前者是存量價值，后者是流量價值。數據要素資產定價的主要困境是存量價值確定，而流量價值不確定，或者說，用傳統資產定價方法測不準。

在數據要素的市場交易中，生產價值與實現價值的矛盾充分暴露出來。傳統單邊市場（如貴陽大數據交易市場）場內交易的特點是，把數據要素僅當作由成本價值決定的商品來交易，交易標的只是數據的存在狀態，只具有生產價值即基本價值。這種價值相對其完整的收入如把“使用價值創造的價值”包括進來產生的實現價值而言，是不完全的。這帶來了不同于傳統要素交換的特殊現象，即場外交易的活躍。場外交易實際承擔的功能，是按數據的過程即根據價值的實現來為要素定價。

區別是明顯的。把數據要素當作商品而非資本品進行交易，交易的是數據的狀態價值即生產價值，買方一般對數據要素商品的狀態價值這種基本價值的估價是極低的。在拼多多、淘寶上，幾十個G的數據可能只賣8元到20元。我們稱這種價格為狀態價格。狀態價格在這里主要是由重置成本決定的。

而這些數據一旦與價值生成過程結合起來，例如與具體場景確定價值實現的應用結合起來，往往具有成百上千倍的價值，但在商品交易中確定這種價值，是極不確定的。這說明，數據要素的資產定價是一個綜合的過程，需要同時考慮重置成本與收益變化。僅從重置成本定價，對其生成價值必將是測不準的，會帶來全面價值確定上的極大的不確定性。相反，如果抓住數據要素價值生成的流量變現特征，可以在隨機貼現因子之外找到極簡的定價方法。實踐證明，數據只有在應用中通過流量變現，才能充分發揮其價值和作用。這啟發人們，對數據要素進行資產定價，需要有新的方法，即把流量空間的貼現作為確定價值實現的主要方法。

根據現有問題確定新的方法，出發點在于如下認識：數據即數據之流，不僅有狀態的價值（存量價值），而且有過程的價值（流量價值）。想把流動的事物變為靜態、孤立的“物”來變賣，注定會遇到實現價值測不準這一根本難題。作為狀態的數據，即以符號、文本形式加以固化、物化的數據，只有與人的活動即在具體場景中對數據的利用、使用和流通、應用結合起來，形成一個變化之流（價值生成之流），才構成完整的價值循環（生命周期）。這決定了作為流量數據的數據要素，需要結合流量變現來定價，結合應用過程中的價值實現，來確定其全部資產價值。

二、數據要素定價的研究對象

（一）區分要素定價與資本定價

1. 數據資源、數據要素、數據資產概念的聯系與區別

與實體資產的不同數據資源、數據要素、數據資產，這些概念既有聯系，又有區別。數據處于客體存在，無論是自然資源還是對象化產物，都只處于原料、成本狀態。只有與主體因素結合，才能轉化為數據資本。數據要素只有與活的勞動（無論生產活動與消費活動）結合，轉化為銷售收入，才被視為創造價值，成為經濟意義上的數據資本。

數據要素是否創造價值？應該說，數據要素是創造價值的條件，創造價值與分享價值，只能是主體的行為。數據要素可能以多種方式與主體相聯系，一是作為數據要素的所有權人，例如授權者，則數據要素的部分價值歸屬于所有權人的價值，這是歸屬權價值；二是作為數據要素的內容構成，如用戶數據中的個人信息本身是有價值的，這是數據的使用價值，不一定是使用權價值；三是作為數據要素的使用或價值實現機會，如應用活動所創造的價值，這是與剩余索取權聯系的使用權價值，其中又可細分為所有權人的使用權與非所有權的使用權如用益物權；四是作為數據要素的價值實現條件所包含的價值，如流量中的交互所帶來的互補價值，即一加一大于二的部分。

