全球貨幣政策和財政政策是如何突破“穩(wěn)定區(qū)域”安全邊界的？（上）

奧古斯丁·卡斯滕斯

王 宇譯

一、引言：關(guān)于財政政策和貨幣政策的“穩(wěn)定區(qū)域”及其安全邊界

我們的工作與生活再一次來到了一個歷史的轉(zhuǎn)折點上。在過去兩年時間里，通貨膨脹形勢再一次變得復(fù)雜而嚴(yán)峻。從某種意義上講，此輪通貨膨脹是突發(fā)性的，也是全球性的。在世界許多國家和地區(qū)，通貨膨脹峰值達(dá)到我們這一代人未曾見過的水平。與此同時，各國金融體系也承受著巨大壓力，最近歐美一些商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)倒閉就是非常典型的案例。通貨膨脹高企與金融不穩(wěn)定的同時出現(xiàn)是最近幾十年來我們很少遇到的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

通貨膨脹高企與金融不穩(wěn)定各有自己的特定原因，但其同時出現(xiàn)則反映出了一個更廣泛、更深層次的問題，即作為宏觀政策核心的貨幣政策與財政政策已經(jīng)突破了“穩(wěn)定區(qū)域”的安全邊界。所謂“穩(wěn)定區(qū)域”是指貨幣政策與財政政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時，其內(nèi)在張力和相互摩擦力都處在可控范圍內(nèi)。長期以來，為了推動本國經(jīng)濟(jì)較快增長，各國政府都廣泛使用了財政政策和貨幣政策，同時，也努力將財政政策與貨幣政策之間原本存在的內(nèi)在張力與相互摩擦力保持在可控范圍內(nèi)。

“穩(wěn)定區(qū)域”的安全邊界很難用一個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或者一組經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來描述，包括財政赤字占GDP 的比重、中央銀行基準(zhǔn)利率等。“穩(wěn)定區(qū)域”會隨著時間的變化而變化，也會受到經(jīng)濟(jì)因素、政治因素和技術(shù)因素等的影響。正是這些因素塑造了今天的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，定義了“穩(wěn)定區(qū)域”的安全邊界。

從表面上看，每一時期、每一階段的財政政策和貨幣政策選擇都是簡單的、合理的。但是，如果將每一時期、每一階段的宏觀政策疊加起來，將政策效果累積起來，就有可能將我們帶到一個非常復(fù)雜且不盡合理的地方。有時候，我們看到當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)金融體系是穩(wěn)定的、均衡的，但是，它們會在突然之間發(fā)生變化，變得不穩(wěn)定、不均衡。有時候，財政政策和貨幣政策對“穩(wěn)定區(qū)域”安全邊界的挑戰(zhàn)，事前并無征兆，事后才會顯現(xiàn)出來。

20 世紀(jì)90 年代以來，全球化和由全球化帶來的長期低通貨膨脹和持續(xù)高增長，使我們忽略了一個曾經(jīng)被視為觀察宏觀政策是否偏離“穩(wěn)定區(qū)域”安全邊界的重要信號——通貨膨脹。與此同時，與全球化相伴隨的金融自由化也帶來了一個新問題——金融不穩(wěn)定。在全球化背景下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時，各國政府總是通過擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策，來促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長之后，各國政府卻不能及時結(jié)束宏觀政策的擴(kuò)張周期，啟動財政政策和貨幣政策的正常化進(jìn)程。2008 年全球金融危機(jī)之后，尤其是2020 年新冠疫情之后，這種情況更加突出。

全球金融危機(jī)和新冠疫情都曾經(jīng)引發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，使世界經(jīng)濟(jì)金融形勢變得更加嚴(yán)峻。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、通貨緊縮壓力增大的背景下，各國政府認(rèn)為，通過實行財政政策和貨幣政策的雙擴(kuò)張組合，就可以實現(xiàn)低通貨膨脹和高增長。實際上，在后危機(jī)時代和后疫情時代，供求失衡問題再一次突顯出來，能否通過財政政策和貨幣政策實現(xiàn)物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，主要取決于總供給能否快速適應(yīng)總需求變化。2020 年新冠疫情造成了“供給瓶頸”，引起供不應(yīng)求、供求失衡，使金融不穩(wěn)定問題進(jìn)一步突顯。

