第一大股東股權質押、金融化與企業創新

□文/靳越

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

［提要］本文基于第一大股東股權質押視角，研究與企業創新之間的關系，進一步分析企業金融化在第一大股東股權質押與企業創新的作用機制。通過實證分析發現：第一大股東股權質押行為與企業創新之間的關系并不顯著，但隨著第一大股東股權質押比例增加，會抑制企業創新投入；企業金融化這一中介變量在第一大股東股權質押促進企業創新中呈現顯著作用。

股權質押是指公司持股人將自己的股份質押給銀行等金融機構獲得資金的一種新興融資方式。在目前中國資本市場上，股權質押以其易變現、成本低等特點成為企業進行融資最普遍的方式。有學者提出股權質押的動機是因為企業本身經營資金出現問題，股東站在企業發展的層面進行股權質押為企業籌集資金解決資金短缺的困境；但是也有學者分析出大股東股權質押的行為，是大股東基于個人層面的需求。陳澤藝等認為大股東股權質押后掏空上市公司以及侵占其他股東的利益動機更加強烈。股權質押雖然可以短暫地解決企業融資困境，但是其帶來的經濟后果卻是長期的。

目前，關于股權質押相關的文獻大多是圍繞著控股股東股權質押對于企業價值、外部審計師決策、股價暴跌或崩盤、盈余管理等方面展開的。也有學者從企業創新的角度展開研究，認為大股東股權質押會減少企業研發投入，并且股東股權質押比例越高，越會抑制企業研發投入。第一大股東股權質押后，可能會選擇配置更多的金融資產以緩解其所面臨的資金困難，那么配置更多的金融資產對企業創新會產生何種影響呢？因此，本文以全部A股上市企業為研究對象，探究第一大股東股權質押對企業創新的影響以及企業金融化的作用機制。

一、文獻回顧與假設提出

（一）股權質押。近些年國內學者大多數主要是從大股東股權質押的動機和大股東或者控股股東股權質押后帶來的經濟后果展開研究。基于企業層面，郝項超和梁琪指出最終控制人股權質押后其現金流權與表決權分離，最終控制人為了不承擔質押股價值下降帶來的風險，會采取市值管理方式操縱公司股價，且股權質押的比例越高，代理問題就會加劇，最終導致企業價值降低。國外學者Claessens etal基于現金流權與表決權分離程度研究發現，程度越大企業價值越小。鄭國堅等認為大股東股權質押后，其占款動機更加強烈，大股東這種占款行為對公司價值相對于一般的占款行為產生的損害程度更大。基于股價層面，部分學者指出控股股東股權質押后會更加注重通過市值管理手段來維持股價。謝德仁等實證分析發現控股股東股權質押期間股價崩盤的概率較低，反而是股權質押解除后股價崩盤的概率增加。錢愛民和張晨宇指出由于信息的不對成性，大股東股權質押期間公司管理層會選擇性地披露較好的信息，從而不引起外部市場恐慌導致股價下跌情況的出現。但是，一旦公司內部無法承受壓力時不得已放出壞消息時，會給整個外部市場帶來沖擊導致股價持續下跌。夏常源和賈凡勝認為控股股東股權質押引起股價崩盤，是由外部市場透明度不高，再加上股權質押企業利用信息不對稱來操縱信息披露，加劇了股價崩盤的風險。基于外部審計層面。由于股權質押向外部市場傳遞企業內部出現經營危機，而對于外部審計師而言其所面臨的審計風險會增加。張俊瑞等和翟勝寶等發現對于大股東股權質押的企業，審計師面對這種審計高風險的企業，會增加審計收費以及更加謹慎地出具審計意見，通過實證分析發現大股東股權質押比例越高，審計收費就越高且更加可能出具非標審計意見。

