民營企業破產重整中的債轉股：制度邏輯、現實困境與規則完善

申文君 王田田

（西安財經大學法學院，陜西 西安 710000）

一、問題的提出

（一）民營企業重整適用債轉股的價值所在

民營企業是我國經濟社會高質量發展的重要力量，民營經濟是保障民生、促進創新、穩定增長的生力軍。黨的二十大報告中明確提出要“促進民營經濟發展壯大”。2023 年全國兩會上，如何正確引導民營經濟健康、高質量發展，如何支持鼓勵民營企業發展也是熱議話題之一。作為社會主義市場經濟重要組成部分，我國民營企業將迎來新的歷史機遇，進入新的發展階段。但近幾年，在國內外經濟壓力下，民營企業正面臨著前所未有的挑戰，尤其是融資難、融資貴問題顯著，導致諸多企業因經營性資金短缺而被迫退出市場。

民營企業健康可持續發展的法治保障主要表現在市場準入、市場競爭和市場退出三個環節，其中困境拯救與破產清算是市場退出階段的核心內容。而困境拯救中的重整程序被認為是預防企業破產最積極、有效的法律制度（王欣新和徐陽光，2007）[1]。對民營企業而言，進入重整程序后解決資金問題是擺脫經營困境最為關鍵的一環。債轉股作為幫助企業脫困的金融工具之一，其實質價值在于債權人放棄收回原有到期本息的權利，而將原債權轉為對破產企業的股權投資。這樣一來，破產企業緩解了債務危機，從而重新煥發經營活力，能輕裝上陣地走上重組、股改或引入新投資人的改革之路。同時，實施債轉股后，債權人有機會參與破產企業的經營管理，通過多種方式提高企業治理水平，而后以分紅或其他方式回收原債權，從而保障自身權益。因此，債轉股在解決民營企業債務危機、實現債權人權益最大化的問題上起到了“一箭雙雕”的作用。

（二）民營企業適用債轉股與國有企業的差異

債轉股作為一種解決企業債務和融資的新手段，最初在我國主要適用于大中型國有企業以及國有控股企業。事實上，與國有企業相比，民營企業更需要債轉股這種融資方式來緩解債務壓力。實踐中，民營企業主要依賴自身經營融資，其進行外源融資的渠道非常有限，且融資成本較高。一方面，我國大部分民營企業資產質量、經營狀況等水平偏低，難以達到法律規定的上市條件，因而利用股票或債券這些直接融資方式來籌集資金的可能性較低。另一方面，我國現有的擔保體系還不夠完善，可以提供民營企業融資擔保服務的機構非常稀缺（程建平，2020）[2]。同時，民營企業更易受外部市場環境影響，風險較高，因此，通過金融機構中介進行間接融資也存在一定難度。若民營企業在面臨債務危機時選擇適用債轉股，勢必會大大拓寬融資渠道、降低融資成本，一定程度上也彌補了其與國有企業在債務重組中存在的政策偏差問題。

但我國啟動新一輪市場化債轉股以來，相較于國有企業，民營企業項目進展緩慢、實施遇冷。究其原因，民營企業的運營更易受外部環境風險影響，盈利能力與國有企業存在差距。新一輪市場化債轉股倡導自主選擇轉股對象，想要靠債轉股實現盈利的AMC等實施機構優先選擇風險更低、資產更優的國有企業。此外，債轉股相關規則的設置限制了民營企業參與債轉股。《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確規定了三大類企業①更有望實施債轉股，而這些類型的企業在實踐中大都是國有企業。歷經幾年的發展，也可以看到開展債轉股的企業多集中在鋼鐵、交通、電力等大型行業，這些行業基本也是以國有企業為主。如上所述，自身客觀條件的局限以及債轉股規則的設置導致民營企業被選為轉股對象的概率遠低于國有企業。

不過，新一輪債轉股以市場化為原則，強調從對象選擇到股權退出等環節都要充分發揮市場力量的主導作用。對于國有企業而言，雖然經過多次改革，但其仍是國家通過政府代表公眾利益干預經濟和調控經濟的組織工具與手段（胡葉琳和黃速建，2022）[3]。因而國有企業實施債轉股很大程度上仍無法完全擺脫政府干預，亦可能導致債轉股偏離市場化、法治化方向。而民營企業適用債轉股的潛力巨大，也將是市場化債轉股的主要參與者。換言之，我國債轉股發祥于國有企業，伴隨著供給側結構性改革和優化營商環境的需要，該制度儼然不再專屬國有企業，而是已經成為解決民營企業融資難和債務問題的重要方式。從債轉股市場化發展的角度而言，相較于國有企業的政府干預，民營企業的債轉股具有更廣闊的適用空間。當然民營企業的債轉股和國有企業的債轉股在制度本身上具有一定共性，但筆者認為，民營企業的債轉股本質還是建立在轉股企業和債權人意思自治的基礎上，因而應堅持市場化原則，遵循轉股雙方的自主選擇，以制度設計平衡和調整債權人和企業的利益關系，從而在幫助民營企業解決債務困境的同時保障債權人權益的最大化。