二、當(dāng)前宏觀政策面對挑戰(zhàn)：通貨膨脹

2021 年，當(dāng)各國經(jīng)濟(jì)從新冠疫情沖擊下逐步恢復(fù)的時候，世界性通貨膨脹卷土重來。為了應(yīng)對通貨膨脹挑戰(zhàn)，中央銀行實行貨幣政策緊縮，通過加息縮表，降低總需求水平，抑制通貨膨脹。但是，到目前為止，物價水平仍然居高不下，高通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)在一些國家和行業(yè)變得根深蒂固。

（一）此輪通貨膨脹的主要原因及政策應(yīng)對

引發(fā)此輪世界性通貨膨脹的主要原因包括以下幾個方面：一是新冠疫情期間，許多國家實行了極度擴(kuò)張的貨幣政策和財政政策，帶來了國內(nèi)物價水平持續(xù)上漲的壓力；二是新冠疫情擾亂了全球供應(yīng)鏈和生產(chǎn)線，造成“供給瓶頸”和產(chǎn)出減少；三是新冠疫情防控措施解除后，消費需求大幅反彈，推動總需求水平快速上升，進(jìn)一步惡化了供求關(guān)系；四是俄烏沖突引發(fā)了包括石油和食品在內(nèi)的國際大宗商品價格大幅上漲，進(jìn)一步推高了各國物價水平。

新冠疫情暴發(fā)之后，為了應(yīng)對由疫情引起的經(jīng)濟(jì)衰退，中央銀行快速降息擴(kuò)表，政策利率被降低到零，有些還低于零，成為負(fù)利率；通過量化寬松貨幣政策操作，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也在快速擴(kuò)大。與此同時，為了應(yīng)對新冠疫情，許多國家尤其是主要發(fā)達(dá)國家還實施了力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，財政赤字占GDP 的比重大幅上升。在此過程中，不少家庭獲得了大筆轉(zhuǎn)移支付，有些甚至超過了由新冠疫情所帶來的家庭收入損失；不少企業(yè)受益于慷慨的財政援助，不僅為那些居家隔離的工人保留了工作崗位，還向那些居家隔離的工人繼續(xù)發(fā)放工資。

很明顯，新冠疫情之后，在供給受到限制、遇到瓶頸的同時，對家庭和企業(yè)的財政補(bǔ)貼造成總需求水平快速上升。供不應(yīng)求的必然結(jié)果是推高物價水平，造成通貨膨脹。尤其是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，一些國家還在繼續(xù)實行擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策，甚至還有所加碼。

需要說明的是，2020 年針對新冠疫情所采取的擴(kuò)張性財政政策與貨幣政策是合理的、必要的，不僅維持了企業(yè)運營，保全了居民生計，而且避免了國民經(jīng)濟(jì)陷入混亂。問題是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后，擴(kuò)張性的財政政策和貨幣政策并沒有及時退出。從事后分析來看，無論是在應(yīng)對全球金融危機(jī)中，還是在應(yīng)對新冠疫情中，一些國家實行的擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策都存在規(guī)模過大、范圍過寬、持續(xù)時間過長等問題。

（二）被誤判的通貨膨脹與被忽視的通貨膨脹預(yù)期

2021 年，當(dāng)物價水平較快上漲時，包括美聯(lián)儲主席鮑威爾在內(nèi)的一些中央銀行官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹只是暫時性的、短期的，因為在最近幾十年所經(jīng)歷的多輪通貨膨脹中，大部分都是由國際石油價格上升推動的，這次也不例外，此輪通貨膨脹并不會持續(xù)太久，很快就將以較快的速度回落。

