控制權的頂流“魔術”

仲繼銀

如果不考慮一致行動協議的影響，調整后1股享有3.75股的投票權，和調整前1股享有3.93股的投票權相比，在“推動股東投票權與其經濟利益相匹配”的程度上，步伐不大。而如何保證這10位代理人（星滔咨詢和云鉑投資的股東）是按委托人（所有通過杭州君瀚和杭州君澳享有螞蟻集團股份經濟利益的人）的利益行事，則是螞蟻集團“有限合伙股東”治理模式要面臨的一個首要挑戰

螞蟻集團源起于阿里巴巴，同為馬云等人所創立，具有一脈相承的企業文化，但在公司治理，特別是公司控制權結構和控制機制安排上，呈現出了不同的形式：阿里巴巴的“合伙人制度”和螞蟻集團的“有限合伙股東”。這兩種不同形式制度安排背后的本質和目的是一樣的：強化管理層控制權。而中外公司法律和基本治理規則與模式——股東會中心主義和董事會中心主義上的差異，導致了具體手段上的不同。

螞蟻集團簡史

螞蟻集團的業務起點和核心業務是支付寶。支付寶于2004年12月由阿里巴巴集團設立，主要在阿里巴巴集團的平臺向消費者和商家提供數字支付服務。2011年，支付寶所有權被阿里巴巴管理層轉移給了浙江阿里巴巴電子商務有限公司（以下簡稱“浙江阿里”）。

浙江阿里是2000年10月19日由馬云出資40萬元、謝世煌出資10萬元在杭州設立的，與阿里巴巴集團沒有股權關系的內資企業，被螞蟻集團2020年10月22日發布的“首次公開發行股票并在科創板上市招股意向書”（以下簡稱“螞蟻集團招股意向書”）列為螞蟻集團的公司起點。

浙江阿里于2014年6月更名為浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司，2016年12月改制為浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司（以下簡稱“螞蟻金服”），共有23名發起人（見表1）。

2019年9月，根據2014年8月簽署并后續修訂的《股權和資產購買協議》，阿里巴巴集團通過其境內間接全資子公司——杭州阿里巴巴網絡科技有限公司（以下簡稱“杭州阿里”），取得了螞蟻金服32.6470%的股份，成為持有螞蟻金服5%以上股份的三大主要股東之一。阿里巴巴集團享有若干特殊股東權利，主要包括優先認購權、優先購買權、董事提名/推薦權、對于螞蟻金服或者支付寶特定行動的審批權、確保阿里巴巴集團參與螞蟻金服或支付寶合格首次公開發行的相關權利等。這些權利將在螞蟻金服成功上市之后終止。

2020年7月，螞蟻金服更名為螞蟻科技集團股份有限公司（以下簡稱“螞蟻集團”），啟動A+H上市計劃，8月25日遞交招股書。11月初，因金融監管政策變化，上海證券交易所暫緩螞蟻集團在上交所科創板上市。

2020年預備上市時，螞蟻集團的股權結構與控制權安排

2016年12月改制為股份公司后，經過數次增資和股權轉讓，到2020年預備上市時，螞蟻集團公司股東從23人增加到32人，公司股本總數從150億股增加到237.7863億股，控制性股東也從合計持股76.4294%的兩家——杭州君瀚股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“杭州君瀚”）持股42.2794%、杭州君澳股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“杭州君澳”）持股34.1500%，變為合計持股83.1647%的三家——杭州君瀚持股29.8621%、杭州君澳持股20.6556%和杭州阿里持股32.6470%（見表2）。

杭州君瀚、杭州君澳和杭州阿里三大股東中，杭州阿里為阿里巴巴集團全資擁有，是阿里巴巴集團專門持有螞蟻集團股份的機構，持有螞蟻集團32.6470%的股份。杭州君瀚和杭州君澳均為有限合伙企業，是馬云等阿里巴巴、螞蟻集團管理層人士和員工等間接持有螞蟻集團股份的持股工具。杭州君瀚和杭州君澳分別持有螞蟻集團29.8621%和20.6556%的股份，合計50.5177%。