二、法理檢視：民營企業破產重整適用債轉股的制度邏輯

（一）重整程序與債轉股的耦合關系

債轉股可以在重整中適用，也可以在庭外重組、預重整中適用。實踐中有意實施債轉股的債務人基本都陷入了財務困境，且大多數難以清償到期債務。而破產程序具有概括執行性和高效性，能以法院強制力保障債務重組和資本結構調整的完成，又能通過給予債權人與債務人明確法律指引減少不確定性（吳楊，2022）[4]。因此，本文討論的債轉股是嵌入破產重整程序內、需要破產程序保障的債務重組機制。那么，重整程序與債轉股具體是如何相互作用、相互影響，如何聯合拯救困境企業的？

重整是我國拯救困境企業常見的一種司法程序，企業開展重整活動必須遵循法定程序，即從申請破產重整到重整計劃執行結束這一過程應按法定程序有序進行。重整的本質就是在司法程序下通過債務重組方式挽救企業。當然，債務重組方式是多元化的，包括以現金補償、引進戰略投資人、延期或減免債務清償等，這其中也包括債轉股。債轉股作為公司拯救機制中債務重組方式之一，將債權人債權轉換為債務人股權（德帕姆菲利斯，2015）[5]，從而減輕企業的債務負擔。債轉股這一工具有利于提高破產企業破產重整的成功率，同時，重整的概括清償與程序價值也保障了債轉股發揮實體制度應有的功能效應。可見，重整與債轉股是一種程序與機制、目的與手段的關系。

另一層面上，債轉股與重整程序達到了自治與效率的平衡。當前債轉股核心要義是市場化，對象選擇、價格確定、資金募集及股權退出等環節由市場主體自主協商而非政府決定。但是市場化債轉股并非完全排除政府干預，完全自由的市場必定會產生失靈問題，此時就離不開公權力的適當干預。另外，債轉股涉及多方利益主體，若完全以自主協商方式去滿足各方利益，可能會增加不必要的成本且難以實現。有學者曾提出，當個人理性自利行為不允許他們構建一個能增加全體參與者共同福利的協議時，就會產生集體行動問題（柴芬斯，2001）[6]。市場化債轉股要想高效率實現最優結果，必須考慮在特定條件下公權力的及時介入。重整程序的司法干預就可以避免私人談判的鉗制問題，解決信息不對稱問題，其利用表決制度、強制批準制度、信息披露制度等可以有效改善債轉股市場失靈的局面。因此，債轉股與重整程序的結合就是在自治與效率之間達到了一個適當的平衡。

（二）破產重整中債轉股法律性質之厘清

債轉股法律性質的厘清是債轉股具體規則構建與細化的基礎，也關系到我國民營企業融資困境的紓解。關于重整中債轉股的法律性質，目前學界主要有三種觀點：“債權出資抵銷說”“代物清償說”以及“財產分配說”。

“債權出資抵銷說”認為債轉股是借助“債權出資”和“抵銷”的實體法制度實現企業資產的重組（王欣新，2017）[7]，從而降低破產企業的負債率。“代物清償說”否認債轉股的投資屬性，認為與其說是通過債權轉股權實現的一種投資，毋寧說是債務人在違約后實施的一種代物清償（韓長印，2017）[8]。上述兩種學說一定程度上揭示了債轉股的本質特征，但仍存在一定缺陷：一是忽略了債轉股的程序法屬性，包容性顯然不足。債轉股內嵌于破產重整程序內，因而其也兼具程序法的屬性。依《企業破產法》規定，含債轉股方案的重整計劃要經債權人會議表決及法院批準，隨后要依照計劃的時間、方法、條件執行債轉股方案，其本身就是程序性的體現（鄒海林，2018）[9]。二是側重于債權的消滅，忽視股權的投資性。債轉股后債權人變為新股東，其能否通過股權獲益實質上是難以確定的。若重整成功，轉股股東除了收回本息，還可通過企業盈利來分紅，當然也能以股權轉讓或回購等方式退出公司；若重整失敗，轉股股東可能會面臨完全無法收回轉股債權的現實。“財產分配說”認為，債轉股是債權人與管理人共同協商，公平分配債務人財產，也就是分配破產企業出資人的權益，債權人團體接受分配后債權相應消滅的制度（鄒海林，2018）[9]。在重整中，分配債務人財產僅是債轉股的起點，后續還要通過債務評估、資本結構調整、控股權轉移等一系列措施來保障債轉股的完成，可見僅將其理解為“財產分配”并不足以概括債轉股的綜合性及復雜性。