然而，這一輪通貨膨脹卻不一樣。盡管目前石油價格、二手車價格和航運價格與2022 年峰值時期相比都有了明顯回落，但是，那些價格黏性較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)部門仍然是通貨膨脹的主要推手，各國勞動力市場的供求關(guān)系依然緊張。在此條件下，如果通貨膨脹不能得到及時抑制，家庭和企業(yè)在過去幾十年的低通貨膨脹環(huán)境中所形成的通貨膨脹預(yù)期將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。歷史經(jīng)驗反復(fù)表明，通貨膨脹持續(xù)的時間越長，家庭和企業(yè)就會越多地關(guān)注物價水平變化，通貨膨脹預(yù)期就會變得根深蒂固。一旦將通貨膨脹的“魔咒”從“魔瓶”中釋放出來，抑制通貨膨脹的成本將大大提高。

（三）貨幣政策與財政政策的相互影響：內(nèi)在張力和相互摩擦力

全球金融危機(jī)之后，即使在經(jīng)濟(jì)較快增長的時候，政府債務(wù)占GDP 的比重也在不斷上升。新冠疫情期間，各國政府實施的史無前例的經(jīng)濟(jì)刺激計劃進(jìn)一步推高了政府債務(wù)水平。國際貨幣基金組織表示，鑒于新冠疫情期間財政政策持續(xù)擴(kuò)張，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)水平仍將呈上升勢頭，政府債務(wù)占GDP 的比重正在向著歷史新高點攀升。

在全球金融危機(jī)期間和新冠疫情期間，各國中央銀行尤其是主要發(fā)達(dá)國家的中央銀行，推出了量化寬松貨幣政策，通過降息和擴(kuò)表操作，使中央銀行的政策利率降低到了歷史最低水平，將中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大至歷史最高水平。在此背景下，財政政策和貨幣政策都失去了回旋余地和緩沖空間，內(nèi)在張力與相互摩擦力急劇增大，最終突破了“穩(wěn)定區(qū)域”的安全邊界。

從財政政策與貨幣政策的相互影響來看，為了應(yīng)對此輪通貨膨脹，在未來一段時間里，中央銀行的政策利率仍將維持在較高水平上，即高于通貨膨脹預(yù)期，并且將會持續(xù)較長時間。這意味著，政府部門可能要承受較大的債務(wù)風(fēng)險和更高的還本付息壓力。不斷弱化的財政政策還增加了貨幣政策緊縮操作的難度。也就是說，一方面，隨著貨幣政策緊縮，市場利率水平上升，政府還債成本上升，財政壓力增大；另一方面，虛弱的財政狀況增加了中央銀行抵御通貨膨脹的艱巨性和復(fù)雜性，在一定程度上抵消了貨幣政策緊縮的效果。

其實，除了財政壓力之外，中央銀行還面臨其他多方壓力。比如，一些投資者希望中央銀行放慢貨幣政策緊縮步伐，或者停止加息進(jìn)程。再比如，一些政府要求中央銀行放開貨幣政策的“剎車”，結(jié)束加息周期，或者將目前2%的通貨膨脹目標(biāo)提高到3%～4%。我們認(rèn)為，如果那些實行“通貨膨脹目標(biāo)制”的國家迫于政治壓力而提高通貨膨脹目標(biāo)的話，價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的成本將會大幅上升。

三、當(dāng)前宏觀政策面對挑戰(zhàn)：金融不穩(wěn)定

（一）金融體系的脆弱性與金融不穩(wěn)定的壓力

在現(xiàn)代社會，規(guī)模大、節(jié)奏快且極其復(fù)雜的金融體系普遍存在著脆弱性特征。金融市場對流動性錯配和高杠桿率等風(fēng)險缺少必要的警惕和防范，金融中介機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)，常常將自身置于“極限”，不保留任何緩沖余地。

2022 年，當(dāng)財政政策和貨幣政策從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮時，許多國家出現(xiàn)了“高債務(wù)”與“高通貨膨脹”并存的情況，金融體系因此而變得更加脆弱。從目前情況看，很多國家的政府債務(wù)水平與通貨膨脹壓力都在上升，可能再次造成金融不穩(wěn)定。