杭州君瀚2014年1月24日成立，認繳出資總額178，566萬元，實繳出資總額3，336萬元。2020年招股意向書發布時，杭州君瀚有4名合伙人，普通合伙人暨執行事務合伙人為杭州云鉑投資咨詢有限公司（以下簡稱云鉑投資），有限合伙人為杭州君潔、馬云和謝世煌。杭州君潔的普通合伙人為云鉑投資，有限合伙人為5名自然人。

杭州君澳2012年12月11日成立，認繳出資總額1，141，796萬元，實繳出資總額96，001萬元。2020年招股書意向書發布時，杭州君澳有26名合伙人，普通合伙人暨執行事務合伙人為云鉑投資，有限合伙人為杭州君濟及24名自然人，杭州君濟的普通合伙人為云鉑投資，有限合伙人為14名自然人（其中包括5名杭州君澳的有限合伙人）。

作為杭州君瀚和杭州君澳，以及杭州君潔和杭州君濟的普通合伙人暨執行事務合伙人，云鉑投資行使杭州君瀚和杭州君澳所持螞蟻集團股份的控制權。馬云、井賢棟、胡曉明和蔣芳分別持有云鉑投資34%、22%、22%、22%的股權，并簽有一致行動協議（見圖1）。

根據馬云、井賢棟、胡曉明和蔣芳四人于2020年8月21日簽署的《云鉑投資章程》及《一致行動協議》，股東會是云鉑投資的最高權力機構，杭州君瀚及杭州君澳就其持有的螞蟻集團股份行使表決權、提名董事和監事，以及增持或減持其持有的螞蟻集團股份，均應由云鉑投資股東會審議，并需要經過有表決權的股東所持表決權的三分之二以上批準。馬云對于相關事項擁有否決權，并且在云鉑投資股東會未通過相關決議時，其他股東應按照馬云先生的決定投票，作出并簽署相關股東會決議。

馬云除通過擔任杭州君瀚和杭州君澳普通合伙人的云鉑投資，控制了螞蟻集團50.5177%股份的投票權外，作為阿里巴巴公司創始人和阿里巴巴合伙人委員會成員，通過阿里巴巴合伙人制度，其對阿里巴巴所持32.6470%螞蟻股份的投票權行使也有一定程度的影響力。

此外，馬云還對合計持有4.2652%螞蟻集團股份的另外5位股東的投票權有影響力。螞蟻集團股東中，上海眾付股權投資管理中心（有限合伙）（1.2936%）、上海麒鴻投資中心（有限合伙）（1.0427%）、上海祺展投資中心（有限合伙）（1.0100%）、上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）（0.6547%）和上海經頤投資中心（有限合伙）（0.2641%）等5家合計持有螞蟻集團4.2652%的股份，其基金管理人均為上海云鋒新創投資管理有限公司，馬云持有該公司40%股權。不過，馬云已于2016年3月不可撤銷地放棄了其40%股權的投票權。

相對來說，螞蟻集團的32個股東中，能夠獨立行使股東權利的是合計持有螞蟻集團6.5711%股份的9家國有和國有實際控制股東（見表3），其中有全國社會保障基金理事會（2.9395%）、中國人壽保險（集團）公司（1.0488%）和中國太平洋人壽保險股份有限公司（0.7303%）和人保資本投資管理有限公司（0.5387%）等。

2023年1月7日公告，“持續完善”后的螞蟻集團控制權結構

2023年1月7日，螞蟻集團發布公告稱，收到了杭州君瀚和杭州君澳出具的《關于股東上層結構調整的告知函》。為推動股東投票權與其經濟利益相匹配，對股東投票權安排進行調整，從之前馬云及其一致行動人共同行使股份表決權，調整為包括螞蟻集團管理層、員工代表和馬云在內的10名自然人各自獨立行使股份表決權。調整不涉及螞蟻集團股東及相關受益人的經濟利益。