關于數據資產一個最低限度的理論基礎概念，是權利用盡原則。“權利用盡是指知識產權人一旦把產品銷售或交付給新的所有者，就必須放棄對產品的某些控制權。我們說這些權利已經用盡，是因為權利人無法再控制新的所有者對該產品的許多使用方式[1]。”傳統資產定價較少涉及權利用盡，是因為實物隨著所有權轉移，使用權也完全歸新的所有權人擁有。原所有權人不能再控制賣出的東西的使用。而數據要素不然，其價值的主體部分可能是在“銷售”（實際是通過許可，轉移使用權）之后，與經營、使用結合才產生出來的。數據資產的“銷售”并沒有轉移所有權。“銷售”只是同一所有權下諸多使用權的權利束進行分割的過程。數據要素的經營、使用過程中，本身還在發生著權利交易。也就是說，在所有權交易之后，還有一個使用權進一步交易的過程。這是過程，而不是狀態，在實質性地決定資產定價。舉例來說，臉譜平臺上有數億用戶，許多的應用，數萬億條用戶數據。流量數據由平臺、應用、用戶三方授權，其中，數億用戶構成的交互關系（流量），是平臺的主要數據資產。如果單賣關系鏈，可能只是一個數據表。針對關系鏈的所有權交易門檻是相對較低的，用戶可能免費享受流量的好處，應用方則付出一個會員費，但真正的交易機會是在隨后出現的。在中間產品轉化為最終產品過程中，交易合約不是格式合同，每個實際產生銷售收入的交易（無論是通過廣告還是應用服務收費），是在這一流量與用戶數據、具體應用結合時，具體達成的，是場景化的。在這一過程中，平臺方仍然可能參與經營（這與交易所交易明顯不同），例如提供基礎性的收費服務，如利用大數據服務幫助應用方提高客流轉化率。在這一過程中，平臺有權利向雙邊市場中的某一方或多方，收取數據資產的使用費，這是數據資本的產權方未用盡的使用權。在圍繞同一資源使用權的交易完成之前（其價值可能占總價值的90%以上），僅僅通過達成所有權的交易，是無法窮盡數據要素的價值及其權利的。

對數據資本來說，不同于實體資本的主要之處在于：第一，實體交換中的“銷售”（購買）是同時交換所有權與使用權，而數據交換中的“銷售”（購買）只轉移使用權（許可使用），不轉移數據本身所有權（如版權），“銷售”中轉移的所有權不是數據本身的所有權，只是數據載體（如光盤）的所有權；第二，需要處理“首次銷售”定價與衍生服務定價的關系，例如劃分版權與“權利用盡”的邊界。

此外，交換的數據資本品分為中間產品與最終產品（最終服務）。中間產品定價，在此指將數據要素直接當作要素商品交換，不考慮增值。只不過這里的商品是特殊商品，是資本品，其定價方式以直接定價為主，主要通過單邊市場完成交換。

其中，根據中間產品定價是否包含增值（剩余），又可進一步分為產品貼現與非貼現兩種。非貼現，相當于拿要素這種中間產品直接當最終產品（商品）銷售，此時定價適合成本法，直接定價，成本之上的要素潛在收益不計入價格；貼現，相當于同時考慮要素的成本與收益，將要素潛在收益（增值）貼現為現值，一并計入價格，這時的定價原理與期權定價類似，屬于間接定價中的一種。但對數據要素來說，由于風險極大，按期權定價，往往難以估算時間貼現。市場一般用風險投資方式定價，而期權主要用于經理人。

2. 數據資本資產定價與數據要素定價的聯系與區別

數據資本資產定價與數據要素定價，既有聯系，又有區別。聯系在于，數據作為資本，是數據要素的存在形式之一，作為要素，數據與資本、勞動、土地、技術是并列關系。但從市場化定價角度看，數據作為要素交換與作為資本交換，又有所不同。不同在于，數據可以作為要素商品，在不考慮貼現因素下定價。此時的要素，實際是當作一般商品來對待的。例如，在淘寶上，幾十個G的數據，可能只值十幾元，交換的只是其潛在價值，沒有完全實現出來的價值。數據的要素性質僅表現在，購買者把數據當作商品買回去，但作為要素進行再投入，要素的原產權人對出售后的要素再無剩余索取權，法律上稱為“權利用盡”。數據資本資產定價卻不同，一定要考慮其潛在價值（本金）與實現價值（利息和剩余）。因此要素作為商品定價與作為資本定價是有重大區別的，這好比M1與M2的區別一樣大。

從實務來看，作為商品定價時，市場的定位是單邊市場，也就是類似貴陽大數據市場那樣的商品市場；而作為資本定價時，市場的定位是雙邊市場，可以是平臺，也可以是風險投資市場那樣的資本市場?，F實的困境是，希望將數據要素作為數據資本來交易，但現實中的資本市場又沒有發育成熟。作為一個基礎理論問題，我們先要搞清數據要素作為商品定價與資本定價的不同。這樣才能避免現實中把資本市場辦成商品市場，還以為是資本市場的認識與實踐雙重錯位。