（二）宏觀政策調(diào)整與金融不穩(wěn)定：案例分析

從最近發(fā)生的一系列銀行業(yè)部門的風(fēng)險事件中，我們可以清楚地看到貨幣政策和財政政策長期累積的影響。此前，在長達(dá)幾十年的低通貨膨脹、低利率環(huán)境中，許多國家以極低利率和極長期限發(fā)行債券，這些債券的大部分被金融中介機(jī)構(gòu)吸收。2022年當(dāng)全球貨幣政策從寬松走向緊縮時，這些金融中介機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、投資基金、保險公司、養(yǎng)老基金和對沖基金）都面對著資金成本大幅上升的風(fēng)險。

從理論上講，最近幾十年來由擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策所維持的低利率、低通貨膨脹環(huán)境，塑造了今天的金融體系，助長了金融機(jī)構(gòu)和金融市場的冒險偏好，帶來并放大了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。

1.美國硅谷銀行。2022 年5 月，美國硅谷銀行破產(chǎn)倒閉，這一事件與美聯(lián)儲的激進(jìn)加息操作直接相關(guān)。當(dāng)時隨著美聯(lián)儲加息縮表，美國長期國債收益率快速上升，那些沒有受到存款保險制度保護(hù)的儲戶發(fā)現(xiàn)，硅谷銀行所投資的長期國債出現(xiàn)了巨額未實現(xiàn)損失。接下來，儲戶出現(xiàn)擠兌行為，造成流動性枯竭，使硅谷銀行陷入困境，并且在美國的地區(qū)性商業(yè)銀行中引起了連鎖反應(yīng)。

2.英國養(yǎng)老基金。2022 年9 月，英國養(yǎng)老基金危機(jī)震動了整個歐洲。當(dāng)時英格蘭銀行正在快速加息，特拉斯政府突然宣布了一攬子減稅計劃。缺少資金支持的減稅政策以及財政政策與貨幣政策的強(qiáng)烈沖突，降低了英國宏觀政策的信譽(yù)，引起了國際社會對英國信用的廣泛質(zhì)疑。面對金融市場的劇烈動蕩，英國養(yǎng)老基金被迫大量拋售英國國債，造成國債收益率飆升，引起流動性危機(jī)。

3.歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歷史背景也與歐洲中央銀行加息、國債收益率上漲相關(guān)。2010 年，歐元區(qū)通貨膨脹率上升，2011 年，歐洲中央銀行開始加息。隨著市場利率大幅上升，投資者開始拒絕購買歐元區(qū)那些預(yù)算赤字較高的成員國的債券，包括希臘、愛爾蘭和葡萄牙。緊接著，投資者開始拋售包括意大利和西班牙在內(nèi)的歐元區(qū)成員國的國債，造成歐元區(qū)長期國債收益率大幅上升，最終引發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

（三）金融不穩(wěn)定及其對財政政策和貨幣政策的影響

金融不穩(wěn)定增加了中央銀行在追求價格穩(wěn)定道路上的困難。從歷史角度看，如果中央銀行為了抑制通貨膨脹而不得不持續(xù)加息，或者在較長時間內(nèi)不得不將政策利率維持在較高水平上，那么，金融不穩(wěn)定的風(fēng)險將進(jìn)一步上升。如果金融不穩(wěn)定演變成金融危機(jī)，中央銀行則必須以“最后貸款人”或者“最大做市商”的身份進(jìn)行市場干預(yù)和緊急救助。這也是最近幾十年來各國中央銀行反復(fù)扮演的角色、反復(fù)進(jìn)行的操作。為此，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家憂心忡忡，他們擔(dān)心，中央銀行會因此而受到外部力量的主導(dǎo)，松懈自身維持穩(wěn)定物價的職責(zé)，放棄自身控制通貨膨脹的努力。

金融不穩(wěn)定還會影響到財政政策的可持續(xù)性。即使在一國經(jīng)濟(jì)衰退、稅收減少、財政收支失衡的情況下，如果發(fā)生金融危機(jī)，政府也必須進(jìn)行緊急救助，中央銀行也必須提供流動性支持。這里需要說明的是，在緊急救助方面，財政政策不能缺位。無論如何，中央銀行只能解決流動性問題，只有各國政府才能解決財政償付問題。

（未完待續(xù)）