筆者認為破產語境下的債轉股，是一個多層次、綜合性的債務解決方案，不僅涉及通過債權與股權交易的方式對公司出資，也是構建在公平分配債務人財產的團體清償程序之上的一種制度，因此，破產重整中的債轉股實質具有雙重法律屬性。

其一，從債務清償角度看，債轉股實質上是以股來償債，換言之，就是以債務人企業的出資人權益來清償債權，而債權人無須再對出資企業實際繳納出資款。因此，重整中的債轉股必須遵循《企業破產法》中有關債務清償的基本原則及規定。這其中需要我們考慮的問題有兩個。一方面，債轉股后，債權人變為公司股東但無須再向公司履行出資義務，是否構成股東以欠繳公司的出資款來抵消債權的行為，是否屬于違反《企業破產法》規定的債務抵銷行為②。筆者認為，債轉股實質上是債權人以自己對債務人的債權向公司出資，在實施債轉股之前，債權人并不是公司股東，也不存在欠繳或抽逃公司出資款的行為，因此，不屬于《企業破產法》所規定的股東禁止抵銷債權的行為。另一方面，《企業破產法》的立法價值導向是構建債務公平清償的程序，任何形式的個別清償都是《企業破產法》所限制和禁止的行為。重整中的債轉股實質上是以出資人權益對債權的一種清償，那么，這種清償是否會構成債務的個別清償或者說是否符合公平清償的要求呢？要對這一問題作出解答，必須明確債轉股雖然是一種債務清償方式，但其本身與現金或實物清償有著本質區別。當債權轉為股權的時候，并不是按照其原本價值的多少，而是需要重新評估，根據市場情況來確定其合理價值。另外，當重整失敗轉為清算后，債權人因實施重整計劃而獲得的債權清償繼續有效③。這就意味著，此時已經實施轉股的債權不能與未轉股的債權按同一順位得到清償，也就不存在個別清償的問題。反之，如果重整計劃順利實施完畢，企業免于破產清算，那么其他債權人的債務清償更不會受到影響。因此，筆者認為，在重整中實施債轉股，并不違反公平清償及分配債務人財產的原則，這實質上就是債轉股得以在破產程序中適用的邏輯起點和歸宿。

其二，從債權轉股權的角度看，債轉股實質是以債權對公司進行出資的行為。債權是一種民事權利，其內容是請求他人為一定行為或不為一定行為。從公司法角度而言，作為股東對公司出資方式之一的債權有其特殊的含義，特指出資人或者股東以其對公司或第三人的債權向公司出資，以債權抵繳出資款的行為。根據《公司法》的相關規定④，股東可以用非貨幣出資，用來出資的非貨幣財產需要滿足兩個條件，即可評估和可轉讓。債權作為一種財產性權利，其本身符合這兩點要求，具備作為資本向公司出資的條件。另外，2011 年和2014 年原國家工商總局先后頒布了《公司債權轉股權登記管理辦法》以及《公司注冊資本登記管理規定》，其中均明確了債轉股的合法性，尤其認可了公司破產重整期間被列入重整計劃的債權轉為股權的可行性⑤。

三、管窺問題：民營企業破產重整中債轉股的現實困境

目前我國《企業破產法》并未對重整中的債轉股作出明確規定，加之債權人以及破產企業對債轉股理解的偏差，導致實務操作中出現了諸多難以回避的問題，也背離了在破產重整中實施債轉股的初衷以及國家對民營企業法治環境建設的要求。

（一）債轉股啟動時的規則模糊

1.表決規則缺失。根據我國《企業破產法》規定，破產重整計劃草案必須經債權人會議分組表決通過。換言之，債務人一般無須參與表決。但重整中的債轉股無論是采用股東無償讓渡還是公積金轉股的方式，都會改變原股東持股比例，涉及破產企業出資人權益的調整。依據《企業破產法》第八十五條規定，此時債務人的出資人應組成表決組參與表決，但出資人應按何種規則表決，該條卻未進行規定。債轉股的出資性決定了出資人應遵循公司法特別決議事項的表決規則。但從另一角度而言，債轉股的清償性意味著按照《企業破產法》雙重多數決的規則進行表決也不無道理。