我們注意到，即使是風險投資市場那樣的資本市場，也不是進行直接交易數據要素本身的地方，而是把數據要素與人的行為（創始人）打包在一起交易的。其中的理論含義是把數據要素的所有權與使用權、潛在價值與價值實現能力當作完整的標的，以生態為單位，具體來說是以平臺企業為數據資本的載體來進行統一交易的，表現為以數據資產為主要資產的使用單位的市值為定價形式，完成傳統資本在不同數據資產單位間的流動，從而間接為數據資本定價。國內為什么有些人脫離實際希望以對待期貨的方式，把數據要素與數據要素使用及使用者分割開進行交易，這是在變相進行非常傳統的衍生金融交易，把交易的重心放在傳統資本上，而非數據資本服務上。

3. 數據要素中資產的生態構成

界定生態由平臺方企業與應用方（個人或企業）共同構成，依合約形成合作關系。簡化生態中的要素僅為數據要素。

數據要素即數據資產，其中，要素分為資本要素與勞動要素，均以數據要素形態存在，例如主體作為流量的持有者而存在，形成數據化的資本要素與數據化的勞動要素。

界定生態數據要素資產，是生態之中的不變資本與可變資本之和，與企業不同，不變資本與可變資本對應不同的要素所有權人。對應不變資本的要素所有權人是平臺方（企業），對應可變成本的要素所有權人是應用方（個人或企業）。這意味著，生態的可變成本，不是資本家付給工人的工資，而是由應用方（生態的“工人”）自己承擔的投入。不排除應用方自身也是企業，也有自身的不變成本與可變成本投入，但這種投入加在一起相對于整個生態，只相當于可變成本的部分。因此要注意生態可變資本與企業可變資本，生態不變資本與企業不變資本在概念上的區別。前者是一個產權上的集合概念，是由不同產權主體形成的聯合體，彼此是合作關系，在這個意義上生態與虛擬企業、虛擬企業聯盟是同類概念，不同僅在于內部結構是否存在統分結合雙層經營；后者是產權上的個體概念，以同一產權主體為同一單位，內部子集彼此是雇傭關系，包括委托代理關系。

生態不變資本與可變資本之和，相當于生態水平上的資本與工資之和，分別對應生態中的固定成本與可變成本。與會計意義上的固定資本與流動資本有所不同，流動資本既包括不變資本（部分），也包括可變資本（全部）。

明確了這種區分后可知，數據要素或數據資產定價問題，不是一個問題，而是一個問題集合。需要首先把數據要素定價，分解為數據要素之中資本資產要素（平臺方要素）與勞動資產要素（應用方），區別看待。生態從產權角度，可視為生態雙方以資產（主要是平臺資產）的使用權（轉讓與使用）為紐帶建立的以使用權為邊界的利益共同體，即雙方同屬同一個使用權，但分屬不同所有權。

發生在生態（平臺+應用）中兩要素之間的交換，本質上是數據要素使用權交換，作為數據要素所有者（所有權人）的平臺方代表生態的“資方”，承擔的是生態的固定成本要素（即使平臺企業內部可分出可變成本如工資）；作為數據要素使用者（使用權人）的應用方（APPs）代表生態的“勞方”（大多應用方也確實以活勞動為主，即使帶有自身的固定成本），他們之間的要素交換，雙方根據最終產品與服務（以下統稱最終產品）凈收入（總收入-投資成本+投資回報），平臺方以數據要素的使用費（包括固定的進入費與不固定的窄義使用費）形式扣除生態固定成本投入（如平臺基礎設施投入）后獲取投資回報（目前市場行情是30%）；而應用方扣除生態可變成本（以時間、精力為主）按比例分成（目前市場行情是70%）作為回報（要素收入）。這種要素交換與工業時代企業要素交換的一個明顯不同在于：不是要素一方獲得全部剩余，而另一方只取工資，而是雙方各承擔成本，各分享各自的剩余。因此可以認為雙邊市場的主導屬性是市場，而不是企業。

這時帶來的不同于實體資本定價的特殊問題是，數據資本在要素交換中，既不同于市場（單邊市場）定價，又不同于企業定價（以雇傭制為前提確定要素價格），而是一種新型的生態定價。