根據該公告，2023年1月，螞蟻集團的股權結構已經與2020年6月有所不同，前兩大股東杭州君瀚和杭州君澳的持股比例均有所上升。其中，杭州君瀚持股比例從29.86%提高到31.04%，杭州君澳持股比例從20.66%提高到22.42%，二者合計持股比例則從50.52%提高到53.46%。

2023年1月7日，各方簽署了《一致行動協議終止協議》《關于杭州云鉑投資咨詢有限公司之股權轉讓協議》《杭州君瀚股權投資合伙企業（有限合伙）入伙及退伙協議》和《承諾函》等文件，對涉及螞蟻集團兩大控制性股東杭州君瀚和杭州君澳的股東投票權安排，作出了一些重大調整。

主要調整內容包括：1.馬云、井賢棟、胡曉明和蔣芳終止了在云鉑投資層面的一致行動關系；2.井賢棟、邵曉鋒、倪行軍、趙穎、吳敏芝通過股權轉讓分別持有云鉑投資20%的股權；3.云鉑投資從杭州君瀚退伙，杭州星滔企業管理咨詢有限公司（以下簡稱“星滔咨詢”）入伙杭州君瀚，并擔任杭州君瀚的普通合伙人暨執行事務合伙人；4.星滔咨詢由馬云、韓歆毅、張彧、黃辰立、周蕓分別持有20%的股權；5.云鉑投資和星滔咨詢的全體股東承諾，獨立行使其在云鉑投資或星滔咨詢中包括表決權在內的各項股東權利，不與任何其他方達成任何形式的一致行動安排，不單獨或與任何其他方共同謀求對于螞蟻集團的控制權。

概括來說，這次調整就是把杭州君瀚（31.04%）和杭州君澳（22.42%）兩大控制性股東所掌握螞蟻集團股份（53.46%）的投票權等股東權利，由原來的云鉑投資一家機構同時作為兩個有限合伙企業的普通合伙人暨業務執行合伙人來行使，改變為由星滔咨詢和云鉑投資兩家機構，分別出任杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人暨業務執行合伙人來行使。

與此同時，實際擁有相關決策權力的人，從簽有一致行動協議并賦予馬云特別權力的馬云、井賢棟、胡曉明和蔣芳等4位云鉑投資股東，變成了馬云、韓歆毅、張彧、黃辰立、周蕓等5位星滔咨詢股東，和井賢棟、邵曉鋒、倪行軍、趙穎、吳敏芝等5位云鉑投資股東，共計10人；決策規則也從4人一組一致行使，變成了兩個5人一組的各自獨立行使（見圖2）。

盡管這10人作出了獨立行使權力的承諾，但是實際上的權力結構，只是兩個小組（星滔咨詢股東和云鉑投資股東）之間相互獨立，而不是10位實際權力行使人（兩家公司的10位股東）之間的真正獨立。因為星滔咨詢代理杭州君瀚所持股權，和云鉑投資代理杭州君澳所持股權，最終是通過各自的股東會投票形成一個統一意見后，傳達給螞蟻集團股東會的。

在行使杭州君瀚和杭州君澳兩個有限合伙企業所持螞蟻集團控制性股份（53.46%）投票權的機構（普通合伙人暨業務執行合伙人），由一個（云鉑投資）變為兩個（星滔咨詢和云鉑投資）、相關股東由4人變為10人的同時，這些人的來源或者說“身份特性”也有改變，即阿里巴巴的色彩淡化，螞蟻集團的色彩增強。

調整前的4人組，即原云鉑投資的4名股東中有2人，井賢棟和胡曉明，屬于螞蟻集團管理層人員。井賢棟現任螞蟻集團董事長兼首席執行官，2007年加入阿里巴巴，2009年加入支付寶。胡曉明2019年12月到2021年3月期間擔任螞蟻集團首席執行官。

調整后的10人組，即星滔咨詢和云鉑投資的各5名、合計10名股東中，根據螞蟻集團官網管理團隊頁面（2023年8月16日查詢）可以確認，井賢棟（董事長兼首席執行官）、韓歆毅（執行董事、首席財務官）、張彧（副總裁）、周蕓（副總裁、監事會主席）、邵曉鋒（執行副總裁）、倪行軍（首席技術官）、趙穎（國際事業群總裁）、吳敏芝（首席人才官）等8人為螞蟻集團現任管理層人員。

