機構投資者異質(zhì)性對企業(yè)績效的影響研究

何冰清

青海民族大學經(jīng)濟與管理學院,青海 西寧 810000

0 引言

隨著國內(nèi)資本市場的逐步發(fā)展,我國企業(yè)吸引了越來越多的機構投資者,其逐步成為我國資本市場不可或缺的一部分。與自然人股東不同的是,機構投資者擁有大量的資金和專業(yè)的分析團隊,使得他們在獲取信息、分析信息和投資決策等方面有較大的優(yōu)勢。

研究表明,早期的機構投資者在公司中扮演的往往是小股東的角色,其對公司治理的參與程度較低,導致了“用腳投票”這一現(xiàn)象的出現(xiàn)。隨著資本市場的不斷發(fā)展,機構投資者持股比例逐漸增加,他們的投資理念也慢慢改變,傳統(tǒng)的“用腳投票”方式不再采用,而是積極地投入到公司治理中,采用“用手投票”方式。這種轉變表明,隨著資本市場的不斷完善,機構投資者積極參與公司治理:主流看法表明,機構投資者在公司治理中扮演著重要角色,他們的參與可以促進公司治理;通過持有大量股權,可以實時監(jiān)控和評估公司治理狀況,并且隨著機構投資者數(shù)量和持股比例的增加,股權流通性也會提高,從而抑制管理層的機會主義行為,提升管理效率[1],最終提升企業(yè)績效[2]。當然也有學者持不同看法,認為隨著持股比例的增加,大股東對企業(yè)的價值影響并不大,股東有改善管理的動機,但也有消耗企業(yè)資源的動機,無法確定其對公司價值的影響是積極還是消極[3]。申璐[4]則認為機構投資者不會因為持股比例越高而對企業(yè)進行監(jiān)督,他們更關注自身的短期收益,最終損害持股公司的長期利益而導致公司績效下降。

股權分置改革之后,機構投資者正逐步變?yōu)橘Y本市場的主導力量,機構投資者是否會利用其資金優(yōu)勢、技術優(yōu)勢以及信息優(yōu)勢積極介入公司治理,進而對上市企業(yè)績效產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生怎樣的影響,這是需要研究的問題。本文將通過理論分析和實證檢驗,探究我國上市公司機構投資者持股對企業(yè)績效的影響。

1 文獻回顧與假設提出

機構投資者不是一般意義上的大股東,是集合投資者混合決策人。首先,其是專門從事投資活動的獨立法人,擁有獨立、大型的決策系統(tǒng),可以依托信息優(yōu)勢和自身技術專業(yè)能力對上市公司進行指導與監(jiān)督。

機構投資者是上市公司的大股東,與普通小股東有著較明顯的差別,一方面,與上市公司的關系更為親近,可以通過參與股東大會、董事會,進而影響公司決策,對管理層發(fā)揮監(jiān)督職能,對于緩解控股股東、最終控制人與中小股東之間利益沖突,改善公司治理狀況有益處[5];另一方面,可以借助公司控制權市場對管理者施加壓力和間接約束[6]。

機構投資者往往具有良好的資金資源和投資規(guī)模,可以很大程度上緩解上市公司的資金壓力,給企業(yè)帶來高價值的增值服務。有研究發(fā)現(xiàn)機構投資者通過增加現(xiàn)金股息支付進而提高公司價值[5];李峰 等[7]從股東權益的角度出發(fā),證明了機構投資者持股期限與企業(yè)績效顯著正相關。

基于前人的研究成果,在我國的現(xiàn)實情況下,本文認為機構投資者會積極參與公司治理,進而有益于企業(yè)的績效提升[8]。因此本文提出以下假設。

H1:機構投資者持股會促進企業(yè)績效的提升。

同時,不同類型的機構投資者對企業(yè)績效的影響也會有差異。Brickley et al.[9]將機構投資者分為獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者,指出當提案傷害了股東利益時,相對于銀行、保險公司和信托公司等非獨立機構投資者從管理層控制下的業(yè)務領域獲得利益,共同基金、基金會和社保基金等獨立機構投資者則更可能反對管理層,積極參與公司治理。Muniandy et al.[10]研究澳大利亞的上市公司,發(fā)現(xiàn)機構投資者是不同質(zhì)的,獨立型機構股東對企業(yè)的短期業(yè)績有顯著的正向作用,但非獨立型機構股東的影響不顯著。汪佩霞 等[11]也認為機構投資者會因為類型的差異,而產(chǎn)生不同的持股效應,獨立型機構能夠改善持股公司的非效率投資水平,而非獨立型機構股東這一作用不顯著。由于非獨立機構投資者往往與持股企業(yè)潛在或現(xiàn)有的業(yè)務聯(lián)系降低了其監(jiān)控能力的有效性[12],導致其難以發(fā)揮內(nèi)部治理作用。在大多數(shù)情況下,非獨立機構投資者可能不得不聽從管理層的決策,而且不愿敦促投資公司作出改變,因為這種行為可能會損害他們的商業(yè)關系。根據(jù)利益沖突假說[13],機構投資者由于某種有利可圖的業(yè)務關系而被迫與被投資公司的管理層達成協(xié)議,因此他們會將維持商業(yè)關系作為主要投資目標,而罔顧持股企業(yè)的治理情況,從而導致較差的企業(yè)績效。本文提出以下假設。