生態定價中的數據資本定價指中間產品按最終產品定價。對數據來說，產品與服務不做區分。就數據的購銷不轉移所有權而言，所有產品都是服務。此時，中間產品定價是不確定的，能確定的只是成本價格，而收益價格不取決于中間產品本身，而取決于最終產品所獲收入的多少。這個收入是以它為中間投入的最終產品的總收入，而最終產品的總收入具有不確定性。這意味著，中間產品的價值分為兩部分，一部分是由成本法確定的成本價格，這是相對確定的，但只是潛在價值；第二部分是由收益法確定的，從總收益中獲得的分成部分，來源具有不確定性。存在不確定性是因為，哪些最終產品的中間投入能獲得回報，哪些不能，具有相當的不確定性。中間產品收益是總收入減去平臺、應用雙方投資成本之后的投資回報的某個合約分成比例。直到總收入得到確定，即最終產品實現價值后，中間產品的回報才得以最終確定。

4. 資產組合定價上與金融資產、實體資產的聯系區別

數據要素是資產組合，其定價是資產組合定價，與金融資產組合定價相比較，既有聯系，更有區別。

數據資本資產定價是與數據要素定價相聯系的，要在建立數據要素定價結構的基礎上，從總定價結構中加以析取。生態要素的價格結構，可以視為由中間產品與最終產品的關系構成。

要素定價不同于商品定價（最終產品定價），屬于中間產品定價。就生態而言，需要對數據要素定價進行內部構成上的區分。區分標準，首先是根據定價中的收費模式是產品還是服務，分為按產品定價與按服務（使用）定價。數據要素整體定價不同于實體要素的一個特殊性在于，完整定價要將價值生產與價值實現（包括流通、使用）結合起來。按產品定價，是與實體定價一樣，只根據價值生產定價。購買銷售完成后，使用收益如何，不再影響定價；按服務（使用）定價在實踐中稱為云模式，如SaaS，往往是產品免費，按服務（使用）收費，要聯系收益（從購買方指使用效果，從銷售方指服務效果）收費。

按最終產品（最終服務）定價，對數據資本來說，屬于要素交換，突出增值“貼現”，其定價方式只能是間接定價。所謂間接定價，就是通過對最終產品的定價，間接為中間產品定價，是要素定價的一種基本方法。在現有理論中，要素交換（如資本要素與勞動要素之間的交換），是通過企業（合約）完成的。張五常視企業為一種特別的合約，即交換要素而非商品的“市場”。而數據要素的交換，并不在企業內部完成，可以在直接定價的單邊市場完成，也可以在間接定價的雙邊市場完成。

對數據資本來說，中間產品與最終產品提供者不是同一產權主體（所有權人），例如平臺方是中間產品（數據資本）所有權人，應用方是最終產品（APP）所有權人（同時是中間產品的使用權人），間接定價的“間接”就是指跨所有權定價，也就是一個所有權人的財產定價，要取決于另一所有權人的財產定價，條件是雙方交換了財產的使用權。因為也可以認為，平臺方在交換中，也交換了應用方人力資本的使用權。

以生態合約為基礎的雙邊市場定價，其增值貼現的方式不是期權那種時間貼現，而是下面重點分析的空間貼現，即在同一時間，集中的平臺方數據資產所有權人與分散的應用方數據使用者結合，根據最終服務與使用效果確定生態收益，在生態收益中再根據合約確定數據資產收益。

（二）資產組合：調和貨幣化與收入化定價的矛盾

在數據資本資產定價中，區分Capital 和Asset概念有特別的意義。而對傳統資本資產定價來說，區分Capital與Asset沒有特別的必要。

數據資產定價可以視為一類特殊的資產組合問題。它是資本所有權定價與資本使用權定價的組合。前者是貨幣化資產定價，特指把具有一定實現潛力的價值，貼現為現值來定價；后者是收入化資產定價，是指把資產的當前價值與其在未來銷售收入中的價值實現聯系起來定價。貨幣化定價估值的是價值存量，收入化定價估值的是價值流量。前者力圖把流量化為存量來定價，后者力圖把存量展開為流量來定價。