（二）股權質押與企業創新。創新是一個企業長期發展戰略，特別是技術創新，一旦研發成功將會給企業帶來巨大的經濟效益。在創新研發階段企業需要投入大量的資金以及創新人才，技術創新研發的過程中存在種種不確定因素，以及創新研發成功后投入市場后能否取得成效，這一切的過程都存在風險以及不確定因素，所以持續的資源支撐在企業創新中起著至關重要的作用。在第一大股東股權質押的背景下，需要持續且大量的資金支持企業創新是難以實現的。張瑞君等研究發現大股東股權質押會使企業研發投入減少。李常青等指出控股股東股權質押與企業創新投入之間的關系并不顯著，而是控股股東股權質押比例越高，就會抑制企業創新研發投入。江軒宇等指出股價暴跌后企業所面臨外部融資約束會增加，從而抑制企業創新活動；而控股股東的利益與企業直接掛鉤，面對股價暴跌，控股股東會減少對創新活動的支出來維持股價。第一大股東股權質押后會引起第二類代理問題。姜軍等指出，第二類代理問題增加，會加劇抑制企業創新效率。基于創新的特點分析創新成果是否與股價有相應的聯系，而第一大股東股權質押期間其需要維持股價，防止股價下跌；其次，股權質押期間企業會傾向于短期提升業績而不是長期。根據以上分析，提出如下假設：

假設1：第一大股東股權質押后會抑制企業創新

（三）股權質押、企業金融化與企業創新。股權質押代表著企業面臨一定的融資約束，而企業配置更多的金融資產，可以短期快速地為企業帶來收益，可以緩解企業資金困難。熊禮慧和董希淼指出控股股東股權質押后會傾向于投資更多的金融資產使企業金融化來緩解企業所面臨的融資約束。首先，基于第一大股東股權質押后所承擔的風險來看，當企業股價下跌后第一大股東需要向金融機構繼續投入抵押物，當第一大股東不能及時投入抵押物或者股價持續下跌直至爆倉，此時第一大股東將會失去其控制權或用個人財產持續抵押。第一大股東為了避免承擔這些風險和損失，會通過各種方式維持股價，而配置金融資產這種短期內可以獲得超額回報會受到控股股東的青睞，一方面可以提升企業業績，另一方面也可以有資金來支持股價下跌的所帶來的風險。其次，基于套利動機來看，第一大股東股權質押后將企業內部資金投資于金融資產，可能是其侵占中小股東的利益與掏空上市公司的謀利手段。劉德虹等基于兩權分離的假說，指出控股股東股權質押后面對自身利益不平衡，會傾向于配置更多的金融資產，使企業主體業務的資金減少，進而達到其掏空公司的目的。劉麗娜和馬亞民也指出企業金融化實際上就是資本套利的一種手段。綜上所述，無論是第一大股東基于股權質押的風險還是牟求私利的視角下，在其股權質押期間內會傾向于配置更多的金融資產。

第一大股東股權質押期間投資更多的金融資產，可能會抑制企業創新。首先，企業內部的資金是有限的，那么在此情況下將企業內部資金投資于金融資產，可能會擠出企業對創新活動投入的資金。其次，對管理層而言，相比將企業資金投入高度不確定性的創新活動，管理層會更傾向于將資金投入金融資產獲取短期超高收益，以緩解企業盈利和績效考核的壓力，而在第一大股東股權質押后，管理層投資金融資產的動機會更強烈，那么對創新的擠出效應便會更加明顯。第一大股東股權質押期間投資更多的金融資產，可能會提高企業創新。企業將資金更多地投資于金融資產，金融資產帶來的高收益回報，降低了企業融資成本并提高了企業的經營業績，為企業的創新活動帶來更多的資金投入，進而提高了企業創新。結合以上分析，提出以下假設：

假設2a：第一大股東股權質押后會使企業金融化，從而抑制企業創新

假設2b：第一大股東股權質押后會使企業金融化，從而促進企業創新

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文選取2017～2020年中國全部A股上市公司，并且剔除了ST、ST*公司、金融業和缺失值的數據。對于第一大股東股權質押數量的數據來自于Wind數據庫，其余數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量定義