此外，債轉股的債權人表決規則亦不明確。多數決規則適用于對整個重整計劃草案進行表決，立法通過該規則實現債權人在重整程序中的自治主導地位，但有必要說明的是，此規則并非針對債轉股設計，因而債轉股的債權人會議是否同樣適用多數決是有待商榷的。按理說，債轉股內嵌于重整程序中，其作為重整計劃的重要內容，表決事項自然適用法定雙重多數決規則。但另有觀點認為，在企業陷于清償危機時，債轉股將債權轉為股權，顯著增加了權利人的風險，所以是否參與債轉股還是要債權人自愿決定，總之應慎重適用多數決規則（王欣新，2017）[7]。從合同法角度看，當事人合意是合同成立的實質條件，缺乏當事人加入企業的合意，則合同無法有效成立（Lucas 等，2019）[10]，因而債轉股不應強制適用債權人多數決規則。債務人及債權人表決規則缺失引發的多方爭議，為企業在破產重整中實施債轉股帶來了一定障礙。

2.法院強制裁定制度偏離。對于重整計劃草案，《企業破產法》規定了強制批準程序，即對兩次未表決通過但又符合一定條件的草案可以由人民法院裁定批準⑥。但包含債轉股的草案是否同樣適用法院強制裁定批準？應盡少適用還是禁止適用？對這一問題，現行法律也未有明確規定。

有學者認為，由于法院強制批準制度自身有諸多局限，因而對債轉股而言司法強制批準方式應當減少使用（韓長印，2017）[8]。更有學者直接反對適用強制裁定制度，認為法院無權通過強制批準重整計劃草案的方式剝奪債權人拒絕債轉股的權利，更無權未經債權人同意將債權強行轉化為在權利實現順位上劣后的股權（王欣新，2017）[7]。但也有學者對上述主張提出反對觀點，指出債轉股適用于破產重整程序中，自然受團體清償程序約束，若符合相應條件，就有法院強制批準債轉股方案的空間（鄒海林，2018）[9]。某種意義上，《企業破產法》賦予了法院在批準重整計劃草案時較大的自由裁量權。但債轉股的實施并非簡單的債權轉股權，涉及法律、財務、管理等綜合性領域，而法官作為審判人員一般不具備這些方面的專業能力。此外，法院強制批準通常僅局限于審查清償率高低，對其他實質性內容，如重整計劃是否可行、各方利益平衡性如何等等，除非顯失公平，否則很難被視為不批準重整計劃的原因。因此，對含有債轉股方案的重整計劃，法院適用強制裁定制度是否會造成結果的偏離，是立法需要審慎考慮的問題。

（二）債轉股實施后法律效力不明

1.轉股后擔保權存在滅失可能。在破產重整中，債轉股的清償性意味著破產企業與債權人之間債權債務關系的消滅，原債權人不再享有請求破產企業清償債務的權利。那么，如果債轉股的債權本身設定了擔保，當債權轉為股權后，該擔保權是否仍然存續？債權人是否還可以就擔保物享有優先受償權？是否還可以向保證人及連帶債務人行使追償權？

根據《企業破產法》規定，經人民法院批準的重整計劃對債權人和債務人均具有約束力，但保證人以及其他連帶債務人的義務不受重整計劃的影響⑦。換言之，即使債務人依重整計劃享有免責權利，但債權的保證人及連帶債務人不得以此為條件對抗債權人的清償要求。這意味著，雖然債權人選擇將債權轉為股權，但實質上并不影響該債權上設定的擔保權的效力。但依照《民法典》一般規定，主債權消滅后，擔保物權也應該隨之消滅。重整中債權人選擇債轉股，意味著債權已經通過股權的形式得到了清償，這符合《民法典》中債權消滅的情形，那么作為從權利的擔保權也相應地歸于滅失。由此可見，關于債轉股后擔保權是否還存在，《企業破產法》和民法的規定存在沖突，這就導致民營企業在重整中實施債轉股后，難以確定設定了擔保的債權轉股權之后真實的權利狀態。

2.股權可否回轉為原債權存疑。破產重整是一個復雜漫長的過程，其能否成功與當時經濟環境、經營方案可行性、戰略投資引進等多種因素密不可分，債務人企業也有可能陷入重整失敗而轉入破產清算的境地。那么，若重整計劃失敗，已經轉股權的債權該如何處理？是否可以回轉為原債權？債轉股進入清算程序后的效力是立法必須考慮的問題，否則會增加債轉股實施的難度，甚至會在破產清算程序中引起不必要的糾紛。