在一般研究中，人們對貨幣資本與資產并不做嚴格區分。但有兩個學派例外，一個是凱恩斯學派，堅持用交換價值來定義資本，而反對用使用價值定義資本，因此其資本特指貨幣資本。對資本的關注完全聚焦于所有權轉移，而基本不關心所有權轉移后，發生在使用（經營）中的價值變化，認為所有的使用都是同質的、無差異化的，無須離開市價另外估價（如場景化定價）。另一個學派是奧地利學派，堅持用使用價值來定義資本，而拒絕用交換價值定義資本。在他們看來，資本就是其使用價值（資產、生產資料），即迂回生產中的中間產品。同樣數量的貨幣資本，在不同的使用（經營）迂回中，結果千差萬別。因此重要的是資產評估，而不是貨幣資本套利。

在傳統CAPM中，貨幣資本與資產的區別導致的定價中的矛盾，顯露得并不明顯。但對數據資本資產來說，矛盾卻突出起來。資本定價與資產定價，可能結果不同。前者表現為貨幣化定價，側重將收入流量貼現為現值，強調狀態價值；后者表現為資產化定價，側重將存量狀態置于經營、收入之流中，突出過程價值。

表現在當前數據要素市場化思路上，一種思路堅持以貨幣化的方式（單邊市場的方式）實現市場化，相反思路主張以平臺化的方式（雙邊市場的方式）推進市場化。用數學方法對兩種思路進行標準化，認為在資本資產定價上，前者屬于時間貼現，后者屬于空間貼現，時間貼現與空間貼現互為特例與推廣形式。時間貼現更加滿足于數據要素與傳統資本資產（如金融資本）一致性的方面，空間貼現則更體現數據要素不同于傳統要素的特殊性方面。

以貨幣化的思路對數據要素進行資產定價，其實踐形式是以用金融市場的辦法，以數據交易所方式對數據要素進行直接交換。優點是有金融資產交換先例可循，照貓畫虎，簡單易行，但存在場內交易不活躍這一難題。近年來，我國上馬近80個數據交易所，但第三名交易量已在1億元以下。市場在用腳投票，不認同把數據資產當金融資產運作的方式。

究其緣由，在于這種思路的理論實質是基于交換價值與使用價值估值合一（租與買折合現值相等）的觀念進行資產估值。這一觀念不認同“數據只有在使用中才能充分發揮與實現價值”這一簡單道理。默認依交換價值定價與依使用價值定價，在現期收入上沒有區別。因此其隱含的資產定價思路，實質變成了對數據要素的現值貨幣資本定價，而忽視了數據要素在過程價值變化上的資產特殊性。

以使用權定價的思路對數據要素進行資產定價，是按資產定價中“資產”這個詞的原意定價，實質區別在于內生經營因素（要素使用價值與使用權）來定價。

按照新的思路，可將生態中平臺與應用的要素組合，視為一類特殊的資產組合，即同一個生態資產與眾多生態人力資本的資產組合。生態均衡（均衡點e*）的本質，就是從實體均衡點（f，代表實體平均成本）出發，以f作為均值的起點（以中間產品為起點），經過無數空間離散的APP來分散風險，最后在作為終點（最終產品）的均衡方差處，形成新的穩定均衡（e*）的過程。

在此假設，平臺資本是風險回避的。對應實踐是，平臺方之所以向應用方開放（即有償共享）生態固定成本，是希望將所有應用風險記在應用方的資產負債表上，其中應用無效的風險因資產復用被沖銷；相反，如果平臺資產不是風險回避的，它將封閉經營，即由平臺方直接經營APP，將生態中統分兩層，統一于同一個所有權（兩權合一），將生態還原為企業，將外部范圍報酬遞增還原為內部范圍報酬遞增。

與純資源配置分析有所區別，這里的風險還包含了社會關系中的不確定性，如權力、心理、情緒、意向等方面的不確定性。作為一個實際問題，體現在合約分成比例中，它不是唯一最優的，而是情境最優的。

三、數據要素與傳統要素定價方法的不同

數據要素與傳統要素的一個重要區別在于，數據要素主要以流量方式存在，而傳統要素常以存量方式存在。數據要素資本資產定價與傳統要素資本資產定價的一個重要不同，在于它需要將自身從存量（中間產品）轉化為流量（最終產品）貼現。因此貼現的關鍵在于流量空間貼現（以下簡稱“空間貼現”）。流量變現的實質是數據在使用中充分實現價值，從資產定價角度說，流量變現是數據作為要素的特殊貼現形式。從資產定價的收益法角度講，流量空間是指總銷售收入（最終產品總銷售收入）的分成空間，對雙邊市場來說，主要是使用費的收費空間。