螞蟻集團公告稱，投票權結構調整的目的是“為推動股東投票權與其經濟利益相匹配”，可以說在一定程度上是在朝這一方向邁進，但是并沒有從根本上改變通過杭州君瀚和杭州君澳這樣兩個有限合伙股東，來使螞蟻集團53.46%的控制性股份的投票權與其財務收益權分離的基本事實。

根據2020年螞蟻集團招股意向書所披露的數據測算，調整前，如果不考慮一致行動協議和馬云的個人決策權，間接持有總計13.62%螞蟻集團股份（相應的財務收益權，根據2020年螞蟻集團招股意向書中，杭州君瀚及杭州君澳各合伙人穿透后經濟利益對應螞蟻集團股份數，和螞蟻集團股份總數，計算所得）的馬云（11.2580%）、井賢棟（1.2743%）、胡曉明（0.6771%）和蔣芳（0.4079%）等4人通過云鉑投資控制杭州君瀚和杭州君澳所持合計53.46%的螞蟻集團股份投票權，相當于是1股享有3.93股的投票權。

調整后，合計持有11.28%螞蟻集團股份（相應的財務收益權）的馬云（11.2580%）、韓歆毅（0.0252%）、張彧（持股數不詳）、黃辰立（持股數不詳）和周蕓（持股數不詳）5人，通過星滔咨詢控制杭州君瀚所持31.04%的螞蟻集團股份投票權，相當于是1股享有2.75股的投票權。合計持有2.99%螞蟻集團股份（相應的財務收益權）的井賢棟（1.2743%）、邵曉鋒（0.9588%）、倪行軍（0.1850%）、趙穎（0.1850%）和吳敏芝（0.3869%）等5人，通過云鉑投資控制杭州君澳所持22.42%的螞蟻集團股份投票權，相當于是1股享有7.50股的投票權。10人合計則是14.2732%的股份控制53.46%的投票權，相當于1股享有3.75股的投票權（見表4）。

如果不考慮一致行動協議的影響，調整后1股享有3.75股的投票權，和調整前1股享有3.93股的投票權相比，在“推動股東投票權與其經濟利益相匹配”的程度上，步伐不大。

在杭州君瀚和杭州君澳兩大股東投票權結構調整的同時，螞蟻集團董事會結構也作出了調整。董事會人數從2020年的9人調整為8人，執行董事和非執行董事各減少1人，獨立董事增加1人，致使獨立董事、非執行董事和執行董事三者比例從3：3：3，變為4：2：2。2023年1月7日關于持續完善公司治理的公告還表示，計劃繼續引入第五名獨立董事，實現董事會中獨立董事過半數。螞蟻集團相關管理層人員不再擔任阿里巴巴合伙人。

從“合伙人”制度到“有限合伙股東”，都是為了保持管理層控制

為“確保其使命、愿景及價值觀的可持續發展”，阿里巴巴建立了合伙人制度。從公司治理角度看，阿里巴巴合伙人有權提名及在特定條件下任命（所提名董事在股東大會上落選）簡單多數的董事會成員，這是一種獨特、不同常規的董事提名與任命規則。自由度很大的開曼群島公司法、高度尊重公司自治權力的紐交所上市規則和香港聯交所上市規則中的加權投票權結構（Weighted?Voting?Rights?Structure）設置，都給阿里巴巴的合伙人制度實施提供了條件。

起源于阿里巴巴，并且業務和人員都與阿里巴巴密切關聯的螞蟻集團，承襲了阿里巴巴的企業文化和價值觀。同樣是為了保持管理層控制，螞蟻集團沒有沿用阿里巴巴的“合伙人制度”，而是采用了“有限合伙股東”安排，主要原因是中外公司法律和基本治理規則與模式上的差異所致。螞蟻集團在國內注冊，中國公司法沒有阿里巴巴注冊所在地的開曼群島公司法那么高度自由，不能脫離公司股權而賦予一個阿里巴巴合伙人那樣的機構董事提名權。與此同時，開曼群島公司法遵循董事會中心主義原則，實行以董事會為中心的公司治理模式，控制董事會就可以控制公司；中國公司法是股東大會中心主義的，沒有實行以董事會為中心的公司治理模式，需要控制股東會才能控制公司。