H2:擁有獨立型機構投資者比例越高的企業(yè),對企業(yè)績效產(chǎn)生的正向作用更強;而非獨立機構投資者會削弱這種正向作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國A股上市公司2017—2021年的相關財務數(shù)據(jù)為初始樣本,并對該樣本做如下處理。剔除 ST、 *ST 、PT等具有經(jīng)營風險的企業(yè);剔除金融類公司;剔除機構投資者持股、股權制衡度、現(xiàn)金流量等指標缺失以及債務異常的公司。結合CSMAR 數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報數(shù)據(jù)匹配,最終篩選獲得了3 136家公司12 033個年度觀測樣本,運用Excel 2019和Stata16對數(shù)據(jù)進行處理和分析。

2.2 變量選取和定義

變量選取和定義見表1。

1)被解釋變量。本文借鑒朱文莉 等[14]的做法,選用YROA來衡量企業(yè)績效。YROA反映了企業(yè)所有資產(chǎn)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況,能夠直接反映企業(yè)的經(jīng)營盈利效果。

2)解釋變量。本文以機構投資者整體持股比例衡量機構投資者持股,并進一步考慮不同性質(zhì)的機構投資者的調(diào)節(jié)作用,分為獨立和非獨立機構投資者。

3)控制變量類型具體見表1。

表1 變量定義

2.3 研究模型

為了完成假設1的驗證,本文構建了模型(Ⅰ)。

YROA=β0+β1XINST+β2control+∑year+∑industry+

(Ⅰ)

為了驗證本文的假設2,本文構建了模型(Ⅱ)(Ⅲ)。

YROA=α0+α1XYINST+α2control+∑year+∑industry+

(Ⅱ)

YROA=α0+α1XNINST+α2control+∑year+∑industry+

(Ⅲ)

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

從表2可知,YROA平均值為0.049 7,標準差為0.076 7,說明在這5年間,大部分公司還是盈利的,然而YROA的最大值為0.969,最小值卻為-0.983,表明企業(yè)之間盈利能力差異還是較為懸殊,這與機構投資者持股比例和股權制衡度指標較的狀況相似。獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者持股比例最大值分別為67.87和84.09,而最小值為0,均值還是獨立型機構投資者更大。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關性分析

通過表3的相關性分析,本文能初步得出機構投資者持股對于企業(yè)的績效有較強的相關關系,而且在1%的顯著水平;獨立型和非獨立型機構投資者與企業(yè)績效也有較強的關系。且各變量相關系數(shù)小于0.5,表明各變量之間并無多重共線性。雖然規(guī)模和財務杠桿2個變量相關系數(shù)為0.502,超過了0.50,但并不影響本文假設的驗證。

表3 相關性分析

3.3 多元回歸分析

通過R2可知本模型擬合度比較好。從回歸結果(見表4)來看,在1%的水平上顯著,表明機構投資者持股比例每上升1%,企業(yè)績效就會上升0.01%,驗證了本文的假設1。從表4可以看出,獨立型機構投資者會顯著促進企業(yè)績效的提升,而非獨立型機構投資者顯著削弱了這種作用,驗證了本文的假設2。而其他控制變量幾乎都在1%的水平上顯著,且與本文預期方向一致。

表4 回歸結果

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩(wěn)健性,通過替換被解釋變量的方式,以YProfit(利潤總額/資產(chǎn)總額)替代YROA作為企業(yè)績效的衡量指標(見表5)。由表5可以得知,本次回歸結果與前文相似,說明了上文實證結論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗

4 結束語

本文將我國A股上市公司2017—2021年數(shù)據(jù)作為研究樣本,對機構投資者持股與企業(yè)績效二者的關系進行了分析,并進一步研究不同性質(zhì)的機構投資者。具體來說,從前面的研究可以得出如下結論。

研究表明,機構投資者持股比例與上市公司績效之間存在著顯著的正相關關系,隨著持股比例的不斷提高,機構投資者擁有更多的話語權可以有效地提升企業(yè)的經(jīng)營和管理水平,從而更好地影響企業(yè)的發(fā)展方向;為了進一步促進機構投資者發(fā)揮治理作用,可以提升整體機構投資者持股水平,但是對于其最優(yōu)持股比例,還需要進一步研究。

從不同類型的機構投資者來看,獨立型機構投資者會加強機構投資者對企業(yè)績效的提升作用,而非獨立機構投資者會削弱這種作用。因此,若企業(yè)要引入機構投資者,可積極引入基金、QFII、社保基金等這類型機構投資者。

股權制衡度對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。研究發(fā)現(xiàn),隨著Er比例的提升,上市公司的績效也會顯著改善,從而有助于制衡第一大股東,從而達到平衡的目的,打破“一言堂”局面,形成更好的治理環(huán)境。因此,企業(yè)可以進一步發(fā)展機構投資者,提高整體機構投資者對企業(yè)內(nèi)大股東的制衡。