由于數據要素的特殊性，數據資本資產定價的一個總的改進方向是，從根據成本定價轉向根據收益定價?；诎词褂眯Ч召M的實踐，這里的根據收益定價，從按使用定價轉向根據使用效果定價。

現有數據交易市場在實踐中效果不理想，而數據要素市場化又亟待推進。這是當前數字經濟發展遇到的一個突出矛盾。從矛盾背后暴露的問題看，存在著迫切的理論需求，建立符合數據要素規律的數據資本定價理論。本文試圖結合間接定價理論，建立一個數據資本定價模型。

數據資本是數據要素之一，數據要素的分析單位是共同體，即以使用權分成合約為單位的利益共同體。共同體以合作制區別于企業，以風險分擔、利益分成機制區別于雇傭制。數據要素作為流量，不可直接以實物方式呈現，而呈現為共同體的流量。流量是數據要素投入產出過程中數據要素投入的對應物，等價于數據要素。流量主要由共同體中各利益相關方——平臺方、應用方和消費者三方授權的形式形成。為方便起見，假定另外兩方數據要素的產權對應的收益分別出清，其中總流量中歸屬消費者的部分，通過平臺免費服務形式，以消費者剩余方式出清；歸屬應用方的部分，通過最終產品凈收入中按比例分成（現實行情一般為70%）歸屬應用方的部分出清，這部分收入在理論上定性為共同體可變資本的分成。需要注意的是，不是可變成本的成本（工資），而是成本加成。而作為本文分析重點的數據資本，特指平臺方數據要素（共同體的資本方），在理論上定性為共同體的不變資本，其收益通過與應用方的分成合約規定。

數據資本資產定價，要解決數據資本的價值與價格不匹配的問題。資產定價的問題，本質是將一個現值與一個未來的銷售收入相連。價值與價格不匹配就發生在現值與未來值不匹配之上。

從資源配置角度，將數據要素定義為作為中間產品投入，并具有從最終產品中獲得剩余回報的數據，以此區別于作為最終產品的信息、知識和內容。數據要素具有主體與權利屬性，以授權主體作為產權主體，因此具有剩余索取權，這使其有別于只具有客體屬性的數據資源。這是討論數據要素的資本資產問題的前提。我們可以認為數據要素資本資產定價過程，同時是一個價值實現過程。價值實現過程，可以采用空間貼現方式，從最終產品收入中分成。

所謂空間貼現，就是將時間上的現期—未來，轉化為空間上的平臺—應用。以平臺—應用構成一個雙邊市場，這是一個具有企業分層功能的市場，數據資本以平臺的固定成本投入為代表，作為中間產品，以有償共享（按平臺重資產與應用輕資產結合的使用效果收費）方式投入應用（APPs）。這時，確定的平臺固定成本投入（數據資本的中間產品價值）與各不相同的使用效果（每個APP實現了的不同的最終產品與服務定價收入）相結合，形成一對一的“中間產品—最終產品”組合，將這個組合作為一個集合，就構成了數據資本的定價。這不是一個先后過程，而是一個統分結合的同時過程，因此與期權定價不同，它直接以數據要素的現實定價，而非期權中的未來定價，由中間產品的使用（應用）所形成的最終產品定價，作為中間產品估值的結算依據。

分析可以遵從消費資本資產定價（CCAPM），將需求分析與資本分析結合為一體。假定數據要素的主體是“一個人”（共同體），資本的生命周期是從投入中間產品到產出最終產品的全過程（全生命周期）。視這一過程為一個總的消費選擇過程，即這“一個人”以總效用最大化為目標，權衡當前消費與未來消費的機會成本。平臺資本代表對未來消費的選擇，意味著這“一個人”中未來消費的人格化代表，將最終產品轉化為中間產品，停止眼前消費，以獲取未來更大消費；應用方代表對當前消費的選擇，將中間產品轉化為最終產品，意味著這“一個人”中當前消費的人格化代表（應用方是供方，消費方是需方），從生產資料中不斷轉化出生活資料，把資本的潛在價值轉化為增值后的實現價值。二者的比例關系，決定了數據要素資本資產的定價。如果資產定價高于均衡水平，等價于平臺應用分成比重向平臺傾斜，對應共同體較低的風險預期（平臺較高的無風險收益預期）；如果資產定價低于均衡水平，等價于平臺應用分成比重向應用傾斜，對應共同體較高的風險預期（即應用方高風險、高收益）。

