ESG表現、非效率投資與盈余管理

□文/王婧暄

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

［提要］本文選取2019～2021年滬深A股非金融上市公司作為研究樣本，探究企業ESG表現對企業盈余管理水平的影響，并進一步分析非效率投資在二者間發揮的中介作用。研究發現：企業ESG表現會顯著降低企業的真實盈余管理水平和應計盈余管理水平；在投資不足的企業中，滯后一期的ESG表現會顯著改善企業投資效率從而降低企業的盈余管理行為，非效率投資在ESG表現與盈余管理水平之間存在部分中介傳導作用，但在投資過度的企業中并未發現ESG表現、非效率投資與企業盈余質量之間的中介傳導機制。

一、文獻綜述

ESG概念廣泛流行于以歐美國家為代表的西方發達國家，因其提倡生態環境保護、企業社會責任、消費者權益、勞工保護以及可持續發展等新型企業經營理念，近些年在中國也備受關注。新中國成立以來，我國大力推進工業化進程帶來了經濟高速增長，但近些年隨之帶來資源短缺、能源效率低下，環境污染、極端氣候等問題日漸凸顯。ESG是將環境、社會和治理因素納入企業投資決策與經營管理的理論與實踐，它強調企業不要僅關注財務績效這種單一指標，同時還要從環境、社會和治理三個維度綜合衡量企業價值，要求企業盡可能做到“義利兼顧”。目前我國ESG信息披露還處于起步階段。2018年，中國證監會發布《上市公司治理準則》，確定企業ESG信息披露的基本框架，并陸續完善上市公司以及金融機構在ESG信息披露方面的要求。截至目前，我國針對ESG信息披露暫時還并未形成一個系統性、規范性的制度體系。但環境、社會和治理信息披露要求明確了企業承擔環境保護和社會責任的職責，在一定程度上起到了規范企業行為、提升企業長期績效表現的作用。

目前，國內學者對于ESG表現的相關研究不多并且大部分聚焦于對微觀企業價值和企業績效等相關研究。李井林和楊鎮發現ESG總體表現以及細分環境、社會和治理三個維度的具體表現均能夠顯著提升企業績效以及企業創新水平。袁王波和楊茂佳指出ESG表現通過降低企業融資成本和提升企業市場關注度來促進企業價值的提升。王琳璘和廉永輝也發現企業ESG表現越好，其企業價值就越高，優秀的環境、社會和治理表現能夠幫助企業緩解融資約束，提高投資效率，降低企業財務風險，進而提升企業價值。高杰英和褚東曉指出ESG表現可以抑制管理層機會主義行為，降低代理成本來改善企業投資效率。

學術界對ESG表現所形成的經濟后果進行廣泛探討，本文認為企業所產生的一系列經濟后果是企業內部行為的外在表現，所以本文以企業內部行為——盈余管理為切入點，研究ESG表現對內部盈余管理水平的影響，以此來豐富此領域的相關研究。

二、理論分析與假設推演

（一）ESG表現對企業盈余管理水平的影響。企業出于不同動機進行ESG實踐會導致所表現出的盈余管理水平大相徑庭。基于積極動機視角，企業進行ESG實踐并對外披露ESG信息報告的目的是向外界提供更多公司與環境、社會以及公司治理相關的信息，有助于外部利益相關者更加全面了解企業整體運營狀況，緩解信息不對稱，增強外部利益相關者對企業的信任和提振對企業可持續發展的信心，吸引更多環境友好型投資者。資源依賴理論認為企業的生存和發展需要從外部環境獲取不同種類的資源，企業良好的ESG表現有利于提高企業資源可獲取性和降低資源取得成本。聲譽理論認為企業進行ESG披露動機之一是獲取積極的社會評價，提升企業自身聲譽，提高產品知名度和客戶忠誠度，拓寬融資渠道，降低企業債務融資成本。綜上所述，優秀的ESG評級可以為企業拓寬融資渠道，緩解融資約束，擴展銷售渠道并且以更低成本獲取資源，提高客戶以及員工的忠誠度，降低企業經營風險以支撐企業可持續發展，減少企業盈余操縱行為，進而提升盈余質量。