阿里巴巴的“合伙人制度”，實質是一種特殊的分類董事制度，通過公司章程賦予一個被稱為“合伙人”的管理層及關聯人團體一定比例的董事提名權和一定條件下的董事任命權。作為一種公司治理機制和公司控制權安排，阿里巴巴的“合伙人”制度具有公司治理邏輯上的內在缺陷。阿里巴巴的“合伙人”是一個自我永續機構（Self-Perpetuating?Oligarchy），股東、員工及其他的公司利益相關者對它都沒有清晰明確的控制和追責路徑。這種自封為公司“合伙人”但實際并不是真正合伙人的組織，“最有可能堅持公司的使命和長期利益”，但同樣最有可能以“公司的使命和長期利益”的名義拒絕和忽視公司其他利益相關者的利益訴求。

螞蟻集團的“有限合伙股東”安排，不是員工直接持股，甚至也不是員工間接持股，因為螞蟻員工所得到的只是一種與螞蟻股份價值掛鉤的經濟受益權，不僅沒有作為螞蟻集團股東的投票權，也沒有持股機構杭州君瀚或杭州君澳在行使其作為螞蟻集團股東所作決策事項上的投票權，該等決策權歸兩個有限合伙企業的普通合伙人星滔咨詢和云鉑投資所有。星滔咨詢和云鉑投資作為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人行使其所持螞蟻集團股份投票權時，是由各自的股東會，即各自的5位股東作出的。

我們沒有看到星滔咨詢和云鉑投資的公司章程，以及杭州君瀚和杭州君澳的合伙協議等相關內部治理文件，從2023年1月7日“螞蟻集團關于持續完善公司治理的公告”來看，實際行使杭州君瀚和杭州君澳兩個有限合伙股東所持高達53.46%螞蟻集團股份投票權的星滔咨詢和云鉑投資兩個公司的10名股東，都是“獨立行使其在云鉑投資或星滔咨詢中包括表決權在內的各項股東權利”，承諾“不與任何其他方達成任何形式的一致行動安排，不單獨或與任何其他方共同謀求對于螞蟻集團的控制權”。

根據2020年螞蟻集團招股意向書所披露的數據估算，實際控制53.46%股份投票權的這10人，總計只持有約對應14.2732%螞蟻集團股份的經濟利益，余下39.19%螞蟻集團股份的經濟利益持有人，可以通過何種渠道約束這10人，不得而知。

星滔咨詢和云鉑投資的股東，作為杭州君瀚和杭州君澳所持螞蟻股份投票權的實際行使人，分別是杭州君瀚和杭州君澳對應螞蟻集團股份的所有經濟利益受益人的代理人，如何保證這10位代理人是按委托人（所有通過杭州君瀚和杭州君澳享有螞蟻集團股份經濟利益的人）的利益行事，是螞蟻集團“有限合伙股東”治理模式要面臨的一個首要挑戰。

而且，即使通過星滔咨詢、云鉑投資、杭州君瀚和杭州君澳，以及再下層的杭州君潔和杭州君濟等實體的內部治理程序，有效解決了鏈條長長的委托代理問題。這一套做法，與規范的員工持股和股權激勵計劃相比，也還是避免不了激勵效果上的嚴重損失。

所有權激勵的本質是放手讓公司各層面上的經理和關鍵員工按照他們自己理解的最佳做法行事，在追求其自身利益最大化的同時帶來股東利益的最大化。沒有投票權的與公司股份掛鉤的經濟利益，如同沒有授權和沒有員工參與的管理一樣，激勵的效果和價值要大打折扣，更是激發不出真正和內在的積極性的。

作者系中國社會科學院經濟研究所研究員