據前文分析，債轉股就是以股權清償債權，本質上是以他種給付代替原定給付，因而其具有代物清償的屬性。代物清償合同成立后，如果新債務沒有履行，則原債務并不消滅。債轉股進入清算程序，意味著原債權并未實現，那么原有的債權債務關系便會重新被“復活”，原債權人可以重新請求債務人承擔清償責任（崔軍，2006）[11]。但也有觀點認為，即使重整失敗，已經實施債轉股的股權就不應回轉為原債權（鄒海林，2018）[9]。依據《企業破產法》，即使法院裁定終止重整計劃，債權人在計劃執行過程中所獲的清償仍然有效。換言之，債權因權益分配已經得到了有效清償，因而轉股后的股權不能再恢復為原債權。另外，從《公司法》的角度分析，債轉股是以債權對公司出資，出資完成后應該辦理股權變更登記手續，若辦理成功，債權就永久性地變為了股權，如若再允許股權回轉為債權，就違反了公司法關于出資義務的相關規定（王欣新，2018）[12]。因此，重整計劃失敗進入清算程序后，已經轉股的股權是否可回轉為原債權仍存在很大的爭議，這勢必也會反向影響重整程序中債權人對債轉股的選擇適用。

（三）債轉股實施后股東行權不暢

債轉股后，債權人轉換為破產企業的新股東，基于股東資格依法享有從公司獲益并參與公司經營管理的權利。實際上，轉股完成以后的股東權利行使問題已不屬于《企業破產法》的范疇，但轉股股東能否真正參與破產企業管理，是在重整中實施債轉股時必須要考慮的問題之一，關系到轉股時債權人對整個重整計劃的認可度。事實上，重整中的債轉股并非單純為了解決企業債務危機問題，更深層次目的在于通過債轉股調整企業股權結構，通過新股東的加入提高公司經營管理水平，從而推動破產重整計劃的成功實施，最終使企業徹底擺脫困境。如果處理不好轉股以后的股東行權問題，會影響整個重整計劃的實施，同時也會給債權人對債轉股方案的選擇適用帶來負面影響。

此前債轉股多用于大型國有企業的破產重整，為保證國有資本在企業的持股比例，一般會對轉股后的股權進行限制。而在民營企業破產重整中，這樣的措施顯然已經不適用，反而可能造成轉股后的債權人無法參與企業的管理，最終導致控股權和企業治理權的錯位。轉股股東參與公司治理會涉及人事、業務及財務等與原股東利益密切相關的事項（周之田，2020）[13]，尤其是債轉股比例較高甚至可能影響到第一大股東控股權時，可能會受到企業原股東的強烈抵制或消極對待。因而平衡好原股東和轉股股東之間的利益關系，也是股權管理面臨的主要問題之一。

股東選派代表進入董事會是參與公司治理的重要方法之一，但債轉股的股東想進入董事會并非易事。即使選派代表進入董事會，董事會自身可能存在履職效率低、職權被架空等問題，轉股股東還是很難行使應有的權利。另外，目前可以實施債轉股的債權不再局限于銀行債權，可轉股債權范圍擴大的同時，也可能會造成債務人企業在實施轉股后出現股權分散的狀態，這樣一來單個債權人的持股比例呈現較低的水平。還有，選擇實施債轉股的企業通常已經陷入了經營困境，其股權也缺乏流通性，此時債權人特別是小額債權人持有的股權會因自身缺陷導致價值貶損。所以即使破產企業實施了債轉股，債權人也有很大可能轉變為中小股東甚至小股東，而我國對中小股東在公司治理中的權益保障水平還偏低，債權人對企業話語權的缺失極大影響了其轉股的積極性。

（四）轉股后股權退出機制不健全

重整程序中債權人之所以選擇債轉股，最終目的在于期待企業重整成功后能以股權變現的方式收回資金，而并非成為股東參與企業經營管理。民營企業股權的退出主要還是依賴股權轉讓及股權回購，但實踐中由于現行公司法的限制，無論是轉讓還是回購，都有股權退出不暢的風險。就股權轉讓而言，若內部轉讓于公司股東，原則上《公司法》并不予以限制，但基于內部轉讓股東自愿的原則，轉股后的股東能否順利完成股權轉讓，并不僅僅依靠其自身意愿，反而更多依賴于受讓人的態度。若轉股股東選擇對外轉讓，鑒于對有限公司人合性的保護，公司法對外轉讓設置的諸多限制條件⑧亦成為轉股股東股權轉讓不可回避的問題，煩瑣的程序可能會成為轉股股東轉讓股權的現實障礙。就股權回購而言，根據目前公司法規定，只有符合法定條件時才可以請求公司回購⑨。事實上公司法語境下的股權回購本質上是“異議股東的法定回購”，并不能直接適用于債轉股后的股權退出。而轉股股東能否通過協議方式與債務人企業約定回購股權，約定回購是否違反法定回購，是否具有法律效力，上述問題目前都是存疑的。同時，若企業的經營問題仍未得到改善，債轉股方案沒有達到預期目標，轉股股東想要通過股權回購退出企業幾乎也是不可能的。