基于消極動機視角，企業向外部利益相關者披露ESG信息其根本目的并非為了減少企業自身經營活動中所導致的負外部性并且積極履行企業社會責任，更多的是基于機會主義動機，利用對外報告ESG信息以及獲得優良的績效評級這一信號影響利益相關者的決策判斷，試圖營造出一種環境友好型、資源節約型、人文關懷型優質企業的假象，實際上并沒有在企業可持續性發展上投入太多努力，企業積極披露高評級的環境、社會與治理績效只是企業“印象管理”的工具。企業利用ESG報告來掩蓋企業財務不當行為，達到“綠色清洗”的效果，同時對于愿意信任企業的投資者或債權人相當于默許了企業盈余操縱行為，給予企業更大的盈余管理空間，導致企業盈余管理水平不降反升。本文更傾向于贊同企業進行ESG信息披露獲得優良的績效評價是出于道德動機而減少盈余操縱行為，故提出假設1：

假設1：ESG表現有助于降低企業盈余管理水平，提高盈余質量

（二）ESG表現對盈余管理水平的影響機制分析。高杰英、褚冬曉從降低融資約束和減少代理成本方面進行論證，通過實證分析得到，ESG表現可以有效解決企業投資不足和過度投資問題，以抑制企業的非效率投資行為。徐光偉和殷皓洲發現，企業履行社會責任會顯著提高企業的投資效率，并且在投資不足的企業中，履行企業社會責任對于企業投資效率的提升效果更加顯著。崔凌瑜、祝志勇指出企業社會責任的披露質量越高，企業的投資效率越高，并驗證了融資約束在社會責任披露質量與投資效率之間的中介傳導機制。企業投資效率的提高會帶來企業經營績效的提升。當企業的經營狀況良好、財務風險較低時，公司管理者的業績考核壓力會大幅度降低，機會主義動機也會隨之減弱，管理者更愿意充分利用企業資源來實現自身價值，致力于提升企業綜合競爭力、加大研發創新投入、改善公司內部治理結構等有利于企業長遠發展的目標，減少企業的盈余操縱行為，降低企業的盈余管理水平，故提出假設2：

假設2：企業ESG表現有助于減少企業非效率投資即提高企業投資效率，從而降低企業盈余管理水平，提高盈余質量

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文選取2019～2021年滬深A股非ST上市公司的樣本作為初始研究樣本，剔除金融行業上市公司以及含有缺失值的上市公司，經過篩選共得到9，858個樣本。樣本中財務數據來源于國泰安數據庫，上市公司ESG評級指數來源于萬得數據庫，并對連續變量的數據觀測值進行了1%的縮尾處理，以消除異常值對回歸結果的影響。

（二）變量定義

1、被解釋變量：盈余管理水平。本文選取應計盈余管理水平（DA）和真實盈余水平（REM）兩個指標來衡量企業盈余管理質量。采用修正的瓊斯模型衡量企業的應計盈余管理水平，模型回歸結果的殘差值即可操控性應計利潤代表企業盈余質量，殘差絕對值越大，盈余質量越差。具體回歸模型如下：

采用Roy-Chowdhury模型來衡量企業真實盈余管理水平。回歸模型如下：

2、解釋變量：ESG表現。本文的解釋變量選用華證ESG評級指標來進行衡量，華證ESG評價體系將企業ESG表現分為9個等級，從低至高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文將其依次賦值為1～9。

3、中介變量：投資效率。企業投資效率的測量采用國內大多數學者選用的理查德森所構建的投資效率模型，控制行業和時間將模型進行回歸，得到回歸模型的殘差值，將殘差值取絕對值，絕對值越大，代表企業投資效率越差。