要素交換中的要素定價，通過商品交換計價。流量是人力資本中的不確定部分，由三方授權形成，具有資產互補性，依賴關系與互動，難以明確彼此界限?？筛鶕找娣?，與風險成正比確定剩余分割。生態合約等價于所有權人向使用者按效果有償租賃的市場合約。按效果中內生了流量中的資產外部性。須區分有效與無效，分別計費。

從廣義交易概念角度，可以區分數據要素的兩種市場化方式，一種是以市場為合約形式的交易，一種是以企業為合約形式的交易。將企業視為合約，是張五常的典型觀點。相應地，存在兩種資產定價方式，即市場的方式與企業的方式。前者視資產為最終產品，對資產直接定價；后者視資產為中間產品，對資產間接定價。二者主要區別在于，前者將使用（經營）作為定價的外生變量，將使用權價值并入所有權價值計算，主要在所有權交易中完成定價，而將資產在使用中產生的未來的潛在價值，以時間貼現方式并入資產所有權的當前價值；后者則同時依靠交易與經營共同定價，以空間貼現方式將使用作為定價的內生變量，將中間產品空間集中投入與最終產品分散產出，顯化潛在價值，將經營效果作為資產定價的內在要素。市場與企業兩種合約的核心區別在于，市場合約外生外部性，沒有產權成本；企業合約內生外部性，具有產權成本（及收益）。

在實踐中，兩種市場化方式可以分別通過單邊市場、雙邊市場兩種實際存在的市場來實現。

單邊市場本質上是一個科斯型的市場，即原子式的市場，每個市場主體像一個獨立的原子，通過明晰所有權邊界，將粒從波的狀態中摘出來，將以外部性為代表的不確定排除，交易對象是流動性水平確定條件下作為狀態存在的確定的財富。定價方法是將最終產品與中間產品同樣當作最終產品定價。我們稱之為直接定價。

而雙邊市場本質上是一個反科斯型的市場，即關系式的市場，把粒還原到波，對數字經濟來說，就是在互聯互通的交互關系中定價。例如，梯若爾以進入費或使用費方式對流量外部性加以“變現”即內部化。網絡交互意味著對應所有權的利益，處于你中有我、我中有你的模糊狀態即外部性狀態，必須區分最終產品直接定價與中間產品間接定價，其中，將中間產品如人力資本、數據資本的潛在估值轉化為現實估值（貼現），需要引入間接定價機制。

雙邊市場本質上就是對數據要素進行貼現的間接定價機制，以數據流量作為外部性的載體，建立起傭金（一加一等于二時的中介收入）之外流量變現（一加一大于二時的生態——報酬遞增——收入）的定價機制。

數據資本資產與一般資本資產的核心區別在于具有影響定價的流量外部性，以市場化方式將外部性加以內部化，是數據資本資產定價的特殊性所在，也是不同于一般資產定價的難點所在。根據梯若爾的理論，依能否內部化外部性，將市場區分為科斯型市場（單邊市場）與反科斯型市場（雙邊市場）[2]80。梯若爾明確指出：“科斯定理無效是‘雙邊性的必要非充分條件”[2]76。本文將這一理論引入資本資產定價理論，將數據資產的單邊市場定價機制與雙邊市場定價機制，分別歸結為時間貼現與空間貼現，認為二者存在特例與通則的轉換關系，從而為辨析實踐中偏于金融化的數據交易所定價機制與偏于數據特殊性的平臺定價機制，提供了理論與政策分析的框架基礎。

參考文獻：

[1]亞倫·普贊諾斯基，杰森·舒爾茨.所有權的終結：數字時代的財產保護[M].趙精武，譯.北京：北京大學出版社，2022：35.

[2]讓·梯若爾.創新、競爭與平臺經濟[M].寇宗來，張艷華，譯.北京：法律出版社，2017.

作者簡介：姜奇平，研究員，研究方向：數量經濟與技術經濟、互聯網產業經濟；于小麗，博士研究生，研究方向：數字經濟分配制度、國民經濟學。