當然，股權退出除了依賴股權轉讓及股權回購，上市、掛牌轉讓等也是有效的市場化退出方式。企業上市后可以通過證券市場進行股權交易，但對民營企業而言，公司上市要求較高且周期較長、成本較大，通過該方式實現股權退出并非一種最優選擇。此外，我國多層次資本市場發展還不成熟，市場流動性以及價格發現功能不足，使得全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權交易市場等難以真正發揮掛牌交易的作用（曹東坡，2020）[14]。

四、理性突圍：民營企業破產重整中債轉股的規則完善

民營企業在債轉股實務操作中難以解決的問題直接影響了重整計劃的實施，甚至會導致企業被動進入破產清算程序，因而應對民營企業重整中債轉股的各項具體規則進行完善。

（一）明確債轉股啟動規則

1.細化表決規則。無論是增資型還是股權轉讓型，債轉股都涉及調整企業股權結構及股東權益，因而債務人即出資人表決組應適用《公司法》相關規定，即實行資本多數決的表決規則。并且，重整程序中的債轉股一定程度上追求效率性，相比《企業破產法》的雙重表決規則，股東會的表決規則更簡明直接。

此外，市場化債轉股強調尊重每一個債權人的意愿，若在債權人表決中適用少數服從多數規則顯然違背了政策要求。即使同一債權人表決組也會因利益沖突而產生分歧，債權額大的成員可能會借此制約其他債權人。因此，對于不接受債轉股的債權人，不應該強制適用雙重多數決規則，可以采用其他方式實現債權的清償，允許債轉股與非債轉股的并存。實踐中“東北特鋼重整案”⑩就以變通的方式既維護了債轉股政策要求的自愿原則，又充分保障了各類債權人的合法利益。立法并未禁止靈活分組，因而在明確債權人表決不適用多數決規則的基礎上，可以將排斥債轉股的債權人、選擇債轉股的債權人分別單獨分組，實現對不同債權人利益的平等保護，這樣才能兼顧表決制度的高效和公平。

2.審慎適用強制裁決制度。每個表決組都有其特定的立場，為了協調不同群體之間的利益沖突，立法者設計在某些條件下以強制批準取代意思自治。如果立法對重整計劃未獲表決組通過不做出補救措施，則重整程序除限制擔保物權的行使外，與和解程序并無任何區別，那么在《企業破產法》中規定重整程序也就失去了意義（李永軍，2000）[15]。不可否認法院強制裁定制度有一定特殊價值，但也要看到對含債轉股方案的重整計劃適用強制批準的局限性，也就是說法院要審慎合理適用強制裁定規則。

筆者認為，在滿足最低限度接受規則?及遵循公平對待、可行性原則的基礎上，立法應進一步設置強制裁定的標準和條件。對含債轉股方案的重整計劃草案適用法院強制裁定規則，首先要以債轉股預期利益高于清算利益且部分表決組已通過表決為前提，同時可以引進專家聽證會或第三方專業機構等，利用熟悉商業運作的專業人士幫助法官對債轉股進行專業化的分析和評估，在保證債權人利益的前提下平衡好各方利益。此外，法官要避免基于社會利益優于個體利益的理念而濫用強制裁定制度。重整程序是為了避免企業破產引起自身和社會不穩定，以社會整體利益保護觀念為出發點而構建的一種制度，但這并不意味著法院可以在強制裁定規則中完全忽略債權人個體利益。法院不應使用強制裁定規則將社會利益完全凌駕于個人利益之上，這不但危害債務人、債權人及出資人的個體利益，也背離了國家市場化債轉股的理念。

（二）保障轉股股東原權利不受損

1.差異化對待擔保債權與普通債權。債轉股實施過程中會涉及不同類型的債權，只有區分債權種類，面對不同債權人設計具有差異化的轉股方案，才能提升債權人對債轉股的認可度。