1、被解釋變量：企業創新（RD），選擇創新研發支出/總資產來衡量企業創新。

2、解釋變量：一是第一大股東是否進行股權質押行為這一虛擬變量（Pledge_1），若大股東存在股權質押行為，則取值為1，否則為0；二是第一大股東股權質押數占其所持股數比例（Pledge_r）。

3、中介變量：企業金融化（Fin），參考劉德虹等對于企業金融化的定義，即非貨幣金融資產占總資產比。

4、控制變量：企業產權性質（Soe），第二到第十大股東持股比例（TOP2_10）、企業規模（Size）、獨立董事占比（Ind）、資產負債率（Lev）、資產收益率（ROA）、董事長兼任總經理（CIM）、經營活動現金流量（FCF），同時控制了行業固定效應與時間固定效應。產權性質中國有企業取值1，非國有取值0，企業規模為期末總資產的自然對數，資產負債率為總負債/總資產，資產收益率為當期凈利潤/平均總資產，經營活動現金流量為經營活動產生的凈現金流占總資產比。

（三）模型設計。本文建立模型（1）來檢驗第一大股東股權質押與企業創新的影響：

并且建立模型（2）～（3）檢驗企業金融化在第一大股東股權質押與企業創新之間的中介作用：

三、實證分析

（一）描述性統計。從變量的描述性統計結果中，可以看出總樣本量為9，984個。第一大股東股權質押指標說明在2017～2020年間有49%的上市公司存在股權質押行為。企業創新研發投入的平均值0.0254與標準差0.0235相差不大。且企業金融化指標Fin最大值與最小值之間差值較大，說明不同企業其金融化的程度是不一致的。

（二）回歸結果分析

1、第一大股東股權質押與企業創新。采用模型（1）對第一大股東股權質押與企業創新進行回歸，結果如表1所示。由表中模型（1）的結果可知，將Pledge_1作為解釋變量，得出的結果并不顯著。而解釋變量為第一大股東股權質押比例時，系數為-0.0001且在1%的水平上顯著。綜上所述可知，第一大股東存在股權質押行為并不能抑制企業創新，而第一大股東股權質押的比例越高，越能夠抑制企業創新，此結論與李常青等的研究結論一致。至此，假設1得到證明。（表1）

表1 回歸結果一覽表

2、第一大股東股權質押、企業金融化與企業創新。由于第一大股東是否存在股權質押行為對企業創新無顯著影響，所以在檢驗企業金融化的作用機制時，采用第一大股東股權質押比例作為解釋變量進行檢驗，結果如表1中模型（2）～（3）結果所示。由模型（2）的結果可知，Pledge_r的回歸系數為0.0002，且在1%的水平上顯著，說明第一大股東股權質押后，企業更加青睞于投資更多的金融資產。模型（3）的結果中Pledge_r的系數為-0.0001，且在1%的水平上顯著，Fin的系數為0.0058且在5%的水平上顯著，表明第一大股東股權質押后會提高企業金融化，而企業金融化則促進了企業創新，這表明企業金融化后有更多的資金投入企業創新之中。

四、結論

本文以2017～2020年全部A股上市企業為研究樣本，并構建多元回歸模型檢驗第一大股東股權質押對企業創新的影響，并進一步檢驗企業金融化的中介效應，通過實證分析發現：第一大股東有無股權質押行為對企業創新無顯著影響，而第一大股東股權質押比例越高，越能夠抑制企業創新；第一大股東股權質押后會提高企業金融化，進而提高了企業創新。

通過實證分析，本文得出以下啟示：（一）第一大股東股權質押比例越高越能夠影響企業創新。對于上市公司本身而言股權質押本身就是存在風險的，上市公司和監管機構應該加強管控大股東或者控股股東股權質押的力度，避免其掏空公司以及侵占其他投資者的利益，上市公司可以加強企業治理水平和內部控制體系的建設。（二）企業金融化是可以促進企業創新的，特別是在企業存在股權質押的情況，因此企業可以適當考慮增加金融資產投資來緩解其面臨的融資約束困境，進而有更多的資金投資于企業創新。