4、控制變量。參考現有文獻，本文選取企業年齡、企業規模、財務杠桿、企業成長性、盈利能力、現金比率、當期是否虧損、股權集中度、企業價值和盈余管理柔性作為控制變量。

（三）模型設定。本文控制行業和時間固定效應，以應計盈余管理水平和真實盈余管理水平作為本文的被解釋變量，以華證ESG評級為核心解釋變量進行主效應檢驗，依據溫忠麟和張雷提出的中介效應檢驗模型來檢驗中介變量投資效率的中介效應。具體回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性分析統計以及相關性檢驗。樣本企業中，真實盈余管理的均值為0.067，標準差為0.18，應計盈余管理的均值為0.058，標準差為0.088，說明樣本公司間的應計盈余質量與真實盈余管理質量存在較為明顯的差距。樣本企業ESG評級平均值和中位數都處于4左右，說明目前樣本公司環境、社會和治理表現評級大多處于BBB類，即處于中下等水平。另外，本文針對所選取的變量進行相關性檢驗，發現各變量間的相關系數均處于0.5以下，并不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）基準回歸結果。表1中第1列和第2列結果分別顯示ESG表現與真實盈余管理和應計盈余管理之間影響關系，其回歸系數均顯著為負且在1%的顯著性水平上顯著，表明ESG表現可以顯著降低企業盈余管理水平。由此證實假設1。另外，考慮到企業環境、社會和治理表現具有滯后效應，本文還采用滯后一期ESG評級分別對企業應計盈余質量和真實盈余質量進行分組回歸，回歸結果顯示變量間系數仍顯著為負且顯著性水平為1%。（表1）

表1 回歸分析一覽表

（三）ESG表現、非效率投資與盈余管理影響機制分析。在初步機制分析過程中并未發現非效率投資在ESG表現與企業盈余管理水平之間發揮中介作用，但考慮到企業ESG表現存在滯后效應，所以在機制分析中采用滯后一期的ESG評級來再次進行回歸分析。表1第3列報告了滯后一期的ESG表現與真實盈余管理水平的回歸系數顯著為負且在1%的顯著性水平上顯著；第4列報告滯后一期的ESG表現與投資效率的回歸系數為顯著為負且在1%的顯著性水平上顯著，表明上一期ESG表現會顯著有利于改善企業投資不足，提高企業當期的投資效率。第5列報告滯后一期的ESG表現、投資效率與企業真實盈余管理之間的關系，可以看出企業非效率投資會顯著提高真實盈余管理水平，損害企業的盈余質量。綜合表1中（3）（4）（5）列所報告的回歸系數，說明在投資不足的企業中，企業非效率投資在ESG表現與真實盈余管理質量關系中存在部分中介效應。在投資不足的企業中，非效率投資也同樣是滯后一期的ESG表現與應計盈余管理水平關系的中介變量起到部分中介作用，限于篇幅限制本文未報告。可能的解釋為：在投資不足的企業中，企業披露ESG信息發揮了積極作用，可以緩解企業融資約束，降低企業的債務成本，改善投資不足，提升投資效率，同時基于印象管理理論，環境、社會和治理信息的對外披露可以提升客戶忠誠度，幫助企業拓寬銷售渠道，有助于企業主營業務收入的提升，實現企業持續盈利，減少企業盈余操縱行為，提升盈余質量。在投資過度的企業中未發現中介效應存在，表明ESG表現并沒有通過改善企業投資過度而減少企業的盈余管理行為。

五、結論及啟示

本文以2019～2021年滬深A股非ST上市公司的樣本數據為基礎，研究ESG表現對企業盈余管理水平的影響，根據實證研究結果提出以下建議：良好的企業ESG表現會顯著降低企業的真實盈余管理水平和應計盈余管理水平。企業披露越詳細的ESG信息越可以為資本市場提供更加客觀、真實、可比的財務信息，增強資本市場有效性。

企業的非效率投資會顯著降低企業的盈余質量，但良好的ESG表現可以有效緩解企業投資不足，從而減少企業的盈余管理行為，提升盈余質量。尤其針對企業投資不足的中小企業，要積極抓住ESG報告披露為企業帶來的資金紅利，借此緩解企業投資項目決策時面臨的融資約束問題，提高企業投資效率，助力企業高質量可持續發展。