對于設定了擔保權的債權，應該明確其轉股后的效力。民法強調維持擔保的從屬性，而在《企業破產法》中，出于某些調整目的必須打破擔保的從屬性。由于特別法優先于普通法，因而在破產程序中應優先適用《企業破產法》關于擔保權的規定。也就是說，破產重整中債轉股雖然有消滅債權的程序效力，但并不具有直接消滅擔保權的效力。具體而言，對享有擔保權的債權人而言，即使原有債權因轉股權而消滅，但其對擔保物仍享有優先受償權，對保證人及連帶債務人仍有權進行追償。

對于設定了擔保權的債權，原則上應將其排除在債轉股范圍之外。有擔保的債權人享有對擔保物的優先受償權，同理也享有對保證人的追償權，因而往往不需要債轉股也可以實現利益清償。考慮到轉股后企業的經營風險以及回籠資金的時間成本，擔保債權人轉股意愿通常相對較低，實踐中選擇在重整程序中實施債轉股的也大都是無擔保的債權人。因此，筆者認為有擔保權的債權原則上不適用債轉股。但若債權人在充分評估后，自愿參加債轉股并放棄對擔保物的優先受償權及對保證人和連帶債務人的追償權，那么還是應尊重此類債權人的選擇，當然產生的法律風險也由債權人自行承擔，不應該轉嫁給其他人。不過債權人與債務人企業可以在債轉股協議中自行約定，若債轉股后的實際清償數額低于原債權，那么對于未能清償的部分，債權人仍可向連帶債務人及保證人進行追償。

2.明確重整失敗股權可否回轉為原債權。當前市場化債轉股實踐效果與政策目標仍有一定差距，并非所有重整企業都有幸可以重獲新生。因而必須明確重整失敗后債轉股的效力，即解決股權能否回轉為原債權的問題。

其一，可以在債轉股協議中明確約定重整失敗后股權能否回轉為原債權，充分尊重債權人和重整企業的自主決定權。其二，若未約定，應在現行立法的基礎上，對債轉股在重整失敗后不能回轉為原債權作出明確規定。債轉股是債務人以他種給付代替原定給付，表面上公司承擔了給付義務，但破產企業財產本就應清償債權人或股東，所以他種給付實際上還是由債權人或股東承擔。同時，若承認轉股后股權的回轉性，意味著轉股債權人不用承擔受償順位降低的風險，這對其他債權人和股東無疑是不公平的。當然，若已完成股權變更登記，無論何種原因導致重整計劃終止，轉股債權都無法回轉，這是為了保證債轉股實施的穩定性，避免清算中出現不必要的糾紛。另外，在債轉股方案中也可以協商約定其他補充條款，給予轉股失敗的債權人一些其他方面的保障，以提升債權人選擇債轉股的積極性。例如增設轉股失敗風險補償機制，補償標準應當適用最大利益原則，即所獲清償不得低于依清算程序所能獲得的數額。

（三）暢通轉股股東行權渠道

債轉股實施后，轉股股東面臨行權不暢的問題，關鍵要協調好股東之間的利益沖突，可以探索普通股和優先股交叉適用的模式，從而充分發揮不同股東的優勢。專業能力較強、從業經歷較豐富的債權人應轉化為普通股股東，以便有效監督和管理企業。某些情形下的債權人可以轉為優先股股東，比如企業陷入經營困境并非公司治理結構出現問題，債權人欠缺經營管理債務人企業的能力等。優先股股東雖然不掌控企業治理權，但享有固定的股息率以及分配公司盈利和剩余財產的優先權（劉愛萍，2016）[16]，可以有效降低債權人債轉股的風險。所以，債權人及破產企業可依據彼此需求進行協商，在轉股協議中自行約定將債權轉為優先股或普通股，抑或兩者結合交叉適用。

如上文所述，轉股股東要想實質性參與公司治理，必須選派代表進入董事會。董事會作為連接股東與管理層的紐帶，代表股東進行戰略決策，同時監督與約束管理層各項經營行為，是公司治理中的重要組成部分（潘啟東，2023）[17]。因此，要在轉股協議以及公司章程中明確約定轉股股東可以選派代表進入董事會，同時賦予該代表對重大事項決策的一票否決權。另外，也可以在轉股協議中限制控股股東在董事會中的表決權，比如約定持股超過一定比例時，股份表決力弱于一般股權，從而抑制原股東與控制人對新股東的排斥，形成新股東、原股東與控制人多方相互制衡的局面。

另外，要想提升債轉股參與率與成功率，必須保證中小股東與大股東在公司治理中享有平等的權利。首先，要完善有關中小股東權益保障的制度，比如累積投票制、獨立董事制度、股東派生訴訟等；其次，可以利用網絡投票、與高管面對面交流等多種形式反映中小股東意愿，以此增強中小股東行權的積極性與主動性；最后，還可以嚴格限制控股股東選取監事會成員的人數，增加可以代表中小股東利益的監事會成員的數目（李琦，2016）[18]。總之，要切實保障中小股東實質性參與公司治理，否則將難以達到通過債轉股改善公司治理水平的效果。

（四）構建多元化股權退出機制

目前債轉股后的股權退出主要還是依照《公司法》相關規定，但實踐中，無論是采用股權回購還是股權轉讓的方式，都存在一些客觀的障礙，尤其是股權回購可能面臨違反《公司法》相關規定的風險，這些情況很大程度上影響了債轉股股權的退出。因此，本文建議在退出機制的設置中，應大膽創新增加新的路徑，例如股東可直接將股權轉讓給公司員工，這樣既保證了債轉股股權的流通性，也在一定程度上保證了企業股權結構的穩定。另外，也可通過立法明確規定，在回購資金來源明確的前提下，允許債轉股股東與公司進行約定回購，以充分保障轉股股東股權可以順利退出。

資本市場的成熟度也影響著股權退出，因此，要進一步深化我國多層次資本市場建設，注重發揮區域股權交易市場服務中小微企業的功能，拓寬股權退出渠道。要加強信息披露建設，在發行人、交易所、中介機構等各方主體履行信息披露職責的基礎上，以資本市場上投資者的需求為主，全面公開法律所準予公開的有用信息。同時，吸收專業投資者、保險資金、民間資金、其他企業資金等社會資本參與股權交易，以此拓寬二級市場交易的資金來源。

五、結語

民營企業破產重整中債轉股制度的完善，本質上形成了市場主體公平競爭的環境，激發了民營企業家將其發現的盈利機會付諸實踐的意愿（程俊杰，2016）[19]。在債轉股實施過程中，民營企業不但要處理好《企業破產法》上的諸多問題，還需要解決好企業因實施債轉股而產生的一系列衍生問題。2018年最高人民法院印發了《全國法院破產審判工作會議紀要》，其中第二十一條規定：“企業重整后，投資主體、股權結構、公司治理模式、經營方式等與原企業相比，往往發生了根本變化，人民法院要通過加強與政府的溝通協調，幫助重整企業修復信用記錄，依法獲取稅收優惠，以利于重整企業恢復正常生產經營。”因此，重整中的債轉股雖然由法院主導，但由于其本身會產生各種衍生問題，嚴格來說不僅屬于法院和管理人的工作范圍，各相關部門也要合力協同解決問題，不斷完善債轉股相關配套制度，這樣才能從根本上解決實施債轉股的后顧之憂。

注：

①因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

②《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定（二）》第四十六條：“債務人的股東主張以下列債務與債務人對其負有的債務抵銷，債務人管理人提出異議的，人民法院應予支持：（一）債務人股東因欠繳債務人的出資或者抽逃出資對債務人所負的債務；（二）債務人股東濫用股東權利或者關聯關系損害公司利益對債務人所負的債務。”

③《企業破產法》第九十三條第二款：“人民法院裁定終止重整計劃執行的，債權人在重整計劃中作出的債權調整的承諾失去效力。債權人因執行重整計劃所受的清償仍然有效，債權未受清償的部分作為破產債權。”

④《公司法》第二十七條第一款：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。”

⑤《公司注冊資本登記管理規定》第七條：“債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權。轉為公司股權的債權應當符合下列情形之一：…（三）公司破產重整或者和解期間，列入經人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協議。”

⑥《企業破產法》第八十七條：“部分表決組未通過重整計劃草案的，債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商后再表決一次。雙方協商的結果不得損害其他表決組的利益。未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合下列條件的，債務人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案。”

⑦《企業破產法》第九十二條：“經人民法院裁定批準的重整計劃，對債務人和全體債權人均有約束力。債權人未依照本法規定申報債權的，在重整計劃執行期間不得行使權利；在重整計劃執行完畢后，可以按照重整計劃規定的同類債權的清償條件行使權利。債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利，不受重整計劃的影響。”

⑧《公司法》第七十一條第二款：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。”

⑨《公司法》第七十四條：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤......提起訴訟。”

⑩一方面，為照顧小額債權人等弱勢群體的權益，重整計劃科學確定了全額清償債權的最高限額，對每家債權人50 萬元以下部分予以全額現金清償；另一方面，對持有普通債權的債權人，則通過重整獲得比直接清算更高的償債比例或全部進行債轉股。

?指重整計劃草案經表決至少有一個表決組通過了，是法院強制批準重整計劃的程序條件。